趙慶國(guó)，楊志黨，喬麗媛，王　磊，楊龍婷

(沈陽(yáng)航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,沈陽(yáng)110136)

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我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)盈余質(zhì)量影響的實(shí)證分析

趙慶國(guó)，楊志黨，喬麗媛，王磊，楊龍婷

(沈陽(yáng)航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,沈陽(yáng)110136)

摘要：資本市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著越來(lái)越重要的作用，它為資本需求者提供資金融資，為投資者提供合適的投資對(duì)象，從而達(dá)到資源的優(yōu)化配置。盈余質(zhì)量是投資者進(jìn)行投資決策的依據(jù)，如果盈余信息存在問(wèn)題，勢(shì)必影響投資者決策的正確性，影響資源的優(yōu)化配置。盈余質(zhì)量問(wèn)題更多的是公司的治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，與公司治理結(jié)構(gòu)聯(lián)系最緊密的就是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。利用2012年滬市A股上市公司的數(shù)據(jù)，從股權(quán)構(gòu)成、股權(quán)集中度以及其他股東對(duì)第一大股東的制衡等角度，利用分組回歸分析的方式探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司盈余質(zhì)量的影響。

關(guān)鍵詞：盈余質(zhì)量；股權(quán)結(jié)構(gòu)；實(shí)證研究

1相關(guān)文獻(xiàn)回顧

Fanetal(2005)研究發(fā)現(xiàn)國(guó)家控股的上市公司，存在較多的控制鏈。政府會(huì)較多地考慮社會(huì)效益以及社會(huì)福利的最大化，而不是公司利潤(rùn)或公司價(jià)值最大化，這就使政府控制的上市公司無(wú)形中增加一層政策負(fù)擔(dān)，影響盈余信息的可靠性和相關(guān)性，最終影響公司的盈余質(zhì)量。

Uzun 等(2012)研究了 1992～2005 年9 568 個(gè)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)的授予會(huì)引發(fā)負(fù)向的盈余管理行為，等待期內(nèi)的股票期權(quán)會(huì)引發(fā)正向的盈余管理行為，在發(fā)放股票期權(quán)中，不同的期間，進(jìn)行盈余管理的行為不一樣，進(jìn)而使盈余質(zhì)量的信息也不同。

王化成、佟巖(2006)以盈余反應(yīng)系數(shù)為基礎(chǔ)，加入控股股東有關(guān)變量，以我國(guó)上市公司1999～2002年間的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析，研究結(jié)果顯示：控股股東的持股比例與盈余質(zhì)量呈顯著的負(fù)相關(guān)；如果控股股東為國(guó)家股時(shí)，盈余質(zhì)量更低；其他股東的制衡作用越強(qiáng)，盈余質(zhì)量就越高。

朱星文等(2010)研究發(fā)現(xiàn)上市公司的控股股東為地方和中央政府部門(mén)所屬?lài)?guó)有企業(yè)或者直屬央企，其直接減記利潤(rùn)的盈余管理動(dòng)機(jī)就會(huì)減少。

楊慧輝等(2012)研究了股權(quán)激勵(lì)契約對(duì)盈余管理行為的影響，當(dāng)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，會(huì)引發(fā)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，從而使管理會(huì)層進(jìn)行不同的盈余管理，進(jìn)而產(chǎn)生不同的盈余質(zhì)量信息。

總體而言，國(guó)內(nèi)關(guān)于盈余質(zhì)量的研究主要集中在理論層面，闡述如何提高盈余質(zhì)量，也有一些學(xué)者利用實(shí)證的方法去闡述股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)盈余質(zhì)量的影響，但這些研究是從會(huì)計(jì)信息的整體角度，并未專(zhuān)門(mén)考察盈余質(zhì)量。最近的學(xué)者以盈余反應(yīng)系數(shù)去考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余質(zhì)量的關(guān)系，但我們證券市場(chǎng)屬于弱式有效，使得研究也不夠充分客觀。

2假設(shè)的提出

我們把股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)盈余質(zhì)量的影響分為股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度兩個(gè)方面進(jìn)行分析，進(jìn)而提出以下假設(shè)：

