有道是，危中自有機，只要能捕捉經(jīng)濟去杠桿的大趨勢，

國內(nèi)的資產(chǎn)管理人仍可早著先機

中國經(jīng)濟去杠桿

引言

大國崛起，中國已貴為世界第二大經(jīng)濟體，亦踏入從工業(yè)大國走向成熟經(jīng)濟體的復興之路。然而，短期內(nèi)難免面臨經(jīng)濟增長放緩及產(chǎn)業(yè)轉型等一連串挑戰(zhàn)。有道是，危中自有機，只要能捕捉經(jīng)濟去杠桿的大趨勢，國內(nèi)的資產(chǎn)管理人仍可早著先機，作相應的資產(chǎn)配置，迎來豐厚的猴年。

本文將聚焦中國經(jīng)濟去杠桿的因由，及其對各行業(yè)的影響，透過借鏡美國次按危機與日本失落二十年的前車之鑒，預示各種資產(chǎn)來年的風險回報走勢。

中國去杠桿

中國的債務對國內(nèi)生產(chǎn)總值比率已從2007年的160%驟升至2015年的240%，或161萬億元人民幣。主因可追溯至2009年的4萬億元刺激經(jīng)濟措施，鼓勵了大批地方政府與國有企業(yè)的不良借貸;而往后幾年間也沒好好處理，導致日益膨脹的地方債務問題。另外，企業(yè)債務自2007年至2014年第二季度，累計增幅七成。與日俱增的地方及企業(yè)債務，不禁令人想起美國次按危機及日本失落二十年的教訓。

為免重蹈前人覆轍，可以想象央行在2016將快馬加鞭為中國經(jīng)濟去杠桿，中國企業(yè)也難免有清除不良資產(chǎn)、分拆高成本企業(yè)單位、以及清除存貨的風向，去杠桿化自然成為新一年的市場主調(diào)。

3個去杠桿化的推力

有鑒于過高的負債率與日趨收緊的資本市場，中國企業(yè)不得不清除不良資產(chǎn)。據(jù)中國官方數(shù)據(jù)，2014年銀行壞帳攀升至1.2萬億元人民幣，2015年的數(shù)字更為8年新高1.94萬億元?？梢灶A見，在新常態(tài)經(jīng)濟增長的政策路向下，銀行今年將加緊追收不良貸款，并收緊企業(yè)借貸活動，企業(yè)和消費者也自然不得已減少其債務比重。

分拆高成本企業(yè)單位也迫在眉睫。隨著日益的市場化改革與競爭，國有企業(yè)也面臨分拆重組的壓力，如中石油去年合并旗下三間運油管單位，以改善其營運效率與利潤能力，這正是2015年中國企業(yè)并購活動如火如荼的原因之一。

清除存貨也將是2016年企業(yè)營運的焦點。過去幾年間，受惠于經(jīng)濟快速增長與寬松的信用環(huán)境，中國企業(yè)大幅擴充生產(chǎn)設備。然而，中國經(jīng)濟放緩，再加上歐美多國、日本及其他主要貿(mào)易伙伴也面臨經(jīng)濟下行壓力，直接打擊企業(yè)銷售及導致存貨積累，來年企業(yè)將加緊清理存貨，以免陷入倒閉潮的漩渦。

通貨緊縮的醞釀和因素

中國通貨緊縮的可能性

對于中國通貨緊縮的可能性，宏觀經(jīng)濟的一些重要指標有預示的作用。從這些指標的過往表現(xiàn)以及大趨勢，投資者能夠窺探中國的經(jīng)濟周期，以判別和預示通貨緊縮的來臨。當中，工業(yè)生產(chǎn)者物價指數(shù)，采購經(jīng)理人指數(shù)和消費者物價指數(shù)對中國整體市況最具指標性。

制造業(yè)-工業(yè)生產(chǎn)者物價指數(shù)和采購經(jīng)理人指數(shù)

截止到2015年十二月份，中國國家統(tǒng)計局工業(yè)生產(chǎn)者指數(shù)年減5.9%，已連續(xù)第46個月出現(xiàn)負增長。

相對采購經(jīng)理人指數(shù)而言，2015年12月的制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為49.7，連續(xù)10個月處于盛衰分界線以下。長遠而言，中國不能再單靠制造業(yè)來維持以往的經(jīng)濟增長，而是要通過微調(diào)和改革的努力去刺激新行業(yè)。這兩項數(shù)據(jù)意味著內(nèi)外需低迷經(jīng)濟，復蘇動力受阻和下行壓力增加，令中國有機會墮入通縮 。

消費者物價指數(shù)的啟示

2015年的居民消費價格指數(shù)的漲幅是6年來最小，顯示消費者需求疲弱。雖然十二月份回升至101.6水平，但依然是低于由1986到2016年的105.52平均值水平。

