黃莉　陳美林

內(nèi)容摘要：本文從融資約束視角探究我國混合所有制改革的意義。文章運用邏輯回歸的方法計算了我國滬深兩市上市公司的融資約束指數(shù)，分析了融資約束與國有股比例之間的關(guān)系，并運用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，以國有股比例為分組依據(jù)，比較研究了上市公司各個國有股比例范圍內(nèi)融資約束的大小。得出了以下結(jié)論：我國上市公司普遍面臨較大的融資約束；其大小與國有股比例呈U型關(guān)系，即隨著國有股比例的降低，融資約束呈現(xiàn)出先降低后上升的趨勢；并且當國有股比例處于20%—33.33%這一階段時，融資約束最小。本文從實證的角度分析了國有股比例與融資約束之間的關(guān)系，闡釋了我國混合所有制改革的現(xiàn)實經(jīng)濟意義，為進一步推進混合所有制改革，適度降低國有股比例，尋求理想的混合比例關(guān)系提供了參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：混合所有制 融資約束 國有股比例

引言

十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》特別強調(diào)“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”。所謂混合所有制經(jīng)濟是指國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的一種經(jīng)濟形態(tài)。既包括以公有資本為主導的混合所有制經(jīng)濟，也包括以非公有資本為主導的混合所有制經(jīng)濟。目前，學者關(guān)于混合所有制改革的研究主要集中于宏觀政策的解讀與分析（黃速建，2014）以及我國當前經(jīng)濟體制中存在的問題與發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的理論意義（唐克敏，2015），鮮有學者從微觀的財務管理角度定量研究混合所有制發(fā)展所帶來的現(xiàn)實經(jīng)濟意義。

與西方國家相比，我國的上市公司很大一部分由國有企業(yè)改制而來，在其融資過程中，普遍存在政府干預或利用政府渠道獲得資金供給的現(xiàn)象（鄭江淮等，2001）。因此在混合所有制的推進過程中，國有企業(yè)長期依賴于政府資金，不愿意付出更多的成本進行外部融資，在一定程度上阻礙了混合所有制的進一步發(fā)展。而混合所有制上市公司中國有股比例的居高不下，使政府財政的負擔加重，阻礙了我國資本市場的健康發(fā)展，加劇了我國上市公司的融資約束程度。本文針對融資約束與國有股比例相互制約的問題，通過多指標邏輯回歸的方法測算了我國上市公司融資約束指數(shù)，采用回歸分析法研究融資約束與國有股比例的相互關(guān)系，并使用分組比較模型對結(jié)論進行驗證，為進一步推進混合所有制改革，適度降低國有股的比例，尋求理想的混合比例關(guān)系提供了參考依據(jù)。

問題的提出

Modigliani和Miller于1958年提出了著名的MM理論，該理論認為在一個完美的資本市場中，企業(yè)的外部資本和內(nèi)部資本是可以完全替代的。然而現(xiàn)實中并不存在完美的資本市場，由于資本市場上參與者之間的信息不對稱使企業(yè)的內(nèi)部融資成本顯著低于外部融資成本，產(chǎn)生了融資約束問題。融資約束問題在我國上市公司中普遍存在，但不同的企業(yè)融資約束問題又存在顯著差異，這與我國混合所有制的特殊經(jīng)濟形態(tài)是密切聯(lián)系的。

根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前我國混合所有制經(jīng)濟所占的經(jīng)濟比重已經(jīng)超過了50%。在我國國民經(jīng)濟中起到了關(guān)鍵作用。混合所有制企業(yè)的健康發(fā)展有賴于資金的有效融通，緩解混合所有制企業(yè)的融資約束就成為我國經(jīng)濟健康發(fā)展的關(guān)鍵問題。隨著混合所有制改革的不斷推進，民營資本雖然以多種形式參與到國有企業(yè)混合所有制的改革中，但是國有股“一股獨大”、“同股不同權(quán)不同利”等問題在混合所有制企業(yè)中仍然比較突出（程承坪、焦方輝，2015），這嚴重影響了民營資本的投資熱情，民營資本比重在混合所有制公司中仍然沒有一席之地。另外相當一部分學者擔心混合所有制的過度推進，會導致國有資產(chǎn)流失，尤其是在關(guān)系國計民生的重要行業(yè)中，過度引進民營資本會損害人民的利益，所以應注意把握混合的程度。研究理想的混合比例關(guān)系也就顯得尤為重要。本文以滬深兩市A股上市公司為樣本，實證檢驗了國有股比例與融資約束之間的關(guān)系，最后得到實證結(jié)果。

實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取了滬深兩市A股2779家上市公司2011-2014年的數(shù)據(jù)為樣本。為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和完整性，剔除同時發(fā)行B股和H股的公司；剔除發(fā)行股票不到一年的上市公司；剔除金融業(yè)上市公司；剔除ST公司；剔除數(shù)據(jù)不全的公司，共得到1785個公司的7140個樣本觀測值。本文研究所需的上市公司數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。本文采用stata12.1計量分析軟件對數(shù)據(jù)進行分析。

