張竹　黃亞東

摘 要：企業(yè)的正常運(yùn)營包括籌資活動(dòng)、投資活動(dòng)、經(jīng)營活動(dòng)這三大問題，其中籌資活動(dòng)可以稱之為企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)營的首要問題。我國上市公司在近些年來發(fā)展得相當(dāng)迅速，但如果要想躋身世界前列，就要從我國證券市場多年來存在的優(yōu)序融資問題上下手，這樣才能做到企業(yè)運(yùn)營的可持續(xù)發(fā)展。本文通過對我國上市公司在證券市場優(yōu)序融資異象的分析，討論了問題產(chǎn)生的原因和影響，并根據(jù)以上的分析，進(jìn)一步總結(jié)了解決問題的方法，提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：優(yōu)序融資異象；股權(quán)融資；債券融資

自從MM理論面世以來，資本結(jié)構(gòu)理論飛速發(fā)展。其中優(yōu)序融資理論是其中的一個(gè)主流理論。從我國上市公司的融資方式的研究看來，其與優(yōu)序融資理論相違背，更偏向于股權(quán)融資方式，這種特殊的情況其實(shí)是由我國特殊條件所造成的。面對當(dāng)下復(fù)雜多變的市場環(huán)境，上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性加大，因此，融資是企業(yè)獲得流動(dòng)資金、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和抵御市場風(fēng)險(xiǎn)最為重要的方法之一。

一、不同的融資方式及其優(yōu)序問題

企業(yè)融資是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的重要組成部分，是資本由所有者手中轉(zhuǎn)入使用者手中的動(dòng)態(tài)過程。從資金的來源劃分，企業(yè)融資可以分為內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資等。

內(nèi)源融資的優(yōu)點(diǎn)在于：

1、公司對內(nèi)源融資的使用具有很大的自主性，相對于債務(wù)融資會(huì)受到與債權(quán)人制定的借款合約的制約，內(nèi)源融資不會(huì)受到外部的制約和影響。

2、具有很低的融資成本。外源融資的成功進(jìn)行需要支付大量的費(fèi)用，例如中介費(fèi)用、評估費(fèi)用、制訂相關(guān)合同的費(fèi)用等。而內(nèi)源融資則幾乎不用支付發(fā)行費(fèi)用，十分方便。

3、讓股東在個(gè)人稅收上取得好處。

在外源融資中，相較于股權(quán)融資，債務(wù)融資的優(yōu)點(diǎn)在于：

1、債務(wù)增加會(huì)得到稅收效應(yīng)。由于債務(wù)利息支出可以在稅前扣除，減少了應(yīng)稅所得額，能起到稅盾的效果，從而減少了企業(yè)所得稅的支付。

2、債務(wù)增加可以對管理層產(chǎn)生激勵(lì)作用。當(dāng)使用債券融資后，公司破產(chǎn)可能性上升使得管理層提高公司的經(jīng)營效率。

3、債務(wù)增加可以使企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿。

綜上所述，在MM理論的前提下，企業(yè)融資一般應(yīng)該按照內(nèi)源融資、債券融資、權(quán)益融資的順序進(jìn)行。

二、我國上市公司的證券融資方式現(xiàn)狀

我國上市公司的證券融資行為并不符合優(yōu)序融資理論，其融資方式的大部分是通過外源融資。其中又強(qiáng)烈偏好于股權(quán)融資，使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)不到完善的狀態(tài)，個(gè)別上市公司甚至完全通過外源融資進(jìn)行籌資，這使得上市公司的成本大大增加，導(dǎo)致企業(yè)利潤減少，不僅影響到了企業(yè)的健康發(fā)展。相應(yīng)地也讓政府稅收減少，進(jìn)一步地會(huì)影響社會(huì)各個(gè)階層的生活質(zhì)量。

從美國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)看，企業(yè)的資金來源主要為內(nèi)源融資，在其外源融資中，證券融資占了相當(dāng)?shù)谋戎?，這與美國證券市場極為發(fā)達(dá)有著相關(guān)的原因。相比較于美國的籌資結(jié)構(gòu)比例，我國的股權(quán)融資比例仍然過大，籌資比例仍然有待改進(jìn)。

三、我國上市公司的優(yōu)序融資異象的原因

一般來說，影響上市公司的融資方式的因素主要有各種籌資渠道的便利程度，使用籌資方式的成本，資本市場的環(huán)境等，這些因素造成了我國上市公司的優(yōu)序融資異象。

