李勇　曲艷麗　陸玲

供給側(cè)改革能否成功對A股的走勢有重要影響。上一輪牛市中除了杠桿資金推動(dòng)之外，自貿(mào)區(qū)、國企改革、“一帶一路”等改革也是重要變量

1月21日，上證指數(shù)收于2880.48點(diǎn)，跌破2900點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。2016年以來，上證指數(shù)已經(jīng)累計(jì)下跌658.7點(diǎn)，跌幅為18.6%。從2015年6月12日上證指數(shù)收于5166.35點(diǎn)至今，上證指數(shù)已經(jīng)跌去44%，代表成長性板塊的創(chuàng)業(yè)板指亦較峰值跌去47%。

在連續(xù)下跌之下，市場悲觀情緒蔓延。一位私募管理人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，其所在的基金整體倉位為30%，去年底發(fā)行的一只產(chǎn)品現(xiàn)在還是空倉，正在等待合適的建倉時(shí)機(jī)。

滬上一位公募基金經(jīng)理對《財(cái)經(jīng)》記者表示，據(jù)他了解，私募基金整體倉位較低，公募基金倉位較高些，但整體仍不高。

市場正在艱難地等待A股的市場底部。多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的人士表示，A股在經(jīng)歷去年猛烈的資金去杠桿之后，市場環(huán)境及情緒已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。A股的底部需要從市場估值、經(jīng)濟(jì)改革及外圍金融環(huán)境去重新審視。

二輪調(diào)整

在2015年6月12日A股上漲至本輪最高點(diǎn)5166.35點(diǎn)后，隨著監(jiān)管對杠桿資金的嚴(yán)厲監(jiān)管，A股出現(xiàn)大幅度下跌，進(jìn)而引發(fā)杠桿資金的進(jìn)一步爭相出逃。

隨著人民幣匯率貶值，上證指數(shù)在2015年8月26日最低跌至2850.71點(diǎn)。這被市場視為第一輪調(diào)整。

在第一輪調(diào)整后，人民幣匯率逐漸穩(wěn)定，央行啟動(dòng)了降息降準(zhǔn)，且距離美聯(lián)儲(chǔ)2015年12月份加息有近4個(gè)月的時(shí)間窗口，A股開啟了一輪反彈，上證指數(shù)從2850.71點(diǎn)反彈至2015年12月23日的3636點(diǎn)。

進(jìn)入2016年的第一個(gè)交易日，熔斷機(jī)制正式實(shí)施，根據(jù)相關(guān)機(jī)制安排，滬深300指數(shù)在觸及5%跌幅時(shí)，市場暫停交易15分鐘給予投資者冷靜時(shí)間，當(dāng)滬深300指數(shù)觸及7%跌幅時(shí)，市場全天不再交易。

讓市場意外的是，在熔斷機(jī)制正式實(shí)施的第一天，滬深300指數(shù)就先后觸及暫停和停止交易的熔斷閾值。在熔斷機(jī)制實(shí)施的第四天，滬深300指數(shù)開盤不到一小時(shí)即觸及跌幅7%的閾值。四個(gè)交易日，上證指數(shù)跌去414點(diǎn)。因此，熔斷機(jī)制的“磁吸”效應(yīng)受到市場強(qiáng)烈指責(zé)。

1月8日晚間，證監(jiān)會(huì)叫停了實(shí)行四個(gè)交易日的熔斷機(jī)制，并指出，熔斷機(jī)制有一定“磁吸效應(yīng)”，即在接近熔斷閾值時(shí)部分投資者提前交易，導(dǎo)致股指加速觸碰閾值，起了助跌的作用。

但熔斷機(jī)制暫停后，A股并沒有停止下跌的步伐，上證指數(shù)一路震蕩下跌至1月21日收盤的2880.48點(diǎn)。這被市場視為A股的第二輪調(diào)整。

上述私募基金人士表示，2016年開年的暴跌超出預(yù)期，熔斷機(jī)制起了推波助瀾的作用，兩個(gè)熔斷日斷崖式的下跌破壞了2015年底的體震蕩走勢，導(dǎo)致市場恐慌情緒蔓延，風(fēng)聲鶴唳。

某大型券商的首席宏觀分析師告訴《財(cái)經(jīng)》記者，2016年的大幅調(diào)整并不能完全歸咎于熔斷機(jī)制，即使沒有熔斷機(jī)制A股也會(huì)進(jìn)行第二輪調(diào)整，熔斷機(jī)制加速了這一調(diào)整過程。

