王宇峰　李玲

【摘 要】 以2009年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市的412家公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)研發(fā)投入與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，以及風(fēng)險(xiǎn)資本的介入對(duì)它們之間關(guān)系的影響。結(jié)果表明，R&D投入越高，信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重，造成企業(yè)的IPO抑價(jià)水平越高；風(fēng)險(xiǎn)資本的介入能夠?qū)ζ髽I(yè)的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行有效認(rèn)證，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，減少他們與發(fā)行企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而減弱R&D投入與IPO抑價(jià)之間的相關(guān)性；而不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)它們相關(guān)性的影響并沒(méi)有顯著差異，這表明風(fēng)險(xiǎn)資本的異質(zhì)性對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的影響并沒(méi)有顯示出來(lái)。

【關(guān)鍵詞】 研發(fā)投入； IPO抑價(jià)； 風(fēng)險(xiǎn)投資

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）04-0037-06

一、引言

當(dāng)今世界正處于知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，科學(xué)技術(shù)是一個(gè)國(guó)家、一個(gè)民族進(jìn)步的助推器，是各國(guó)尋求經(jīng)濟(jì)健康和諧發(fā)展的必經(jīng)之路。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，研發(fā)活動(dòng)是其創(chuàng)新形成的基礎(chǔ)。為提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，企業(yè)應(yīng)加大其研發(fā)投入，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)更是如此。雖然研發(fā)活動(dòng)能夠給企業(yè)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使其在市場(chǎng)上占據(jù)有利地位，但是由于它本身的經(jīng)濟(jì)屬性和投資者自身的局限性使得投資者不能準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的可行性及其價(jià)值，從而加劇了發(fā)行企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱。而眾多學(xué)者的研究表明，信息不對(duì)稱是IPO抑價(jià)的重要成因。而外部監(jiān)管機(jī)制可以降低發(fā)行企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行認(rèn)證，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和承銷商就是傳統(tǒng)的第三方機(jī)構(gòu)。Barry et al.（1990）的“認(rèn)證理論”認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資作為企業(yè)的股東參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)企業(yè)的情況更為了解，且它們?yōu)榱司S持聲譽(yù)會(huì)避免對(duì)企業(yè)進(jìn)行錯(cuò)誤認(rèn)證。因此，相對(duì)于前兩者，風(fēng)險(xiǎn)資本能夠更好地發(fā)揮第三方的認(rèn)證功能。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板2009年成立，其創(chuàng)立不僅為達(dá)不到主板上市要求的高新技術(shù)企業(yè)提供了融資渠道，而且為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了一個(gè)高效退出機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)資本投資前會(huì)對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行謹(jǐn)慎篩選，投資后對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督并參與其管理，防止其盲目決策，包括研發(fā)投資的決策。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本的介入能夠給外部投資者傳遞一個(gè)企業(yè)質(zhì)優(yōu)的信號(hào)，對(duì)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行認(rèn)證，減輕發(fā)行企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱。然而不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在投資策略、投資動(dòng)機(jī)、管理模式等方面都有顯著差異，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也通過(guò)實(shí)證證明了不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投公司的影響有顯著差異，那么不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的認(rèn)證作用可能也有明顯區(qū)別。

目前只有少數(shù)學(xué)者對(duì)R&D投入、IPO抑價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)資本的介入三者之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，且都集中在較為成熟的資本市場(chǎng)，那么在資本市場(chǎng)尚不成熟、披露機(jī)制尚不健全的中國(guó)市場(chǎng)，R&D投入與IPO抑價(jià)之間有怎樣的關(guān)系，而風(fēng)險(xiǎn)資本的介入對(duì)它們之間的關(guān)系會(huì)不會(huì)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用？本文從這一實(shí)際問(wèn)題出發(fā)，以2009年至2014年底在創(chuàng)業(yè)板上市的所有公司為研究對(duì)象，建立實(shí)證模型對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探討。

二、理論分析與假設(shè)推導(dǎo)

（一）研發(fā)投入與企業(yè)IPO抑價(jià)

