孫焱林 牛培豪

內(nèi)容摘要：本文基于1999年1月-2015年5月的月度數(shù)據(jù)，對中美貨幣政策對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)影響進(jìn)行實證分析。實證結(jié)果表明：中美貨幣政策與歐元區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在長期均衡關(guān)系；中國貨幣政策是歐元區(qū)核心利率和IMF商品價格指數(shù)的格蘭杰原因，美國貨幣政策是歐元區(qū)實際有效匯率及CPI的格蘭杰原因；短期內(nèi)，美國貨幣政策對歐元區(qū)的CPI、實際有效匯率及工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的影響強(qiáng)于中國的貨幣政策，中國貨幣政策對歐元區(qū)核心利率的影響強(qiáng)于美國。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 溢出效應(yīng) 比較研究

引言

經(jīng)濟(jì)全球化趨勢不斷增強(qiáng)，各國間的經(jīng)濟(jì)依存度不斷加深，一國央行制定和實施貨幣政策來調(diào)節(jié)本國經(jīng)濟(jì)的同時，也會通過利率、匯率、貿(mào)易等途徑對其他國家產(chǎn)生溢出效應(yīng)。國際貨幣基金組織（IMF）在有關(guān)溢出風(fēng)險的報告中指出：由于發(fā)達(dá)國家收緊貨幣政策導(dǎo)致全球金融環(huán)境收緊以及新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長普遍出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性放緩，兩者導(dǎo)致的溢出效應(yīng)可能給全球經(jīng)濟(jì)增長帶來不確定因素，加劇經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險。

美國的實際GDP總量在全球占比穩(wěn)定在25%以上，而美元又是全球最為重要的儲備貨幣和結(jié)算貨幣，其任一項貨幣政策都會對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。而作為最大發(fā)展中國家和新興市場國家，中國自從改革開放以來在自身經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時，與世界各國的聯(lián)系也越來越緊密。根據(jù)WTO的貿(mào)易數(shù)據(jù)：中國的貿(mào)易總額在全球總額占比從1990年的2.7%上升到2013年的11.05%，增加了4倍多，中國的實際GDP在全球的占比從1.7%上升到接近10%。根據(jù)中國對人民幣國際化進(jìn)程的規(guī)劃：未來5到10年，人民幣將在很多國家或地區(qū)建立離岸清算中心，之后逐步放松資本管制，用10到20年的時間讓人民幣成為世界范圍內(nèi)重要的投資貨幣和儲備貨幣。以此看來，由于近年來中國經(jīng)濟(jì)地位不斷提升以及人民幣國際化進(jìn)程的不斷加深，中國貨幣政策的溢出效應(yīng)也必將越來越顯著。

歐元區(qū)是全球最大的區(qū)域經(jīng)濟(jì)體，以其作為研究對象來分析中美貨幣政策溢出效應(yīng)的差異性，具有很強(qiáng)的說服力。通過分析和比較這些差異性，一方面能更加清楚的認(rèn)識到中美兩國貨幣政策溢出效應(yīng)的渠道和影響程度的差異，以便能更為合理的預(yù)測貨幣政策效果；另一方面中美兩國可以根據(jù)溢出效應(yīng)的不同點制定更為有效的“多贏性”的貨幣政策，既避免貨幣戰(zhàn)也能促進(jìn)各國經(jīng)濟(jì)的和諧發(fā)展。

文獻(xiàn)回顧

相關(guān)文獻(xiàn)研究主要從某國的貨幣政策對一國或多國經(jīng)濟(jì)的沖擊和傳導(dǎo)機(jī)制分析貨幣政策溢出效應(yīng)。Eichenbaum和Charles（1993）、Kim和 Roubini（2000）使用SVAR模型分析貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，緊縮性貨幣政策沖擊對匯率及利率的影響與理論模型的預(yù)測結(jié)果一致；吳宏和劉威（2009）、李自磊和張云（2013）也利用SVAR模型對美國的貨幣政策的溢出效應(yīng)做過類似的分析。Koluk和Mehrotra（2008）和隋華鳳（2011）利用SVAR模型研究中國大陸貨幣政策對亞洲國家及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，發(fā)現(xiàn)中國大陸的貨幣擴(kuò)張對香港和菲律賓的GDP影響最為顯著，對日本經(jīng)濟(jì)的影響隨著中日貿(mào)易依存度的提高和中國資本項目的開放有擴(kuò)大的趨勢。

