鄧偉根 薛蓮 潘捷

摘要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論在20世紀(jì)50年代作為一門獨(dú)立的科學(xué)出現(xiàn)，自此以后受到了理論界與實(shí)務(wù)界的極大關(guān)注。一些西方學(xué)者通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，利用面板數(shù)據(jù)的回歸方法，來(lái)證實(shí)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整特性。文章基于混合回歸與固定效應(yīng)模型，對(duì)2003年～2013年上市民營(yíng)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。結(jié)果表明，我國(guó)上市民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程確實(shí)存在動(dòng)態(tài)性，調(diào)整的速度大約在42%左右，即每一期實(shí)際調(diào)整的額度是偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平的42%。此外，本文還發(fā)現(xiàn)我國(guó)不同規(guī)模和不同行業(yè)的上市民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在差異。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；調(diào)整速度；面板數(shù)據(jù)

一、 引言

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)成為現(xiàn)代金融學(xué)研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。著名的MM兩大定理告訴我們，企業(yè)融資方式與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。然而許多學(xué)者指出，在不完美的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)不同融資方式各有優(yōu)劣，因此不能一概而論。就目前而言，我國(guó)企業(yè)能夠進(jìn)行的融資方式包括股權(quán)融資（如IPO、定向增發(fā)等）以及債務(wù)融資（如企業(yè)債等）。企業(yè)如何選擇一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)才能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，并促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，這不僅是企業(yè)家應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問(wèn)題，學(xué)術(shù)界對(duì)這一領(lǐng)域的研究也經(jīng)久不衰。尤其是目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型起到重要影響。因此國(guó)內(nèi)學(xué)者也非常關(guān)注我國(guó)企業(yè)尤其是上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而且大部分學(xué)者一致認(rèn)為我國(guó)上市公司資本調(diào)整的速度相比起美國(guó)而言要更為迅速。但是具體我國(guó)不同所有權(quán)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速率如何？不同行業(yè)、不同規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)的資本調(diào)整速度是否存在差異？這些是本文要探討的問(wèn)題。

二、 文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

1. 國(guó)外資本結(jié)構(gòu)理論綜述。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于資本結(jié)構(gòu)理論的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了一個(gè)從“完美”到“摩擦”，從“古典”到“現(xiàn)代”的更迭過(guò)程。古典資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是靜態(tài)的，而動(dòng)態(tài)調(diào)整理論則認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)逐步調(diào)整的過(guò)程。這主要是由兩個(gè)原因造成的，一方面影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素并不是穩(wěn)定的，常常會(huì)隨著時(shí)間發(fā)生變化；另一方面金融市場(chǎng)的摩擦也給資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶來(lái)一定程度的成本。這種摩擦的影響是顯著而持久的，以至于使得企業(yè)最優(yōu)的決策是將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整至最優(yōu)水平。這就給現(xiàn)實(shí)研究帶來(lái)了一個(gè)問(wèn)題，即觀測(cè)到的資本結(jié)構(gòu)其實(shí)并不是企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，行業(yè)內(nèi)質(zhì)相近的企業(yè)也會(huì)存在相當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)差異。Fisher，Heinkel和Zechner（1989）首先利用動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行了實(shí)證研究，他們指出資本結(jié)構(gòu)的變化來(lái)源于企業(yè)特征差異。從而企業(yè)負(fù)債率存在一個(gè)上下界：當(dāng)負(fù)債率觸及這個(gè)界限時(shí)企業(yè)才會(huì)將負(fù)債率調(diào)整至最優(yōu)水平。Fisher等人還指出，這種策略在同行公司之間應(yīng)該具有相似性。Flannery和Rangan（2006）則利用固定效應(yīng)等計(jì)量方式比較了不同資本結(jié)構(gòu)理論假說(shuō)，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論在美國(guó)是成立的，且資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整的速度為每年調(diào)整33%，快于以往的文獻(xiàn)結(jié)果。當(dāng)然這一結(jié)論也受到不少學(xué)者的攻擊，因此本文希望利用中國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)以下假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