（二）融資約束指數(shù)測算

目前，關(guān)于融資約束指數(shù)的計算，國外學者一般通過構(gòu)建KW指數(shù)和WW指數(shù)計算；國內(nèi)學者少數(shù)采用單一財務指標如股利支付率、公司規(guī)模及利息保障倍數(shù)表示，而大部分采用多元判別分析法、邏輯回歸分析法、隨機前沿模型法等測算融資約束指數(shù)。

通過對相關(guān)文獻的梳理，本文借鑒況學文（2011）、張金鑫等（2013）采用邏輯回歸的方法測算我國上市公司融資約束指數(shù)。選取若干個代表公司財務狀況的指標，經(jīng)過反復測算，最終選定資本結(jié)構(gòu)指標（資產(chǎn)負債率LEV）、營運能力指標（凈營運資金/總資產(chǎn)，NWC/TA）、盈利能力指標（凈資產(chǎn)收益率ROE）、發(fā)展能力指標（每股收益增長率EPSG）以及相對價值指標（市值賬面比MB）構(gòu)建logit模型：

Pr（FC=1或0│y）=ey/（1+ey）

其中y=α0+α1LEV+α2NWC/TA +α3ROE+α4DIV/TA+α5MB

選取利息保障倍數(shù)（ICR）作為預分組的標準，按照從大到小的順序排列，分成三組，前33%的樣本值作為融資約束低組，對FC賦值為0，后33%的樣本值作為融資約束高組，對FC賦值為1。采用邏輯回歸的方式求出α系數(shù)，再根據(jù)估計的系數(shù)及函數(shù)關(guān)系計算融資約束指數(shù)FCI的值。FCI越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越大。

根據(jù)stata12.1分析計算，得出y：

y=0.7941-0.7109LEV-0.0357NWC/TA-0.4399ROE+0.0611DIV/TA-0.9038MB

再根據(jù)Pr（FC=1或0│y）=ey/（1+ey）計算出融資約束指數(shù)FCI。

（三）融資約束與國有股比例關(guān)系的研究

關(guān)于融資約束與混合所有制關(guān)系的研究，國內(nèi)學者主要采用投資-現(xiàn)金流敏感性或者現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，通過分組對比或者采用交乘項來研究不同股權(quán)性質(zhì)對融資約束的影響及其顯著性。如鄭江淮等（2001）從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度對上市公司投資的融資約束進行了實證分析。并得出國有控股上市公司融資約束大于非國有控股上市公司。通過這種方法，雖然可以比較不同股權(quán)性質(zhì)的公司融資約束的大小，但是不能確切研究融資約束與股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體關(guān)系。本文通過計算融資約束指數(shù)，將融資約束指數(shù)設定為被解釋變量，選取具體的國有股比例為解釋變量，并通過實際控制人性質(zhì)，以及實際控制人控制權(quán)的大小調(diào)整國有股比例大小，使混合所有制公司中的公有制經(jīng)濟所占比例更加合理（見表1）。通過查閱大量文獻，選取對融資約束有顯著影響的因素作為控制變量。一是Almeida，Campello and Weisbach（2004）現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型中的公司規(guī)模和托賓Q值。二是我國學者根據(jù)我國特殊經(jīng)濟環(huán)境通過實證研究分析得出對融資約束有顯著影響的因素，包括金融發(fā)展狀況（況學文，2011）和審計意見類型（朱凱、陳信元，2009）。通過對混合所有制上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的反復測算，建立如下模型：

FCI=β0+β1PRO+β2PRO2+β3Opin+β4FD+β5TobinQ+β6Size+ε

通過表2變量描述性統(tǒng)計分析可以看出，融資約束指數(shù)FCI均值約為0.48，最大值接近1，最小值接近0，說明我國的上市公司普遍面臨融資約束問題，并且不同的公司融資約束有顯著差異。調(diào)整后的國有股比例，最大值將近90%，最小值為0，說明不同公司，國有股比例差異顯著，樣本具有代表性。

根據(jù)表3各變量間的相關(guān)性檢驗結(jié)果可以看出：被解釋變量FCI與解釋變量OPR之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系：相關(guān)系數(shù)達到0.27，顯著性水平為1%，說明國有股比例是影響融資約束的關(guān)鍵因素之一；被解釋變量與控制變量之間存在顯著的關(guān)系，說明控制變量的選取是合理的；解釋變量和控制變量之間雖然也存在顯著的相關(guān)性，但是其系數(shù)都在0.5以下，所以可以認為變量之間不存在嚴重的多重共線性。

由表4的回歸結(jié)果可以看出，融資約束指數(shù)FCI與調(diào)整后的國有股比例存在顯著的U型關(guān)系。這說明當國有股比例下降時，融資約束呈現(xiàn)出先減小后增大的趨勢。本文未針對U型關(guān)系給出極值點，這是由于在研究混合所有制改革中國有股比例的確切值并沒有現(xiàn)實意義，針對于不同的行業(yè)，不同的經(jīng)濟發(fā)展階段，國有股比例值應該有所差異。所以若能找出混合所有制企業(yè)中國有股比例的理想?yún)^(qū)間，對于上市公司進一步發(fā)展混合所有制，緩解融資約束更有政策指導意義。