A股第二輪調(diào)整的直接邏輯在于，上一輪反彈的獲利盤減持及匯率貶值帶來的資金外流壓力。

國信證券分析師朱俊春認(rèn)為，自2015年中期去杠桿泡沫后，市場特征已從增量資金推動(dòng)轉(zhuǎn)換為存量資金博弈。在2015年9月—10月份市場反彈至12月份，市場獲利盤較多，市場調(diào)整不可避免。

上述私募人士表示，現(xiàn)在市場上，私募基金規(guī)模逐漸擴(kuò)大，成為大主力，在經(jīng)過上一輪調(diào)整后，私募份額持有人對于回撤控制的更加嚴(yán)格，因此市場一旦遇到劇烈調(diào)整，私募較多選擇賣出。而在上漲時(shí)，又由于各個(gè)私募的持倉成本不一，在存量博弈的市場環(huán)境下形成分歧，難以形成上漲合力。

本輪下跌，與私募規(guī)模小且倉位限制較少相比，公募基金則較為被動(dòng)。

廣發(fā)證券在研報(bào)中表示，很多追求相對收益的公募基金在去年底為了搏排名，將股票倉位頂?shù)煤芨?。而新年之初即開始暴跌且成交不活躍，使得他們很難迅速減倉，相當(dāng)于是被“高位悶殺”。

天天基金網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，近一個(gè)月以來，開放式股票型基金凈值全部回撤。

人民幣的貶值壓力和市場對上市公司大股東減持的擔(dān)憂亦讓A股承壓。

底部之辯

經(jīng)過開年的一輪急跌之后，上證指數(shù)已經(jīng)跌去近20%，超跌之下A股是否已經(jīng)夯實(shí)了底部成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

從估值的角度，上證指數(shù)處于2900點(diǎn)的A股的PB（市凈率）整體為1.7倍，2008年上證指數(shù)1664點(diǎn)PB為2.0倍，估值處于低點(diǎn)。但目前A股估值低的原因在于金融業(yè)估值過低，剔除金融業(yè)后，目前A股的PB為2.3倍，估值仍高于2008年低點(diǎn)。

不過，西南證券認(rèn)為，隨著貨幣發(fā)行不斷增加，資產(chǎn)價(jià)格水漲船高是內(nèi)在規(guī)律。市場整體市值與M2比值能夠成為反映這一原理的較好指標(biāo)。目前，A股市值與M2的比值與2008年的上證指數(shù)1664點(diǎn)時(shí)期相接近。因此，目前點(diǎn)位可能成為一個(gè)歷史底部區(qū)間。

受訪的人士認(rèn)為，從5000多點(diǎn)跌下來，A股已經(jīng)是熊市，短期內(nèi)在沒有大的改革驅(qū)動(dòng)之下，A股更多的是在震蕩筑底，期待短時(shí)間內(nèi)走牛并不現(xiàn)實(shí)。在上一輪牛市中，寬松的貨幣政策為資產(chǎn)的價(jià)格上漲提供了空間，而在今年，貨幣政策產(chǎn)生的流動(dòng)性會(huì)弱于往年。

國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平表示，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)了2016年以供給側(cè)改革為主，不搞大水漫灌，所以2016年貨幣政策是改革的配角，央行不太愿意釋放強(qiáng)烈的貨幣寬松信號。此外，國內(nèi)若實(shí)行寬松的貨幣政策則與匯率端的穩(wěn)定有一定沖突。央行更多的是通過公開市場的操作來對沖流動(dòng)性。

經(jīng)過兩輪調(diào)整后，市場擔(dān)憂A股再次調(diào)整。多位受訪人士認(rèn)為，誘發(fā)下一波調(diào)整的因素在于，人民幣下一波大幅度貶值和美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間窗口。

目前，人民幣兌美元匯率在一定程度的干預(yù)下被穩(wěn)定在6.5至6.6之間。

泰達(dá)宏利投資總監(jiān)王彥杰認(rèn)為，人民幣在下半年會(huì)有比較大的貶值，這是因?yàn)槔收叩谋匾裕谀壳氨容^大的通縮壓力之下，如果不放手讓人民幣貶值，利率往下調(diào)的空間就會(huì)受到比較大的限制，從而影響穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

“美聯(lián)儲(chǔ)的加息時(shí)間窗口預(yù)計(jì)在今年3月份，距離現(xiàn)在的時(shí)間窗口很近，即使現(xiàn)在是底部，反彈的空間與時(shí)間也有限，這與去年九十月份從2850點(diǎn)反彈至3600點(diǎn)有所不同?！鄙鲜龃笮腿淌紫暧^分析師說。

