俞軍　魏朱寶　曹中紅　王書(shū)珍

【摘 要】 定向增發(fā)新股已成為全流通時(shí)代背景下上市公司股權(quán)再融資的最主要方式?；诙ㄏ蛟霭l(fā)新股動(dòng)機(jī)的視角，將上市公司定向增發(fā)的運(yùn)作模式歸納為項(xiàng)目融資型定向增發(fā)、引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)、紓解財(cái)務(wù)困境型定向增發(fā)和整體上市型定向增發(fā)等模式，通過(guò)相關(guān)典型案例分別對(duì)每一類(lèi)運(yùn)作模式加以佐證和剖析。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā)； 整體上市； 項(xiàng)目融資； 財(cái)務(wù)困境

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）04-0071-05

定向增發(fā)在我國(guó)是指上市公司采用非公開(kāi)發(fā)行方式向少數(shù)特定對(duì)象增發(fā)股份以募集資金的行為，屬于一種新的股權(quán)再融資方式。2006年5月8日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，該辦法首次為定向增發(fā)股權(quán)再融資方式提供了明確的法律規(guī)范。此后定向增發(fā)融資方式在我國(guó)得到迅速發(fā)展，成為資本市場(chǎng)的新寵兒。據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）統(tǒng)計(jì)，2006年至2014年中國(guó)上市公司僅通過(guò)定向增發(fā)融資額就達(dá)到28 139.75億元，占整個(gè)股權(quán)再融資總額的平均比重83.55%。毫無(wú)疑問(wèn)，定向增發(fā)新股已經(jīng)成為全流通時(shí)代背景下上市公司股權(quán)再融資的最主要方式，在我國(guó)股權(quán)再融資市場(chǎng)中扮演著重要的角色。按照定向增發(fā)新股的動(dòng)機(jī)，上市公司定向增發(fā)的運(yùn)作模式可以歸納為項(xiàng)目融資型定向增發(fā)、引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)、紓解財(cái)務(wù)困境型定向增發(fā)、整體上市型定向增發(fā)等。

一、項(xiàng)目融資型定向增發(fā)

項(xiàng)目融資是我國(guó)上市公司管理層選擇定向增發(fā)新股的主要目的之一。當(dāng)上市公司的管理層發(fā)現(xiàn)一些盈利能力強(qiáng)，有較高的內(nèi)在價(jià)值，能給投資者和上市公司帶來(lái)豐厚回報(bào)的項(xiàng)目時(shí)，就會(huì)選擇項(xiàng)目融資。定向增發(fā)新股具有發(fā)行門(mén)檻較矮、發(fā)行成本較低、發(fā)行速度較快、定價(jià)機(jī)制比較靈活、增發(fā)規(guī)模不受限制、認(rèn)購(gòu)方式多種多樣、盈利能力和利潤(rùn)分配限制條件少等優(yōu)點(diǎn)，所以定向增發(fā)新股成為公司管理層為投資項(xiàng)目進(jìn)行融資的首要選擇。

蘇寧云商（002024）通過(guò)成功實(shí)施4次定向增發(fā)新股，成為中國(guó)資本市場(chǎng)上利用定向增發(fā)募集項(xiàng)目資金實(shí)現(xiàn)公司跨越式發(fā)展的典范。蘇寧云商前身作為一家典型的民營(yíng)中小型連鎖商業(yè)企業(yè)。雖然民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，但是隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對(duì)融資的需求日益旺盛，缺乏“國(guó)家信用擔(dān)?！钡拿駹I(yíng)企業(yè)大量出現(xiàn)“中小企業(yè)融資難”的棘手問(wèn)題。隨著我國(guó)金融體制的不斷深化改革，首次公開(kāi)發(fā)行股票、定向增發(fā)等股權(quán)融資方式為部分民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的快速健康發(fā)展起到了保駕護(hù)航的作用。