自IPO抑價(jià)被發(fā)現(xiàn)以后，一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注熱點(diǎn)，各國(guó)學(xué)者從不同角度對(duì)其成因作出了解釋。目前的研究視角主要有三個(gè)，即信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)和制度成因。其中研究最多的也最受認(rèn)可的是基于信息不對(duì)稱理論解釋IPO抑價(jià)，他們認(rèn)為是信息不對(duì)稱導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)低，進(jìn)而導(dǎo)致股票二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格高于一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格。Baron（1982）基于“委托—代理”理論框架來(lái)研究IPO抑價(jià)，認(rèn)為過(guò)高的發(fā)行價(jià)會(huì)加大新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行失敗不僅會(huì)影響承銷商的收入，還會(huì)損害其聲譽(yù)，因此，承銷商為了自己的利益會(huì)壓低新股的發(fā)行價(jià)格。Welch（1989）提出“信號(hào)傳遞理論”，認(rèn)為發(fā)行企業(yè)為了避免逆向選擇問(wèn)題而降低發(fā)行價(jià)格向外界傳遞企業(yè)質(zhì)優(yōu)的信號(hào)。Spindt and Benveniste（1989）認(rèn)為承銷商為了激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)出最能反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值的價(jià)格，而降低發(fā)行價(jià)格作為對(duì)其提供信息的回報(bào)。Rock（1989）提出“贏者詛咒”理論來(lái)解釋IPO抑價(jià)的成因，認(rèn)為發(fā)行企業(yè)為了吸引非知情者參與到新股認(rèn)購(gòu)中來(lái)，確保企業(yè)上市成功，因此降低股票發(fā)行價(jià)格作為對(duì)非知情投資者的補(bǔ)償。上述學(xué)者是從發(fā)行企業(yè)、承銷商和外部投資者之間在企業(yè)IPO過(guò)程中的信息不對(duì)稱角度來(lái)解釋IPO，且也均通過(guò)實(shí)證證明了信息不對(duì)稱是引起IPO抑價(jià)的重要原因。

R&D投入雖然會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，對(duì)企業(yè)的績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值有正面影響（謝小芳、李懿東和唐清泉，2009），但是，R&D投入的增加同樣會(huì)提高企業(yè)的信息不對(duì)稱水平，給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響，這是由于：第一，Hall（1993）認(rèn)為投資者的視野有限，無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)R&D投入未來(lái)能夠給企業(yè)帶來(lái)的回報(bào)，這就加劇了發(fā)行企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱。第二，R&D活動(dòng)具有長(zhǎng)期性、高風(fēng)險(xiǎn)性、結(jié)果不可預(yù)知的特點(diǎn)，因此，R&D投入越高的企業(yè)所面臨的不確定性越大，投資者越無(wú)法把握其價(jià)值（Holinstrom，1989）。第三，由于我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度并沒(méi)有強(qiáng)制要求企業(yè)對(duì)其研發(fā)項(xiàng)目的具體進(jìn)程和內(nèi)容進(jìn)行詳細(xì)披露，且由于在R&D投資領(lǐng)域里，創(chuàng)新的想法很容易被模仿，出于防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得其研發(fā)信息的考慮，IPO企業(yè)并不會(huì)自愿披露詳細(xì)的研發(fā)活動(dòng)信息（關(guān)勇軍，2010）。這種對(duì)企業(yè)的研發(fā)信息的不完全披露，實(shí)際上造成了一定程度的信息不對(duì)稱。從上述分析可以看出，R&D投入越高，企業(yè)的信息不對(duì)稱水平就越高，從而加劇了抑價(jià)水平，且由于現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定只有滿足一定的條件，研發(fā)費(fèi)用才能資本化，否則應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益，而研發(fā)費(fèi)用的發(fā)生與其價(jià)值的實(shí)現(xiàn)必然有一個(gè)時(shí)間差，這就造成企業(yè)當(dāng)期甚至以后幾期的利潤(rùn)會(huì)偏離其實(shí)際水平。而一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格與企業(yè)的會(huì)計(jì)收益成正比（劉佳，2010），所以從這個(gè)角度來(lái)看，R&D投入的增加會(huì)降低企業(yè)的發(fā)行價(jià)格，從而提高IPO抑價(jià)水平。由此，提出本文的第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)的R&D投入與其IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（二）風(fēng)險(xiǎn)資本、R&D投入與企業(yè)IPO抑價(jià)

