□李 平 侯雅鋒

[電子科技大學(xué) 成都 611731]

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知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資研究綜述

□李 平 侯雅鋒

[電子科技大學(xué) 成都 611731]

[摘 要]科技型中小企業(yè)由于其固有的有形資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)的比率低、規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、融資難等特點(diǎn)使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資對(duì)于這樣的企業(yè)尤為重要。知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資始于20世紀(jì)90年代中期，主要包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資和知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資，是知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域和金融領(lǐng)域的雙重創(chuàng)新。系統(tǒng)地回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的相關(guān)內(nèi)容，主要包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的發(fā)展現(xiàn)狀，融資的過程以及融資過程中需要注意的問題等理論研究成果。最后，展望了知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資研究未來的發(fā)展方向并對(duì)這一理論予以簡(jiǎn)要評(píng)述。

[關(guān)鍵詞]知識(shí)產(chǎn)權(quán)；質(zhì)押融資；證券化融資；評(píng)估方法；融資風(fēng)險(xiǎn)

引言

隨著時(shí)代的進(jìn)步，科技的發(fā)展，科技型中小企業(yè)的數(shù)量逐漸增多，擁有科技含量較高的知識(shí)產(chǎn)權(quán)（Intellectual Property，簡(jiǎn)稱IP）。為了有效緩解科技型企業(yè)在發(fā)展過程中面臨的融資難的問題，近10年來，知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資越來越受世界各國(guó)的關(guān)注。劉春田[1]認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)是智力成果的創(chuàng)造人或工商業(yè)標(biāo)記的所有人依法享有的權(quán)利的統(tǒng)稱。1993年12 月15日關(guān)貿(mào)總協(xié)定通過的《與貿(mào)易有關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)協(xié)議》中所稱知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的范圍是：著作權(quán)及相關(guān)權(quán)利（指鄰接權(quán)）、商標(biāo)權(quán)、地理標(biāo)記權(quán)、工業(yè)品外觀設(shè)計(jì)權(quán)、專利權(quán)、集成電路布圖設(shè)計(jì)權(quán)、對(duì)未公開的信息保護(hù)權(quán)、對(duì)許可合同中限制競(jìng)爭(zhēng)行為的控制。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)的融資方式包括質(zhì)押貸款、技術(shù)入股、融資租賃、證券化等。然而，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的研究主要是從知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)押融資[2]和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化融資[3]兩個(gè)方面進(jìn)行的。其中知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)押融資發(fā)展相對(duì)較成熟，無論是在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外都具有一定的融資規(guī)模，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資雖然在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)有一定程度的發(fā)展，但在我國(guó)還處于萌芽期。知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資之所以引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注，是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的銀行貸款要求以公司的有形資產(chǎn)作擔(dān)保或抵押，而中小型高科技企業(yè)的有形資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)的比例低，容易出現(xiàn)融資難的問題，利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)這種無形資產(chǎn)融資在一定程度上可以緩解企業(yè)融資難的問題。為了進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的研究以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資在業(yè)界的運(yùn)用，筆者認(rèn)為有必要對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀進(jìn)行梳理。

一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)押融資

馮曉青[4]指出知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資通常是指?jìng)鶆?wù)人或者第三人以其特定的知識(shí)產(chǎn)權(quán)向債權(quán)人出質(zhì)，用以擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，當(dāng)債權(quán)沒有如期履行時(shí)，債務(wù)人或者第三人以其被質(zhì)押的知識(shí)產(chǎn)權(quán)以拍賣、變賣等形式優(yōu)先受償?shù)馁J款融資形式。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資最早產(chǎn)生于日本，后來在歐美的一些國(guó)家也非常盛行。我國(guó)開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)較晚，1999年山西工行忻州分行最早開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，為忻州市云中制藥廠辦理200萬元的商標(biāo)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。近些年來知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資研究受到學(xué)者們的關(guān)注，并且主要集中在知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的制約因素、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)防范與控制和國(guó)內(nèi)外知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資模式的對(duì)比方面。

