趙廷辰 張舒

摘要：近年來，我國股市波動劇烈，這使得學(xué)界有必要深入理解機構(gòu)投資者（特別是基金投資者）對加劇或降低股市波動率所起的作用。文章使用2001年～2013年的我國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，利用wilcoxon秩和檢驗法，在控制了不同股票的市值之后，對基金公司持股比例對該股票波動率的影響進(jìn)行了實證分析。文章結(jié)果表明：對于流通市值大的股票，基金投資者的持股并未對其波動率造成顯著影響，但對于流通市值小的股票，基金投資者的持股顯著增加了其波動性。

關(guān)鍵詞：基金投資者；股市波動性；Wilcoxon秩和檢驗法

一、 引言

2015年以來，我國股市大起大落，在此過程中機構(gòu)投資者的作用不可忽視。自2001年以來，中國機構(gòu)投資者進(jìn)入了跨越式發(fā)展的歷史階段，機構(gòu)投資者，特別是基金投資者的數(shù)量和規(guī)模都有了巨大的提升。目前，多項實證研究已經(jīng)證實，我國機構(gòu)投資者的發(fā)展，對于改善上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)，維護(hù)中小投資者的利益，提升公司價值，起到了積極的作用。但另一方面，對于理論上認(rèn)為的基金投資者能夠穩(wěn)定股市波動這一點，現(xiàn)有的實證研究卻呈現(xiàn)出了對立的兩種觀點：一方認(rèn)為基金投資者持股加劇了股市的波動，另一方認(rèn)為降低了波動。本文就從這種分歧入手，先通過文獻(xiàn)回顧，來梳理國外學(xué)者對基金投資者與股市穩(wěn)定性的關(guān)系這一問題的理論探討，并簡要回顧我國學(xué)者對這一問題所做的實證研究所使用的方法。然后使用2001年～2013年中國制造業(yè)上市公司股票的數(shù)據(jù)，在控制了股票市值規(guī)模之后，運用wilcoxon方法來進(jìn)行實證檢驗。本文的主要結(jié)論是：對于流通市值大的股票，基金投資者的持股并未對其波動率產(chǎn)生顯著影響，但對于流通市值小的股票，基金投資者的持股顯著增加了其波動性。

二、 文獻(xiàn)回顧

國外學(xué)者對于機構(gòu)投資者穩(wěn)定股市波動率的作用的理論作用，有不同的看法。認(rèn)為機構(gòu)投資者可以降低波動的看法主要從三個方面著眼。第一，認(rèn)為機構(gòu)投資者比個人投資者對價格的判斷更為準(zhǔn)確，即更加理性，能夠抵消個人非理性的噪聲交易，起到穩(wěn)定股市的作用。Zweig（1973）和Delong（1990）等都進(jìn)行了相關(guān)的研究。Sias（1996）指出，機構(gòu)投資者更少的噪音交易和穩(wěn)定價格的功能能是機構(gòu)投資者主導(dǎo)的股票具有更低的波動性。

第二，認(rèn)為機構(gòu)投資者具有專業(yè)分析能力，持股的變化就可以向市場傳遞信息，將這部分信息反映在價格中，提高股價的信息含量，更準(zhǔn)確地反映了基本面，進(jìn)而穩(wěn)定了股價。Sias（1996）指出，機構(gòu)投資者的持股往往會帶來更多的分析者跟進(jìn)，從而帶來更多研究，更準(zhǔn)確地分析將會使股票的估值偏差程度降低，進(jìn)而降低股票波動性。Grossman與Stiglitz（1980），Chakrayarty（2001）等都提出了類似的觀點。Piotroski與Roulstone（2004）利用美國的數(shù)據(jù)，證實了內(nèi)部人、機構(gòu)投資者等人的參與確實不同程度的提高了上市公司特有的信息含量。然而，這種機構(gòu)投資者提高股價信息含量的作用也有地域差異，這點值得我國研究者注意。Durnev（2003）發(fā)現(xiàn)在法制不規(guī)范、公司治理水平較低的新興市場中，上市公司股價所含的特有信息含量較低。 Chan和Hameed（2006）指出在新興市場中，證券分析師挖掘股票信息的能力較弱，并沒有顯著提高股票價格中公司特有信息含量的作用。

