楊柳

（重慶工商大學(xué)，重慶400067）

?

人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格的互動(dòng)影響

楊柳

（重慶工商大學(xué)，重慶400067）

摘要：對(duì)人民幣匯率、熱錢(qián)流動(dòng)、房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行的實(shí)證分析表明，人民幣匯率變動(dòng)會(huì)影響國(guó)際熱錢(qián)的流動(dòng)，進(jìn)而影響房地產(chǎn)價(jià)格的變化。總體而言，人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格之間具有長(zhǎng)期的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，它們之間的相互影響關(guān)系也會(huì)不盡相同。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；房地產(chǎn)價(jià)格；熱錢(qián)流動(dòng)

一、人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格的相互影響機(jī)制

人民幣匯率的變動(dòng)會(huì)影響到我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，而房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也會(huì)牽動(dòng)人民幣匯率的調(diào)整。從理論上講，人民幣匯率與房地產(chǎn)之間的相互作用機(jī)制主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)途徑：

1．流動(dòng)性效應(yīng)機(jī)制。這種效應(yīng)是指人民幣匯率波動(dòng)引起資金流入或流出房地產(chǎn)市場(chǎng)，而產(chǎn)生相互作用的效應(yīng)。具體表現(xiàn)在，當(dāng)我國(guó)貨幣存在升值預(yù)期時(shí)，國(guó)際游資大量涌入我國(guó)市場(chǎng)，一部分會(huì)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。當(dāng)人民幣升值達(dá)到預(yù)期時(shí)，國(guó)際“熱錢(qián)”獲利并開(kāi)始流出房地產(chǎn)市場(chǎng)，造成房地產(chǎn)價(jià)格下跌。

2．溢出效應(yīng)機(jī)制。援引貨幣市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)溢出效應(yīng)是指在貨幣政策作用下，當(dāng)人民幣升值時(shí)，出口需求受到抑制，為了避免經(jīng)濟(jì)受到影響，中央銀行就會(huì)采取擴(kuò)張的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量；政府也會(huì)采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策，從而引起房地產(chǎn)價(jià)格的提高。相反，人民幣貶值，會(huì)采取緊縮性的貨幣政策及財(cái)政政策，房?jī)r(jià)也相應(yīng)下跌。[1]

3．貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制。貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制是人民幣匯率變動(dòng)通過(guò)進(jìn)出口來(lái)間接影響房地產(chǎn)價(jià)格。如本幣升值，從外國(guó)進(jìn)口的房地產(chǎn)原材料價(jià)格趨于下跌，進(jìn)而房地產(chǎn)價(jià)格也會(huì)跟著下跌；反之，本幣貶值，從外國(guó)進(jìn)口的房地產(chǎn)原材料價(jià)格趨于上升，進(jìn)而房地產(chǎn)價(jià)格也會(huì)跟著上漲。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，人民幣匯率主要因流動(dòng)性效應(yīng)來(lái)影響房地產(chǎn)價(jià)格。陳欣慰、謝綿陛認(rèn)為，在人民幣預(yù)期升值的壓力下，國(guó)際游資大量進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，一方面部分資金直接進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，增加對(duì)房地產(chǎn)的需求量，影響價(jià)格上揚(yáng)；另一方面國(guó)際游資的大量涌入增加了通貨膨脹的壓力，房地產(chǎn)作為個(gè)人抵制通脹的良好資產(chǎn)受到廣泛青睞，結(jié)果過(guò)多的貨幣供給使得一些城市房地產(chǎn)價(jià)格暴漲。這就是人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格之間的流動(dòng)性效應(yīng)。[2]

自2005年匯改至2013年，人民幣一直處于單邊升值的狀態(tài)，強(qiáng)烈的升值預(yù)期直接導(dǎo)致國(guó)際“熱錢(qián)”大量流入中國(guó)市場(chǎng)，而在中國(guó)具有投資屬性的房地產(chǎn)無(wú)疑是最好的市場(chǎng)，房?jī)r(jià)接連不斷的上漲。2014年以來(lái)人民幣結(jié)束單邊升值狀態(tài)，同時(shí)，國(guó)際“熱錢(qián)”開(kāi)始流出中國(guó)市場(chǎng)，流出房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)在缺少?lài)?guó)際“熱錢(qián)”的投資炒作支撐下，房地產(chǎn)價(jià)格也趨于回調(diào)之中。

可總結(jié)為：人民幣升值→“熱錢(qián)”流入→房地產(chǎn)價(jià)格上漲；人民幣貶值→“熱錢(qián)”流出→房地產(chǎn)價(jià)格下跌。