在知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的模式上，我國(guó)已形成了具有代表性的北京模式、浦東模式和武漢模式[5～6]。其中，北京模式是直接質(zhì)押融資模式，它是指知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)直接出質(zhì)向銀行等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)貸款，而政府僅僅是對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人加以貼息，并沒有直接參與到質(zhì)押融資的法律關(guān)系中（圖1）。浦東模式是間接質(zhì)押融資模式，它是指知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人將知識(shí)產(chǎn)權(quán)出質(zhì)給政府，由政府向銀行等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)擔(dān)保，使得金融服務(wù)機(jī)構(gòu)貸款給知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人，政府以擔(dān)保人的身份出現(xiàn)在融資過程中（圖2）。而武漢模式是直接質(zhì)押與間接質(zhì)押相混合的模式，在這個(gè)模式中，政府仍然擔(dān)任北京模式中的角色，浦東模式中的擔(dān)保方將由企業(yè)或擔(dān)保公司擔(dān)任（圖3）。

圖2　浦東模式

圖3　武漢模式

在知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的實(shí)務(wù)操作中存在著許多制約因素。首先，由于銀行和企業(yè)存在著信息不對(duì)稱的問題[7]，銀行難以準(zhǔn)確掌握企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，而企業(yè)又不愿完全揭露其擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的信息，導(dǎo)致銀行對(duì)融資企業(yè)的少貸甚至不貸行為。其次，我國(guó)與知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資相關(guān)的法律體系不完善[8～9]。知識(shí)產(chǎn)權(quán)不是自然就有的權(quán)利，而是法律賦予的權(quán)利，其權(quán)利的實(shí)施必然要有相應(yīng)的法律予以支持和保護(hù)。然而，我國(guó)并未建立一套與知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資相配套的法律法規(guī)體系，致使知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資過程中所出現(xiàn)的法律問題難以解決。再次，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值難以評(píng)估[10～12]。知識(shí)產(chǎn)權(quán)是一種特殊的無形資產(chǎn)，對(duì)其有效的評(píng)估需要用到多領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)。但是，資產(chǎn)評(píng)估師的專業(yè)知識(shí)很難覆蓋所有領(lǐng)域，難以形成一套完整和成熟的知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估規(guī)則、程序和制度，進(jìn)而導(dǎo)致我國(guó)缺乏具有公信力度的評(píng)估機(jī)構(gòu)。另外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來的價(jià)值具有高度不確定性也是其難以評(píng)估的重要原因。技術(shù)進(jìn)步使知識(shí)產(chǎn)權(quán)替代品的產(chǎn)生、知識(shí)產(chǎn)權(quán)被提起訴訟宣布無效等都可能導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值降低，甚至分文不值。最后，我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不成熟，處置變現(xiàn)困難[13]。知識(shí)產(chǎn)權(quán)處置變現(xiàn)是在出質(zhì)人無法償還貸款時(shí)，將其出質(zhì)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)以轉(zhuǎn)讓、拍賣等方式處置以收回資金，彌補(bǔ)損失的行為。知識(shí)產(chǎn)權(quán)能夠及時(shí)有效處置的前提是要有一個(gè)活躍的交易市場(chǎng)，然而，目前我國(guó)并未形成一個(gè)完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，再加上大部分知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易信息不透明，導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)性較差，難以變現(xiàn)?；谝陨显?，使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資在實(shí)務(wù)操作中難以進(jìn)行。

二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化融資

1997年英國(guó)搖滾歌星大衛(wèi)·鮑伊（David Bowie）因卷入一場(chǎng)與政府稅務(wù)糾紛相關(guān)的事件而急需現(xiàn)金，于是在Pullman Group的策劃下，鮑伊以25張個(gè)人專輯版權(quán)收入為擔(dān)保，發(fā)行了鮑伊債券（Bowie Bonds），籌資5500萬美元。這次的債券發(fā)行在金融界具有里程碑的意義，它使過去以銀行貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款等為支持的證券化形式走向了以知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化（Intellectual Property Securitization）進(jìn)行融資的形式。從此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為一種新型的資產(chǎn)證券化類型走入了人們的視野并日益受到重視。