第三，機構(gòu)投資者具有長期持有以及價值投資的理念，有助于降低市場的投機性，穩(wěn)定股市。Diane Del Guercio和Paula A. Tkac（2000）以養(yǎng)老基金為例，證明共同基金有助于市場上非系統(tǒng)風(fēng)險的降低，提高市場穩(wěn)定性。

相反地，也有研究結(jié)果提出，機構(gòu)投資者將會加劇市場波動性，主要有以下兩方面的觀點：第一，機構(gòu)投資者的程序交易和大額交易可能造成價格大幅波動，Sias（1996）指出機構(gòu)投資者持股比例與股票波動性之間存在明顯的正相關(guān)性；第二，機構(gòu)投資者利用噪音交易者的市場情緒，騎乘泡沫（Riding Bubble）成為股市暴跌暴漲的推手，Temin和Voth（2004）以及Brunnermeimer和Nagel（2004）的研究都發(fā)現(xiàn)了這樣的行為。

除了以上兩派，還有外國學(xué)者借助行為金融學(xué)的理論提出了解釋，概括而言，投資者的投資行為存在“羊群行為”（即市場參與者在投資過程中模仿和跟蹤他人的行為，產(chǎn)生股票買賣的同時性）以及“慣性反轉(zhuǎn)行為”（即投資者單純以股票過去的表現(xiàn)作為買賣的依據(jù)）。對于這兩種現(xiàn)象，國外學(xué)者已經(jīng)通過實證分析證實了其存在性，但這兩種行為對于穩(wěn)定股市的作用如何，存在鮮明的爭議。

我國學(xué)者運用中國股市的數(shù)據(jù)，對我國基金投資者與股市波動率之間的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗，實證的結(jié)果存在不同。有一類文獻(xiàn)支持機構(gòu)投資者持股能夠降低股市波動性。祁斌、黃明、陳卓思（2006）在控制公司規(guī)模之后，利用2001年～2004年滬市全部A股每日機構(gòu)投資者持股比例、流通市值和復(fù)權(quán)價格等數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，得出了機構(gòu)投資者持股比例與股市波動性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。胡大春，金賽男（2007）使用1999年～2004年A股市場數(shù)據(jù)的動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，檢驗發(fā)現(xiàn)基金偏好收益波動大的股票，同時隨著基金持股比例的提高，所持股票的波動率減小，起到了穩(wěn)定股市的作用。侯宇，葉冬艷（2008）通過分析機構(gòu)投資者對股價中公司特有信息的挖掘，利用兩階段最小二乘法，從信息的角度對機構(gòu)投資者的進(jìn)行檢驗，結(jié)果顯示機構(gòu)投資者交易確實增加了股價中公司特有的信息含量，提高了市場效率。盛軍鋒、鄧勇、湯大杰（2008）利用改進(jìn)了的GARCH模型，界定了機構(gòu)投資者大規(guī)模入市的三個政策時點，證明機構(gòu)投資者的引進(jìn)的確減小了市場波動。

而另一類文獻(xiàn)認(rèn)為機構(gòu)投資者持股會增大股價的波動。謝赤、張?zhí)?、禹湘?008）采用EGARCH模型分析證券投資基金上市前后股市收益率波動的變化情況，運用Granger因果檢驗和VAR模型對基金投資行為與股票市場收益率波動性之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示中國基金投資者采取了與股市波動同向的投資行為，加大了股票市場的波動性。陳國進(jìn)、張貽軍、劉淳（2010）使用2007年6月～2008年12月“贏富”數(shù)據(jù)庫機構(gòu)投資者的日持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，得出結(jié)論：機構(gòu)投資者是股市暴漲暴跌的助推器。李志文、余佩琨、楊靖（2010）利用TopView的投資者持倉變化和賬戶數(shù)變化的日數(shù)據(jù)，探討了機構(gòu)投資者與個人投資者羊群行為的差異，結(jié)果顯示在中國資本市場上機構(gòu)投資者的羊群行為比個人投資者更明顯，加劇了市場的不穩(wěn)定。蔡慶豐、宋友勇（2010）分別運用TARCH模型和面板數(shù)據(jù)模型來研究基金業(yè)跨越式發(fā)展對市場波動率的影響，結(jié)果顯示我國基金業(yè)跨越式發(fā)展并沒有促進(jìn)市場的穩(wěn)定和理性，反而加劇了機構(gòu)重倉股的波動。