2004年7月21日，蘇寧云商在深圳證券交易所正式掛牌上市，公開(kāi)發(fā)行2 500萬(wàn)A股股票，融資額約為4億元，上市后當(dāng)年末的總資產(chǎn)也僅為20.52億元。自2006年5月8日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第一次明確將定向增發(fā)這一“新鮮”股權(quán)再融資方式納入到法規(guī)約束層面后，蘇寧云商分別在2006年、2008年、2009年和2012年進(jìn)行過(guò)四次定向增發(fā)方式的股權(quán)再融資活動(dòng)，共募集資金113.85億元，是2004年IPO后公司總資產(chǎn)的5.55倍。通過(guò)近10年的快速發(fā)展，蘇寧云商已經(jīng)成為我國(guó)中小板市場(chǎng)中最大的上市公司和全球市值最高的家電零售企業(yè)之一，為資本市場(chǎng)演繹了“蘇寧現(xiàn)象”。蘇寧云商通過(guò)資本市場(chǎng)的定向增發(fā)籌措到投資項(xiàng)目所需資金無(wú)疑為其跨越式發(fā)展提供了重要保障。（見(jiàn)表1）

2006年6月，蘇寧云商向易方達(dá)基金、華夏基金、長(zhǎng)盛基金、銀華基金、景順長(zhǎng)城基金、申萬(wàn)巴黎基金、匯添富基金等基金管理公司組成的機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)2 500萬(wàn)股，籌集資金12億元。該次非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金用于：（1）新建江蘇物流中心項(xiàng)目，該項(xiàng)目主要職能是成為蘇寧云商的全國(guó)統(tǒng)購(gòu)商品的總庫(kù)倉(cāng)儲(chǔ)；（2）100家連鎖店發(fā)展項(xiàng)目，該項(xiàng)目建成后可以新增營(yíng)業(yè)面積35.19萬(wàn)平方米，預(yù)期形成85.37億元的年?duì)I業(yè)規(guī)模；（3）信息中心項(xiàng)目，該項(xiàng)目主要進(jìn)一步對(duì)蘇寧云商的信息系統(tǒng)實(shí)施升級(jí)更新，完善硬件、網(wǎng)絡(luò)、ERP系統(tǒng)、電子商務(wù)系統(tǒng)和數(shù)據(jù)備份的安全機(jī)制等。2008年5月，蘇寧云商向中信證券、廣發(fā)基金、華夏基金等6家基金管理公司組成的機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)5 400萬(wàn)股，籌集資金24.30億元。該次非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金用途范圍包括上海浦東旗艦店購(gòu)置項(xiàng)目、沈陽(yáng)物流中心項(xiàng)目、武漢中南旗艦店購(gòu)置項(xiàng)目以及250家連鎖店發(fā)展項(xiàng)目。該次增發(fā)募集資金投入使用后，將促進(jìn)蘇寧云商形成更加科學(xué)合理的網(wǎng)點(diǎn)布局，帶動(dòng)相對(duì)區(qū)域范圍的資源優(yōu)化整合，進(jìn)一步加強(qiáng)公司連鎖主業(yè)發(fā)展、夯實(shí)公司后臺(tái)。

2009年12月，蘇寧云商在時(shí)隔一年后再次向雅戈?duì)柤瘓F(tuán)、富國(guó)基金、美國(guó)斯坦福大學(xué)（Stanford University）以及張近東個(gè)人定向增發(fā)17 762萬(wàn)股，籌集資金30.55億元。該次非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金主要用于成都、無(wú)錫、重慶、天津、徐州等物流中心建設(shè)項(xiàng)目以及250家連鎖店發(fā)展項(xiàng)目。公司大股東張近東本人主動(dòng)認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)股份128.37萬(wàn)股，預(yù)示著公司未來(lái)仍有較大的發(fā)展空間。