假設(shè)1：中國(guó)的上市企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且其資本結(jié)構(gòu)具有動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。

2. 國(guó)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)理論綜述。我國(guó)由于資本市場(chǎng)起步較晚，對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的研究也產(chǎn)生的比較晚，相較于國(guó)外的研究，我國(guó)的研究更多側(cè)重于宏觀層面和定性研究，多數(shù)是應(yīng)用國(guó)外的相應(yīng)方法利用國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，缺乏創(chuàng)新性，并且相應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)的資本市場(chǎng)并不能用國(guó)外前沿的資本結(jié)構(gòu)理論所解釋。

童盼和陸正飛（2005）等對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)抵押價(jià)值及經(jīng)濟(jì)附加值等因素之間的關(guān)系進(jìn)行了細(xì)致研究，得出了不同來(lái)源的融資對(duì)企業(yè)的投資規(guī)模有著不同的影響程度。連玉君和鐘經(jīng)樊（2007）采用了部分動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，實(shí)證研究得出了大規(guī)模公司在調(diào)整時(shí)表現(xiàn)出“調(diào)整惰性”，而壟斷性行業(yè)也相應(yīng)表現(xiàn)出“調(diào)整惰性”。文章指出上市公司存在著高額的調(diào)整成本來(lái)源于上市公司“融資難”，這反映了我國(guó)資本市場(chǎng)有待進(jìn)一步的改善。

麥勇、胡文博和于東升（2011）從地區(qū)差異的角度分析得出中國(guó)各區(qū)域上市公司資本結(jié)構(gòu)不僅受公司自身變量的影響，還受GDP實(shí)際增速的影響，位于我國(guó)東部的企業(yè)由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好，從而資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度較其他地區(qū)要快。基于國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究，本文得出以下假設(shè)：

假設(shè)2：不同規(guī)模的公司間資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在差異；

假設(shè)3：不同行業(yè)的公司間資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在差異。

綜上所述，在靜態(tài)分析中，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)的實(shí)證結(jié)果表明國(guó)外相關(guān)理論的結(jié)論具有一定局限性，其結(jié)論并不完全適用中國(guó)的企業(yè)；在動(dòng)態(tài)分析中，對(duì)比國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)結(jié)論，中國(guó)企業(yè)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度慢于國(guó)外企業(yè)，調(diào)整的成本高，其原因主要是中國(guó)企業(yè)受限于中國(guó)融資約束。因此本文將基于以上三個(gè)假設(shè)展開(kāi)實(shí)證研究。

三、 模型設(shè)定和變量選取

1. 模型設(shè)定。本文研究的模型的設(shè)定是基于Flannery（2006）提出的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，同時(shí)考慮了上文中假定1～假定4的內(nèi)容。

MDRi，t=■（1）

其中TDi，t指第i家公司第t年全部付息債務(wù)的賬面價(jià)值，MVi，t是指第i家公司第t年的總市值。結(jié)合Flannery的研究，許多學(xué)者將公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)MDR*i，t用實(shí)際資本結(jié)構(gòu)或其歷史加權(quán)平均值來(lái)衡量。

MDR*i，t=？茁Xi，t（2）

基于靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)研究，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由一系列相關(guān)因素所決定的，相應(yīng)的變量選取則會(huì)在下一節(jié)做詳細(xì)說(shuō)明。根據(jù)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)假說(shuō)，若公司立即調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，那么公司i在t+1期的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)即為該公司在t+1期分最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)MDRi，t+1-MDRi，t=MDR*i，t+1-MDRi，t。由于調(diào)整成本的存在，公司無(wú)法將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而只能進(jìn)行部分調(diào)整。我們定義公司資本結(jié)構(gòu)從t期調(diào)整到t+1期的調(diào)整比率為？姿。

MDRi，t+1=（1-？姿）MDRi，t+？姿MDR*i，t+？著i，t+1（3）

若？姿=1，則表明調(diào)整成本相比于公司的收益可以忽略不計(jì)，公司將在一個(gè)期間內(nèi)就將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整調(diào)整到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

