2016年，乃至整個(gè)十三五時(shí)期，中國宏觀政策體系可以歸納為“三個(gè)五”

近來，中國政策高層接連發(fā)布重要言論，向市場(chǎng)傳遞了一系列政策信息。我們認(rèn)為，春節(jié)前市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和人民幣的信心缺失具有明顯的非理性特征，而春節(jié)期間剔除中國因素后的金融市場(chǎng)“壓力測(cè)試”表明，中國并非全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)短板。中國政策高層適時(shí)發(fā)出政策宣告，起到了正本清源、提振信心的短期作用，人民幣匯率春節(jié)后穩(wěn)健走強(qiáng)，中國資本市場(chǎng)逆勢(shì)反彈并帶動(dòng)全球市場(chǎng)開啟修復(fù)走勢(shì)。我們判斷，中國政策層言必有行，政策宣告后將在政策搭配上進(jìn)一步展開行動(dòng)。

政策搭配勢(shì)在必然。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論看，內(nèi)外均衡是一個(gè)內(nèi)涵復(fù)雜的多維目標(biāo)體系，單一政策或缺乏配合的政策組合難以謀求內(nèi)外均衡同時(shí)實(shí)現(xiàn)，很容易出現(xiàn)“米德沖突”，即政策調(diào)控同時(shí)帶來一種均衡的改善和另一種均衡的破壞。解決“米德沖突”的方法是政策搭配，“丁伯根法則”認(rèn)為，政策工具數(shù)量不能少于政策目標(biāo)數(shù)量，“蒙代爾指派法則”則認(rèn)為，將財(cái)政政策指派給內(nèi)部均衡，并將貨幣政策指派給外部均衡是一種選擇，而姜波克和程實(shí)基于新凱恩斯主義模型的學(xué)術(shù)研究在傳統(tǒng)理論的基礎(chǔ)上論證了，簡單和割裂的政策指派是無用的，只有將財(cái)政、貨幣和匯率政策同時(shí)指派給內(nèi)外均衡并謀求政策有序搭配，才能實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的優(yōu)化。

從當(dāng)前現(xiàn)實(shí)來看，在全球經(jīng)濟(jì)增長中樞下降、多元化退潮和全球化退潮的背景下，在三期疊加的壓力之下，中國經(jīng)濟(jì)同時(shí)面對(duì)內(nèi)外失衡的挑戰(zhàn)，單一政策即便正確且勢(shì)在必然，也很難單獨(dú)有序施行并取得預(yù)期成效。例如，積極財(cái)政政策以通過PPP項(xiàng)目拉動(dòng)基建投資為重要抓手，但由于缺乏價(jià)格機(jī)制改革的有效配合，項(xiàng)目未來收益現(xiàn)金流不穩(wěn)定，難以有效吸引民間資本的大力參與;再例如，新年以來匯率政策從被動(dòng)升值轉(zhuǎn)向主動(dòng)調(diào)整，以化解人民幣有效匯率高估的壓力，但由于分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)，理性的匯率政策變化卻引發(fā)了市場(chǎng)非理性聯(lián)動(dòng)，造成不必要的信心危機(jī)和市場(chǎng)巨震。因此，在中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡均面臨挑戰(zhàn)的復(fù)雜局勢(shì)下，唯有內(nèi)生協(xié)調(diào)、步調(diào)一致、效果協(xié)同的政策搭配才能應(yīng)對(duì)復(fù)雜局勢(shì)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

政策搭配多管齊下。正如我們之前總結(jié)的，2016年，乃至整個(gè)十三五時(shí)期，中國宏觀政策體系可以歸納為“三個(gè)五”：五大發(fā)展理念，即創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享;五大工作任務(wù)，即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板;五大政策支柱，即宏觀政策要穩(wěn)、產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)、微觀政策要活、改革政策要實(shí)、社會(huì)政策要托底。

我們認(rèn)為，循著“三個(gè)五”的主線，以實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡為目標(biāo)，中國政策搭配將體現(xiàn)在四個(gè)維度：一是短期和長期的搭配。短期政策踐行底線思維，以確保金融體系不發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)不發(fā)生過度“失速”為主要目標(biāo);長期政策踐行強(qiáng)國思維，堅(jiān)定不移、循序漸進(jìn)地打破利益藩籬并推進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融改革，以改革紅利來抵補(bǔ)人口紅利下降對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拖累。二是供給側(cè)和需求側(cè)的搭配。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革旨在提振全要素生產(chǎn)率;需求側(cè)刺激性政策旨在以空間換時(shí)間，通過“三松”政策搭配給結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造有利條件，即“財(cái)政政策減稅增支+貨幣政策非QE式寬松+匯率政策適度漸進(jìn)貶值”。三是監(jiān)管和激勵(lì)的搭配。一方面，果斷推進(jìn)金融監(jiān)管改革，以央行為核心改造監(jiān)管框架，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立貨幣政策、宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管的有序協(xié)同;另一方面，重建中國經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”新常態(tài)下的微觀激勵(lì)機(jī)制，弱化GDP崇拜，引導(dǎo)地方政府和國有企業(yè)更加有所作為，推進(jìn)宏觀政策和微觀福利的激勵(lì)相容。四是言和行的搭配。一方面，加強(qiáng)政策前瞻指引的層次性和策略性，針對(duì)不同市場(chǎng)群體，采取不同的溝通方式，引導(dǎo)市場(chǎng)形成理性預(yù)期，并對(duì)投機(jī)勢(shì)力形成威懾效應(yīng)和“動(dòng)態(tài)不一致效應(yīng)”;另一方面，加強(qiáng)宏觀政策搭配的落地，優(yōu)化政策細(xì)節(jié)，加強(qiáng)具體政策的協(xié)同效果。

政策搭配破冰在即。我們認(rèn)為，從長期經(jīng)驗(yàn)看，中國政策搭配具有“言必有行、行不強(qiáng)求果”的風(fēng)格，政策高層不會(huì)輕易發(fā)表言論，一旦發(fā)表明確的政策宣告，就必然會(huì)在后續(xù)行動(dòng)中踐行自己的主張;而在行動(dòng)過程中，中國政策層會(huì)在保持政策基調(diào)穩(wěn)定的前提下相機(jī)抉擇，根據(jù)政策效果和形勢(shì)變化預(yù)調(diào)、微調(diào)政策搭配的細(xì)節(jié)。實(shí)際上，從政策搭配的可能空間來看，中國相比其他主要國家具有“比較優(yōu)勢(shì)”：第一，中國政府負(fù)債率和居民負(fù)債率較低，特別是政府負(fù)債率明顯低于技術(shù)破產(chǎn)線以上的美國和日本，赤字財(cái)政空間較大;第二，中國基準(zhǔn)利率尚為正值，相比實(shí)行負(fù)利率的歐洲和日本，非QE式貨幣寬松的空間較大;第三，中國儲(chǔ)蓄率較高，相比習(xí)慣于透支消費(fèi)的歐美，長期投資尚有潛力。這種“比較優(yōu)勢(shì)”，恰是我們對(duì)中國政策搭配破冰寄予希望的重要原因，也是我們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)基本面“相對(duì)變化”保有信心的重要原因。