中圖分類號：d922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1671-864X（2016）02-0165-02

一、背景介紹

眾籌顧名思義，就是利用眾人的力量，集中大家的資金、能力和渠道，為小企業(yè)、藝術(shù)家或個人進(jìn)行某項(xiàng)活動等提供必要的資金援助。①現(xiàn)代意義上的眾籌屬于互聯(lián)網(wǎng)金融的一種，主要利用互聯(lián)網(wǎng)來發(fā)布融資項(xiàng)目并籌措資金。從國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀來說，股權(quán)眾籌通常利用眾籌平臺實(shí)現(xiàn)融資目的，即發(fā)起人在平臺上發(fā)起眾籌項(xiàng)目，投資人通過眾籌平臺進(jìn)行投資。從法律角度來說，這一過程實(shí)際就是股權(quán)投資的過程，眾籌平臺扮演著私募股權(quán)投資中介這樣一個角色。

2011年眾籌開始進(jìn)入中國。2012年，美微傳媒在中國淘寶上的眾籌案列在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域引起廣泛關(guān)注。美微傳媒通過淘寶店鋪銷售本店的會員卡，不同于普通的會員卡，買家除了訂購美微的電子雜志，還能擁有美微的原始股份。不久，證監(jiān)會叫停了這一項(xiàng)目，因?yàn)榇舜伪娀I涉嫌擅自發(fā)行股票。近年來，私募股權(quán)眾籌發(fā)展迅速，特別是2014年，政府多次提及眾籌這一概念，使得眾籌逐漸走進(jìn)公眾視野。

從目前來看，眾籌由中國證監(jiān)會嚴(yán)格依據(jù)《證券法》監(jiān)管。然而無論是《證券法》還是其它法律中都沒有任何具體關(guān)于眾籌的條例。在這種背景下，為了促進(jìn)中小型企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展并且拓寬其融資渠道，中國證券業(yè)協(xié)會于2014年12月18日發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（以下簡稱“辦法”）以征求公眾意見。

本文旨在揭示私募股權(quán)眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)與問題并且說明分析這份“辦法”，尤其是其中的缺陷，并提出關(guān)于私募股權(quán)眾籌提供一些看法。

二、風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)。

由于我國現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格規(guī)定，私募股權(quán)眾籌極易在以下情況中觸碰法律紅線：

1.非法集資的風(fēng)險(xiǎn)。

《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“解釋”）的第一條列舉了非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”的四個條件。而對比自身特點(diǎn)，私募股權(quán)眾籌很容易觸及這四個條件。第一，私募股權(quán)眾籌平臺不需要相關(guān)部門的批準(zhǔn)，沒有一定的準(zhǔn)入門檻，這點(diǎn)觸及到了“未經(jīng)相關(guān)部門依法批準(zhǔn)的吸收資金”。第二，私募股權(quán)眾籌融資通過互聯(lián)網(wǎng)融資，便不可避免地憑借媒體或者手機(jī)等方式向社會公開宣傳。第三，私募股權(quán)眾籌融資承諾以股權(quán)形式回報(bào)本金和利息可能會觸及條件三。第四，眾籌從普通大眾手中籌集資金，屬于社會不特定對象。所以，如沒有詳細(xì)的法律法規(guī)來限制，在合法的私募股權(quán)眾籌和未經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)的非法吸收公眾存款之間很難劃清界限。

2.擅自發(fā)行股票的風(fēng)險(xiǎn)。

按照上述解釋第六條，如果私募股權(quán)眾籌未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，向社會不特定對象發(fā)行股權(quán)，或者向特定對象發(fā)行累計(jì)超過200人，會被認(rèn)為是擅自發(fā)行股票。眾籌平臺通常會為投資者制造準(zhǔn)入門檻或者限制參與者的數(shù)量來規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)，但是這種類型的限制會給發(fā)展中的眾籌帶來負(fù)面影響。