三、 檢驗方法及數(shù)據(jù)說明

能對股票波動率產(chǎn)生顯著影響的因素可以分為基本面因素和交易因素?；久嬗挚梢詣澐譃槿齻€方面：宏觀層面、行業(yè)層面、公司層面。由于所有公司在檢驗期面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境是相同的，宏觀因素對本次檢驗不產(chǎn)生影響。為了控制行業(yè)層面，本次檢驗選取了滬市以及深市制造業(yè)尚在流通的全部股票，共計1 458只。在公司層面，不同的公司經(jīng)營狀況是決定股價的根本原因，我們通過增大股票數(shù)量來抵消這一影響。

從交易層面來看，對股價波動造成顯著影響的是相對于股票流動規(guī)模而言的短期成交量大小，這又可以分為兩方面：（1）股票的市值。相同的交易量，對于不同規(guī)模的股票而言，對股價波動的影響是不同的；（2）機構(gòu)持股比例。在機構(gòu)投資者中，基金持股比例大都在一半以上，其余各種機構(gòu)投資者相加尚不足50%，從總體上看難以形成合力，忽略其影響，因此本文主要來考察基金公司的影響。

綜上，本文將在控制行業(yè)以及公司規(guī)模的前提下，將股票分為基金公司高持股比例組以及基金公司低持股比例組兩類，檢驗兩者的股價波動是否有顯著差異。具體做法為，首先，將制造業(yè)全部股票按照流通股市值排序，按流通市值從大到小平分為15組，我們將證明同一組內(nèi)的各只股票的市值規(guī)模沒有顯著的差別。然后，對每一組內(nèi)的各只股票再按照基金公司持股比例排序，將基金公司持股比例在中位數(shù)以上的公司稱為“高持股比例組”，將基金公司持股比例在中位數(shù)以下的公司稱為“低持股比例組”，我們將證明“高持股比例組”和“低持股比例組”的持股比例是顯著不同的。最后，通過依次檢驗對于同一規(guī)模下的“高持股比例組”和“低持股比例組”，哪一組的股價波動率更高，來判斷基金公司的持股比例對股價波動率的影響。

本文采用了wilcoxon秩和檢驗方法。Wilcoxon方法是非參數(shù)檢驗中符號檢驗法的改進(jìn)，不僅利用了觀察值與原假設(shè)中心位置的差的正負(fù)，還利用了差值的大小這一信息，可以處理對未知分布的檢驗，能夠檢驗兩組位置分布的中位數(shù)是否具有顯著差異。通過對高持股比例組的中位數(shù)和低持股比例組的中位數(shù)進(jìn)行wilcoxon秩和檢驗，能夠?qū)Ρ葯z驗兩組波動率是否存在顯著不同。

我們選取2001年1月1日～2013年12月30日以來的滬深股市制造業(yè)的全部股票作為研究對象，以年化對數(shù)波動率來衡量每只股票在每年的波動，以每只股票在年終的收盤價與流通股數(shù)的乘積作為股票總流通市值，選用每只股票年報中披露的基金持股比例，以此三個指標(biāo)來進(jìn)行wilcoxon檢驗。每只股票每年的波動率，基金持股比例以及市值這三個指標(biāo)構(gòu)成一個檢驗單位，由于很多年分?jǐn)?shù)據(jù)不全，或者某些股票中途退市，經(jīng)過篩選，最后篩選出5 095個有效檢驗單位。本文的數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫。

四、 實證結(jié)果

我們先將全部股票按照市值大小排序，從高到低依次平分為15個大組，不妨將其稱為第1組（最大市值組），第2組，…，第15組（最小市值組）。然后在每一個組中按照基金公司持股比例排序，再將持股比例在中位數(shù)以上的樣本稱為“高持股比例組”，以下的稱為“低持股比例組”。這樣，共獲得了15個大組，每個組又可按照基金公司持股比例分成“高”和“低”兩個小組，下面利用這些數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗。