二、人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)聯(lián)性的實(shí)證分析

根據(jù)理論分析，人民幣匯率會(huì)影響“熱錢(qián)”流動(dòng)，從而影響房地產(chǎn)價(jià)格，因此本文就人民幣匯率、熱錢(qián)流動(dòng)、房地產(chǎn)價(jià)格這三個(gè)變量來(lái)分析它們之間的關(guān)系。主要進(jìn)行數(shù)據(jù)、圖表分析以及回歸分析。

（一）變量選擇及數(shù)據(jù)處理

本文選取2010年6月至2015年3月的月度數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行相關(guān)研究，共58個(gè)樣本數(shù)據(jù)。人民幣匯率選取美元人民幣中間價(jià)當(dāng)月收盤(pán)價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)，用H表示；房地產(chǎn)價(jià)格選用中國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)百城價(jià)格指數(shù)，并以2010年6月為基期做定基處理，用F表示；熱錢(qián)流動(dòng)用短期國(guó)際資本流動(dòng)Z表示，同樣以2010年6月為基期做定基處理。本文參照劉莉亞所使用的方法，采用簡(jiǎn)單化的間接法，來(lái)估計(jì)當(dāng)月月度短期國(guó)際資本流動(dòng)凈額：月度短期資本流動(dòng)凈額=月度外匯儲(chǔ)備增額-月度貿(mào)易差額-月度外商直接投資（FDI）。[3]

對(duì)于以上三個(gè)數(shù)據(jù)，均取當(dāng)月月末值，并剔除價(jià)格影響因素。設(shè)CPI'為美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，CPI為國(guó)內(nèi)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，均以2010年6月作為基期做定基處理。則實(shí)際匯率H'=H×CPI'/CPI，實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格F'=F/CPI，實(shí)際熱錢(qián)流動(dòng)額Z'=Z/ CPI。（其中，這里所使用的CIP數(shù)據(jù)均為同比數(shù)據(jù)，處理后加以引用。）

（二）單位根檢驗(yàn)

由于所有數(shù)據(jù)均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為了避免出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題，所以需要時(shí)間序列是平穩(wěn)的。本文運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的單位根檢驗(yàn)分別檢驗(yàn)三個(gè)變量的平穩(wěn)性。

表1是由EViews6．0軟件得到的單位根檢驗(yàn)結(jié)果（滯后差分項(xiàng)選2階）。

表1單位根檢驗(yàn)結(jié)果（滯后差分項(xiàng)選2階）

數(shù)據(jù)說(shuō)明：人民幣匯率H序列臨界值均大于ADF檢驗(yàn)值，表明H序列在顯著水平1%、5%、10%下，不存在單位根，是單整序列，所以H是平穩(wěn)的；同樣的，熱錢(qián)Z二階差分項(xiàng)在顯著水平1%、5%、10%下是平穩(wěn)的，百城房?jī)r(jià)F序列在顯著水平1%、5%、10%下也是一階單整的，即是平穩(wěn)的。

（三）數(shù)據(jù)與圖表分析

通過(guò)對(duì)2010年6月至2015年3月的人民幣匯率、熱錢(qián)以及房地產(chǎn)價(jià)格的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，如圖1、圖2和圖3所示。

圖1百城房?jī)r(jià)指數(shù)（元/平方米）

圖2美元兌人民幣匯率中間價(jià)月度收盤(pán)價(jià)

圖3資本流動(dòng)凈額

分析圖1至圖3，我們可以看出：

第一，比較圖1、圖2可以看出，美元兌人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，即人民幣與房地產(chǎn)價(jià)格有著正向關(guān)系；

第二，人民幣處于升值狀態(tài)時(shí)，熱錢(qián)流入我國(guó)市場(chǎng)，房?jī)r(jià)加速上漲，而當(dāng)人民幣匯率轉(zhuǎn)為平穩(wěn)波動(dòng)時(shí)，熱錢(qián)流入減少，房?jī)r(jià)平穩(wěn)上升。2014年3月之后，匯率轉(zhuǎn)而向上波動(dòng)，熱錢(qián)流動(dòng)凈額處于零點(diǎn)線下方，國(guó)際熱錢(qián)流出，而房地產(chǎn)價(jià)格于5月達(dá)到高點(diǎn)，之后便趨于低速下降趨勢(shì)。

由以上分析我們得出初步結(jié)論，考慮到熱錢(qián)流動(dòng)額及房地產(chǎn)價(jià)格的滯后性，匯率變動(dòng)對(duì)它們的影響也將滯后，所以在時(shí)間差上是可以說(shuō)明滯后問(wèn)題的。同時(shí)，這與現(xiàn)實(shí)中匯率變動(dòng)及房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)幾大事實(shí)時(shí)間上符合。綜上認(rèn)為，一方面，人民幣升值→“熱錢(qián)”流入→房地產(chǎn)價(jià)格上漲；另一方面，人民幣貶值→“熱錢(qián)”流出→房地產(chǎn)價(jià)格下跌。即這樣的影響關(guān)系是基本成立的。

