張紅　高帥　張洋

摘要：在全面總結(jié)影響公司治理水平的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理、高管激勵因素的基礎(chǔ)上，選取12個相應(yīng)指標(biāo)作為公司治理代理變量，以2010-2012年我國房地產(chǎn)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，基于因子分析法客觀賦權(quán)的特點構(gòu)建了2010-2012年中國房地產(chǎn)上市公司治理綜合排名指標(biāo)z；在此基礎(chǔ)上，采用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)對公司治理狀況進(jìn)行分組仿真預(yù)測。研究發(fā)現(xiàn)，公司治理指標(biāo)具有很強(qiáng)“穩(wěn)健性”，即公司治理體系一旦建立，治理好的公司將一直趨好。

關(guān)鍵詞：因子分析法；人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)；z綜合指標(biāo)；穩(wěn)健性

1.引言

國外學(xué)者通過對比研究成熟與新興市場國家公司治理水平與績效關(guān)系認(rèn)為，新興市場較成熟市場外部治理環(huán)境不完善，公司治理水平差異也較為顯著，使得治理水平對企業(yè)績效有顯著影響；國內(nèi)學(xué)者的研究也得出了類似結(jié)論。顯然，在新興市場國家客觀評價公司治理水平差異、預(yù)測公司治理走向是挖掘公司潛在價值的源泉。

基于上述原因，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對公司治理進(jìn)行了卓有成效的研究，比較典型的有標(biāo)準(zhǔn)普爾、南開大學(xué)公司治理研究中心等機(jī)構(gòu)試圖通過人工賦權(quán)的辦法為公司治理水平提供一個可量化的評價指標(biāo)，但在構(gòu)建公司治理綜合指標(biāo)時疏忽了公司治理背后隱藏的各國資本市場的成熟度、文化背景等客觀因素差異對公司治理狀況的影響，導(dǎo)致公司治理評價體系研究更多地浮于理論層面，很難對實際公司治理起到指導(dǎo)作用。本文采用因子分析法客觀賦權(quán)的優(yōu)點，構(gòu)建我國房地產(chǎn)行業(yè)治理指標(biāo)體系。之所以選擇房地產(chǎn)行業(yè)作為研究對象，相較于中國新興資本市場而言，房地產(chǎn)業(yè)起步更晚，公司治理體系可能更加不完善，因此改善其公司治理結(jié)構(gòu)能給企業(yè)帶來更高的市場價值回報。

此外，研究公司治理指數(shù)的目的是為了“持續(xù)”提升企業(yè)績效，若能通過預(yù)測公司治理未來走向的方法，間接判斷企業(yè)改善績效的潛力，對投資者、管理者而言就能更早預(yù)判企業(yè)的潛在價值，也為完善公司治理理論提供現(xiàn)實依據(jù)，但現(xiàn)有文獻(xiàn)對公司治理狀況的預(yù)測研究并沒有涉足。本文采用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)來預(yù)判公司治理狀況，并分析公司治理指數(shù)是否具有“馬太效應(yīng)”，即治理狀況好的公司治理水平是否傾向于一直較好。

2.基于主成分分析構(gòu)建公司治理綜合指標(biāo)

2.1統(tǒng)計分析公司治理單項指標(biāo)

本文結(jié)合白重恩依據(jù)主成分分析法分析中國上市企業(yè)的公司治理情況，選取股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、管理層激勵三方面的相應(yīng)代理變量，較客觀反映公司治理狀況的好壞。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)被視為能使企業(yè)價值最大化的最有效途徑。本文主要選取以下指標(biāo)來反映股權(quán)結(jié)構(gòu)：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state），是中國特色的產(chǎn)物，用來考察國有企業(yè)股東缺失是否會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響；控股股東持股比例（TOP1），用于考察過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否是一種有效機(jī)制，其本質(zhì)原因在于股權(quán)的過度集中使得大股東可隨意挪用公司資源來實現(xiàn)自身利益；股權(quán)競爭程度（TOP5），過于分散的股權(quán)集中度導(dǎo)致決策效率較低，故需要一定的股權(quán)集中度來保證公司治理效率。

（2）董事會治理。董事會是確保股東實現(xiàn)利益的重要機(jī)構(gòu)，股東可以通過董事會對公司管理層施加影響，從而有效促進(jìn)企業(yè)運(yùn)營效率并提升企業(yè)績效。本文選取以下指標(biāo)作為董事會治理的代理變量：董事會規(guī)模（DQ），從一個側(cè)面可以反映董事會對企業(yè)管理者的有效監(jiān)督程度；董事會中獨立董事比例（IDQ），獨立董事具有監(jiān)督代理角色的客觀優(yōu)勢，又能以非關(guān)聯(lián)方式給企業(yè)帶來資源支持和戰(zhàn)略建議，引入獨立董事能夠提高董事會效率；董事長和總經(jīng)理是否兼職（CEO.TOPDIR），反映了兩職合一是否有益于做出更加科學(xué)的決策；董事會會議次數(shù)（DQM）、監(jiān)事會會議次數(shù)（JQM），反映了董事和監(jiān)事的勤勉程度。

（3）高管激勵水平。確保管理層能夠以股東利益最大化為目標(biāo)的機(jī)制設(shè)計，需要對管理層適當(dāng)激勵。激勵管理者的方法包括以股票的價格表現(xiàn)、薪酬等為業(yè)績指標(biāo)的基準(zhǔn)評價體系。本文對高管激勵選取以下指標(biāo)：前三位高管的薪酬（GGS）、前三位董事的薪酬（DSS）、董事會持股數(shù)量（DSG）、高管持股數(shù)量（GGG），作為高管激勵水平的代理指標(biāo)。本文選取以上三方面的代理指標(biāo)作為公司治理水平的代理變量。選取的公司治理單項指標(biāo)見表1。

本文選取2010～2012年我國滬深兩市房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)來源為國泰安CSMAR和REITS數(shù)據(jù)庫。樣本篩選過程如下：剔除數(shù)據(jù)有缺失及異常的樣本；剔除ST或PT樣本；僅選擇A股公司，剔除同時發(fā)行B股、H股或N股的公司（由于該類公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、市值和A股的不同，不予考慮），篩選出115家房地產(chǎn)上市公司。表2為數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計分析。

分析表2，從股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性（STATE）看，國有企業(yè)占比54%，即房地產(chǎn)上市公司國有企業(yè)所占比重較大；第一大股東持股比例（TOPl）均值為38%，最高超過了89%，即股權(quán)集中度較高；前五大股東持股比例（TOP5）均值為53%，最高合計持股比例高達(dá)100%，即股權(quán)競爭度很高。從董事會治理結(jié)構(gòu)看，其中董事會規(guī)模維持在8人左右，標(biāo)準(zhǔn)差較??；獨立董事占比均值為19%，最高達(dá)33%，最小是2%，差異較大反映了監(jiān)事會在不同公司間發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)差異顯著；董事長和總經(jīng)理兩職合一比例為15%，所占比例較小，可見房地產(chǎn)上市公司的決策機(jī)制較為民主；董事會會議次數(shù)維持在10次左右，波動幅度較大；監(jiān)事會會議次數(shù)平均維持在4次左右，波動幅度較小，大于《公司法》規(guī)定每年至少召開兩次監(jiān)事會會議的要求；對高管激勵指標(biāo)分析，董事會及高管持股比例、薪酬的波動幅度均較小。