若？姿=0，則表明調(diào)整成本遠(yuǎn)大于公司的收益，公司做出任何資本結(jié)構(gòu)上的改變都對(duì)自身沒(méi)有任何好處，資本結(jié)構(gòu)維持t期的水平。

若0<？姿<1，則比較符合資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整理論，企業(yè)能夠部分調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

把方程（2）代入到方程（3）中可以得到方程（4），即最終的回歸方程。

MDRi，t+1=（1-？姿）MDRi，t+？姿？茁X*i，t+？著i，t+1（4）

有別于Flannery（2006）的研究，方程（4）存在著一定的內(nèi)生性問(wèn)題，即本期的負(fù)債率水平會(huì)不可避免和本期的干擾項(xiàng)存在關(guān)聯(lián)，本文的研究將在固定效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上再采用Blundell和Bond （1998） 提出的系統(tǒng)GMM的方法進(jìn)行進(jìn)一步的估計(jì)，限于篇幅該結(jié)果并沒(méi)有報(bào)告。

2. 變量選取。資本結(jié)構(gòu)的度量：用于衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)通常有市值負(fù)債率和賬面負(fù)債率這兩種方法。市值負(fù)債率是用總負(fù)債除以公司市值得到的比率，而賬面負(fù)債率是用總負(fù)債除以總資產(chǎn)得到的比率。本文采用賬面負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的度量，即用BDR取代模型中的MDR。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的擬合變量：根據(jù)本文假設(shè)，利用公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（FA_TA）、成長(zhǎng)性（TBQ）、非負(fù)債類稅盾（DEP_TA）、盈利能力（NPR）、股權(quán)流通性（TSHR）、宏觀經(jīng)濟(jì)情況（Gdpgrow）和行業(yè)因素（Ind_Median）等方面的變量對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。全部變量的定義及代碼如表1所示。

3. 數(shù)據(jù)來(lái)源及處理。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）（http：//www.gtarsc.com）中的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)，以及中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)。而樣本是基于2003年～2013年所有民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)。根據(jù)數(shù)據(jù)的質(zhì)量情況，結(jié)合此類文獻(xiàn)的一般做法，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融類公司及ST、PT類上市公司。（2）對(duì)樣本采用1%和99%的縮尾處理，以排除負(fù)債率異常的情形。（3）刪除了各個(gè)變量的缺失值。經(jīng)過(guò)上述處理后，得到17個(gè)行業(yè)共8 531個(gè)樣本數(shù)。以下實(shí)證研究都是利用Stata 12.0完成。

四、 回歸結(jié)果與分析

1. 模型回歸結(jié)果分析。根據(jù)本文設(shè)定的方程，回歸的結(jié)果如表2所示。第一列是根據(jù)Fama和MacBeth（1973）（FM）進(jìn)行pool回歸，由回歸結(jié)果我們可以看出變量BDR的滯后項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為正，且為0.894，即公司目標(biāo)杠桿率的調(diào)整速度為10.6%。民營(yíng)企業(yè)平均需要6.5年左右的時(shí)間公司才能夠調(diào)整到目標(biāo)杠桿水平。這樣低的調(diào)整速度似乎不能夠很好地解釋公司負(fù)債率的變化。

民營(yíng)企業(yè)由于公司規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)等方面的不同，存在實(shí)質(zhì)性的差異，對(duì)于持續(xù)影響公司資本結(jié)構(gòu)且不可觀測(cè)的公司內(nèi)部特征必然會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響。因此，本文使用固定效應(yīng)模型對(duì)方程進(jìn)行重新估計(jì)。