國(guó)有股具有濃厚的行政色彩，其利益目標(biāo)往往與經(jīng)濟(jì)學(xué)中一般默認(rèn)經(jīng)濟(jì)利益最大化或公司價(jià)值最大化等具有較大差距。因此，在公司治理過(guò)程中不能發(fā)揮股東真正的監(jiān)督和約束作用，易產(chǎn)生國(guó)有股東的缺位，內(nèi)部人控制的問(wèn)題。內(nèi)部人為了自身利益操縱會(huì)計(jì)信息，進(jìn)行盈余管理，國(guó)有股東還可能采取與經(jīng)營(yíng)者合謀的方式轉(zhuǎn)嫁其權(quán)利行使成本，導(dǎo)致無(wú)法起到加強(qiáng)公司治理，改善經(jīng)營(yíng)管理的作用。在這種情況下，外部投資者會(huì)認(rèn)為公司披露的信息很大程度上是基于行政目的，信息透明度低，而且國(guó)家控股的行業(yè)多屬壟斷性的行業(yè)，這又加大了信息透明度的問(wèn)題，因此有假設(shè)：

(1)國(guó)有股持股比例與盈余質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)。相對(duì)國(guó)家股而言，法人股需承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，他們具有明確的委托人和產(chǎn)權(quán)主體，具有更大的獲利動(dòng)機(jī)；為了維護(hù)自己的利益，在股東大會(huì)上通過(guò)投票來(lái)參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，法人股持股比例越高，其利益與公司利益就越趨于一致，同時(shí)法人股相對(duì)流通股，有實(shí)力去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，減少經(jīng)營(yíng)者的盈余管理，從而提高公司的盈余質(zhì)量，有假設(shè)：

(2)法人股持股比例與盈余質(zhì)量正相關(guān)。由于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立使得所有者和管理者相分離，進(jìn)而引發(fā)所有者和管理者委托代理問(wèn)題的出現(xiàn)，由于信息不對(duì)稱(chēng)，易使管理者為了自己的利益而出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，損害股東的利益。管理者持股就會(huì)使管理者既是公司的管理層，又是公司的股東，使得管理者和股東的利益趨于一致，減少盈余管理，提高盈余質(zhì)量，因此：

(3)管理者持股與盈余質(zhì)量正相關(guān)。

當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，控股股東就有能力和動(dòng)機(jī)去侵占中小股東的利益。同時(shí)控股股東利用控制權(quán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，然后在通過(guò)他們的代理人進(jìn)行盈余管理?？上攵藭r(shí)披露的信息肯定是不真實(shí)的，也就無(wú)法保證盈余信息質(zhì)量，因此有假設(shè)：

(4)第一股東的持股比例與盈余質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(5)前五大股東的持股比例與盈余質(zhì)量呈反向關(guān)系。當(dāng)公司存在能與第一大股東相抗衡的力量時(shí)，第一大股東的行為就會(huì)受到一定的約束，中小股東的利益相對(duì)會(huì)得到保證，因而公司披露的會(huì)計(jì)信息透明度會(huì)提高，盈余質(zhì)量也會(huì)提高，因此，提出假設(shè)：

(6)存在股權(quán)制衡時(shí)，盈余質(zhì)量會(huì)得到提高。

3實(shí)證研究

3.1樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安研究服務(wù)中的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和上海證券交易所，選取2012年的所有上市公司為樣本，并進(jìn)行了如下的剔除：

(1)由于金融行業(yè)上市公司具有財(cái)務(wù)特殊性，所以從樣本總體中剔除了金融行業(yè)公司；

(2)因ST、×ST公司存在財(cái)務(wù)問(wèn)題和其他異常，所以將其剔除；

(3)因首次發(fā)行新股，新上市公司具有對(duì)以前的利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)增的動(dòng)機(jī)，從而獲得更高的發(fā)行價(jià)格，因此剔除了2012年的IPO新發(fā)行公司；

