吳景泰，宋麗君，韓美霞

(沈陽航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,沈陽 110136)

?

通航上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素分析

吳景泰，宋麗君，韓美霞

(沈陽航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,沈陽 110136)

摘要：通用航空作為民用航空的重要組成部分，為經(jīng)濟(jì)建設(shè)、社會公益事業(yè)和人民群眾生活水平提高做出了巨大貢獻(xiàn)，通航上市公司的融資結(jié)構(gòu)影響著通航產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資決策的一個核心問題，在很大程度上決定著企業(yè)的償債能力、再融資能力、盈利能力，一個合理的融資結(jié)構(gòu)不僅有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，還能夠提高企業(yè)效益與企業(yè)價值。利用2011～2013年我國22家通航上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，建立了通航企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析模型，運(yùn)用分析模型對通航企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行因子分析和多元回歸分析。研究表明：償債能力及企業(yè)規(guī)模、成長性、資產(chǎn)抵押價值、第一大股東持股比例與融資結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)性，而盈利能力與融資結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：通航上市公司；融資結(jié)構(gòu)；影響因素；分析

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本(權(quán)益資本與債務(wù)資本)的構(gòu)成及其比例關(guān)系，核心問題是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，探討怎樣的融資結(jié)構(gòu)才能使企業(yè)價值最大化。它在很大程度上決定了企業(yè)的償債能力、再融資能力、未來盈利能力，既是企業(yè)財務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)，也是公司的一項(xiàng)重要財務(wù)決策。一個合理的融資結(jié)構(gòu)不僅可以降低企業(yè)的融資成本，發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，而且能夠優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值。因此，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇是一個十分復(fù)雜的決策，包括融資時機(jī)、融資渠道、融資來源、融資規(guī)模、融資成本等，如何做好這些決策既是企業(yè)管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容，也是學(xué)術(shù)上的一項(xiàng)重要研究課題。我國對融資結(jié)構(gòu)的研究基本上圍繞經(jīng)典理論展開，理論上未有重大突破，實(shí)證上主要分析了融資順次、融資偏好及其影響因素。例如，許云、黃曉剛(2004)首次采用主成分分析法,構(gòu)建了融資結(jié)構(gòu)評價模型[1]。何進(jìn)日,江偉等(2002)運(yùn)用主成分分析法,以上市公司為研究對象分析了融資結(jié)構(gòu)的影響因素,并構(gòu)建了融資結(jié)構(gòu)評價體系[2]。本文運(yùn)用因子分析法并結(jié)合多元回歸對通航上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析，為優(yōu)化其融資結(jié)構(gòu)提供建設(shè)性意見，這對推動通航產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有應(yīng)用價值。

1研究設(shè)計

1.1研究假設(shè)

根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)規(guī)模越大越傾向于負(fù)債融資[3]。通航上市企業(yè)具有資金密集、技術(shù)密集、投資回收期較長的特征，這就決定了其融資選擇。企業(yè)規(guī)模越大，所需資金越多，僅靠內(nèi)源融資難以滿足需求，從而需要更多的外部資金。因此，總資產(chǎn)取對數(shù)以衡量公司規(guī)模。

企業(yè)償債能力越強(qiáng)，表明財務(wù)狀況越好，越有利于從銀行取得貸款，發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，獲得負(fù)債的稅盾效應(yīng)[4]。因此，選取速動比率和權(quán)益乘數(shù)衡量償債能力。

根據(jù)啄食理論，企業(yè)營運(yùn)能力越強(qiáng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，表明企業(yè)的資產(chǎn)管理效率越高[5]；企業(yè)盈利能力越好，獲得凈利潤越多，留存收益就越多，企業(yè)傾向于內(nèi)源融資[6]。由于通航上市公司固定資產(chǎn)規(guī)模大，故選取固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量營運(yùn)能力；并選取營業(yè)凈利率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率衡量盈利能力。

企業(yè)成長性越好，越容易進(jìn)行負(fù)債融資。銀行對企業(yè)的信譽(yù)越肯定，越愿意為其提供貸款[7]。因此，選取總資產(chǎn)增長率、資本積累率和營業(yè)收入增長率衡量企業(yè)成長性。