L型增長

回歸到價(jià)值投資，判斷A股底部與未來的重要因素是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面見底與否及未來發(fā)展趨勢。

1月4日，《人民日報(bào)》就相關(guān)經(jīng)濟(jì)問題專訪了權(quán)威人士，其表示，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢下，國民經(jīng)濟(jì)不可能通過短期刺激實(shí)現(xiàn)V型反彈，可能會(huì)經(jīng)歷一個(gè)L型增長階段。

中國經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)呈現(xiàn)L型增長的論斷在市場中已有相關(guān)討論。其中，任澤平關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)增長L型的論述較受市場關(guān)注。

L型增長走勢即意味著中國經(jīng)濟(jì)從快速下滑期進(jìn)入緩慢探底期。

判斷中國經(jīng)濟(jì)微觀層面的兩個(gè)重要指標(biāo)房地產(chǎn)投資增速和出口增速均出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，房地產(chǎn)投資增速由2014年的19.3%下降到2015年的1%，出口下降2.8%。

任澤平認(rèn)為，出口和房地產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)某種程度上接近需求的底部，但由于產(chǎn)能還沒有完成出清，供給側(cè)的底部還未出現(xiàn)，當(dāng)前的L型經(jīng)濟(jì)底部是一個(gè)弱平衡，中國的產(chǎn)能出清和去杠桿的壓力很大，但當(dāng)前大規(guī)模的出清和去杠桿還未開始。

任澤平表示，L型的經(jīng)濟(jì)走勢未來有三種演變形式，一是平滑型，邊破邊立，新的產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)承接舊的產(chǎn)業(yè)出清的就業(yè)以及對GDP核算缺口的彌補(bǔ)；二是深蹲起跳型，先破后立，危機(jī)倒逼改革，經(jīng)濟(jì)能夠起來并重新構(gòu)建新的增長平臺(tái)，但新經(jīng)濟(jì)平臺(tái)的增速相比之前會(huì)下降；三是只破不立型，舊的增長模式破了之后，并沒有通過改革放活新的動(dòng)力平臺(tái)。

對于中國的經(jīng)濟(jì)而言，破除舊的產(chǎn)能過剩行業(yè)，立起新的產(chǎn)業(yè)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革是重要目標(biāo)，而供給側(cè)改革被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的路徑。《人民日報(bào)》專訪的權(quán)威人士認(rèn)為，未來的五大重點(diǎn)任務(wù)是去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。

供給側(cè)改革能否成功及有效落地，被市場認(rèn)為對A股的走勢有重要影響。上一輪牛市中除了杠桿資金推動(dòng)之外，自貿(mào)區(qū)、國企改革、“一帶一路”等改革也是重要變量。

廣發(fā)證券的報(bào)告認(rèn)為，促發(fā) 2013-2015年A股牛市的核心因素是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的不斷提升，而風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的核心驅(qū)動(dòng)力來自于大家對于改革和轉(zhuǎn)型的樂觀預(yù)期。但是隨著改革進(jìn)入“深水區(qū)”，將無法避免地開始觸動(dòng)一些既得利益，改革進(jìn)一步向前推進(jìn)將困難重重。在2013年以后啟動(dòng)的一系列改革，如自貿(mào)區(qū)、國企改革、“一帶一路”等，幾乎都是帶來增量利益，而不會(huì)觸及既得利益，但這一次推進(jìn)“供給側(cè)改革”，無論是減稅還是去產(chǎn)能都會(huì)觸及既得利益。

博時(shí)主題行業(yè)混合基金經(jīng)理蔡濱接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，2016年主要人民幣等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來自于美元加息下影響的新興國家匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，以及國內(nèi)推行供給側(cè)改革、地方債務(wù)危機(jī)、銀行壞賬等風(fēng)險(xiǎn)的釋放。

市場人士提醒，供給側(cè)改革意味著要在穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)中間做平衡，而在匯率貶值壓力下，國內(nèi)利率手段有限，穩(wěn)增長也變得尤為艱難，究竟供給側(cè)改革能否成為A股的驅(qū)動(dòng)力需要進(jìn)一步觀察。

一位經(jīng)濟(jì)分析人士認(rèn)為，供給側(cè)改革短期利空，長期利多。短期將會(huì)使大量過剩產(chǎn)能出清，僵尸企業(yè)破產(chǎn)，但長期將會(huì)使新興產(chǎn)業(yè)成為增長動(dòng)力，引導(dǎo)中國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。