但從兩個或更多國家的貨幣政策對一國或多國經(jīng)濟(jì)體的沖擊和傳導(dǎo)機(jī)制分析貨幣政策溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)較少。Vespignani（2014）利用SVAR模型分析中美日三國對歐元區(qū)溢出效應(yīng)的差異性時，發(fā)現(xiàn)中國寬松貨幣政策會提升歐元區(qū)商品價格、出口量及工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，美日寬松貨幣政策有相反的結(jié)論。何國華和彭意（2014）利用相似的方法分析美日貨幣政策對中國產(chǎn)出的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)美國的貨幣政策應(yīng)更多的關(guān)注通脹和美元貶值對中國的不利影響，日本的貨幣政策更多的關(guān)注中日雙邊貿(mào)易關(guān)系。

在人民幣國際化不斷加深的背景下，中美貨幣政策溢出效應(yīng)的差異性將會引起越來越多的關(guān)注，但鮮有文獻(xiàn)來直接對比分析中美兩國貨幣政策溢出效應(yīng)的差異性，且現(xiàn)有文獻(xiàn)中所考慮的約束條件也不夠全面。故本文利用宏觀經(jīng)濟(jì)理論確定了更為全面的約束條件，在此基礎(chǔ)上直接分析中美貨幣政策溢出效應(yīng)的異同，也為中國制定出更具雙贏性的貨幣政策提供政策建議。

AB-SVAR模型構(gòu)建

為比較中美貨幣政策對歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響差異性，本文利用SVAR模型同時分析中美貨幣政策對歐元區(qū)的溢出效應(yīng)；為準(zhǔn)確的分析貨幣政策所產(chǎn)生的影響，本文增加與貨幣政策無關(guān)的外生經(jīng)濟(jì)變量；為減少模型估計時自由度的損失，本文根據(jù)實際經(jīng)濟(jì)理論對參數(shù)矩陣進(jìn)行必要的約束。

（一）模型簡介

本文所使用的AB-SVAR模型如式（1）所示：

（1）

其中，Xt、Yt分別為是n維的外生變量和內(nèi)生變量；B0、C0、Γ0、Cj、Γj、Di及Φi分別為對應(yīng)的系數(shù)矩陣；p和q分別為內(nèi)生變量和外生變量的滯后階數(shù)。εt為SVAR模型的球形隨機(jī)擾動項；et為簡約型VAR模型的誤差項；矩陣A和B均為可逆矩陣。

（二）數(shù)據(jù)說明

結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論，本文確定了10個經(jīng)濟(jì)變量（見表1）。考慮到歐元區(qū)在1999年才開始正式存在，選取樣本期間為1999年1月到2015年5月間的月度數(shù)據(jù)。對貨幣存量M2都做了對數(shù)化處理，對所有指數(shù)數(shù)據(jù)都做了定基處理。