3. 集資詐騙的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)《中華人民共和國刑法》第一百九十二條，以非法占有為目的，使用詐騙方法非法集資，數(shù)額較大的構(gòu)成集資詐騙罪。在眾籌過程中，一些眾籌平臺發(fā)布虛假信息或夸大信息進(jìn)行宣傳。此外，也可能存在利用皮包公司進(jìn)行集資詐騙的隱患。

4.合同詐騙的風(fēng)險(xiǎn)。

在中國，大多數(shù)私募股權(quán)眾籌平臺采取“領(lǐng)頭+跟投”的眾籌模式，領(lǐng)投人一般由一名專業(yè)投資人或者一家專業(yè)投資機(jī)構(gòu)擔(dān)任，跟投人則指眾多的普通出資者。實(shí)際上，假如缺乏有效的監(jiān)管，專業(yè)領(lǐng)投人可能會惡意串通眾籌發(fā)布者來欺騙普通投資人。

（二）投資風(fēng)險(xiǎn)。

1.投資方式增加了風(fēng)險(xiǎn)。

私募股權(quán)眾籌最明顯的特點(diǎn)是其投資方式是私募股權(quán)投資，這便意味著其具備了私募股權(quán)投資的一般風(fēng)險(xiǎn)，投資收益取決于許多不確定的因素。另外，眾籌必須通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行操作，但互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域本身存在的風(fēng)險(xiǎn)也大大增加了私募股權(quán)眾籌的投資風(fēng)險(xiǎn)。

2.投融資體制和投資退出機(jī)制存在缺陷。

一個成熟的私募股權(quán)投資必須具備健全的投融資管理體制，但眾籌屬于一種新型的互聯(lián)網(wǎng)金融投資方式，相關(guān)的管理體制還未成熟。另外，健全的投資退出機(jī)制能夠保護(hù)投資者的利益，但眾籌還未建立起有關(guān)的投資退出機(jī)制。

3. 眾籌平臺能力差異造成風(fēng)險(xiǎn)的多樣化。

目前，不同眾籌平臺背景不一，一些已經(jīng)形成了資深專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)，一些則剛剛起步。資質(zhì)較淺的一些平臺，很有可能在實(shí)際操作程序和資本回收管理等方面存在漏洞。

三、《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》的內(nèi)容評析

《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（簡稱“辦法”）的試行無疑對我國眾籌發(fā)展產(chǎn)生巨大影響，也顯示了政府對這一新興互聯(lián)網(wǎng)金融模式的鼓勵和支持。同時，辦法的出臺是對互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的一次積極嘗試，并拓寬了中小型企業(yè)的融資渠道，促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的健康發(fā)展，更增強(qiáng)了資本市場為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力。

另一方面，這一文件作為有關(guān)股權(quán)眾籌的第一個行業(yè)規(guī)范，部分規(guī)定還是略顯保守，具體規(guī)定也不明確。一個最明顯的問題是有許多規(guī)定是直接借鑒對私募股權(quán)的監(jiān)管而忽略了其作為互聯(lián)網(wǎng)金融的特，許多條款是直接從《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中應(yīng)用，如此一定程度上忽略了我國私募股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀。

（一）《辦法》的亮點(diǎn)。

1.界定了一些私募股權(quán)眾籌的基本概念。

《辦法》所稱股權(quán)眾籌指融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺（以下簡稱“眾籌平臺”）以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動；股權(quán)眾籌平臺指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介）為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。正如第二部分討論的，如果私募股權(quán)眾籌向社會不特定對象發(fā)行股權(quán)，或者向特定對象發(fā)行累計(jì)超過200人，會被認(rèn)為是擅自發(fā)行股票。《辦法》對此作出了要求，即：投資者必須為特定對象，即經(jīng)股權(quán)眾籌平臺核實(shí)的符合《管理辦法》中規(guī)定條件的實(shí)名注冊用戶；融資完成后，融資企業(yè)的股東累計(jì)不得超過 200 人；股權(quán)眾籌平臺只能向?qū)嵜杂脩敉扑]項(xiàng)目信息，股權(quán)眾籌平臺和融資者均不得進(jìn)行公開宣傳、推介或勸誘。