有趣的是，居民消費價格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)者物價指數(shù)處于背離狀態(tài)。回看歷史，其實去年8居民消費價格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)者物價指數(shù)曾經(jīng)背7.9個百分點，顯示中國消費需求難以拉動工業(yè)需求。

行業(yè)的前景預測

三個產(chǎn)業(yè)的去杠桿化與增長預測

第一產(chǎn)業(yè)預期將有溫和增長，雖然全球商品價格下跌大大打擊天然資源開采，但主體經(jīng)濟仍受惠于對農(nóng)產(chǎn)品的剛性需求，故消費者物價指數(shù)仍有上升勢頭。第三產(chǎn)業(yè)仍預期有較大增長，因人們對交通、醫(yī)療及共享事業(yè)還是有持續(xù)需求，而國家對服務業(yè)的政策扶持也有利于其增長。

另一邊廂，第二產(chǎn)業(yè)將成為去杠桿的重災區(qū)，尤其正處環(huán)球經(jīng)濟放緩及大幅商品供應的勢頭，更甚的是，中國長久以來的產(chǎn)能過剩將驅使外資轉投鄰近的越南、老撾、泰國、印度尼西亞等地。所以，采購經(jīng)理人指數(shù)及生產(chǎn)者物價指數(shù)在明年還是弱勢的。以上預測，也與三個產(chǎn)業(yè)在過去兩年間的表現(xiàn)成正比。

去杠桿與行業(yè)前景

除去杠桿化的趨勢外，行業(yè)前景也緊扣于中國的政策風向，尤其是“十三五規(guī)劃”、“一帶一路”，以及“二孩政策”。在“十三五規(guī)劃”中，中央政府推廣有如“互聯(lián)網(wǎng)+”、綠化科技，以及深化金融行業(yè)市場改革的一攬子措拖，勢必直接惠及相關行業(yè)。另外，“一帶一路”的路途覆蓋歐亞44億人口，也將帶動零售及物流業(yè)。

農(nóng)業(yè)：平穩(wěn)增長。人們對食品及農(nóng)產(chǎn)品長期有剛性需求，而近來人民幣的貶值也將刺激農(nóng)產(chǎn)口的出口，有利行業(yè)增長。

制造業(yè)：低增長。去杠桿化正是迎頭痛擊，與日俱增的行業(yè)監(jiān)管與勞工成本嚇退了不少外來投資，而近年來的銷售減少、存貨增長與產(chǎn)能過剩亦使中國制造業(yè)雪上加霜。

房地產(chǎn)： 低增長。人們對樓市普遍有剛性需求，而人民銀行降息降準也為樓市帶來生氣。然而，念及樓市相關債務達9萬億規(guī)模，足足是整體債務的一半，去杠桿化難免打擊居民的消費力與風險胃納。因而2016將持續(xù)下行壓力。

建造業(yè)：低增長。伴隨著房地產(chǎn)項目、基建項目，以及制造業(yè)工廠項目的放緩，制造業(yè)也難免感受到相應的陣痛。

批發(fā)零售業(yè)：平穩(wěn)增長。受惠于中央政策扶持，比如城市化和“互聯(lián)網(wǎng)+”。一方面釋放了農(nóng)村的消費力，另一方面也促成來自實體店與網(wǎng)上平臺組成的“全渠道銷售”增長，另外，人民幣貶值也有利于其出口貿(mào)易。

運輸、貯存及郵遞：平穩(wěn)增長。國務院已將20個城市的運輸基礎建設升級定為重中之重，而珠三角、長三角及勃海地區(qū)的物流發(fā)展也將帶來更大需求，更遑論網(wǎng)上商貿(mào)（阿里巴巴）的大力推動。

酒店及餐飲業(yè)：平穩(wěn)增長。隨著收入增長，中國居民旅游次數(shù)大大增長，2015年上半年更取得12.1%升幅至6190萬人次。未來5年間，中低檔次酒店的增長將彌補高檔市場的滯賬。

金融業(yè)：強勁增長。市場化改革及金融創(chuàng)新將大大改善行業(yè)的營運效率與盈利能力，而雖然2015年中國股市大上大落，但仍無阻多間券商錄得大幅利潤增長，展望2016年環(huán)球經(jīng)濟改善，有利金融業(yè)增長。

以上的行業(yè)前景預測亦符合過往三年的行業(yè)生產(chǎn)附加值增長趨勢。

歷史上通貨緊縮的例子（去杠桿，通貨緊縮和回報率的關聯(lián)性）

本章將會探討通貨緊縮對商品、股票及固定收益資產(chǎn)的影響。通過參考以往的通貨緊縮經(jīng)驗，投資者將預示中國通貨緊縮的可能性，及從歷史經(jīng)驗中領略投資之道。