在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，其研發(fā)投入比較高，有形資產(chǎn)所占比例較小，因此，企業(yè)的價(jià)值及發(fā)展前景無(wú)法通過(guò)短期的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)傳遞給外部投資者，這會(huì)導(dǎo)致投資者低估企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致抑價(jià)。即使企業(yè)將有關(guān)數(shù)據(jù)披露，在缺乏第三方監(jiān)督的情況下，也無(wú)法令外部投資者信服。Akerlof（1970）認(rèn)為為了避免信息不對(duì)稱引發(fā)股市崩盤，第三方的認(rèn)證作用能夠保證企業(yè)上市成功，承銷商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所是傳統(tǒng)的第三方機(jī)構(gòu)。但Barry et al.（1990）提出了“認(rèn)證理論”，認(rèn)為質(zhì)量高的企業(yè)能夠吸引風(fēng)險(xiǎn)資本的加入，當(dāng)缺乏有效途徑向市場(chǎng)傳遞企業(yè)的真實(shí)價(jià)值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)給市場(chǎng)傳遞企業(yè)前途良好的信號(hào)，發(fā)揮第三方認(rèn)證作用。風(fēng)險(xiǎn)資本不僅僅能夠給企業(yè)提供資金支持，還參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)公司的運(yùn)作進(jìn)行全程監(jiān)督。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)投資也會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資決策進(jìn)行全程監(jiān)督，且風(fēng)險(xiǎn)投資有專業(yè)的知識(shí)背景，相對(duì)于普通投資者更能分辨出公司的哪些研發(fā)項(xiàng)目最有可能成功，對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值作出更準(zhǔn)確的判斷（Wright et al.，2002）。且風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)多以十年為一期，為了生存，風(fēng)險(xiǎn)投資必須滾動(dòng)融資，而后續(xù)的每次融資實(shí)際上都是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的獲利能力和管理水平的一次評(píng)估，其聲譽(yù)高低及其過(guò)往業(yè)績(jī)是其后續(xù)融資難易的決定性因素（Lakonishok，1991）。風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)避免對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行錯(cuò)誤認(rèn)證，是否有風(fēng)險(xiǎn)投資的參與是企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目是否有價(jià)值的一個(gè)重要信號(hào)。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本的介入不僅能夠?qū)ζ髽I(yè)的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行直接認(rèn)證，還能夠通過(guò)增強(qiáng)外部投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的信心，減輕由R&D活動(dòng)引起發(fā)行企業(yè)與外部投資者的信息不對(duì)稱，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的質(zhì)量進(jìn)行間接認(rèn)證，降低由信息不對(duì)稱引起的IPO抑價(jià)。由此，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，提出本文的第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：R&D投入越多的企業(yè)，IPO抑價(jià)越嚴(yán)重，但是有風(fēng)險(xiǎn)資本介入的企業(yè)，IPO抑價(jià)與R&D投入之間的正相關(guān)關(guān)系較弱。