2.明確了各參與者的資質(zhì)以及禁止活動。

首先，《辦法》列舉了眾籌平臺的準(zhǔn)入條件和禁止活動，從而預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)并鼓勵互聯(lián)網(wǎng)融資的創(chuàng)新和競爭?！掇k法》還提出了眾籌平臺應(yīng)該履行的義務(wù)，例如：投資者必須為特定對象，即經(jīng)股權(quán)眾籌平臺核實(shí)的符合《管理辦法》中規(guī)定條件的實(shí)名注冊用戶；融資完成后，融資企業(yè)的股東累計(jì)不得超過 200 人；股權(quán)眾籌平臺只能向?qū)嵜杂脩敉扑]項(xiàng)目信息，股權(quán)眾籌平臺和融資者均不得進(jìn)行公開宣傳、推介或勸誘。

其次，《辦法》指明了融資者必須為中小微企業(yè)或其發(fā)起人。，《辦法》要求融資者應(yīng)當(dāng)為股權(quán)眾籌平臺核實(shí)的實(shí)名注冊用戶且為中小微企業(yè)或其發(fā)起人，并應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)的披露義務(wù)，保證融資者自身及其融資項(xiàng)目的真實(shí)性、合法性?！掇k法》還引入了合格投資者制度，明確股權(quán)眾籌的投資者只能為符合特定條件的單位或個人，從而避免大眾投資者承擔(dān)與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不相匹配的投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.建立了信息披露制度和登記注冊制度。

證券業(yè)協(xié)會依照相關(guān)法律法規(guī)以及《辦法》對私募股權(quán)實(shí)施自我管理。股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)在證券業(yè)協(xié)會備案登記，并申請成為證券業(yè)協(xié)會會員。證券業(yè)協(xié)會將對股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)備案和后續(xù)監(jiān)測進(jìn)行日常管理，同時備案管理信息系統(tǒng)會當(dāng)加入中國證監(jiān)會中央監(jiān)管信息平臺，股權(quán)眾籌相關(guān)數(shù)據(jù)將與中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)、證券業(yè)協(xié)會共享。這種監(jiān)管體現(xiàn)了監(jiān)管部門對私募股權(quán)的鼓勵與保護(hù)。另外，這些體制的建立重分避免了融資詐騙行為并使得整個融資過程透明可信。

4.禁止了眾籌平臺兼營 P2P 網(wǎng)貸或小貸業(yè)務(wù)

這條規(guī)定旨在避免行業(yè)混同并規(guī)范眾籌平臺的經(jīng)營范圍。雖然p2p網(wǎng)貸廣義上也屬于眾籌的一種，但在概念、性質(zhì)、業(yè)務(wù)模式上與股權(quán)眾籌均有差異。P2P 網(wǎng)貸屬于固定收益類投資，而股權(quán)眾籌屬于風(fēng)險(xiǎn)投資類投資，分開監(jiān)管在一定程度上有助于減少投資者風(fēng)險(xiǎn)。另外，兩者的監(jiān)管部門也不盡相同，如果混業(yè)經(jīng)營，也會造成監(jiān)管上混亂。

（二）《辦法》的缺陷與相關(guān)建議

1.關(guān)于眾籌發(fā)起人與投資者。

首先，關(guān)于投資者的準(zhǔn)入門檻。為了保證投資者有足夠的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，《辦法》借鑒《私募基金監(jiān)管辦法》相關(guān)要求，并將投資者范圍圈定在“金融資產(chǎn)不低于 300 萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于 50 萬元人民幣的個人”，并要求投資者擁有一定的風(fēng)險(xiǎn)識別能力。盡管《辦法》的初衷在于保護(hù)投資者并減少風(fēng)險(xiǎn)，但這些準(zhǔn)入門檻卻沒有考慮到眾籌本身的特點(diǎn)，將絕大多數(shù)凈資產(chǎn)較低、期望通過小額投資收取回報(bào)的投資者排除在外。關(guān)于個人投資者的股權(quán)眾籌，可以對比美國的《2012 年促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱“JOBS 法案”）。JOBS法案根據(jù)個人投資者的收入情況進(jìn)行比例限制：對于網(wǎng)上小額集資，投資者的投資數(shù)額根據(jù)投資者年收入或凈資產(chǎn)應(yīng)設(shè)定相應(yīng)的上限，其中年收入或凈資產(chǎn)低于 10 萬美元者，可投資金額為 2000 美元或者年收入或凈資產(chǎn)的 5%；年收入或凈資產(chǎn)高于 10 萬美元者，可投資金額為年收入或凈資產(chǎn)的 10%，但無論年收入或凈資產(chǎn)多高，其投資金額均不能超過 10 萬美元。由此可見，我國的規(guī)定較為機(jī)械，可根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況作出調(diào)整。