2012年7月，蘇寧云商再次向潤(rùn)東投資、弘毅投資兩家公司定向增發(fā)38 683萬(wàn)股，籌集資金47億元。發(fā)展和升級(jí)連鎖店、物流平臺(tái)、信息平臺(tái)以及補(bǔ)充流動(dòng)資金是該次非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金的主要投資方向。該次非公開(kāi)發(fā)行募集資金投入對(duì)蘇寧云商的全國(guó)三、四級(jí)市場(chǎng)連鎖發(fā)展具有較大的推進(jìn)作用，同時(shí)也有利于公司完善和優(yōu)化一、二級(jí)市場(chǎng)的連鎖網(wǎng)絡(luò)布局，在全國(guó)構(gòu)建起轉(zhuǎn)配點(diǎn)、城市配送中心、區(qū)域配送中心三級(jí)物流網(wǎng)絡(luò)體系，公司盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)能力也得到進(jìn)一步加強(qiáng)。潤(rùn)東投資為公司關(guān)聯(lián)方，由控股股東及實(shí)際控制人張近東全資擁有，也進(jìn)一步證明控股股東對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展持樂(lè)觀的態(tài)度。

表2是蘇寧云商定向增發(fā)新股之后主要財(cái)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)情況。通過(guò)四次非公開(kāi)發(fā)行股票籌集的資金投入運(yùn)用，2012年末第四次定向增發(fā)新股之后公司的總資產(chǎn)是其2006年首次定向增發(fā)新股之初的16.60倍，公司資產(chǎn)規(guī)模得到了擴(kuò)張。營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額則是原來(lái)的5.17倍和4.89倍，公司的盈利能力得到了很大的提升。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額則是原來(lái)的34.56倍和57.36倍，公司的現(xiàn)金獲取能力也空前提高?？傊?，蘇寧云商以定向增發(fā)活動(dòng)為契機(jī)，合理運(yùn)用所募集資金，增強(qiáng)了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，大力提升了公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，也為股東帶來(lái)豐厚的財(cái)富回報(bào)。

二、引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)

上市公司通過(guò)定向增發(fā)引入境外和境內(nèi)戰(zhàn)略投資者，主要是基于戰(zhàn)略投資者擁有的較好資質(zhì)條件、卓越管理才能和市場(chǎng)品牌效應(yīng)等一系列難以獲得的社會(huì)資源，以促進(jìn)上市公司產(chǎn)業(yè)鏈整合、優(yōu)化公司運(yùn)營(yíng)流程和公司治理結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額和規(guī)模效應(yīng)，達(dá)到戰(zhàn)略聯(lián)合，助力上市公司的長(zhǎng)足發(fā)展。引入戰(zhàn)略投資者可以分為：

1.境外戰(zhàn)略投資者。該類(lèi)戰(zhàn)略投資者在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和產(chǎn)業(yè)運(yùn)作等方面具有國(guó)際視野，上市公司可以利用戰(zhàn)略投資者的現(xiàn)有銷(xiāo)售渠道，以相對(duì)較低的成本去開(kāi)拓國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)雙贏。例如，中國(guó)西電（601179）于2013年8月定向增發(fā)7.69億股，全部用于引入GE Smallworld（Singapore）Pte Ltd.，設(shè)立自動(dòng)化合資公司及后續(xù)投入，拓展海外市場(chǎng)并實(shí)施跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，提升國(guó)際形象和競(jìng)爭(zhēng)能力。

2.財(cái)務(wù)類(lèi)戰(zhàn)略投資者。該類(lèi)戰(zhàn)略投資者主要是資金雄厚的大股東或機(jī)構(gòu)投資者，可以幫助公司改善財(cái)務(wù)狀況。例如，國(guó)電電力（600795）于2013年1月向中國(guó)國(guó)電、社?；鸱枪_(kāi)發(fā)行股票18.35億股，所募集40億元用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，改善公司財(cái)務(wù)和股東結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司資本實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。華夏銀行2011年4月通過(guò)定向增發(fā)18.59億股引入德意志銀行和薩爾·奧彭海姆銀行，所籌集的202.09億元全部用于補(bǔ)充公司核心資本。