由于通航上市公司固定資產(chǎn)量大，每年需要計提大額的折舊，而折舊具有抵稅作用，從而間接地為企業(yè)提供現(xiàn)金流。因此，以折舊與總資產(chǎn)的比值衡量非債務(wù)稅盾[8]。

對通航上市公司來說，需要大量高價值的固定資產(chǎn)才能正常運(yùn)營。另外，存貨也用于抵押。因此，選取固定資產(chǎn)加上存貨與總資產(chǎn)的比值來衡量抵押資產(chǎn)價值[9]。

股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響融資選擇的一個重要因素，鑒于大多數(shù)上市公司具有股權(quán)融資偏好，尤其是第一大股東持股比例，對企業(yè)的融資選擇具有重要影響。因此，選取第一大股東持股比例衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)[10]。

基于上述理論分析，提出如下基本假設(shè)：(1)償債能力與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；(2)成長性與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；(3)企業(yè)規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)正相關(guān)；(4)盈利能力與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；(5)抵押資產(chǎn)價值與融資結(jié)構(gòu)正相關(guān)；(6)營運(yùn)能力與融資結(jié)構(gòu)正相關(guān)；(7)第一大股東持股比例與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

1.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國22家通航上市公司作為研究對象，選取2011-2013年的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)來源于企業(yè)年度財務(wù)報告、國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮咨詢網(wǎng)、中財網(wǎng)。

1.3變量設(shè)計與研究方法

借鑒國內(nèi)外對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素研究的文獻(xiàn)資料，本文選取14個指標(biāo)作為解釋變量，資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率和長期負(fù)債率作為被解釋變量[10]。首先，采用因子分析法進(jìn)行多變量降維，提取因子作為融資結(jié)構(gòu)的影響因素。其次，將提取的因子與被解釋變量之間建立多元回歸模型，進(jìn)一步分析各個因子與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，具體變量定義見表1。

1.4模型設(shè)定

假定解釋變量分別為F1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)k，被解釋變量分別為資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、長期負(fù)債率，即Y1、Y2、Y3，建立如下多元線性回歸方程：

Y1=α1+β1F1+β2F2+…+βkFk+ε1

(1)

Y2=α2+β1F1+β2F2+…+βkFk+ε2

(2)

Y3=α3+β1F1+β2F2+…+βkFk+ε3

(3)

公式(1)至(3)中，α1，α2，α3為常數(shù)，β1，β2，…，βk為回歸系數(shù)，F(xiàn)1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)k為因子，ε為誤差項(xiàng)[11]，運(yùn)用SPSS17.0進(jìn)行回歸分析。

表1　變量設(shè)置及定義

2實(shí)證分析與結(jié)果

2.1因子分析

(1)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

通過對2013年標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett球度檢驗(yàn)[12]，具體結(jié)果見表2：Bartlett球度檢驗(yàn)240.957，KMO統(tǒng)計量為0.609，適合進(jìn)行因子分析。

表2　KMO和Bartlett′s檢驗(yàn)

(2)因子提取

通過主成分法提取因子，依據(jù)旋轉(zhuǎn)后的方差貢獻(xiàn)率(見表3)，特征根大于1的因子共有5個，從而提取5個因子，這5個因子解釋了原始變量方差的88.358%。

(3)因子命名和解釋

根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣(見表4)，對提取的5個因子進(jìn)行命名。

因子1在總資產(chǎn)增長率、資本積累率、營業(yè)收入增長率3個指標(biāo)上的載荷較大，將因子1命名為成長因子。

因子2 在速動比率和權(quán)益乘數(shù)2個指標(biāo)上的載荷較大，將因子2命名為償債因子。

因子3在營業(yè)凈利率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率3個指標(biāo)上的載荷最大，將因子3命名為盈利因子。

表3　因子提取與旋轉(zhuǎn)結(jié)果

因子提取方法：主成分提取

因子4在折舊與資產(chǎn)比、(固定資產(chǎn)+存貨)/ 總資產(chǎn)兩個指標(biāo)的載荷較大，反映非債務(wù)稅盾和抵押資產(chǎn)價值，將因子4命名為抵押因子。