（三）模型構(gòu)建

首先給出一個關(guān)鍵假設(shè)：貨幣政策的反饋規(guī)則遵從Sims和Zha（1995）所設(shè)定的規(guī)則，即價格和產(chǎn)出水平在一個月內(nèi)不會對貨幣政策有反饋影響。為方便模型的識別和估計，現(xiàn)結(jié)合相關(guān)的經(jīng)濟(jì)理論對經(jīng)濟(jì)變量間做出的假設(shè)有：美國和中國的貨幣政策不受彼此當(dāng)期貨幣政策沖擊影響，也都不受歐元區(qū)當(dāng)期貨幣政策沖擊的影響；歐元區(qū)制定當(dāng)期貨幣政策時受到其當(dāng)期工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、CPI數(shù)據(jù)和核心利率的影響，而不受其當(dāng)期實際有效匯率的影響；IMF的商品價格指數(shù)不受當(dāng)期任何經(jīng)濟(jì)變量沖擊的影響；歐元區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)僅受到其當(dāng)期IMF的商品價格指數(shù)、核心利率及實際有效匯率等變量沖擊的影響；歐元區(qū)的實際有效匯率受到當(dāng)期所有因素沖擊的影響；歐元區(qū)CPI受到當(dāng)期IMF商品價格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的影響；歐元區(qū)的核心利率受到當(dāng)期的歐元區(qū)M2存量、IMF商品價格指數(shù)及實際有效匯率及歐元區(qū)CPI等變量沖擊的影響；A為單位矩陣，上述假設(shè)不難推出矩陣B：

（2）

實證分析

（一）模型檢驗

根據(jù)Vespignani（2014），為更準(zhǔn)確的分析中美貨幣政策的差異性，使用的數(shù)據(jù)應(yīng)為平穩(wěn)化的數(shù)據(jù)。利用ADF方法檢驗各變量數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，結(jié)果表明所有經(jīng)濟(jì)變量的ADF值均大于5%顯著水平下的臨界值，而對數(shù)據(jù)做一階差分處理后有相反的結(jié)論，這表明所有變量都是I（1）過程，故本文中使用的數(shù)據(jù)為各變量一階差分后的數(shù)據(jù)。

分析無約束的VAR模型，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定內(nèi)生變量和外生量的最優(yōu)滯后階數(shù)時發(fā)現(xiàn)：當(dāng)內(nèi)生變量和外生變量的階數(shù)分別為2和1時，AIC指標(biāo)的數(shù)值最小，故這兩種變量的最優(yōu)階數(shù)分別為2和1。VAR模型的所有單位根均在單位圓內(nèi)，如圖1所示，故模型滿足平穩(wěn)性條件。

（二）Johansen協(xié)整檢驗

由于所有內(nèi)生變量的水平序列都是I（1）過程，有必要通過Johansen協(xié)整檢驗方法來驗證各變量之間是否存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系，檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)滯后階數(shù)為1-5的跡統(tǒng)計量分別為263.7781、181.6674、117.4256和69.0064*、42.5584；對應(yīng)的臨界值分別為：170.8、136.61、104.94、77.74和54.64。對比分析發(fā)現(xiàn)：當(dāng)rank≤3時，跡統(tǒng)計量大于5%顯著水平下的臨界值，此時拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)；而當(dāng)rank>3時，跡統(tǒng)計量小于5%顯著水平下的臨界值，此時接受不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)。故所有內(nèi)生變量間協(xié)整關(guān)系的個數(shù)為3，即8個內(nèi)生變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（三）格蘭杰因果檢驗

根據(jù)VAR模型的平穩(wěn)性可知，其具備進(jìn)行格蘭杰因果檢驗的條件，故本文可以通過格蘭杰因果檢驗分析中美貨幣政策對歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)影響的差異性，通過分析格蘭杰因果檢驗的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：中美兩國的M2存量變化對歐元區(qū)的M2存量變化和歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)變化的格蘭杰檢驗P值均超過0.6，故它們間無格蘭杰因果關(guān)系；在10%的顯著水平下，中國的M2存量變化是其變動的格蘭杰原因，而美國的相應(yīng)數(shù)據(jù)無此結(jié)論；在10%的顯著水平下，美國的M2存量變動是其相應(yīng)數(shù)據(jù)變動的格蘭杰原因，而中國的M2數(shù)據(jù)無此結(jié)論。

（四）脈沖響應(yīng)分析

為進(jìn)一步分析中美貨幣政策對歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的短期動態(tài)影響，本文使用脈沖響應(yīng)分析和方差分解兩個方法，進(jìn)一步分析中美貨幣政策溢出效應(yīng)的異同。