（四）拓展性檢驗

為了檢驗融資約束與國有股比例之間的U型關(guān)系，尋找融資角度的國有股比例的理想?yún)^(qū)間，本文做進一步研究。借鑒國外比較成熟的Almeida等（2004）提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，根據(jù)我國特殊的經(jīng)濟環(huán)境和上述回歸結(jié)果，加入金融發(fā)展指數(shù)和審計意見類型作為控制變量，建立如下模型：

△CASH=γ0+γ1CF+γ2Opin+γ3FD+γ4TobinQ+γ5Size+ε

其中△CASH為現(xiàn)金持有量的增加值，計算公式為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的凈增加額除以平均資產(chǎn)總額，CF為現(xiàn)金流，計算公式為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以平均資產(chǎn)總額。

將調(diào)整后的國有股比例按照從大到小的順序進行排列分組。參照是否是絕對控制、是否具有三分之一的否定權(quán)以及是否具有重大影響，將國有股比例大于50%的樣本公司作為第（1）組，其觀測值為1031個，將國有股比例大于33%小于等于50%的樣本公司作為第（2）組，其觀測值為1123個，將國有股比例大于20%小于等于33%的樣本公司作為第（3）組，其觀測值為785個，將國有股比例大于0小于等于20%的樣本公司作為第（4）組，其觀測值為464個，最后將不含有國有股即國有股比例等于0的樣本公司作為第（5）組對照組，其觀測值為3737個。

從表5可以看出，現(xiàn)金持有量的增加值（△CASH）最大值為1.08，最小值為-1.23，現(xiàn)金流（CF）最大值為0.77，最小值為-1.38，都有很大差異。說明不同公司財務具有異質(zhì)性，這說明樣本具有一定的代表性。

表6反映了各變量間的相關(guān)性檢驗結(jié)果，被解釋變量與解釋變量和控制變量之間的關(guān)系顯著，尤其是現(xiàn)金持有量的增加值（△CASH）與現(xiàn)金流（CF）在1%的水平上顯著，而且其系數(shù)達到了0.35，這表示公司每增加1元的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，就要保留0.35元的現(xiàn)金來滿足未來投資的需要。

表7列示了按照不同國有股比例指標分組計算的回歸結(jié)果。對各組回歸結(jié)果進行比較不難發(fā)現(xiàn)，在含有國有經(jīng)濟成分的公司中，國有股比例大于50%的第（1）組融資約束最大，其CF系數(shù)將近0.6，而國有股比例在20%-33%的第（3）組中，融資約束最小，其CF系數(shù)降到了0.256。而對于不含有國有經(jīng)濟成分的第（5）組中，其CF系數(shù)為0.398，僅僅小于混合所有制公司中國有絕對控股的情況。由此得出以下結(jié)論：首先，我國上市公司普遍面臨融資約束問題；其次，在混合所有制上市公司中，融資約束隨著國有股比例的降低呈現(xiàn)出先減小后增大的趨勢，當國有股比例介于20%-33%之間時，達到最小。這也驗證了上述融資約束與國有股比例之間存在的U型關(guān)系；再次，對于純粹只有民營資本的上市公司而言， 其融資約束僅次于國有絕對控股的上市公司，這說明以非公有資本為主導的上市公司，也應積極引入公有資本，加速混合所有制改革的進程。

結(jié)論

關(guān)于混合所有制改革過程中，國有經(jīng)濟成分的占比問題，一直是學者們討論的重點。目前為止，尚未有統(tǒng)一的定論。本文從融資約束的角度進行實證研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司普遍面臨較大的融資約束，其大小與國有股比例呈U型關(guān)系，即隨著國有股比例的降低，融資約束呈現(xiàn)出先降低后上升的趨勢，其最低點為國有股比例處于20%-33.33%這一階段時，因此該國有股比例是基于融資約束角度的理想的混合比例關(guān)系。

透過這一結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，中國目前所處的政治經(jīng)濟環(huán)境決定了混合所有制理想的混合比例關(guān)系：當國有股比例過高時，經(jīng)營者可能會抱著吃“大鍋飯”的思想，忽視企業(yè)經(jīng)營管理，導致企業(yè)經(jīng)營機制不完善，經(jīng)營業(yè)績狀況較差，投資者對其投資價值評價較低；而對于國有股比例過低，甚至民營企業(yè)而言，投資者可能會因為缺乏政府調(diào)控的安全感，以及公司法律制度的尚不健全，高估投資的風險而對投資抱有觀望的態(tài)度。這兩者都加劇了我國上市公司的融資約束程度。

對此，在推進混合所有制改革的過程中，應適當降低國有股份的比例，也應避免盲目過度。對于不同的行業(yè)，不同的經(jīng)濟發(fā)展階段，這一比例也應該有所變化?？傊?，理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不能按照“一刀切”的標準硬性地去控制，它應該是企業(yè)在市場競爭的實踐中慢慢摸索出來的，應該是優(yōu)秀的企業(yè)家和復雜的企業(yè)環(huán)境以及整個社會的政治經(jīng)濟制度在良性互動的過程中形成的。

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