因子5在第一大股東持股比例上載荷最大，在一定程度上反映股權(quán)結(jié)構(gòu)，將因子5命名為股權(quán)因子。

表4　旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣

(4)計算因子得分

由上述分析知，通航上市公司的融資結(jié)構(gòu)主要是由成長因子、償債因子、盈利因子、抵押因子、股權(quán)因子共同決定的。由因子得分系數(shù)矩陣計算各因子得分，具體計算過程如下：

F1=0.277Z1+0.252Z2+0.274Zm3+0.009Z4-0.040Z5-0.053Z6-0.160Z7-0.045Z8-0.002Z9+0.004Z10-0.033Z11+0.029Z12+0.237Z13-0.023Z14;F2=-0.046Z1-0.054Z2-0.101Z3-0.247Zm4+0.323Z5+0.321Z6+0.233Z7-0.127Z8+0.089Z9+0.070Z10-0.099Z11+0.001Z12+0.036Z13+0.106Z14;F3=-0.024Z1-0.023Z2+0.023Z3-0.001Z4+0.032Z5+0.047Z6+0.038Z7+0.295Z8+0.401Z9+0.420Z10+0.034Z11-0.028Z12+0.000Z13+0.043Z14;F4=0.020Z1+0.004Z2+0.109Z3-0.162Z4-0.127Z5-0.099Z6+0.024Z7+0.091Z8-0.061Z9+0.028Z10+0.545Z11+0.498Z12-0.065Z13+0.051Z14;F5=-0.075Z1+0.012Zm2-0.058Z3+0.084Z4+0.094Z5-0.106Z6+0.539Z7+0.208Z8-0.018ZP-0.132Z10+0.011Z11-0.073Z12-0.107Z13-0.629Z14

根據(jù)上述5個公式可計算各因子得分，同理可計算2011年和2012年的因子得分。下面利用各因子得分進(jìn)行多元回歸分析。

2.2多元回歸分析

先利用上述5個公式計算22家企業(yè)各年的因子得分，再分別與資產(chǎn)債率、產(chǎn)權(quán)比率、長期負(fù)債率進(jìn)行多元線性回歸[10]。

首先，利用各企業(yè)的因子得分與資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行逐步回歸，可得兩個模型的主要統(tǒng)計量(見表5)。但是，與模型1相比，模型2中含有F1、F2兩個因子，調(diào)整R2=0.909，擬合程度更高一些，故選取模型2。

表5　兩個模型的主要統(tǒng)計量

a.預(yù)測變量:(常量),償債因子；b.預(yù)測變量：(常量)，償債因子，成長因子

在兩個模型的方差分析中(見表6)，第2個模型的F值為105.905，對應(yīng)的概率P值為0.000，通過顯著性檢驗(yàn)。而且，兩個模型參數(shù)的估計和檢驗(yàn)(見表7)中，模型2中β1和β2的顯著性水平分別為0.000和0.017，遠(yuǎn)小于0.05，兩者都是非常顯著的。

表6　兩個模型的方差分析表

a.預(yù)測變量:(常量),償債因子;b.預(yù)測變量:(常量)償債因子，成長因子;c.因變量:資產(chǎn)負(fù)債率。

表7　模型參數(shù)的估計和檢驗(yàn)

a.Dependent Variable:資產(chǎn)負(fù)債率。

在資產(chǎn)負(fù)債率與各解釋變量的回歸結(jié)果中(見表8)，發(fā)現(xiàn)償債因子F2對資產(chǎn)負(fù)債率的影響最大，且呈正相關(guān)性。此外，成長因子F1與資產(chǎn)負(fù)債率也呈正相關(guān)性。據(jù)此，建立2013年的二元回歸模型：Y=0.449+0.030F1+0.166F2。

表8　資產(chǎn)負(fù)債率與各變量回歸分析結(jié)果

其次，通過對各企業(yè)的因子得分與產(chǎn)權(quán)比率進(jìn)行回歸，可得2013年產(chǎn)權(quán)比率的回歸模型：Y=1.021+0.181F1+0.630F2+0.112F5。