脈沖響應(yīng)函數(shù)主要是描述模型內(nèi)生變量對誤差沖擊的反應(yīng)演變過程，圖2展示未來12個月內(nèi)中美貨幣政策沖擊對歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的脈沖響應(yīng)結(jié)果。對比前兩幅圖可以發(fā)現(xiàn)：歐元區(qū)的貨幣政策受到中美貨幣政策沖擊的反應(yīng)相似，即受到?jīng)_擊后歐元區(qū)M2水平先有一個微弱的正向增量影響，隨著時間的推移，該增量逐漸趨近于0，但中國貨幣政策的溢出效應(yīng)持續(xù)時間更長。對比分析第三、第四幅圖發(fā)現(xiàn)：中美貨幣政策對歐元區(qū)CPI影響基本類似，是一個從負(fù)值開始經(jīng)震蕩期后結(jié)束影響的過程，主要差異在于美國貨幣政策的溢出效應(yīng)幅度更大，持續(xù)時間更長；第五和第六幅圖中，中美貨幣政策的沖擊對歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的初始溢出效應(yīng)為0，經(jīng)過半個月后開始顯現(xiàn)，經(jīng)歷一段時間震蕩之后影響效果趨于0，主要差異在于相對于中國貨幣政策的影響，美國的貨幣政策對該經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的溢出效應(yīng)振幅更大，持續(xù)時間也長了將近3倍；第七和第八幅圖中，中美貨幣政策對歐元區(qū)核心利率影響總體類似，均從負(fù)值開始經(jīng)震蕩期后結(jié)束影響的過程，主要差異是中國貨幣政策沖擊對歐元區(qū)核心利率的溢出效應(yīng)變動幅度較大但持續(xù)時間較短，美國的貨幣政策沖擊則有相反的結(jié)論；最后兩幅圖中，中美貨幣政策對歐元區(qū)實際有效匯率影響基本類似，是一個從正值開始經(jīng)震蕩期后結(jié)束影響的過程，主要差異是中國的貨幣政策沖擊會產(chǎn)生負(fù)的溢出效應(yīng)而后在逐漸趨于0，美國的貨幣政策溢出效應(yīng)無此規(guī)律，且前者產(chǎn)生影響的持續(xù)時間更長些。

（五）方差分解

方差分解衡量了外部沖擊對內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)度大小。根據(jù)方差分解的結(jié)果可以推出：

第一，對M2貢獻(xiàn)度的差異。中美的M2對歐元區(qū)M2貢獻(xiàn)度均在20%左右，中國M2貢獻(xiàn)度相比略大，表明實行獨立貨幣政策的歐元區(qū)與中國貨幣政策的聯(lián)系越來越密切。

第二，對歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)貢獻(xiàn)度的差異。前兩個月內(nèi)中美國M2的貢獻(xiàn)度都很低，但中國M2的貢獻(xiàn)度略高些；美國M2的貢獻(xiàn)度從第三個月快速增加到2%之后增速也比較緩慢，而中國的M2貢獻(xiàn)度始終增速緩慢。表明短期內(nèi)中國的M2對歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的粘性較強(qiáng)，而長期來看還是美國M2的貢獻(xiàn)度更大。

第三，對實際有效匯率貢獻(xiàn)度的差異。中國M2的貢獻(xiàn)度均較小，美國M2的貢獻(xiàn)度始終較高；美國的M2貢獻(xiàn)度呈現(xiàn)不斷增加的趨勢但增速放緩，中國M2的貢獻(xiàn)度呈現(xiàn)先下降后上升、最后逐漸穩(wěn)定的趨勢。由于該實際有效匯率由19個成員國貿(mào)易加權(quán)后確定，所以歐元區(qū)的實際有效匯率受到中美貨幣政策的溢出效應(yīng)影響較小。

第四，對歐元區(qū)CPI貢獻(xiàn)度的差異。中美M2的貢獻(xiàn)度均未超過7%，美國M2的貢獻(xiàn)度略占優(yōu)勢；中國M2對歐元區(qū)CPI的貢獻(xiàn)度呈現(xiàn)出穩(wěn)定態(tài)勢，美國M2的貢獻(xiàn)度有明顯的上升趨勢，但增幅趨勢放緩。表明美國M2的變動會對歐元區(qū)CPI的影響更顯著，但兩者的影響程度都很有限。

