曹瑞衛(wèi)，蘇越

（1.冀中能源峰峰集團有限公司，河北 峰峰 056000；2.河北工程大學(xué) 經(jīng)管學(xué)院，河北 邯鄲 056038）

IPO首日超額收益的影響因素研究

曹瑞衛(wèi)1，蘇越2

（1.冀中能源峰峰集團有限公司，河北 峰峰 056000；2.河北工程大學(xué) 經(jīng)管學(xué)院，河北 邯鄲 056038）

IPO（Initial Public Offerings）上市后市場的異常表現(xiàn)，尤其是IPO上市首日的超額收益一直是研究的熱點問題。圍繞可能影響IPO上市首日超額收益的因素，研究這些因素對上市首日的異象是否有影響，有怎樣的影響以及產(chǎn)生的影響大小等問題，并比較市場板塊間的相應(yīng)影響因素有何異同，進而就我國證券市場的發(fā)展提出個人建議。

IPO；上市首日超額收益；因素；實證研究

doi：10.3969/j.issn.1673-9477.2016.02.010

一、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

1.針對IPO首日超額收益現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)

Reilly和Hatfield（1969），以美國股票市場上1963年至1965年間上市的53家上市公司的IPO為樣本進行分析，發(fā)現(xiàn)這些 IPO的平均首日超額收益遠遠超過同一時期的市場收益率。McDonald and Fisher（1972），以美國1969年間的142家上市公司的IPO為樣本進行研究，結(jié)果表明這些IPO同樣存在首日回報率異常的現(xiàn)象。

2.針對IPO首日超額收益現(xiàn)象的解釋

（1）一級市場抑價

Ritter（1984）從風(fēng)險與收益關(guān)系的角度，提出IPO抑價是對投資者所面臨的風(fēng)險的補償①。Rock（1986）從投資者與發(fā)行人信息不對稱的角度，得出結(jié)論：發(fā)行人通過壓低發(fā)行價來吸引信息不充分的投資者。Booth和Chua（1996） 從股權(quán)分散的角度，提出發(fā)行人有意壓低發(fā)行價格是為了吸引小股東，使公司形成分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加公司股票的流動性和保持對該公司的控制。

（2）二級市場溢價

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann （1989）通過DSSW模型將市場上的投資者分為兩類——噪聲交易者和理性投資者。噪音交易者對新股的過度反應(yīng)推高了首日收盤價②。Ritter（1991） 使用買入持有異常收益方法對美國市場上 1975至 1984年間1526個IPO樣本進行了研究，表明新股上市首日收益率受到投資者情緒的影響。Chan和Fong（2004）認為投資人情緒對其交易行為的影響具有暫時性，長期IPO股票價格將回歸其內(nèi)在價值。

（二）國內(nèi)文獻綜述

韓立巖和伍燕然（2007）運用不完全理性投資者的情緒全面解釋國內(nèi)市場 IPO之謎，論證了投資者情緒是資產(chǎn)定價的重要因素③。黃方亮（2008）從價格發(fā)現(xiàn)角度對 IPO機制進行研究，構(gòu)建了中國股票IPO目標模式和路徑選擇，指出制度因素是關(guān)系到中國股票市場健康發(fā)展的重要因素④。易志高和茅寧（2009）在改進BW指數(shù)構(gòu)造方法的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個適合測量中國股票市場投資者情緒的綜合指數(shù)（CICSI），并初步檢驗了CICSI的有效性⑤。

綜合上述學(xué)者們的研究可以看出，IPO異象備受學(xué)者關(guān)注，而且已經(jīng)取得了顯著的成績。但是對于影響 IPO異象的因素的解釋，仍然不存在一個確切的結(jié)論，對于模型的變量設(shè)計也不是很全面，對于不同市場板塊也沒有進行比較分析。因此，作者將在前面學(xué)者研究的基礎(chǔ)上做一些改進與完善工作。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取

我國 A 股市場主要由主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板組成，本文同時選擇這三個板塊的公司為樣本，為盡量排除制度的影響，選取新《證券法》⑥實施以后的數(shù)據(jù)，即2006年1月1日2012年12月31日的數(shù)據(jù)，剔除具有缺省值的個案，最后得到主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板三個樣本，樣本容量分別為114、421和344。樣本數(shù)據(jù)來自巨靈金融服務(wù)平臺。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)一：發(fā)行價格與 IPO股票上市首日的超額收益負相關(guān)。