最后，通過對各企業(yè)的因子得分與流動負(fù)債率進(jìn)行回歸，可得2013年流動負(fù)債率的回歸模型為：Y=0.366+0.050F1+0.150F2。

2.3結(jié)果分析

綜上，2011～2013年的最優(yōu)回歸模型見表9，當(dāng)分別采用資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、流動負(fù)債率分析融資結(jié)構(gòu)時，可得如下主要結(jié)論：

(1)償債因子、成長因子與融資結(jié)構(gòu)之間呈正相關(guān)關(guān)系

從2011～2013年分別對資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、流動負(fù)債率進(jìn)行回歸所得的9個模型來看，通航上市公司的償債因子對融資結(jié)構(gòu)的影響最為穩(wěn)定，償債能力越強(qiáng)，負(fù)債就越多。企業(yè)償債能力越強(qiáng)，信譽(yù)越好，銀行越愿意提供貸款，企業(yè)的負(fù)債規(guī)模就會擴(kuò)大[13]。此外，企業(yè)成長性越好，規(guī)模越大，所需資金就越多，僅靠自有資金遠(yuǎn)不能滿足其發(fā)展需求，因而需要進(jìn)行外源融資。

(2)抵押因子與融資結(jié)構(gòu)之間正相關(guān)關(guān)系

通航上市公司擁有大量抵押價值高的固定資產(chǎn)和存貨，這使債權(quán)人的利益得到了保障，刺激債權(quán)人為其提供借款的意愿，增加企業(yè)的負(fù)債融資額。此外，折舊具有抵稅效應(yīng)，折舊額越高，抵稅效應(yīng)就越大[14]。因此，通常情況下，企業(yè)傾向于利用負(fù)債的抵稅效應(yīng)增加借款，擴(kuò)大負(fù)債融資規(guī)模。

(3)股權(quán)因子與融資結(jié)構(gòu)之間呈正相關(guān)關(guān)系，與研究假設(shè)不一致。這表明我國通航上市公司的大股東沒有發(fā)揮對管理層的積極監(jiān)督作用[15]。相反，這些大股東很可能是唆使通航上市公司大肆借貸的幕后推手。

(4)營運(yùn)因子、抵押因子對融資結(jié)構(gòu)的影響不大，這與假設(shè)也不一致。

表9　各年的回歸模型

3通航上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與不同行業(yè)比較

鑒于篇幅限制，本文依據(jù)中國證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，選取其中4個行業(yè)與通航產(chǎn)業(yè)進(jìn)行簡單對比，分析通航上市公司融資結(jié)構(gòu)整體狀況。如表10所示，與金融保險業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、批發(fā)零售業(yè)以及交通運(yùn)輸業(yè)相比，金融保險業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最高，2010-2014年平均資產(chǎn)負(fù)債率水平達(dá)到93.51%；房地產(chǎn)行業(yè)和批發(fā)零售行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平也較高，說明金融保險業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)以及批發(fā)零售行業(yè)債務(wù)比重很高，偏好債務(wù)融資。通航產(chǎn)業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率水平最低，即達(dá)到43.79%。依據(jù)最近5年的數(shù)據(jù)，通航產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于中等水平，就其自身的資產(chǎn)負(fù)債率而言，尚未達(dá)到45%，說明通航產(chǎn)業(yè)上市公司偏好股權(quán)融資。

表10　2010年～2014年不同行業(yè)期末資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計表