其次，關(guān)于股東人數(shù)200人的問題?！掇k法》的第十二條規(guī)定眾籌的股東人數(shù)不得超過200人，可謂是在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的一大突破。但是問題在于，大多數(shù)中小型企業(yè)都是有限責(zé)任公司，但《公司法》又有規(guī)定有限責(zé)任公司股東不得超過50人。在《公司法》等上位法尚未修改前，第十二條能否實(shí)際操作也存在疑慮。

2.關(guān)于眾籌平臺。

第一，關(guān)于眾籌平臺的宣傳方式。由于私募股權(quán)的非公開發(fā)行性質(zhì)，《辦法》要求融資者和投資者都必須實(shí)名注冊，并且眾籌平臺只能向?qū)嵜杂脩粜麄骰蛲平楸娀I項(xiàng)目。然而，眾籌的迅速發(fā)展大部分取決于互聯(lián)網(wǎng)的傳播性與互聯(lián)性，在融資的同時宣傳融資項(xiàng)目。所以，私募股權(quán)眾籌必然需要一定的宣傳才能讓更多投資者了解這些融資項(xiàng)目。事實(shí)上，大多數(shù)眾籌都是通過微博或者微信等自媒體進(jìn)行宣傳。如股權(quán)眾籌融資項(xiàng)目的宣傳內(nèi)容不存在非法集資的現(xiàn)象，是否可考慮允許融資者在一定的前提下進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓_宣傳。

第二，關(guān)于眾籌平臺的職責(zé)?！掇k法》第八條第（三）項(xiàng)規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺應(yīng)對融資項(xiàng)目的合法性進(jìn)行必要審核。眾籌平臺，作為一種中介性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，通常提供信息公開服務(wù)并有職責(zé)審查這些信息的真實(shí)性。但要求審查這些項(xiàng)目的合法性可能就超過了眾籌平臺的 職責(zé)與能力。所以，對審查的內(nèi)容還需細(xì)化。私募股權(quán)眾籌的合法性包括許多方面，例如財(cái)務(wù)、法律、運(yùn)營等。事實(shí)上，眾籌平臺應(yīng)專注于確保項(xiàng)目真實(shí)性等層面來展開，不應(yīng)要求其承擔(dān)過高的合法性審核職責(zé)。

四、結(jié)語

私募股權(quán)眾籌，作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，使得中小微企業(yè)融資變得更便利?！掇k法》的試行雖然存在著一系列問題，對股權(quán)眾籌的各項(xiàng)要求略顯保守，條文規(guī)定還需進(jìn)一步明確和細(xì)致，個別條款可能存在實(shí)際操作難度。但《管理辦法》的發(fā)布，無疑對于股權(quán)眾籌的發(fā)展具有重要意義，也表明監(jiān)管層對于股權(quán)眾籌這一新興的互聯(lián)網(wǎng)融資方式合法性的認(rèn)可以及推動其發(fā)展的明確態(tài)度?？傊?，我們有理由相信在《私募股權(quán)眾籌管理辦法》的有效監(jiān)管下，私募股權(quán)眾籌行業(yè)會健康蓬勃發(fā)展。

注解：

①宋奕青.眾籌，創(chuàng)新還是非法[N].中國經(jīng)濟(jì)信息， 2013年第12期：45

作者簡介：章含赟（1991—）女，漢族，江蘇人，學(xué)生，法律碩士，華東政法大學(xué)，研究方向：刑法。