摘 要：中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展中貢獻(xiàn)了重要的力量，但與中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位所不相匹配的是，中小企業(yè)一直缺少利用金融杠桿做大做強(qiáng)的平臺(tái)。而新三板的低門(mén)檻、不設(shè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的準(zhǔn)注冊(cè)制度是中小企業(yè)通過(guò)融資平臺(tái)做大、做強(qiáng)的最佳選擇。本文通過(guò)結(jié)合統(tǒng)計(jì)分析及數(shù)據(jù)，綜合判斷新三板市場(chǎng)所存在的問(wèn)題，提出相關(guān)提升新三板市場(chǎng)中小企業(yè)融資效果建議。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；新三板；融資

一、引言

中小企業(yè)在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改善人民生活水平以及解決就業(yè)問(wèn)題等方面都作出了十分巨大的貢獻(xiàn)，尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的中小企業(yè)，已成為加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的中堅(jiān)力量。

國(guó)際成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是互相匹配的關(guān)系，只有這樣，資本市場(chǎng)才能更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。中小企業(yè)若要借助金融杠桿增強(qiáng)企業(yè)自身，開(kāi)辟一條多元化的融資路徑，就必須實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)得到對(duì)接，而由于新三板具有低門(mén)檻、不設(shè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的準(zhǔn)注冊(cè)制特點(diǎn)，因此新三板市場(chǎng)是中小企業(yè)的最佳選擇。

二、新三板市場(chǎng)融資現(xiàn)狀探析

進(jìn)入2015年，新三板企業(yè)掛牌數(shù)量劇增，2015年新三板市場(chǎng)迎來(lái)了跨越式增長(zhǎng)，截至2015年11月，完成發(fā)行企業(yè)數(shù)量已經(jīng)上升至2238家，融資金額已達(dá)1099.55億元。新三板已經(jīng)逐步成為培育創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高成長(zhǎng)企業(yè)的最佳搖籃。

通過(guò)觀察新三板市場(chǎng)的發(fā)行狀況軌跡，我們可以發(fā)現(xiàn)，2010年是新三板市場(chǎng)發(fā)展初期，從發(fā)行定增企業(yè)數(shù)量上看，2010年至2013年新三板掛牌企業(yè)的定向增發(fā)數(shù)量分別為8家、10家、24家和60家。整個(gè)市場(chǎng)處于低迷狀態(tài)，市場(chǎng)融資金額少，水平低，且增長(zhǎng)速度緩慢。有主動(dòng)掛牌意愿的企業(yè)少之又少，更多的企業(yè)是受國(guó)家部門(mén)的政策推動(dòng)，抱著試一試水深淺的態(tài)度在新三板掛牌。

2014以來(lái)，隨著利好制度相繼出臺(tái)，各路投資者也漸漸積累了新三板的認(rèn)同感，除了其能夠?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)和處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)提供融資的平臺(tái)外，掛牌企業(yè)的聲譽(yù)不斷提高，財(cái)務(wù)管理水平和現(xiàn)代公司制度的日趨完善也是中小企業(yè)對(duì)新三板信心增強(qiáng)的重要原因。從數(shù)量上看，發(fā)行定增掛牌企業(yè)數(shù)量由2013年的60家迅猛增長(zhǎng)為2014年的327家，漲幅達(dá)到4倍以上；從融資金額上看，短短一年內(nèi)數(shù)額從10億增至129億，融資的數(shù)量級(jí)有所突破。截至2015年11月30日，2015年度新三板市場(chǎng)幫助2238家企業(yè)通過(guò)定向增發(fā)完成融資1099.55億元，新三板市場(chǎng)再次實(shí)現(xiàn)新的突破。

根據(jù)2015年度融資數(shù)據(jù)，金融業(yè)、制造業(yè)以及信息軟件服務(wù)業(yè)通過(guò)新三板市場(chǎng)發(fā)行融資份額最高。2015年1-11月，金融業(yè)融資387.18億元，占比35.21%；制造業(yè)融資304.03億元占比27.65%；軟件信息服務(wù)業(yè)融資167.59億元占比15.24%；其他行業(yè)融資240.75億元，占比21.90%。

實(shí)際上，新三板市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模的顯著增長(zhǎng)背后，是中小企業(yè)投資者對(duì)掛牌后企業(yè)發(fā)展的認(rèn)可。民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)之初往往缺乏規(guī)范的財(cái)務(wù)管理制度和現(xiàn)代公司治理制度，尤其是高科技技術(shù)產(chǎn)業(yè)，這些企業(yè)大多是技術(shù)型人才，在公司現(xiàn)代化經(jīng)營(yíng)和成本控制方面缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)。中小企業(yè)在掛牌新三板的過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)（券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所）的盡職調(diào)查在促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)和管理制度的完善方面起了至關(guān)重要的作用。這一系列進(jìn)入資本市場(chǎng)的舉措，極大地增強(qiáng)了掛牌企業(yè)和其他有融資需求的中小企業(yè)對(duì)新三板的信心。

三、新三板融資存在的問(wèn)題

新三板市場(chǎng)的建設(shè)和完善對(duì)于解決中小企業(yè)融資難具有重大意義，但不可回避的是其融資能力及效果也還存在著以下幾方面的問(wèn)題。