自鮑伊債券之后，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化這一新型融資方式引起了世界各國(guó)的廣泛關(guān)注，尤其是像美國(guó)，日本這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家。它從出現(xiàn)到現(xiàn)在已經(jīng)從音樂領(lǐng)域擴(kuò)展到了電子游戲、電影、體育、動(dòng)漫、時(shí)裝品牌、餐飲、醫(yī)藥產(chǎn)品專利以及半導(dǎo)體等領(lǐng)域，證券化的形式呈現(xiàn)多樣化發(fā)展。有數(shù)據(jù)顯示，從1997年到2010年，僅美國(guó)通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行融資的成交金額就高達(dá)420億美元，年均增長(zhǎng)幅度超過12 %?？梢?，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化引起了美國(guó)的重視并得到了快速發(fā)展。美國(guó)投資銀行界與知識(shí)產(chǎn)權(quán)界將其作為未來重大的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織（World Intellectual Property Organization，簡(jiǎn)稱WIPO）也將其作為未來發(fā)展的一個(gè)新趨勢(shì)。

Solomon等[14]指出知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資通常是指發(fā)起人將其擁有能夠持續(xù)產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的知識(shí)產(chǎn)權(quán)或其相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)移給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV），并由此特設(shè)目的機(jī)構(gòu)以該知識(shí)產(chǎn)權(quán)或其相關(guān)權(quán)益產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流收入為基礎(chǔ)在市場(chǎng)上發(fā)行經(jīng)過信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)的可流通證券，據(jù)以融資的金融操作。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是知識(shí)資本與金融資本的有效結(jié)合，其最大的益處在于證券化將大幅提高知識(shí)資產(chǎn)的流動(dòng)性，使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利所有人可以提早獲得數(shù)年后才能產(chǎn)生的貨幣價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)融資的目的。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資理論主要是從證券化的優(yōu)點(diǎn)、可行性分析、流程以及流程中各部分所需要注意的問題展開的。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化流程主體主要包括：發(fā)起人（Originator），特設(shè)載體（SPV），信用評(píng)級(jí)（Credit Rating）、信用增級(jí)（Credit Enhancement）機(jī)構(gòu)，投資人（Investors），受托管理人（Trustee）等。圖4展現(xiàn)了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本流程。

關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資的優(yōu)點(diǎn)，Hillery和Borod[16~17]指出對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者來說，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資可以提高知識(shí)資產(chǎn)的流動(dòng)性并且不會(huì)給公司帶來所得稅的負(fù)擔(dān)。Edwards和楊亞面[18~19]還指出知識(shí)產(chǎn)權(quán)（特別是專利）證券化融資的其它優(yōu)勢(shì)，如：對(duì)于專利持有者有降低企業(yè)的融資成本、改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、增大企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)杠桿融資的好處等?；谝陨蟽?yōu)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資作了可行性分析。首先，Calderini[20]基于專利的特點(diǎn)分析了專利證券化的模式，并肯定了專利證券化的可行性。其次，艾毓斌、黎志成和徐鳳霞等[21~22]對(duì)我國(guó)開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資進(jìn)行了系統(tǒng)地分析，認(rèn)為我國(guó)已初步具備知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的條件，如：專利申請(qǐng)量與授權(quán)量的快速增長(zhǎng)，政策環(huán)境的支持，資產(chǎn)證券化和國(guó)外的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供借鑒，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)有相當(dāng)程度的發(fā)展等。

在證券化外部條件都具備的情況下，重要的是做好證券化過程中的各個(gè)環(huán)節(jié)。首先是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，朱雪忠和黃光輝[23]認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇是證券化的關(guān)鍵，決定證券化的成敗?；A(chǔ)資產(chǎn)的選擇要注意未來能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流、資產(chǎn)的權(quán)利狀態(tài)是否完全以及資產(chǎn)的品質(zhì)是否良好等。除此之外，基礎(chǔ)資產(chǎn)要實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售[24]，其目的在于確保基礎(chǔ)資產(chǎn)具有一定的獨(dú)立性，使得原始權(quán)益人對(duì)其沒有追索權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離①，特別是隔離原始權(quán)益人或發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。其次，資產(chǎn)池的構(gòu)建應(yīng)遵循大數(shù)原則、選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)且使其中的資產(chǎn)充分分散化等以防止個(gè)別資產(chǎn)出現(xiàn)問題后對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池產(chǎn)生重大影響[25～26]。最后，當(dāng)特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化分割處理后，為了使即將發(fā)行的證券能夠吸引投資者投資，要對(duì)證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)安排。信用評(píng)級(jí)由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來實(shí)施，例如全球三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：穆迪投資者服務(wù)公司（Moody's Investors Service）、標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard & Poor）、惠譽(yù)國(guó)際（Fitch）。信用增級(jí)分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)，內(nèi)部增級(jí)主要是劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，外部增級(jí)主要是政府擔(dān)保和金融擔(dān)保。