日本失落的二十年，1991至2010年

1989年是日本泡沫經(jīng)濟爆破的一年 。當時日本的低利率政策刺激投資行為，卻不能刺激到其國內(nèi)基本消費需求。雖然經(jīng)濟指標達到了高峰，但資產(chǎn)的上漲并沒有實業(yè)和數(shù)據(jù)支持，所以日經(jīng)平均在38957.44點見頂后便不斷的走回頭路。日本泡沫經(jīng)濟爆破始于投機者失去了繼續(xù)投資的信心，股票市場自然無以為繼，導致股票價格下跌，帳面資本虧損，亦造成大量負債。

當時，日本銀行決定采取金融緊縮政策，卻進一步促成了泡沫的破裂。土地價格下跌，令以土地作擔保的貸款出現(xiàn)了極大風險。其后，日本各大銀行的不良貸款紛紛暴露，對日本金融體制造成了嚴重打擊。大量“套牢族”沒適時離場，故從房屋、土地到股市、融資都有人或公司大量破產(chǎn)，輸個清光，隨后產(chǎn)生的恐慌心理使得消費與投資緊縮的加乘效應，不只毀掉泡沫成分也砍傷了實體經(jīng)濟。

負債與去杠桿

由1991年至2010年期間，日本國內(nèi)生產(chǎn)總值由5.33兆美元高峰跌回4.36兆美元，而實際工資亦下跌5%。危機開始時，日本銀行采取金融緊縮政策，卻進一步導致了泡沫的破裂。土地價格下跌，以土地作擔保的貸款出現(xiàn)巨大風險。不良貸款相繼拖垮經(jīng)濟，對整個金融體系帶來了深遠的負面影響。日本的負債與GDP比到2010年為止超越了三倍的增幅，短短幾年間達200%負債比例。

長遠來說，去杠桿是解決問題的一個方法，但過程漫長而痛苦。因去杠桿會減低貨幣的流動性，使資產(chǎn)價格下跌。繼而產(chǎn)生連帶效應，令新資金規(guī)模減小和投資項目銳減，政府應收稅項降低。這些因素和歷史教訓，中國必須要引以為戒。而值得留意的是，中國的負債與GDP比到目前為止已達250%，遠超日本當年的水平。

中國香港地區(qū)通貨緊縮下股票資產(chǎn)的回報， 1998至2003年

在1998年到2005年期間，香港經(jīng)歷過一次通貨緊縮。參考香港的經(jīng)驗，投資者可以對中國的投資環(huán)境有一個更貼切的類比，皆因香港和中國內(nèi)地在AH股市場有著密不可分的關系。

自1997年的亞洲金融風暴之后，名義價格和成本面臨下行壓力。當時，香港的消費者物價指數(shù)從高位回落17%，而平均物價指數(shù)回落23%。而香港物業(yè)指數(shù)亦從1997年第三季的高位104點回落到2003年的35.5點。

恒生指數(shù)受環(huán)球股市拖累，在1998年8月13日跌穿6660的歷史地位，對比一年前1997年8月錄得超過60.1%回落。投資者入市信心不足，成交量低，令股票市場雪上加霜。

對比中國內(nèi)地和香港市場

比較中國內(nèi)地和香港的股票市場，不難發(fā)現(xiàn)其同弓異曲之妙的相似性。中國內(nèi)地正經(jīng)歷著香港二十年前的情況，例如貿(mào)易出口減少，工業(yè)生產(chǎn)者物價指數(shù)和采購經(jīng)理人指數(shù)都出現(xiàn)負增長，以及環(huán)球經(jīng)濟的衰弱和不確定性。慶幸的是，中國內(nèi)地當前只面臨通貨緊縮的壓力，并非真正步入通貨緊縮周期，所以仍能防患于未然。

中國內(nèi)地和香港也有不同之處，投資者可以注意兩點。第一，當前中國內(nèi)地的經(jīng)濟體規(guī)模是當時香港的七倍，而行業(yè)的比例在指數(shù)占有的重量有所不同，所以指數(shù)指標出現(xiàn)負增長的原因也不會同出一轍。第二，當時香港的地產(chǎn)價格在通貨緊縮時大貶值，有助吸引中國投資者購買，承托房地產(chǎn)市場。而若中國內(nèi)地的地產(chǎn)市場出現(xiàn)貶值，規(guī)模之大，并不能輕易找到外資承托。再者，中國內(nèi)地實施外匯管制，外資亦不可隨便投資。

美國商品市場，后金融海嘯

金融海嘯期間，美國的商品市場經(jīng)歷了大起大落。多項在公開市場交易的鋼鐵商品創(chuàng)下了歷史新低。商品銅是這個大時代下的表表者，2008年四月期間，銅價格曾經(jīng)高達$4.239/磅;但半年后的2008年11月，已回落至$1.237/磅，跌幅超過70%。在2008年短短的一年間，國際商品價格亦下跌了48%，美國的例子說明，在通貨緊縮下，商品價格下跌是無可避免的。