1.合格投資人的稀缺致使市場(chǎng)整體流動(dòng)性不足

新三板是一個(gè)完全按照市場(chǎng)化規(guī)則來(lái)發(fā)展起的全新市場(chǎng)。新三板掛牌公司大多為處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)早期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)型中小微企業(yè)，具有新經(jīng)濟(jì)、新模式的明顯特征，其業(yè)績(jī)分化現(xiàn)象十分突出，因此導(dǎo)致了投資者需要具備較高的風(fēng)險(xiǎn)承受與識(shí)別能力，為此新三板實(shí)行投資者適當(dāng)性管理制度。在去年的股災(zāi)中，在沒(méi)有政府救市托底的背景下，新三板市場(chǎng)自動(dòng)得以企穩(wěn)。相對(duì)的，過(guò)少的合格投資人也對(duì)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性帶來(lái)束縛和限制。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，至2015年11月，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)投資者開(kāi)戶數(shù)量約20萬(wàn)戶，其中合格投資者11萬(wàn)戶。合格投資人以外，做市業(yè)務(wù)的推出使得新三板市場(chǎng)整體的流動(dòng)性得到顯著提高，特別是做市交易個(gè)股日趨活躍，并且涌現(xiàn)出一批優(yōu)質(zhì)的明星股，然而當(dāng)前做市券商及做市資金的稀缺也限定了掛牌公司的流動(dòng)性提升。若規(guī)?；淖饔孟В谝?guī)?；?qū)動(dòng)的新三板市場(chǎng)活躍度是不具可持續(xù)性的，伴隨市場(chǎng)熱情的稀釋，做市商制度對(duì)于新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的影響將從波瀾壯闊的階段后將歸于平淡。

2.掛牌公司自身因素影響融資效果

（1）掛牌公司規(guī)范管理及信息披露有待提升

目前大部分的中小科技型企業(yè)都存在或多或少的問(wèn)題，例如企業(yè)內(nèi)部的管理層次較少、規(guī)模較小、企業(yè)的管理人也是出資人等現(xiàn)象，這也導(dǎo)致了企業(yè)極度的缺乏內(nèi)控制度。在如此的企業(yè)管理結(jié)構(gòu)中，企業(yè)無(wú)法用科學(xué)合理的機(jī)制來(lái)規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，大多就只能是由所有者進(jìn)行獨(dú)裁，無(wú)法推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，這也使的企業(yè)內(nèi)部的各項(xiàng)人力財(cái)力資源無(wú)法合理配備。因此企業(yè)融資難度十分巨大。

（2）掛牌公司數(shù)量的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)關(guān)注度分散，影響融資

2015年全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量經(jīng)歷了快速的增長(zhǎng)，基本實(shí)現(xiàn)了行業(yè)的全覆蓋，而且掛牌公司數(shù)量的持續(xù)高速增長(zhǎng)是可以預(yù)期的，保守估計(jì)2015年全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司將超過(guò)5000家，預(yù)計(jì)2016年底將超過(guò)8000家。截至2015年11月30日，上海證券交易所上市企業(yè)數(shù)量為1069家，深證證券交易所上市公司1729家，滬深交易所上市公司合計(jì)僅2798家。僅2015年新增的掛牌企業(yè)數(shù)量就將超過(guò)滬深交易所上市公司的總和，就企業(yè)角度而言，如何能從茫茫企海中脫穎而出，獲得機(jī)構(gòu)投資人的青睞，是一個(gè)極具現(xiàn)實(shí)意義的難題。

四、解決方法和建議

1.股權(quán)債權(quán)并舉，拓寬掛牌公司融資渠道

根據(jù)目前披露的公告，定向增發(fā)是目前掛牌公司主要融資工具。但是定增融資制度也容易受到短期市場(chǎng)波動(dòng)的影響，不利于新三板中小企業(yè)融資功能進(jìn)一步發(fā)揮。在掛牌企業(yè)數(shù)量快速增加的背景下，新三板可適應(yīng)大勢(shì)適時(shí)推出公司債等產(chǎn)品的發(fā)行制度，促進(jìn)新三板投資者的多元化，完善新三板融資功能。規(guī)避流動(dòng)性不足所可能引發(fā)的“低流動(dòng)性-折價(jià)定增-低股價(jià)-低流動(dòng)性”負(fù)向循環(huán)。

2.完善交易制度，充分利用做市商制度

做市制度是新三板交易制度的一大創(chuàng)新之舉，它為新三板市場(chǎng)流動(dòng)性和影響力發(fā)揮的改善提供了重要作用。當(dāng)時(shí)由于當(dāng)前存在的做市商數(shù)量相對(duì)不足、做市制度尚未完善等不足，也引起投資者的很多爭(zhēng)議。納斯達(dá)克交易所和倫敦交易所在推進(jìn)混合做市商制度的時(shí)候，都在現(xiàn)有的做市商制度基礎(chǔ)之上，引入了可競(jìng)價(jià)交易制度。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的角度來(lái)看，交易機(jī)制對(duì)市場(chǎng)價(jià)格容易產(chǎn)生影響，因此一個(gè)合理的交易制度對(duì)于交易所競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略具有十分重要的影響意義。做市制度與單一的競(jìng)價(jià)各有其優(yōu)缺點(diǎn)，從交易結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)這三個(gè)維度來(lái)看，新三板更適合于混合做市商制度。在當(dāng)前掛牌公司數(shù)量越來(lái)越多、股票流動(dòng)性差距越來(lái)越大的情況下，新三板建立混合做市商制度是必然的選擇。除此之外，從實(shí)際的操作角度來(lái)看，可以在分層之后，在相對(duì)高層次的做市股票中，引入競(jìng)價(jià)因素，通過(guò)“競(jìng)價(jià)+做市”相結(jié)合的方式逐步實(shí)現(xiàn)交易制度的完善。

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作者簡(jiǎn)介：朱恩東（1989- ），男，安徽合肥人，廣西師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，區(qū)域經(jīng)濟(jì)專業(yè)2014級(jí)碩士研究生，研究方向：區(qū)域工業(yè)化與城鎮(zhèn)化