3.管理類(lèi)戰(zhàn)略投資者。該類(lèi)投資者擁有先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和研發(fā)能力、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)、壟斷的行業(yè)地位和稀缺的背景資源等，通過(guò)增發(fā)新股融資可以幫助上市公司得到快速發(fā)展?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》要求，上市公司的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者、控股股東、實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人等認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)股份自非公開(kāi)發(fā)行結(jié)束之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓流通。較長(zhǎng)的限售期限促進(jìn)了戰(zhàn)略投資者致力于同被投資企業(yè)真正的戰(zhàn)略持久合作，參與公司的管理及生產(chǎn)，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)投資企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以提高增發(fā)公司的市場(chǎng)價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)資源和利益共享，達(dá)到“雙贏”的目的。Folta and Janney（2004）的研究結(jié)果表明，當(dāng)上市公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份引入行業(yè)領(lǐng)先的戰(zhàn)略投資者時(shí)，該行為有助于緩解公司的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)狀，增強(qiáng)公司在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。例如，西部金屬材料股份有限公司（002149，簡(jiǎn)稱(chēng)西部材料）于2009年5月向西北有色金屬研究院和西安航天科技工業(yè)公司非公開(kāi)增發(fā)2 500萬(wàn)股新股，募集資金5.05億元，全部投資于年產(chǎn)5 000噸鈦材技改項(xiàng)目和收購(gòu)西部鈦業(yè)有限責(zé)任公司的100%股份。西安航天科技工業(yè)公司是此次定向增發(fā)引入的戰(zhàn)略投資者，認(rèn)購(gòu)數(shù)量為2 350萬(wàn)股，認(rèn)購(gòu)后占公司總股本比例達(dá)到20.19%。此次定向增發(fā)情況和定向增發(fā)后的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如表3和圖1所示。

西部材料通過(guò)本次定向增發(fā)募集的資金收購(gòu)了西部鈦業(yè)有限責(zé)任公司的全部股權(quán)，進(jìn)一步完善了公司鈦材加工產(chǎn)業(yè)鏈，做強(qiáng)做大鈦材加工產(chǎn)業(yè)，成為公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，其市場(chǎng)推廣對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。鈦材料廣泛運(yùn)用于航天、航空、軍工、核電等領(lǐng)域。西安航天科技工業(yè)公司是本次通過(guò)定向增發(fā)引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者，其直接控制人是國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)直屬的大型企業(yè)集團(tuán)——中國(guó)航天科技集團(tuán)。西安航天科技工業(yè)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是慣性器件、液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)以及相關(guān)航天產(chǎn)品研發(fā)、制造、銷(xiāo)售等，在航空航天、軍工產(chǎn)品領(lǐng)域具有重要的地位和影響力。通過(guò)此次戰(zhàn)略合作，可以幫助西部材料進(jìn)入高端鈦產(chǎn)品的應(yīng)用市場(chǎng)，增加公司的議價(jià)空間，在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中保持絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，這為西部材料公司帶來(lái)了重要的發(fā)展機(jī)遇和未來(lái)利潤(rùn)重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。

選擇與西部材料同屬于深圳證券交易所，都在2007年之前就公開(kāi)上市，且都屬于中國(guó)證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)（2012版）中劃分的有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)行業(yè)的公司作為配比對(duì)象，對(duì)這些公司不同年度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率進(jìn)行比較，如表4所示。同時(shí)也將西部材料定向增發(fā)前后的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況繪制成表5。

通過(guò)表4可以發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手羅平鋅電等公司而言，西部材料的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)較快，稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率更是表現(xiàn)得優(yōu)秀。特別是在定向增發(fā)新股當(dāng)年和之后的2010年，整個(gè)行業(yè)經(jīng)營(yíng)都相對(duì)困難，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和稅后利潤(rùn)都普遍下滑，甚至虧損的情況下，西部材料公司卻仍然保持著一個(gè)不斷增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。這主要得益于引入西安航天科技工業(yè)公司的戰(zhàn)略合作，從而獲得較高的市場(chǎng)占有率，以及公司生產(chǎn)技術(shù)先進(jìn)和成本控制較好。