風(fēng)險(xiǎn)投資不僅僅是一種融資渠道，它通過(guò)持有公司的股份，參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)督（Gompers，1996）。它們的參與能夠影響公司的研發(fā)投資決策，防止公司研發(fā)項(xiàng)目的過(guò)度投資。但是不同背景的風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的參與程度并不相同。政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的高層管理人員多為政府委派，缺乏專業(yè)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)，所以并不能深入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)投資企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行有效的監(jiān)督。企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在專業(yè)技術(shù)、市場(chǎng)渠道和人脈資源方面有優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)管理提供幫助，但是其投資目的并不是單純地獲得投資收益，還包括母公司的發(fā)展戰(zhàn)略（Gompers and Lerner，2000）。因此它們并不會(huì)花太多的精力去調(diào)查普通投資者在意的企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的可行性和獲利性，它們的介入對(duì)緩解由R&D投入引起的信息不對(duì)稱作用不顯著。獨(dú)立背景的風(fēng)險(xiǎn)投資大多為有固定期限的有限責(zé)任制，為了下一輪資金的順利募集，擁有良好的業(yè)績(jī)、建立和保持良好的聲譽(yù)對(duì)它們來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。為了避免對(duì)企業(yè)進(jìn)行虛假認(rèn)證，在投資前會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目成功的可能性和對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行調(diào)查，投資后會(huì)深入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，防止其對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的過(guò)度投資，且獨(dú)立背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的管理人大多有豐富的金融知識(shí)，對(duì)市場(chǎng)有敏銳的洞察力，因此，也有能力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行有力的監(jiān)督（Maula，2001）。由上述分析可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性導(dǎo)致其解決由R&D投入引起的信息不對(duì)稱的能力可能有所差異。由此，提出本文的第三個(gè)假設(shè)。

假設(shè)3：不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資解決由R&D投入引起的信息不對(duì)稱問(wèn)題的能力有所差異，進(jìn)而對(duì)IPO抑價(jià)的影響也有不同。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板是新開(kāi)市的證券市場(chǎng)，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，其R&D投入相對(duì)較高，且與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)系緊密，因此研究R&D投入與IPO抑價(jià)的關(guān)系以及風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)它們之間關(guān)系的影響，對(duì)促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司加大R&D信息的披露以及我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展有重要意義。創(chuàng)業(yè)板公司相較于主板公司規(guī)模較為相近，行業(yè)較集中，能夠有效降低由于規(guī)模和行業(yè)的差異帶來(lái)的誤差，且深市明確要求在創(chuàng)業(yè)板上市的公司應(yīng)單獨(dú)披露其研發(fā)投入等信息，也為本文的研究帶來(lái)了便利。因此本文選取了自創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)至2014年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的412家公司作為研究對(duì)象，剔除相關(guān)變量缺失的6家和無(wú)研發(fā)數(shù)據(jù)的12家公司后，最終獲得394個(gè)研究樣本。

本文IPO抑價(jià)數(shù)據(jù)和其他相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰君安CSMAR，而研發(fā)數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司首次招股說(shuō)明書整理得來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)資本的聲譽(yù)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)搜索手工收集獲得。本文使用的統(tǒng)計(jì)分析工具是STATA10.0。

（二）模型與變量

借鑒付雷鳴等（2011）關(guān)于研發(fā)投入對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)的研究模型，結(jié)合本文研究目的，建立以下回歸模型：

第一，為了檢驗(yàn)R&D投入對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)的影響，建立如下模型：

Underpricing=a0+a1RDI+a2Ln Asset+a3Ln Proceed+

a4Ln Age+a5Top5+a6MktR+a7Turnover+a8Lottery+a9Ind+

a10Year+εi （1）

第二，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本介入對(duì)R&D投入與IPO抑價(jià)之間關(guān)系的影響，建立如下回歸模型：

Underpricing=a0+a1RDI+a2VC+a3RDI×VC+a4Ln Asset

+a5Ln Proceed+a6Ln Age+a7Top5+a8MktR+a9Turnover+

a10Lottery+a11Ind+a12Year+εi （2）

第三，在假設(shè)2的基礎(chǔ)上，為了檢驗(yàn)不同背景風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)R&D投入與抑價(jià)IPO抑價(jià)之間關(guān)系的影響，建立如下回歸模型：