結(jié)果如表1第（2）列所示。從使用固定效應(yīng)模型后的結(jié)果可以看出公司杠桿的調(diào)整速度有了明顯的提高，BDR的系數(shù)0.501且在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司有著較快的杠桿調(diào)整速度。此外，部分變量的顯著性發(fā)生了變化。GDP增長(zhǎng)率在1%的水平下顯著，且為-0.233。這說(shuō)明可能由于我國(guó)政府的財(cái)政政策，GDP增長(zhǎng)的同時(shí)導(dǎo)致了一定程度的國(guó)進(jìn)民退，造成了GDP增長(zhǎng)率與民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在1%的水平下顯著為正，符合了本文的預(yù)期。DEP_TA系數(shù)由（1）中的不顯著變成了在1%的顯著水平上顯著，也就是說(shuō)非債務(wù)類稅盾會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。這可能來(lái)自于“稅盾效應(yīng)”，也就是非債務(wù)類稅盾和債務(wù)稅盾存在著一個(gè)相互替代的關(guān)系。

根據(jù)上述分析，從方法可靠性以及結(jié)果解釋能力兩個(gè)維度考慮，本文決定采用固定效應(yīng)模型即第（2）列的結(jié)果。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。上市公司資本結(jié)構(gòu)在行業(yè)間存在著巨大的差異。作為一個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文將進(jìn)一步分行業(yè)進(jìn)行回歸。

具體結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表2可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)間調(diào)整速度確實(shí)存在差異，驗(yàn)證了本文的假設(shè)。其中農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)和綜合類行業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的調(diào)整速度基本一致，為53%左右，表明了相似行業(yè)間的調(diào)整速度基本相同。調(diào)整速度最快的是信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，為63%，這是因?yàn)檫@類型的企業(yè)成長(zhǎng)性高，其規(guī)模相比較傳統(tǒng)行業(yè)而言較小（從基本統(tǒng)計(jì)量可以看出），資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整大多伴隨日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)完成，并且外部融資的資金來(lái)源多數(shù)為風(fēng)險(xiǎn)資本、私募基金，不像傳統(tǒng)行業(yè)大量依賴長(zhǎng)期銀行貸款，因此資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本較小。采礦業(yè)和電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的調(diào)整速度最慢，分別為25%和30%。這類型的企業(yè)多數(shù)為國(guó)企，更容易獲得銀行的債務(wù)融資，受到的融資約束較小，而其調(diào)整速度理應(yīng)較快。本文認(rèn)為其原因可能是由于這類型的企業(yè)由于投資項(xiàng)目的期限較長(zhǎng)，現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)周期較長(zhǎng)，因此更多依賴于長(zhǎng)期貸款，故其調(diào)整的成本較大。

五、 結(jié)論

結(jié)合我國(guó)的上市公司數(shù)據(jù)，基于以上的回歸分析，我們可以得出如下結(jié)論：

第一，使用固定效應(yīng)模型的可以更好地解釋我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策過(guò)程，并且證明了我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程確實(shí)存在動(dòng)態(tài)性，調(diào)整的速度大約在42%左右。

第二，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在各個(gè)行業(yè)之間也有較大的差別。其中農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)和綜合類行業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的調(diào)整速度基本一致，表明了相似行業(yè)間的調(diào)整速度基本相同。調(diào)整速度最快的是信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，與其企業(yè)成長(zhǎng)性高，其規(guī)模相較傳統(tǒng)行業(yè)較小有關(guān)，該類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整大多伴隨日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)完成，且外部融資的資金來(lái)源多數(shù)為風(fēng)險(xiǎn)資本、私募基金，而非長(zhǎng)期銀行貸款，因此資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本較小。采礦業(yè)和電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的調(diào)整速度最慢。其原因可能是由于這類型的企業(yè)由于投資項(xiàng)目的期限及現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)周期較長(zhǎng)，因此更多依賴于長(zhǎng)期貸款，故其調(diào)整的成本較大。

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基金項(xiàng)目：廣東省人文社科重大攻關(guān)項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：粵財(cái)教[2013]412號(hào)）。

作者簡(jiǎn)介：鄧偉根（1962-），男，漢族，廣東省佛山市人，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，暨南大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)；薛蓮（1989-），女，漢族，河北省石家莊市人，暨南大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院碩士生，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)；潘捷（1984-），男，漢族，江蘇省泰州市人，暨南大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院博士生，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

收稿日期：2016-03-11。