三、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估

知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資過程中最難且最重要的部分是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估。從現(xiàn)有研究來看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估方法主要包括成本法（Cost Approach）、市場(chǎng)法（Market Approach）、收益法（Income Approach）和期權(quán)法（Option Approach）等。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)這種無形資產(chǎn)有其固有的特性，使得這些方法在對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)具有不同程度的適用性。

（一）成本法

成本法是指通過核算知識(shí)產(chǎn)權(quán)形成過程中所付出的總成本來衡量知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值[27～29]。成本法有歷史成本法和重置成本法兩種[30]。其中，歷史成本法是以該項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)形成過程中的實(shí)際支出進(jìn)行核算，而重置成本法是重新取得這項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)所付出的成本。

當(dāng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不完善或不成熟時(shí)，選擇成本法較為合適。成本法主要適用于：（1）不以項(xiàng)目收益為目的的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估；（2）難以轉(zhuǎn)讓給第三方而從組織中隔離出來的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估；（3）內(nèi)部專用的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估。實(shí)際操作中可運(yùn)用成本法估值的知識(shí)產(chǎn)權(quán)類型可包括專利、商標(biāo)、內(nèi)部專用的計(jì)算機(jī)軟件等。然而，由于成本法是基于歷史成本或重新生產(chǎn)的成本來衡量知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)投入生產(chǎn)所得的收益是未來收益，開發(fā)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的成本和知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來所產(chǎn)生的收益并不是同一回事，所以，運(yùn)用此法計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值仍有一定的局限性，主要包括：（1）成本法估計(jì)的價(jià)值不是實(shí)際價(jià)值；（2）計(jì)算過程中難以確定所有歷史成本；（3）成本和價(jià)值相等的假設(shè)本身就不正確；（4）沒有把知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來的風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。因此，成本法雖然能夠很容易地計(jì)算出知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，但是，使用此法計(jì)算出的價(jià)值是不準(zhǔn)確的。

（二）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是基于在市場(chǎng)上選取相同或相似的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易作參考，以參考物的市場(chǎng)成交價(jià)格為基礎(chǔ)對(duì)需要評(píng)估的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行定價(jià)。Hagelin[27]指出，運(yùn)用市場(chǎng)法進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估時(shí)需具備以下條件：（1）該知識(shí)資產(chǎn)存在活躍的交易市場(chǎng)；（2）近期必須有足夠數(shù)量的類似資產(chǎn)交易；（3）相同或相似資產(chǎn)交易的價(jià)格信息必須是公開的；（4）交易必須是獨(dú)立的。因此，從這些條件可以看出市場(chǎng)法適用于非常完善和成熟的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。在評(píng)估過程中關(guān)鍵是找到可比的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，通過篩選和調(diào)整對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行定價(jià)。

（三）收益法

收益法是對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)在未來有效期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入以一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)所得到的現(xiàn)值作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。收益法可用公式（1）的形式進(jìn)行計(jì)算。

其中，NPV表示知識(shí)產(chǎn)權(quán)的凈現(xiàn)值；CFt表示第t期的現(xiàn)金流，t=1,2,...,T；k表示折現(xiàn)率。

當(dāng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的相對(duì)完善和成熟時(shí)，選擇收益法對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是比較科學(xué)的?，F(xiàn)實(shí)生活中可以利用收益法評(píng)估的知識(shí)產(chǎn)權(quán)類型可包括專利、商標(biāo)、版權(quán)等。其中，商標(biāo)和活躍的專利應(yīng)首選收益法，其次才是成本法。用收益法對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行估值時(shí)需要估計(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來的現(xiàn)金流、有效的經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整過的折現(xiàn)率。然而，這些在實(shí)際評(píng)估過程中很難估計(jì)[31]。如何較準(zhǔn)地估計(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)在未來每一期的現(xiàn)金流呢？如何選擇恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率呢？這些還需要進(jìn)一步地探究。