Underpricing=a0+a1RDI+a2VCgov+a3VCcrop+

a4VCindep+a5RDI×VCgov+a6RDI×VClcrop+a7RDI×

VCindep+a8Ln Asset+a9Ln Proceed+a10Ln Age+a11Top5+

a12MktR+a13Turnover+a14Lottery+a15Ind+a16Year+εi （3）

其中，a0是截距項(xiàng)；a0—a15為回歸系數(shù)；Underpricing為被解釋變量，表示企業(yè)的IPO抑價(jià)，本文采用國(guó)際通用做法，用上市首日收益率來(lái)衡量IPO抑價(jià)（Underpricing），即（上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)。但由于我國(guó)于2014年初實(shí)行了新股上市首日交易制度，將新股上市首日的最高收益率鎖定在44%，因此，2014年上市公司的IPO抑價(jià)率以上市后5日或10日的收盤價(jià)代替上市首日收盤價(jià)更符合我國(guó)國(guó)情。RDI和VC為解釋變量，RDI表示企業(yè)研發(fā)投入水平，VC表示企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資介入，本文根據(jù)Hansen and Hill（1991）的研究，采用研發(fā)投入占銷售收入的比例來(lái)衡量企業(yè)的研發(fā)投入水平，由于R&D投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有滯后性，因此本文搜集了企業(yè)上市前三期的R&D投入。其次根據(jù)企業(yè)首次公開(kāi)招股說(shuō)明書中前十大股東是否有風(fēng)險(xiǎn)投資公司來(lái)定義企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)資本的介入，如股東被收錄在《創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》中，則認(rèn)為該股東為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，如未收錄在此報(bào)告中，則網(wǎng)上查詢其主營(yíng)業(yè)務(wù)，如其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括“創(chuàng)業(yè)投資”或“風(fēng)險(xiǎn)投資”則認(rèn)為該股東為風(fēng)險(xiǎn)投資公司；由于不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的認(rèn)證作用很可能有所差異，因此本文將風(fēng)險(xiǎn)資本按其資金來(lái)源對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行分類。本文借鑒陳偉和楊大楷（2013）的分類方法，將風(fēng)險(xiǎn)投資分為三類：政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資、獨(dú)立背景的風(fēng)險(xiǎn)投資。當(dāng)十大股東中有多個(gè)不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則以對(duì)企業(yè)投資規(guī)模最大的風(fēng)險(xiǎn)資本為準(zhǔn)來(lái)確定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的背景。變量的名稱及具體含義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果。從表2可以看出，截至2014年底在創(chuàng)業(yè)板上市的公司的平均抑價(jià)率為35.28%，相對(duì)于首批上市公司的平均抑價(jià)率大大較少，甚至最小值還出現(xiàn)負(fù)值，這表明投資者漸漸趨于理性。本文收集了IPO公司上市前三期的R&D投入水平，這三期的平均值并沒(méi)有顯著差別，都是6%左右，最大值達(dá)41.39%。一般認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)的R&D投入達(dá)到10%以上才具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，由此看來(lái)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司要想獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，R&D投入水平還有待提高。在394家樣本公司中，其中有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司有257家，占總樣本的61.68%，表明在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多有風(fēng)險(xiǎn)資本支持，其中政府背景風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司有97家，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)支持的公司有64家，獨(dú)立背景支持的有82家，這三者在創(chuàng)業(yè)板投資的數(shù)量并沒(méi)有顯著差別。

（二）實(shí)證分析

上文中建立的多元線性模型的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。模型（1）中滯后兩期、滯后一期和發(fā)行前最新RDI的a1都為正，且前兩者在1%水平上顯著，后者也在5%水平上顯著，說(shuō)明R&D投入的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)IPO抑價(jià)顯著上升，假設(shè)1得到驗(yàn)證，且實(shí)證分析結(jié)果顯示，公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模、換手率、中簽率與市場(chǎng)收益率的系數(shù)顯著，這表明公司的規(guī)模與市場(chǎng)熱度對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)影響明顯，而公司年齡對(duì)其影響并不顯著，可能是由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司多為新興產(chǎn)業(yè)，普遍比較年輕。