（四）回歸分析

為了得到人民幣匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響的具體程度，我們以房地產(chǎn)價(jià)格作為被解釋變量、人民幣匯率與熱錢(qián)流動(dòng)作為解釋變量，來(lái)進(jìn)行回歸分析（這里的圖表、數(shù)據(jù)等均是由Eviews6．0得到）。

1．模型設(shè)定

我們用剔除價(jià)格影響后的房地產(chǎn)價(jià)格、匯率、熱錢(qián)流動(dòng)金額建立模型進(jìn)行回歸分析，由于熱錢(qián)流動(dòng)金額存在負(fù)值，所以這里只對(duì)人民幣匯率H與房地產(chǎn)價(jià)格F做對(duì)數(shù)處理，并建立如下模型：

LNF=c+a×LNH+b×Z+u（其中，a，b，c為系數(shù)）

2．分階段回歸分析

在進(jìn)入回歸階段前，考慮到2010年至今人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)大相徑庭，都大致可分為兩個(gè)階段：第一階段，2013年末之前，匯改后人民幣匯率長(zhǎng)期下跌，房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升；第二階段，2014年及之后，人民幣結(jié)束單邊升值轉(zhuǎn)為回調(diào)波動(dòng)，房地產(chǎn)價(jià)格趨于平穩(wěn)回調(diào)之中。

所以，為了線性回歸的結(jié)果更加接近實(shí)際，我們也分為兩個(gè)階段分別進(jìn)行回歸分析：第一階段，2010年6月至2013年12月；第二階段：2014年1月至2015年3月。

（1）第一階段的回歸分析

第一階段的回歸分析結(jié)果見(jiàn)表2。

表2第一階段的回歸分析結(jié)果

由回歸分析得出：

其中可決系數(shù)R2=0．828513，表明在82%的顯著水平下，人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，且匯率每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格將變動(dòng)約1．887個(gè)百分點(diǎn)；熱錢(qián)流動(dòng)額與房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，表明熱錢(qián)流入，房?jī)r(jià)上漲。

（2）第二階段的回歸分析

第二階段的回歸分析結(jié)果見(jiàn)表3。

表3第二階段的回歸分析結(jié)果

由回歸分析得出：

其中可決系數(shù)R2=0．817554，表明在81%顯著水平下，人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格具有正相關(guān)關(guān)系，且匯率每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格將變動(dòng)約0．95個(gè)百分點(diǎn)；熱錢(qián)流動(dòng)額與房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，也表明熱錢(qián)流入或流出，房?jī)r(jià)上漲或者下跌。

3．總體回歸分析

比較兩階段下的回歸分析結(jié)果，人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系有所差別，為了更直觀地表現(xiàn)人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格之間的具體關(guān)系，對(duì)整個(gè)時(shí)期內(nèi)，人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格做回歸分析：

LNF=c+b×LNH+u

回歸結(jié)果如下見(jiàn)表4。

由回歸分析得出：

表4總體回歸結(jié)果

t=（7．327752）（-13．22545）

總體回歸結(jié)果顯示，R2=0．757484，表明在顯著水平75%下，人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格之間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，且匯率每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)變動(dòng)約2．4個(gè)百分點(diǎn)。

分階段回歸與總體回歸分析結(jié)果的差異性說(shuō)明人民幣匯率對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的影響是存在的，并且在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的影響也會(huì)不同。

三、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文利用2010年6月至2015年3月的月度數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣匯率、熱錢(qián)流動(dòng)額、房地產(chǎn)價(jià)格這三個(gè)變量進(jìn)行數(shù)據(jù)圖表分析，并進(jìn)行了分階段的簡(jiǎn)單線性回歸分析，得出以下結(jié)論：

1．人民幣匯率會(huì)影響國(guó)際熱錢(qián)的流動(dòng)，而國(guó)際熱錢(qián)的流動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的上升與下降?；貧w分析結(jié)果表明，熱錢(qián)流動(dòng)與房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)穩(wěn)定的正向關(guān)系。即熱錢(qián)流入，房?jī)r(jià)上漲；熱錢(qián)流出，房?jī)r(jià)下跌。

2．兩階段下的回歸分析結(jié)果表明人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格之間的影響關(guān)系是與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)的，不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，它們之間的相互影響關(guān)系也會(huì)不盡相同。第一階段（2010年6月至2013年12月），人民幣一直處于單邊升值的狀態(tài)，強(qiáng)烈的升值預(yù)期直接導(dǎo)致國(guó)際“熱錢(qián)”大量流入中國(guó)市場(chǎng)，而在中國(guó)具有投資屬性的房地產(chǎn)無(wú)疑是最好的市場(chǎng)，房?jī)r(jià)接連不斷的上漲，因此，人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。第二階段（2014年1月至2015年3月），人民幣匯率結(jié)束單邊升值狀態(tài)，同時(shí)，國(guó)際“熱錢(qián)”開(kāi)始流出中國(guó)市場(chǎng)，流出房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)在缺少?lài)?guó)際“熱錢(qián)”的投資炒作支撐下，房地產(chǎn)價(jià)格也趨于回調(diào)之中，所以，人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)為正相關(guān)。