（四）期權(quán)法

由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)在很多方面具有期權(quán)（Option）的屬性，所以期權(quán)方法也經(jīng)常被應(yīng)用于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估中[32]。常見的期權(quán)估值法有Black-Scholes期權(quán)定價(jià)法和二叉樹期權(quán)定價(jià)法。期權(quán)定價(jià)法評(píng)估的基本形式如公式（2）所示：

其中，V是知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估值；r是無風(fēng)險(xiǎn)利率；P是知識(shí)產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益現(xiàn)值；I是知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資成本費(fèi)用；T是知識(shí)產(chǎn)權(quán)剩余年限；s是知識(shí)產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益波動(dòng)率；N稱為累積正態(tài)分布函數(shù)，形式如式（3）所示：

Stiroh和Rapp[33]以研發(fā)R&D為例分析了期權(quán)定價(jià)法，指出期權(quán)定價(jià)法考慮到了管理的靈活性、不同的風(fēng)險(xiǎn)等，使得期權(quán)估值法比傳統(tǒng)的估值方法更具有優(yōu)勢(shì)。盡管期權(quán)法有很多優(yōu)勢(shì)，但是它仍然有不足之處，如：知識(shí)產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益現(xiàn)值難以準(zhǔn)確計(jì)算；知識(shí)產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益波動(dòng)率難以估計(jì)（因?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)不是經(jīng)常在二級(jí)市場(chǎng)上交易，交易數(shù)據(jù)有限，導(dǎo)致估計(jì)出的價(jià)格不太可靠，甚至有些價(jià)格難以估計(jì)）等。所以，如何準(zhǔn)確地估計(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的預(yù)期收益波動(dòng)率和預(yù)期收益現(xiàn)值是期權(quán)法研究的重點(diǎn)。

除以上4種主要的估值方法外，學(xué)者們針對(duì)特殊的條件或?yàn)檫_(dá)到特定的目的還提出了其它的知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估方法。宋偉等[34]指出為提高集成創(chuàng)新評(píng)估的說服力和公正性，建立了知識(shí)集成的產(chǎn)權(quán)化定量分析方法——集成創(chuàng)新的TISEC評(píng)估模型、模糊因素評(píng)估模型和集成創(chuàng)新區(qū)間價(jià)格模型，盡可能地剔除了評(píng)估的主觀性和片面性，避免了單純定性評(píng)估結(jié)果過于模糊的缺陷。Chiu等[35]從知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可的角度出發(fā)，運(yùn)用層次分析法（Analytic Hierarchy Process，簡(jiǎn)稱AHP）建立了專利價(jià)值評(píng)分體系的估值模型。為了避免有效信息的損失，對(duì)知識(shí)資產(chǎn)合理的定價(jià)，Tai[36]提出了基于多重標(biāo)準(zhǔn)決策的2元組模糊變量模型，該模型是基于多個(gè)專家對(duì)需要評(píng)估的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行定性描述，最后綜合多標(biāo)準(zhǔn)做出定價(jià)決策。近年來，Chen[37]基于定價(jià)過程是一種特殊的跳躍-擴(kuò)散過程的假設(shè)介紹了跳躍-擴(kuò)散模型[38～39]。該模型的定價(jià)過程應(yīng)用到了鞅測(cè)度理論和隨機(jī)微分方程理論，同時(shí)考慮到了違約風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，用蒙特卡羅（Monte Carlo）數(shù)值模擬的方法模擬定價(jià)過程，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)定價(jià)提供了一個(gè)決策基礎(chǔ)。

四、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的融資風(fēng)險(xiǎn)

收益和風(fēng)險(xiǎn)是一對(duì)孿生兄弟，知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資也不例外，要想使知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資能夠順利地進(jìn)行，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的整個(gè)過程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理是必不可少的。