首先，通過使用wilcoxon方法，可以發(fā)現(xiàn)，高持股比例i組與低持股比例i組的股票市值沒有顯著差別，其中i=1，2，…，15。具體做法為先求出高持股比例i組和低持股比例i組的市值的中位數(shù)，然后用wilcoxon方法檢驗高持股比例組和低持股比例組的中位數(shù)是否顯著不同。通過實證檢驗可以看出，每一組合內(nèi)，高持股組和低持股組在市值規(guī)模方面差別不大，特別是在對于市值較大的組來說，高持股組和低持股組之間的市值差距尤為不顯著。這樣，可以認(rèn)為控制住了公司規(guī)模的變量。實證結(jié)果如下表所示，其中第一列代表按照規(guī)模劃分的第1組到第15組，第二列為“高持股組”市值中位數(shù)的大小，第三列為“低持股組”市值中位數(shù)的大小，第四列為二三列差值的Z值，第五列為P值，第六列描述差值的顯著性，***表示在1%程度上顯著，**表示在5%程度上顯著，*表示10%程度上顯著。

然后，將分別對15組中高持股比例和低持股比例的股票進(jìn)行wilcoxon秩和檢驗，借此檢驗同一組內(nèi)，高持股比例組和低持股比例組的基金公司持股比例是否有顯著區(qū)別。從中可以看出，在同一組內(nèi)，“高持股組”的基金公司持有比例的確顯著高于“低持股組”的基金公司持有比例。實證結(jié)果如下表所示，其中第一列代表按照規(guī)模劃分的第1組到第15組，第二列為“高持股組”市值中位數(shù)的大小，第三列為“低持股組”市值中位數(shù)的大小，第四列為二三列差值的Z值，第五列為P值，第六列描述差值的顯著性，***表示在1%程度上顯著，**表示在5%程度上顯著，*表示10%程度上顯著。

最后，我們檢驗每一組中，高持股組與低持股組在波動率上的差異。從中看出，對于規(guī)模較大的股票組合而言，高持股比例組與低持股比例組對波動率的影響并無顯著差別。相反，對于規(guī)模較小的股票組合而言，高持股比例組對波動率的影響明顯超過低持股比例組。實證結(jié)果如下表所示，其中第一列代表按照規(guī)模劃分的第1組到第15組，第二列為“高持股組”市值中位數(shù)的大小，第三列為“低持股組”市值中位數(shù)的大小，第四列為二三列差值的Z值，第五列為P值，第六列描述差值的顯著性，***表示在1%程度上顯著，**表示在5%程度上顯著，*表示10%程度上顯著。

五、 結(jié)論

本文在控制了行業(yè)因素以及市值規(guī)模因素之后，利用wilcoxon秩和檢驗法得出以下結(jié)論：對于流通市值大的股票，基金投資者的持股并未對其波動率造成顯著影響，但對于流通市值小的股票，基金投資者的持股顯著增加了其波動性。這一檢驗結(jié)果與基本的市場邏輯是一致的，對于市值規(guī)模大的股票，基金公司買入賣出的操作相對難以對股價產(chǎn)生較大影響，但對于市值規(guī)模小的股票，其股價很容易因基金公司的操作而出現(xiàn)大起大落。自2001年我國機構(gòu)投資者超常規(guī)發(fā)展以來，機構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模都實現(xiàn)了快速發(fā)展，但是還沒能完全發(fā)揮出實現(xiàn)長期價值投資、穩(wěn)定股市波動的作用。機構(gòu)投資者能夠穩(wěn)定股市的波動，也可能加劇波動，如何規(guī)范基金公司的操作行為，對于穩(wěn)定我國股市的長期健康發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實意義。

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作者簡介：趙廷辰（1988-），男，漢族，山東省濟南市人，北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)博士生，研究方向為國際金融；張舒（1986-），女，漢族，山東省濟南市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)碩士生，就職于中國銀行總行個人金融部，研究方向為資本市場與商業(yè)銀行。

收稿日期：2016-03-20。