在控制其他變量的基礎(chǔ)上，模型（2）中VC的參數(shù)不顯著，但都為正，這表明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入并不能直接減輕企業(yè)IPO抑價(jià)的程度，相反，會(huì)加劇企業(yè)的IPO抑價(jià)。VC×RDI的系數(shù)都顯著小于0，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本的介入能夠減輕R&D投入與IPO抑價(jià)之間的正向關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)資本由于能夠起到第三方認(rèn)證的作用，減輕由R&D投入增加引起的信息不對(duì)稱，進(jìn)而減輕R&D投入引起的IPO抑價(jià)，這與本文前面的假設(shè)2相吻合。

在模型（2）的基礎(chǔ)上，建立模型（3）檢驗(yàn)不同背景的風(fēng)險(xiǎn)資本能夠起到的第三方認(rèn)證作用是否有差別，對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)的影響是否有所不同。結(jié)果發(fā)現(xiàn)政府背景和獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資與R&D投入的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，而企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資與R&D投入的交乘項(xiàng)系數(shù)為正，且都不顯著，說(shuō)明不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資解決由R&D投入引起的信息不對(duì)稱問(wèn)題的能力并沒(méi)有顯著差異，由此對(duì)IPO抑價(jià)的影響并無(wú)明顯的不同。揭示了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還沒(méi)有察覺(jué)到不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)證能力的差異，風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性并沒(méi)有如期望的那樣對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于創(chuàng)業(yè)板第一批上市公司的IPO抑價(jià)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于后繼上市的公司，因此，以剔除第一批上市的公司為樣本對(duì)上述三個(gè)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)R&D投入與IPO抑價(jià)在10%水平上顯著。其次，由于IPO抑價(jià)可能受上市首日的市場(chǎng)收益率的影響，因此，用市場(chǎng)收益率對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行調(diào)整，又由于創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)2010年6月才推出，所以本文采用上市首日的綜合市場(chǎng)收益率作為其當(dāng)日收益率，以調(diào)整后的IPO抑價(jià)率作為因變量進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果（表3）與表2一致。通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表明上文的實(shí)證結(jié)果還是可靠的。

五、結(jié)論與啟示

本文在回顧研究相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上提出了本文的研究假設(shè)，并運(yùn)用所構(gòu)建的模型對(duì)解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)IPO抑價(jià)之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但是它們之間的這種關(guān)系會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)資本的介入而減弱，這表明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能夠?qū)ζ髽I(yè)加強(qiáng)監(jiān)督，防止管理層對(duì)企業(yè)價(jià)值增值貢獻(xiàn)為零甚至為負(fù)的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行投資，進(jìn)而對(duì)企業(yè)R&D項(xiàng)目的可行性進(jìn)行認(rèn)證，改善由其引起的發(fā)行企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，降低IPO抑價(jià)率，但是不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)R&D項(xiàng)目的認(rèn)證作用并未能如預(yù)期有明顯的差異，對(duì)R&D投入與IPO抑價(jià)之間相關(guān)性的影響并無(wú)明顯不同。

根據(jù)上文分析可首先得到以下啟示：R&D投入越多，信息不對(duì)稱越嚴(yán)重，進(jìn)而加劇企業(yè)的IPO抑價(jià)，企業(yè)應(yīng)該對(duì)其研發(fā)項(xiàng)目的信息進(jìn)行更詳細(xì)和充分的披露，增加IPO定價(jià)信息的透明度，減輕發(fā)行企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，使IPO定價(jià)更加合理，降低企業(yè)的籌資成本，提高市場(chǎng)的資源配置效率。

其次，雖然在現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)資本的介入能夠?qū)Πl(fā)行企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行認(rèn)證，但是投資者并沒(méi)有完全認(rèn)識(shí)到不同資金來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的價(jià)值增值能力有所差異，對(duì)企業(yè)的認(rèn)證能力也應(yīng)有所差異，風(fēng)險(xiǎn)投資的差異性對(duì)創(chuàng)業(yè)板的影響沒(méi)有顯現(xiàn)出來(lái)，所以應(yīng)加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板投資者的教育，提高其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性的敏感程度，使其能夠?qū)Πl(fā)行企業(yè)的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行更準(zhǔn)確的判斷。

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