（一）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要包括資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（1）資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)。在構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇應(yīng)遵循大數(shù)原則，控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的離散度，如可以通過選擇金額大小不同、地域有差別、領(lǐng)域多樣化等特性的資產(chǎn)使資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)充分分散以防止群組化風(fēng)險(xiǎn)[40]。若資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)不夠分散化，其中部分知識(shí)產(chǎn)權(quán)出現(xiàn)問題就有可能導(dǎo)致整個(gè)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，以致于影響整個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的順利進(jìn)行，甚至可能導(dǎo)致融資失敗。（2）價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。首先，知識(shí)產(chǎn)權(quán)出質(zhì)人的行為可能導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的下降，如出質(zhì)人為了最大化自身的利益將該知識(shí)產(chǎn)權(quán)以許可、轉(zhuǎn)讓等形式轉(zhuǎn)移給其他人使用，從而導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)權(quán)價(jià)值下降。其次，知識(shí)產(chǎn)權(quán)可能會(huì)由于時(shí)間、地域、技術(shù)進(jìn)步、大眾喜好的轉(zhuǎn)變等原因而使該知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值急劇下降[13]。（3）評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。首先，由于不同的評(píng)估人員在專業(yè)素質(zhì)等各方面存在較大差異，專業(yè)人員對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)認(rèn)識(shí)不足等原因，致使評(píng)估過程中主觀隨意性較大，難以形成公允的價(jià)格。其次，目前知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估基本上都受到委托方的干擾，得出來的結(jié)果不具有客觀性。最后，我國(guó)雖然對(duì)專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、版權(quán)等制作了總的評(píng)估準(zhǔn)則，但是并沒有出臺(tái)針對(duì)特定知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特定評(píng)估規(guī)則，操作性較差。（4）變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)通常是由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不完善從而導(dǎo)致知識(shí)資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，難以及時(shí)處置獲取現(xiàn)金而引起的風(fēng)險(xiǎn)。變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)是銀行等金融機(jī)構(gòu)不愿以知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押而放款的一個(gè)重要原因。（5）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的獨(dú)特性，使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)在很多方面沒有可以參考的數(shù)據(jù)和成交記錄，即使有這些數(shù)據(jù)和記錄，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估值也只是其潛在的理論價(jià)值而不是真實(shí)價(jià)值，未來市場(chǎng)供需等環(huán)境的變化可能會(huì)導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值發(fā)生劇烈變動(dòng)，造成其實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值有可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于評(píng)估值，也有可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于評(píng)估值，甚至變得毫無價(jià)值。（6）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資過程中，利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)成功貸款的企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞關(guān)乎到能否償還銀行貸款的本息。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，勢(shì)必會(huì)影響到企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款的信譽(yù)，對(duì)貸款的安全性造成威脅或者阻礙再次貸款。成功克服以上這些經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)將有助于知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的順利開展，也是知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資進(jìn)一步研究的方向。

（二）法律風(fēng)險(xiǎn)

法律風(fēng)險(xiǎn)通常是指與知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，如：權(quán)屬不清晰風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)利歸屬風(fēng)險(xiǎn)、被提起訴訟的風(fēng)險(xiǎn)[41~42]。（1）權(quán)屬不清晰風(fēng)險(xiǎn)。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特殊性導(dǎo)致一些知識(shí)產(chǎn)權(quán)存在著權(quán)屬不清晰，從而可能與其他相關(guān)權(quán)利人產(chǎn)生權(quán)屬糾紛，進(jìn)而會(huì)影響到知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利的穩(wěn)定性②。這種情況最容易出現(xiàn)在著作權(quán)上，因?yàn)橹鳈?quán)實(shí)行的是創(chuàng)作保護(hù)主義，一旦作品完成無需登記便可受到法律的保護(hù)，然而任何人也都有權(quán)對(duì)其著作權(quán)提出懷疑，所以其面臨的權(quán)屬糾紛風(fēng)險(xiǎn)比較大。（2）權(quán)利歸屬風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)利歸屬的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在職務(wù)發(fā)明和職務(wù)作品上，在沒有明確合同約定的情況下，創(chuàng)作者和所屬單位究竟誰對(duì)智力成果享受所有權(quán)，根據(jù)性質(zhì)的不同難以界定。另外，由于著作權(quán)的保護(hù)無需登記，可能也會(huì)引起權(quán)利歸屬不清。（3）被提起訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。一旦權(quán)利出現(xiàn)上述問題，經(jīng)雙方協(xié)商談判而無法解決的，該知識(shí)產(chǎn)權(quán)就有可能被提起無效訴訟，導(dǎo)致權(quán)利的無效或撤銷，這勢(shì)必會(huì)給知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資帶來較大的負(fù)面影響[43]。另外，學(xué)者們除了對(duì)以上主要的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探究外，還對(duì)影響法律風(fēng)險(xiǎn)的因素進(jìn)行了細(xì)分，如因知識(shí)產(chǎn)權(quán)的地域問題而產(chǎn)生的違犯不同國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律的風(fēng)險(xiǎn)，因權(quán)利審查方面的局限性而產(chǎn)生的侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)等。在實(shí)際的知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資過程中，這些與法律相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)阻礙知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的順利進(jìn)行，如何降低這些法律風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資具有重要意義。