3.總體回歸分析表明，人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格之間具有長(zhǎng)期的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即人民幣升值，房地產(chǎn)價(jià)格上漲，反之，則下跌。具體表現(xiàn)為：匯率每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)變動(dòng)2.4個(gè)百分點(diǎn)。

（二）政策建議

房地產(chǎn)價(jià)格與人民幣匯率關(guān)系著金融體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定。房地產(chǎn)與人民幣匯率的劇烈波動(dòng)都將對(duì)金融穩(wěn)定以及宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的威脅。人民幣匯率的劇烈波動(dòng)很可能會(huì)刺破房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩盤(pán)也將導(dǎo)致人民幣的大幅貶值。而目前國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，人民幣不再單邊升值，匯率開(kāi)始雙向波動(dòng)，房地產(chǎn)價(jià)格也達(dá)到一個(gè)價(jià)格拐點(diǎn)，加之國(guó)際熱錢(qián)流出，所以在這樣的情形下，只有保持人民幣匯率穩(wěn)定，促使房地產(chǎn)價(jià)格與國(guó)際熱錢(qián)流動(dòng)趨于正常狀態(tài)，才能保證市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，保證金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

1.保持人民幣匯率穩(wěn)定。央行應(yīng)繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，“適時(shí)”預(yù)調(diào)微調(diào)，繼續(xù)引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債管理。貨幣政策應(yīng)有國(guó)際視野，要更加關(guān)注貨幣政策對(duì)資產(chǎn)配置、經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)均衡的影響。

2.完善人民幣匯率機(jī)制。一是在中國(guó)現(xiàn)有人民幣匯率機(jī)制基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增強(qiáng)中國(guó)匯率制度的靈活性，適時(shí)放大匯率浮動(dòng)區(qū)間，吸引更多合格的外匯交易做市商，使人民幣匯率保持在合理范圍內(nèi)波動(dòng)，減少投機(jī)資本流人。二是在發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)貿(mào)易、個(gè)人、外商投資等交易主體的外匯監(jiān)管，加大對(duì)出口騙退稅、虛假外資和地下錢(qián)莊等違法違規(guī)行為的打擊力度，從而有效化解熱錢(qián)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)隱患，確保金融經(jīng)濟(jì)的安全。

3.加強(qiáng)對(duì)國(guó)際熱錢(qián)的研究和監(jiān)測(cè)。加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警，需從總體和長(zhǎng)期的角度把握，應(yīng)標(biāo)本兼治。首先，從根本上加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，通過(guò)改革確保中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和連續(xù)性，促使“短錢(qián)”（熱錢(qián)）變成“長(zhǎng)錢(qián)”，增強(qiáng)中國(guó)金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力。其次，構(gòu)建多任務(wù)集成、多部門(mén)參與、信息實(shí)時(shí)共享、便于查詢(xún)的熱錢(qián)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，將反洗錢(qián)監(jiān)測(cè)中心掌握的信息數(shù)據(jù)與工商、銀行、海關(guān)及稅務(wù)等部門(mén)進(jìn)行核對(duì)，有效跟蹤熱錢(qián)的流向、途徑和規(guī)模，以便及時(shí)制定應(yīng)對(duì)措施。

參考文獻(xiàn)：

［1］朱孟楠，閆帥.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與人民幣匯率的動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)［J］.國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題，2015（10）.

［2］陳欣慰，謝綿陛.人民幣升值預(yù)期對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的影響［J］.價(jià)格月刊，2005（10）.

［3］劉莉亞.境外“熱錢(qián)”是否推動(dòng)了股市、房市的上漲？——來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的證據(jù)［J］.金融研究，2008（10）.

（責(zé)任編輯：龍會(huì)芳；校對(duì)：盧艷茹）

The Interaction between the R MB E xchange R ate and R eal E state P rices

Yang Liu
(Chongqing Technology and Business University,Chongqing)

Abstract:An empirical analysis of the relationship between the RMB exchange rate,hot money flow and real estate price suggest that RMB exchange rate changes will affect the flow of international hot money,and then affect the real estate price changes.Overall,the RMB exchange rate and real estate prices have a long-term negative correlation relationship.But in the different economy conditions,the interaction relationship between them will be different.

Key words:RMB exchange rate;real estate prices;hot money flow

作者簡(jiǎn)介：楊柳（1978-），女，重慶北碚人，重慶工商大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)。

收稿日期：2016-01-26

中圖分類(lèi)號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-3544（2016）01-0029-05