從表5中西部材料主要指標(biāo)的各年變化來(lái)看，凈利潤(rùn)和總資產(chǎn)相對(duì)于2007年首次公開(kāi)發(fā)行股票而言上漲了38.54%、281.72%，說(shuō)明公司的發(fā)展質(zhì)量較高、規(guī)模增長(zhǎng)迅速。凈資產(chǎn)收益率有所下降，主要是由于本次定向增發(fā)2 500萬(wàn)新股，對(duì)股份起到很大稀釋的作用。資產(chǎn)報(bào)酬率和市盈率等收益指標(biāo)、存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等營(yíng)運(yùn)指標(biāo)都在增發(fā)后得到進(jìn)一步的提高，通過(guò)此次定向增發(fā)提高了公司的盈利能力和周轉(zhuǎn)能力。總之，通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，促進(jìn)了西部材料的快速健康成長(zhǎng)，改善了公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，提升了公司的內(nèi)在價(jià)值。

三、紓解財(cái)務(wù)困境型定向增發(fā)

我國(guó)部分上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期不理想，資產(chǎn)質(zhì)量又較差，面臨著被中國(guó)證監(jiān)會(huì)予以特別處理（ST）和退市的風(fēng)險(xiǎn)，但是這類(lèi)公司卻具有上市公司這樣的稀缺“殼資源”價(jià)值，對(duì)一些具有較強(qiáng)盈利能力的企業(yè)來(lái)說(shuō)非常有吸引力。一方面定向增發(fā)新股的認(rèn)購(gòu)時(shí)間短，審批程序簡(jiǎn)單，議價(jià)直接便捷，可減少現(xiàn)金流壓力（非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)），投資者可以快速低成本地借助ST公司的“殼資源”實(shí)現(xiàn)其間接上市的目的；另一方面陷入財(cái)務(wù)困境的上市公司通過(guò)定向增發(fā)方式籌集所需資金和吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入從而獲得新生，達(dá)到雙方共贏的目的。2008年棱光實(shí)業(yè)（600629）通過(guò)定向增發(fā)新股，促使上海建材集團(tuán)將旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——上海建材創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)及相關(guān)股權(quán)注入到上市公司中，使得*ST棱光資產(chǎn)得以重組，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力得到提升。這從根本上解決了*ST棱光公司終止上市的問(wèn)題，為公司未來(lái)可持續(xù)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)保障。此外，*ST甘化（000576）、ST金瑞（600714）、ST天宏（600419）等上市公司亦通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份，獲取部分流動(dòng)資金和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善財(cái)務(wù)狀況，提高上市公司盈利能力，使上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)更突出，恢復(fù)和提升了上市公司的持續(xù)盈利能力，從而避免了股票終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。

四、整體上市型定向增發(fā)

由于我國(guó)特殊的規(guī)制背景，在股權(quán)分置改革之前，存在著同一家上市公司的流通股股東與非流通股股東無(wú)法實(shí)現(xiàn)“同股同權(quán)，同股同價(jià)”的現(xiàn)象，導(dǎo)致兩類(lèi)股東之間缺乏共同的利益基礎(chǔ)，同時(shí)由于監(jiān)管部門(mén)對(duì)股票發(fā)行實(shí)行額度管理制度，導(dǎo)致許多大型企業(yè)集團(tuán)不能將全部資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)都“打包”上市，只能將公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中劃轉(zhuǎn)出部分盈利能力較強(qiáng)、具有很強(qiáng)發(fā)展前景的資產(chǎn)“分拆上市”。股權(quán)分置和分拆上市導(dǎo)致眾多上市公司出現(xiàn)了大量的關(guān)聯(lián)交易、利益輸送、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、資源占用等現(xiàn)象，給上市公司的規(guī)范運(yùn)作帶來(lái)不容忽視的隱患。