第五，對歐元區(qū)核心利率影響的差異。中美兩國對其貢獻(xiàn)度未超過10%，且都有上升趨勢；短期內(nèi)中國M2的貢獻(xiàn)度占優(yōu)勢，之后美國M2的貢獻(xiàn)度略占優(yōu)勢。表明盡管歐元區(qū)核心利率可能會在不同時期根據(jù)中美M2水平做出適當(dāng)調(diào)整，但中美兩國的貨幣政策作為外部因素所能產(chǎn)生的影響都很有限。

結(jié)論與啟示

本文以三個最大的經(jīng)濟(jì)體作為研究對象，利用1999年1月-2015年5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，根據(jù)實際經(jīng)濟(jì)含義設(shè)計約束機(jī)制后，深入分析了中美兩國貨幣政策對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體溢出效應(yīng)的異同，得出如下結(jié)論：

第一，中美歐的M2、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、實際有效匯率、CPI以及核心利率間存在三個穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。表明中美及歐元區(qū)三個經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)聯(lián)系很緊密，中美貨幣政策對歐元區(qū)的溢出效應(yīng)的確存在。

第二，中美的M2對歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響存在差異性。中國M2是歐元區(qū)核心利率的格蘭杰原因，美國M2是歐元區(qū)CPI和實際有效匯率的格蘭杰原因；中國和美國的M2均不是歐元區(qū)M2和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的格蘭杰原因。表明歐元區(qū)M2和工業(yè)生產(chǎn)方面具有很強(qiáng)的獨立性，相比較而言，美國M2對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的溢出效應(yīng)更廣，而中國M2則更多的是通過對核心利率的來產(chǎn)生更顯著的影響。

第三，無論從貢獻(xiàn)度還是持續(xù)時間上來分析，中國M2對歐元區(qū)M2的影響力總體上并不弱于美國。這也從實證上驗證中國貨幣政策的國際影響力在不斷提升，美國M2對歐元區(qū)CPI和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)影響的貢獻(xiàn)度、幅度和持續(xù)時間都強(qiáng)于中國，顯示出中美貨幣政策溢出效應(yīng)的差距之處；歐元區(qū)實際有效匯率的影響顯示，作為歐元區(qū)最大貿(mào)易伙伴的美國，美國貨幣政策對其影響強(qiáng)度強(qiáng)于中國，而從持續(xù)的時間上看相差不大，表明盡管中國貨幣政策對該指標(biāo)的影響不如美國，但作為歐元區(qū)的第二個貿(mào)易伙伴，其影響仍不能忽視；與美國相比，中國貨幣政策對歐元區(qū)核心利率的影響幅度更大但持續(xù)時間較短，初期貢獻(xiàn)度更大但后勁不足，表明中國的貨幣政策影響力仍遜于美國?？傮w上看，中美兩國的貨幣政策對歐元區(qū)的溢出效應(yīng)只在短期內(nèi)有影響，隨時間推移影響趨于零。

在當(dāng)前復(fù)雜多變的國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，隨著中國國際經(jīng)濟(jì)地位的不斷提升及人民幣國際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，中國的貨幣政策會對其他國家產(chǎn)生越來越重要的影響?；诮Y(jié)論，可得出如下政策啟示：首先，中國的貨幣政策對歐元區(qū)的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有著明顯的溢出效應(yīng)，制定貨幣政策時應(yīng)該充分考慮其溢出效應(yīng)的反饋影響，以避免引發(fā)貨幣混戰(zhàn)；其次，要實現(xiàn)人民幣像美元一樣的國際地位，應(yīng)著重參考美國貨幣政策溢出效應(yīng)的特點，適時適度調(diào)整中國的貨幣政策，以便更平穩(wěn)的實現(xiàn)人民幣國際化戰(zhàn)略目標(biāo)。

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