這些法律風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要是與我國(guó)還未形成一整套知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的法律體系有關(guān)。如在具體的質(zhì)押融資操作過程中主要還是依靠《專利權(quán)質(zhì)押合同登記管理暫行辦法》《著作權(quán)質(zhì)押合同登記辦法》等一些部門規(guī)章來調(diào)整和規(guī)范，不能滿足如今市場(chǎng)環(huán)境變化的需求。在證券化方面，存在法律沖突和法律空白。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的相關(guān)法律與我國(guó)的《破產(chǎn)法》《民法通則》等部分條例相沖突，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中真實(shí)銷售的鑒定、信息披露的規(guī)定等還沒有相關(guān)的法律予以規(guī)范。

五、結(jié)束語

雖然知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資在過去的10年里不斷地發(fā)展，但是該理論還不夠完全成熟，還有待進(jìn)一步研究和完善。從以上可以看出，知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資過程中主要的難題是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估和知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)管控。關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估，評(píng)估方法不一，到目前為止，大多數(shù)評(píng)估理論均是借助于金融領(lǐng)域資產(chǎn)評(píng)估的理論方法進(jìn)行評(píng)估。但是，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)固有的特性，金融領(lǐng)域的評(píng)估方法用在知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域評(píng)估時(shí)具有一定的局限性。所以在評(píng)估方法上，目前還沒有形成一致有效且被廣泛接受的方法。因此，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估還有待于進(jìn)一步研究和完善。

融資風(fēng)險(xiǎn)管控方面，經(jīng)濟(jì)上如何建立有效的評(píng)估機(jī)制、轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)機(jī)制等是有待于進(jìn)一步研究的重點(diǎn)。在法律方面，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有特殊的法律屬性且還處于發(fā)展階段，沒有一個(gè)完整的與知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資過程相配套且成熟的法律體系，所以知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的法律、法規(guī)也需要進(jìn)一步修改完善，以確保知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資順利進(jìn)行。因此，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資法律的修改，合理立法條款的補(bǔ)充還需進(jìn)一步研究。

注釋

① 破產(chǎn)隔離是使知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分割開來，投資者對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資環(huán)境不會(huì)再受到發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。

② 知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利穩(wěn)定性主要表現(xiàn)在能夠在法定的保護(hù)期限內(nèi)確保權(quán)利的穩(wěn)定存在，而不會(huì)因?yàn)槿魏卧虮粺o效或撤銷，導(dǎo)致權(quán)利的喪失。

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Review of Intellectual Property Financing Research

LI Ping HOU Ya-feng
(University of Electronic Science and Technology of China Chengdu 611731 China)

Abstract It is very important for high-tech small and medium enterprises to finance using intellectual property because of its lower percentage of inherent tangible assets in total assets, small scale, weak anti-risk ability, financing difficulties, and so on. Intellectual property financing began in the mid 1990s, including intellectual property pledge financing and intellectual property securitization financing. It is a dual innovation in field of intellectual property and finance. This paper systematically reviews the domestic and international related research achievements on intellectual property financing, mainly including the status of development of intellectual property financing, financing process, and the problems cared in this process. Finally, we make a summary about intellectual property financing and discuss some directions for future research.

Key words intellectual property; pledge financing; securitization financing; evaluation methods; financing risks

編 輯 鄧 婧

[作者簡(jiǎn)介]李平（1977- ）男，博士，電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授；侯雅鋒（1988- ）男，電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生.

[基金項(xiàng)目]電子科技大學(xué)中細(xì)軟知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理研究中心的資助（71171034）.

[收稿日期]2015 - 06 - 25

[中圖分類號(hào)]F832.5

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [DOI]10.14071/j.1008-8105(2016)02-0055-07