（一）我國股權(quán)資本成本明顯低于債權(quán)資本成本

我國上市公司的規(guī)模相對國外公司較小，管理經(jīng)驗(yàn)不足，綜合競爭能力較弱，因此其盈利能力較弱而其市盈率較高。再考慮到股權(quán)融資的約束很小，我國的弱有效資本市場和過多投機(jī)者的參與使得上市公司通過股權(quán)融資可以得到很多資金，同時(shí)我國股票市場上股利的發(fā)放沒有硬性規(guī)定，大部分上市公司可以根據(jù)情況選擇不分配現(xiàn)金紅利、分配很低比率的現(xiàn)金紅利或以送轉(zhuǎn)股的形式分配股利，所以股息支出的成本很低。

（二）缺乏融資工具，仍局限于傳統(tǒng)的融資工具

由于我國金融市場開放很晚，我國的證券市場存在結(jié)構(gòu)性失衡的狀況。一方面，股市的迅速發(fā)展和廣大股民的從眾心理導(dǎo)致的股市流動(dòng)性泛濫，而同時(shí)債券市場卻無法得到長足的發(fā)展。另一方面，由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺留問題，使得我國社會(huì)信用制度建設(shè)很不完善，我國商業(yè)銀行不傾向于長期借款，導(dǎo)致上市公司債券融資的渠道不暢通。

（三）我國資本市場的發(fā)行市場和流通市場的溝通不暢

在資本市場的流通市場上的管制則比較放松，缺乏足夠的信息披露制度的支持，所以說我國政府過分地注重股市為上市公司取得融資，從而放松了對融資資金在使用上的監(jiān)管和約束，這一特征主要表現(xiàn)在政府對流通市場的監(jiān)管遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于發(fā)行市場的監(jiān)控。這一特點(diǎn)導(dǎo)致了籌資和投資的脫離，也使得流通市場的表現(xiàn)與投資者信心缺少了應(yīng)有的密切，從而不能有效地影響和制約上市公司發(fā)行股票籌資的行為偏好。

四、相關(guān)改進(jìn)措施

為了使得企業(yè)健康發(fā)展，應(yīng)該從融資環(huán)境出發(fā)，在政策和制度上加以改進(jìn)，以減弱過度股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）完善現(xiàn)代企業(yè)制度，擴(kuò)大內(nèi)源融資比例

企業(yè)的融資資本結(jié)構(gòu)關(guān)系著公司各個(gè)利益相關(guān)者的權(quán)益，特別是公司股東與管理層、公司股東與債權(quán)人這兩對利益主體，而這兩對利益主體之間的矛盾是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中很關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。通過建立并完善現(xiàn)代企業(yè)制度，可以從本質(zhì)上改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化股東對企業(yè)的控制，使得管理層的損害股東權(quán)益的動(dòng)機(jī)減弱，管理層的行為相應(yīng)地受到很大的制約，保證管理層同時(shí)兼顧自身和股東的利益，加大上市公司創(chuàng)造利潤的能力，從而擴(kuò)大內(nèi)源融資比例。

（二）完善債券發(fā)行和流通市場

股票市場是企業(yè)籌資渠道的重要組成部分，但不是唯一的融資渠道。從西方國家的企業(yè)角度來看，股權(quán)融資的比例相對于內(nèi)源融資和債務(wù)融資都較小。只不過隨著企業(yè)的跨國趨勢和生產(chǎn)的全球化趨勢，內(nèi)源融資已無法滿足籌資的需求，特別是技術(shù)進(jìn)步和資本密集型企業(yè)得到長足發(fā)展后，股權(quán)融資才開始日益普及。加大對企業(yè)信息披露的要求，把規(guī)范市場的義務(wù)更大地轉(zhuǎn)移給市場。

（三）建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的稅收和財(cái)務(wù)制度

對于我國上市公司來說，其規(guī)模相對國外公司較小，管理經(jīng)驗(yàn)不足，綜合競爭能力較弱。內(nèi)部積累的不足使得我國上市公司過分依賴外源融資，這既加大了融資成本，給企業(yè)的經(jīng)營管理水平也帶來了巨大挑戰(zhàn)，進(jìn)而使企業(yè)無法制定長期的戰(zhàn)略決策，因此建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的稅收和財(cái)務(wù)制度是一項(xiàng)必要的決策。通過減輕企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，可以充分發(fā)揮資本的增值性，增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展能力，形成良性循環(huán)。

（四）創(chuàng)新融資產(chǎn)品，拓寬融資渠道

對金融機(jī)構(gòu)而言，成長快、數(shù)量眾多和對資金需求量大的上市公司是一個(gè)潛力巨大的市場，因?yàn)橥瑫r(shí)為眾多的上市公司融資能夠分散金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，所以金融機(jī)構(gòu)應(yīng)更新以往傳統(tǒng)的經(jīng)營理念和方式，創(chuàng)新融資產(chǎn)品，拓展融資市場，更好地為上市公司服務(wù)。

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