為此，2005年8月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合財(cái)政部、國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)等部委頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，該意見(jiàn)明確“支持績(jī)優(yōu)大型國(guó)有企業(yè)通過(guò)其控股上市公司定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)整體上市”。2005年11月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)為落實(shí)國(guó)發(fā)〔2004〕3號(hào)文件頒布的《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，明確提出“支持具備條件的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市”。2006年12月5日，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)頒布的《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》也進(jìn)一步鼓勵(lì)對(duì)中央大型企業(yè)集團(tuán)推進(jìn)股份制改革和實(shí)現(xiàn)整體上市改革。

根據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）統(tǒng)計(jì)，截至2013年12月31日，我國(guó)在滬深兩市通過(guò)定向增發(fā)新股實(shí)現(xiàn)整體上市的A股上市公司共有145家，涉及36個(gè)行業(yè)（按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)劃分），總計(jì)發(fā)行股票702.40億股，共籌措資金5 574.67億元。表6為選取的部分上市公司定向增發(fā)整體上市情況。

為什么通過(guò)定向增發(fā)整體上市會(huì)受到大股東的青睞，原因在于其具有無(wú)法替代的優(yōu)勢(shì)：（1）有利于上市公司整合和優(yōu)化資源配置。通過(guò)定向增發(fā)整體上市后，原來(lái)由“分拆上市”所形成的上市公司與集團(tuán)公司之間的關(guān)聯(lián)交易就演化成上市公司內(nèi)部的資源重置，根據(jù)Coase的交易費(fèi)用理論，這樣就降低了企業(yè)與市場(chǎng)間的交易成本與交易費(fèi)用，同時(shí)還可以避免上市公司與集團(tuán)公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，便于上市公司做強(qiáng)做大和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的有效整合。（2）有利于規(guī)范上市公司運(yùn)作。根據(jù)委托代理理論，公司控股股東與中小股東的目標(biāo)函數(shù)并非完全一致性的。因此，資本市場(chǎng)上經(jīng)常存在控股股東利用其在上市公司中擁有的決策權(quán)和“話語(yǔ)權(quán)”去違規(guī)巨額擔(dān)保、長(zhǎng)期無(wú)償占用上市公司流動(dòng)資金、與上市公司形成大量非公允關(guān)聯(lián)交易等頑疾。通過(guò)整體上市后，這些頑疾也隨之消除，公司的運(yùn)作將更加規(guī)范。（3）有利于提升上市公司質(zhì)量。上市公司定向增發(fā)融資過(guò)程中會(huì)得到集團(tuán)公司帶來(lái)的更為先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)、優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、已有的銷(xiāo)售渠道，從而可以提升上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力和內(nèi)在價(jià)值。（4）降低整體上市成本。定向增發(fā)的審核程序較為簡(jiǎn)潔，發(fā)行對(duì)象比較專(zhuān)業(yè)，相對(duì)于首次公開(kāi)發(fā)行新股而言，定向增發(fā)整體上市可以有效地降低上市公司籌資成本和籌資時(shí)間。（5）對(duì)于流通股股本較小的公司而言，通過(guò)定向增發(fā)股份實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資產(chǎn)的整體上市，有利于提高其股票的市場(chǎng)流動(dòng)性和公司價(jià)值。

綜上所述，我國(guó)上市公司進(jìn)行定向增發(fā)新股的動(dòng)機(jī)不盡相同，主要可以概況為獲取現(xiàn)金流、滿足新的項(xiàng)目資金需求，為支持公司可持續(xù)發(fā)展而進(jìn)行的項(xiàng)目融資型定向增發(fā)；為獲取流動(dòng)資金和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，擺脫公司財(cái)務(wù)困境，恢復(fù)和提升公司的持續(xù)盈利能力，從而避免股票終止上市而進(jìn)行的紓解財(cái)務(wù)困境型定向增發(fā)；為獲得優(yōu)質(zhì)社會(huì)資源，優(yōu)化公司運(yùn)營(yíng)流程和治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈整合而進(jìn)行的引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)；為了公司整合和優(yōu)化資源配置、減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范上市公司運(yùn)作、降低整體上市成本而進(jìn)行的整體上市型定向增發(fā)等。

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