(4)剔除了年度交易結(jié)果缺失的數(shù)據(jù)；

經(jīng)過(guò)剔除，得到的樣本數(shù)是676個(gè)。

3.2變量的定義

(1)被解釋變量：Ri,t表示公司i在t年的市場(chǎng)回報(bào)，用t+1年四月末的股價(jià)除以t年的四月末股價(jià)；

(2)解釋變量：盈余水平(EPSi,t/Pi,t-1),用第t年的四月末每股凈利潤(rùn)除以t年四月末的股價(jià)；用STAi,t-1表示公司i在t-1期末國(guó)有股持股比例，用LEPi,t-1表示公司i在t-1期末法人股持股比例，用MAGi,t-1表示公司i在t-1期末管理層持股比例；用CR1i,t-1，表示第一大股東持股比例，用CR5i,t-1表示前五大股東持股比例。用BALi,t-1來(lái)表示其他股東的制衡能力即“上市公司第一大至第五大股東所持股份之和與第1大股東所持股份的比值”;

(3)控制變量

①資產(chǎn)負(fù)債率(LEVi,t-1)高的公司會(huì)影響融資，因此高財(cái)務(wù)杠桿的公司會(huì)通過(guò)盈余管理操縱本期的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，進(jìn)而受到質(zhì)疑。

②托賓Q值(TQi,t-1)指上市公司的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)重置成本的比率，上市公司的市場(chǎng)價(jià)值等于普通股的市場(chǎng)價(jià)值和債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值之和。而普通股又由流通股和非流通股組成，非流通股的價(jià)值時(shí)用流通股的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算。

③公司規(guī)模(LNTAi,t-1)越大，控股股東進(jìn)行盈余管理的領(lǐng)域就越廣泛，從上市公司得到的資源和收益也就越多，控股股東就越具有盈余管理的動(dòng)機(jī)。但規(guī)模大的公司容易受到政府監(jiān)管部門(mén)、機(jī)構(gòu)投資者、證券分析師以及其他利益相關(guān)者的關(guān)注，進(jìn)而使得控股股東進(jìn)行盈余管理的成本增加。

④風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系數(shù)(BETAi,t-1)衡量特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，衡量某證券的收益相對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)收益的總體波動(dòng)性，是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)。

綜上所述，各定義變量如表1所示：

表1　各定義變量表

3.3模型的建立

根據(jù)盈余質(zhì)量的定義“盈余信息的投資者決策相關(guān)性”，投資者根據(jù)公司披露的盈余信息進(jìn)行投資決策。如果盈余傳遞的信息是高質(zhì)量的，必然反映到投資者得到的市場(chǎng)回報(bào)。因此本文根據(jù)市場(chǎng)回報(bào)的價(jià)值相關(guān)性來(lái)度量盈余質(zhì)量，即盈余反應(yīng)系數(shù)(ERC)，該指標(biāo)反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)盈余質(zhì)量的認(rèn)可程度，以盈余項(xiàng)的系數(shù)β1來(lái)表示：

Ri，t=β0+β1EPSi,t/Pi,t-1+εi,t

Ri，t表示市場(chǎng)回報(bào)，為隨機(jī)選項(xiàng)；

再加上控制變量，就得到了本文的基本模型：

Ri，t=β0+β1EPSI,t/Pi,t-1+β2LEVi,t-1++β3TQi,t-1+β4LNTAi,t-1+β5BETAi,t-1+εi,t

4實(shí)證結(jié)果

4.1統(tǒng)計(jì)描述性

根據(jù)所選的樣本數(shù)，我們得到如下數(shù)據(jù)：

通過(guò)表2，我們可以看出，前五大股東的控股比例為52%，第一大控股股東的持股比例為38%。說(shuō)明滬市上市公司的股權(quán)比較集中，第二到第五大股東持股比例不到第一大股東持股比例的50%，說(shuō)明滬市上市公司制衡能力較弱；同時(shí)上市公司持股比例中，國(guó)有股最大，其次為法人股，而管理層持比例不到1%。