數(shù)據(jù)來源：依據(jù)年報數(shù)據(jù)計算而來。

4結(jié)論

對于通航上市公司來說，融資結(jié)構(gòu)的首要影響因素是企業(yè)的償債能力，而且償債能力對融資結(jié)構(gòu)的影響最大也最穩(wěn)定，其次是成長性、公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)抵押價值、第一大股東持股比例等因素。并且，償債能力及企業(yè)規(guī)模、成長性、資產(chǎn)抵押價值、第一大股東持股比例與融資結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，而盈利能力與融資結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，通航上市公司應(yīng)首先加強(qiáng)經(jīng)營管理，增強(qiáng)盈利能力，增加內(nèi)部積累，提高自身資本形成能力。其次，與金融保險業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、批發(fā)零售行業(yè)以及交通運(yùn)輸業(yè)相比，由于通航上市公司擁有大量的擔(dān)保價值高的固定資產(chǎn)和存貨，基于其相關(guān)資產(chǎn)的特殊性，通航上市企業(yè)更容易通過資產(chǎn)抵押的方式獲取銀行貸款，根據(jù)融資優(yōu)序理論在進(jìn)行外源融資時應(yīng)首選債務(wù)融資。但是，從近五年通航上市公司披露的財務(wù)報告顯示存在股權(quán)融資偏好，顯然與融資優(yōu)序理論不符，這在一定程度上表明通航上市公司融資渠道的多元化，相應(yīng)地決定了必須優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，積極發(fā)揮大股東的監(jiān)督作用，降低融資成本，從而改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提升其運(yùn)營效率，進(jìn)而提高企業(yè)效益與企業(yè)價值，最終達(dá)到推動我國通航產(chǎn)業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的目的。

參考文獻(xiàn)(References)：

[1]許云，黃小剛.淺析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的評價模型[J].商業(yè)研究，2004(1)：125-127.

[2]何進(jìn)日，江偉.鄭尊信.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的評價模型[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2002，16(2)：112-114.

[3]李映照，陳妮娜.我國制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究[J].統(tǒng)計與決策，2005(10下)：45-47.

[4]馬傳慧，俞麗輝.上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析[J].財會通訊，2013(2下)：75-77.

[5]吳泗花.淺談資本結(jié)構(gòu)的影響因素的實(shí)證分析[J].科技廣場，2014(7)：182-185.

[6]李朝霞.影響中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的主要因素分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2003(10)：5-12.

[7]田麗.基于因子分析法的資本結(jié)構(gòu)評價指數(shù)構(gòu)建[D].成都：西南財經(jīng)政法大學(xué)，2011.

[8]楊楠.創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響因素分析[J].金融理論與實(shí)踐，2012(12)：69-74.

[9]江書軍.煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)及融資政策研究[D].焦作：河南理工大學(xué)，2009.

[10]楊楠.創(chuàng)業(yè)版高新技術(shù)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析[J].暨南學(xué)報，2014，3(3)：136-142.

[11]嚴(yán)也舟，劉艷收.我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析[J].經(jīng)營管理，2013(12)：67-69.

[12]賈俊平.統(tǒng)計學(xué)[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2008：257-266.

[13]李曉芳，張建平.基于因子分析法的上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析[J].財會通訊，2013(4)：23-25.

[14]趙選民，尹曉嬌.上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析[J].財會通訊，2013(3):19-22.

[15]崔智敏，張露.我國航空上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究[J].企業(yè)戰(zhàn)略，2014(6)：67-70.

(責(zé)任編輯：吳萍英文審校：隋華)

Analysis of impact factors of general aviation listed companies

WU Jing-tai，SONG Li-jun，HAN Mei-xia

(College of Economics and Management,Shenyang Aerospace University,Shenyang 110136,China)

Abstract：The financing structure of general aviation listed companies affects the development of general aviation industry.Financing structure is the core issue of enterprise financing decision.To a large extent,it determines the enterprise′s solvency,refinancing ability,and profit ability.A reasonable financing structure not only helps to optimize corporate governance structure,but also improves the performance and value of the enterprise.In this paper,by using 2011-2013 financial data of 22 general aviation listed companies in our country,the structure analysis model is established.Factor analysis and multiple regression analysis of impact factors of the general aviation enterprise financing structure are carried out.Research has shown that debt paying ability,enterprise scale,growth,asset collateral value and the dominant shareholder′s stake are positively correlated with financing structure,while there is a negative correlation between profitability and financing structure.

Key words：general aviation listed companies;financing structure;impact factors；analysis

doi:10.3969/j.issn.2095-1248.2016.01.015

中圖分類號：F230

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：2095-1248(2016)01-0078-07

作者簡介：吳景泰(1964-)，男，遼寧岫巖人，教授，博士，主要研究方向：公司理財，E-mail：wjt@sau.edu.cn。

基金項(xiàng)目：中國航空基金(項(xiàng)目編號：2013ZG54034)

收稿日期：2015-05-27