美國的通貨緊縮維持了兩至三年，比日本的二十年短。原因是美國的市場比較成熟，在清理國內(nèi)不良債務和負債時得到不同國家的注資，所以速度比較快。反觀日本，自行清理不良債務，所以進度較慢。假如通貨緊縮在中國發(fā)生，恢復時間應該會介乎于日本和美國之間。由于中國不像美國自由經(jīng)濟的模式，國企不能隨便淘汰，所以清理負債需要循序漸進的步伐，時間會比較長。但由于中國是經(jīng)濟大國，增長勢頭強勁，吸引外資并不困難，只要汲取日本央行的教訓，恢復時間必比日本短。

去杠桿化與經(jīng)濟下行大時代的投資前景

通縮周期內(nèi)，正如日本迷失二十年及美國經(jīng)濟大蕭條揭示，企業(yè)受銷售及盈利下跌打擊，償還能力大打折扣，當中過度杠桿而負債累累者隨時有破產(chǎn)倒閉的危機，如此下來，企業(yè)債券的風險與股本投資也不遑多讓。故此，首要還是挑選低風險的保本資產(chǎn)，流動性也是另一重要考慮，接下來看看各種資產(chǎn)的可取程度。

現(xiàn)金：流動性固然最高，亦是追求穩(wěn)定回報的必然之選。雖然紙幣的面值不會改變，但隨著物價下跌，其潛在購買力與價值將上升，不失為投資者保本保回報的安全之選。

外匯：正值人民幣競爭性貶值，持有上升勢頭的貨幣帶給投資者雙重回報，分別來自匯率及購買力上升。美元及瑞士法郎均是大熱傳統(tǒng)性的儲備貨幣，對于追求高回報、回險承受能力高的進取型投資者，受惠于其高利率貨幣政策，阿根廷比紹、印度盧比，以及印度尼西亞盾均是不二之選。

償還債務：在物價下調(diào)時的另類投資，透過減少債務，減輕長遠對現(xiàn)金流的壓力，同時亦可避免資產(chǎn)價格暴跌時，資不抵債的劣局。

房地產(chǎn)：經(jīng)濟下行時普遍不看好，尤其正當全球經(jīng)濟放緩及難以預測的央行政策風向，只適合有剛性住房需求的投資者。

債券投資：有著保本、流動性高及穩(wěn)定回報特色的投資產(chǎn)品，適合各個經(jīng)濟周期作相應的資產(chǎn)配置。預期2016年央行將延續(xù)其降息降準的政策風向，若投資者可捕捉先機、提前入市，勢可獲豐厚回報。截至2016年1月13日，十年期中國國債債券收益率已跌至2.7%，佐證了投資者的追捧。 此外，發(fā)展中國家債券，比如巴西、俄羅斯，及印度尼西亞也提供豐厚的利率及貨幣升值回報。

推薦債券投資產(chǎn)品：首選當為主權債券產(chǎn)品，例如中國10年期國庫債券 ，既可提供長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，亦不失為防守型投資的首選。投資者亦可考慮市場上的貨幣市場共同基金，一來省卻管理資產(chǎn)的心力，二來也可達分散風險的作用。此外，標普中國政府指數(shù)也是來年亮點之一，其歷史年均回報率達7.61%，標普中國企業(yè)指數(shù)更以8.24%年回報率一支獨秀，兩者同屬低風險及穩(wěn)定回報，可為投資者提供保護傘。

股權投資：有鑒于利潤下降及財務困境，主要持賣出及觀望態(tài)度。然而，凡事總有例外，投資者也可在股市中尋寶（風險就貴客自理了）?？偫ǘ?，避免資本型企業(yè)，選取消費者產(chǎn)品類別、低債務比率，以及具政策扶持的行業(yè)，此外，也有三大類優(yōu)質(zhì)股：定期派息的公用股、高增幅的科技股，以及抗周期的農(nóng)業(yè)、醫(yī)療保健股。

推薦股權投資產(chǎn)品：房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）為收息型投資者的不二之選，因它們受法例規(guī)管，必須每年維持派息率，而商鋪租賃受經(jīng)濟周期的相比影響較低，可維持平穩(wěn)的表現(xiàn)與回報。 而彭博亦指出過去8年REITs的回報跑勝大市，高達14%，當中以領匯房產(chǎn)信托基金、越秀房產(chǎn)信托基金及冠君產(chǎn)業(yè)信托為優(yōu)。

指數(shù)基金：與遠期債券有相類似回報，債券指數(shù)基金更可為投資者作小額投資的風險分散，比如當物價有下行壓力，債券及相關基金也會升值，在當前去杠桿的大環(huán)境下，不失為回報可觀的投資。