表2　樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)表

4.2關(guān)于股權(quán)性質(zhì)對(duì)盈余質(zhì)量的影響

我們將股權(quán)構(gòu)成分為國(guó)有股，法人股，管理層持股。

(1)我們依據(jù)上述基本模型，引入解釋變量STA，得到模型i：

Ri，t=β0+β1EPSI,t/Pi,t-1+β2STAi,t-1EPSI,t/Pi,t-1+ β3LEVi，t-1β4+ TQi，t-1+β5LNTAi,t-1+β6BETAi，t-1+εi,t

對(duì)模型i進(jìn)行回歸，得出表3：

表3　模型i回歸系數(shù)表

Adj-R2=0.158;F=22.176.

由表3可知，國(guó)有持股比例與盈余水平的乘積項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)數(shù)，由此可知，國(guó)有股的持股比例上升時(shí)，盈余質(zhì)量越低，因此驗(yàn)證了假設(shè)1；

(2)根據(jù)基本模型引入法人股持股比例得到模型ii:

Ri，t=β0+β1EPSI,t/Pi,t-1+β2LEPi,t-1EPSI,t/Pi,t-1+β3LEVi，t-1++β4TQi，t-1+β5LNTAi,t-1+β6BETAi，t-1+εi,t

對(duì)模型ii進(jìn)行回歸分析，得到表4:

表4　模型ii回歸系數(shù)表

Adj-R2=0.158;F=22.178.

由表4可以得知，法人股與盈余水平的乘積項(xiàng)的系數(shù)為正，即法人股持股比例與盈余質(zhì)量正相關(guān)，即法人股有能力去約束管理者，使其作出的決策，與公司利益一致，因此，驗(yàn)證了假設(shè)2；

(3)根據(jù)基本模型，引入管理層持股比例MAG，我們可以得出模型iii:

Ri，t=β0+β1EPSI,t/Pi,t-1+β2MAGi,t-1EPSI,t/Pi,t-1+β3LEVi，t-1++β4TQi，t-1++β5LNTAi,t-1+β6BETAi，t-1+εi,t

對(duì)模型iii進(jìn)行回歸分析，得到表5：

表5　模型iii回歸系數(shù)表

Adj-R2=0.158;F=22.395.

由表5我們看出，管理層持股與盈余水平的乘積項(xiàng)的系數(shù)也為正，說(shuō)明管理層持股有利于股東利益與管理層利益趨于一致，提高公司盈余質(zhì)量，因此，驗(yàn)證了假設(shè)3。

4.3關(guān)于股權(quán)集中度對(duì)盈余質(zhì)量的影響

關(guān)于股權(quán)集中度，本文用第一大股東的持股比例和前五大大股東持股比例來(lái)表示。

(1)首先我們根據(jù)基本模型，引入第一大股東持股比例CR1，得到模型iv：

Ri，t=β0+β1EPSI,t/Pi,t-i+β2CR1i,t-1EPSI,t/Pi,t-1+β3LEVi，t-1++β4TQi，t-1+β5LNTAi,t-1+β6BETAi，t-1+εi,t

對(duì)模型iv進(jìn)行回歸分析，得到表6:

表6　模型iv回歸系數(shù)表

Adj-R2=0.158;F=22.176.

由表6可以看出，第一大股東的持股比例與盈余水平乘積的系數(shù)項(xiàng)為負(fù)，說(shuō)明第一大股東為了一己之私侵占中小股東的利益，然后通過(guò)盈余管理使盈余質(zhì)量下降，因此第一大股的持股比例與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)，假設(shè)4得到驗(yàn)證；

(2)根據(jù)基本模型，引入前五大股東的持股比例CR5，我們可以得出模型v：

Ri，t=β0+β1EPSI,t/Pi,t-1+ CR5i,t-1EPSI,t/Pi,t-1+LEVi，t-1++ TQi，t-1+β5LNTAi,t-1+β6BETAi，t-1+εi,t

對(duì)模型v進(jìn)行回歸分析，得到表7：

表7　模型v回歸系數(shù)表

Adj-R2=0.158;F=22.178.

由表7的盈余分析可以看出，前五大股東持股比例與盈余水平的乘積項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)數(shù)，說(shuō)明前五大股東的持股比例越高，盈余質(zhì)量越低。因此，可以得出前五大股東持股比例與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)5正確；

根據(jù)模型基本模型，引入第2到第5大股東的持股比例之和與第一大股東持股比例比值BAL，我們可以得出以下模型Vi：

Ri，t=β0+β1EPSI,t/Pi,t-1+β2BALi,t-1EPSI,t/Pi,t-1+β3LEVi，t-1+β4TQi，t-1+β5LNTAi,t-1+β6BETAi，t-1+εi,t

對(duì)模型vi進(jìn)行回歸分析，得到表8：

表8　模型vi回歸系數(shù)表

Adj-R2=0.158;F=22.165.

從表8可以看出，第二到五大股東持股比例和第一大股東持股比例的比值與盈余水平乘積項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)數(shù)，但數(shù)值較小，說(shuō)明影響并不顯著。究其原因，我國(guó)仍存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象，股權(quán)制衡度不明顯，因此，假設(shè)6不成立。

5結(jié)論及建議

從本文研究中我們可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)盈余質(zhì)量具有重要的影響。因此，我們要提高公司的盈余質(zhì)量，就要著重優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

首先，降低國(guó)有股的持股比例，減少?lài)?guó)有股的缺位，避免公司經(jīng)營(yíng)者因缺失監(jiān)督而肆無(wú)忌憚的去蠶食公司利益。我們可以通過(guò)國(guó)有股減持，引入戰(zhàn)略投資者等措施去降低國(guó)有股的持股比例，增強(qiáng)公司股東的制衡作用。

其次，增加法人股的持股比例。法人股比例的增加有利于監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者按股東利益行事，法人之間相互持股，可以增加公司利潤(rùn)留成，增加公司的實(shí)力。另外，法人股比較穩(wěn)定，持股目的不是為了短期的股票利差，而是為了與被持股公司建立一種長(zhǎng)期而穩(wěn)定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)關(guān)系。因此，增加法人股比例，在法人股的監(jiān)督下，可以使經(jīng)營(yíng)者能夠從公司價(jià)值最大化的角度出發(fā)做出決策，從而增加公司的盈余質(zhì)量。

再次，增加管理層持股。管理層持股使公司經(jīng)營(yíng)者都變?yōu)楣镜墓蓶|，從而把管理層的利益與全體股東的利益聯(lián)系起來(lái)，減少經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，降低所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離而產(chǎn)生的委托代理成本，從而有利于提高公司決策的正確性，維護(hù)股東利益。

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(責(zé)任編輯：吳萍英文審校：隋華)

Empirical analysis of the impact of China′s listed companies ownership structure on surplus quality

ZHAO Qing-guo，YANG Zhi-dang，QING Li-yuan，WANG Lei，YANG Long-ting

(College of Economics and Management,Shenyang Aerospace University,Shenyang 110136，China)

Abstract：Capital market in our country is playing a more and more important role in economic development.It provides financing for capital demanders and appropriate investment object for investors,thus ensuring the optimal allocation of resources.Surplus quality is the basis for investors to make investment decisions.Surplus information problems,if any,are bound to affect the validity of investor decision-making and the optimal allocation of resources.Surplus quality problems are mainly due to defects in the company′s governance structure,which is closely linked to the company′s ownership structure.In this paper,by using 2012 data of the Shanghai A-share listed companies,the influences of ownership structure on surplus quality of listed companies are discussed from the perspective of ownership structure,ownership concentration,and checks and balances of other shareholders on the largest shareholder through group regression analysis.

Key words：surplus quality;ownership structure;empirical analysis

doi:10.3969/j.issn.2095-1248.2016.01.017

中圖分類(lèi)號(hào)：F230

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：2095-1248(2016)01-0091-06

作者簡(jiǎn)介：趙慶國(guó)(1968-)，男，遼寧沈陽(yáng)人，教授，主要研究方向：公司理財(cái)，E-mail:zhqg1000@163.com。

收稿日期：2015-06-16