發(fā)行價格越低，一方面其很可能存在較大的抑價，后市股價上漲的可能性較大；另一方面，廉價股票對中小投資者的吸引力越大，從而促進需求，也有利于股票價格的上升。

假設(shè)二：發(fā)行數(shù)量與 IPO股票上市首日的超額收益負相關(guān)。

股票發(fā)行數(shù)量越少，說明公司的股本較小，從而反應(yīng)公司的有足夠的成長空間，股價上升的潛力也較大。反之，股價上升的潛力相對較小。另一方面，發(fā)行數(shù)量少，從供給需求的角度講，容易造成供過于求的局面，會拉動股價的上漲。

假設(shè)三：發(fā)行費用與 IPO股票上市首日的超額收益負相關(guān)。

費用越低，從發(fā)行溢價中扣除的收入越少，則股價上升的空間越大，同時承銷商面臨的風(fēng)險也越大，使承銷商傾向于壓低發(fā)行價，進而有利于股價的上漲。

三、結(jié)果分析

（一）影響因素的相關(guān)回歸分析

首先對主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)分別進行相關(guān)分析，研究變量間是否存在密切相關(guān)，然后進行回歸分析。為了檢測和解決多重共線性⑦的問題，采用逐步回歸⑧的方法。

在主板市場中，影響IPO首日收益率（ROR）的因素有發(fā)行價格（P）、中簽率（WR）、上市首日換手率（TR）、上市首日指數(shù)收益率（IRR）和流通股本占比（CA）。其中與上市首日換手率（TR）和上市首日指數(shù)收益率（IRR）正相關(guān)，與發(fā)行價格（P）、中簽率（WR）和流通股本占比（CA）負相關(guān)。與發(fā)行數(shù)量（N）、發(fā)行費用（C）、市盈率（PE）和收募資金規(guī)模（M）無顯著性關(guān)系。

在中小板中和創(chuàng)業(yè)板中，IPO首日收益率（ROR）都與發(fā)行價格（P）、發(fā)行費用（C）、中簽率（WR）、上市首日換手率（TR）、上市首日指數(shù)收益率（IRR）和首發(fā)募集資金規(guī)模（M）顯著相關(guān)， 其中與上市首日換手率（TR）和上市首日指數(shù)收益率（IRR）正相關(guān)，與發(fā)行價格（P）、發(fā)行費用（C）、中簽率（WR）和首發(fā)募集資金規(guī)模（M）負相關(guān)。與發(fā)行數(shù)量（N）、市盈率（PE）和流通股本占比（CA）沒有顯著性關(guān)系。

（二）對實證分析的進一步討論

實證結(jié)果對各假設(shè)的驗證結(jié)果如下：

假設(shè)一“發(fā)行價格與 IPO股票上市首日的超額收益負相關(guān)”成立，這在三個市場板塊中都得到了驗證。從一級市場抑價角度分析，發(fā)行價格越低，越有可能存在抑價，而且抑價程度越大。而在二級市場市場化的交易模式中，有利于促進其回歸真實價值，所以就很可能會在上市首日獲得超額收益。從供求角度考慮，價格與需求成反比，而且價格越低，對中小投資者的購入門檻越低，從而能夠吸引更多的投資者，易于造成上市后供不應(yīng)求的局面，使得上市后股價迅速上漲，形成超額收益。

假設(shè)二“發(fā)行數(shù)量與 IPO股票上市首日的超額收益負相關(guān)”和假設(shè)四“市盈率與 IPO股票上市首日的超額收益負相關(guān)”在三個市場中都不成立，發(fā)行數(shù)量和市盈率都不能影響IPO上市首日的超額收益。

假設(shè)三“發(fā)行費用與 IPO股票上市首日的超額收益負相關(guān)”在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場板塊中都成立，而在主板市場上不成立。在中小板和創(chuàng)業(yè)板中，承銷商所要承銷的對象都是中小企業(yè)，其綜合實力相對不是很強，所以要承擔(dān)的風(fēng)險要大一些，風(fēng)險在一定程度上可以用承銷費用來補償。而承銷費用是發(fā)行費用最主要的組成部分，發(fā)行費用越低，說明承銷商的收入越少，面臨的風(fēng)險越大，從而使承銷商傾向于壓低發(fā)行價，而抑價發(fā)行的結(jié)果就是二級市場股價的迅速上漲，從而在形成上市后的超額收益。而在主板市場中，上市企業(yè)實力一般都比較強，承銷商面臨的風(fēng)險也相對較小，所以承銷費用的高低幾乎不會構(gòu)成影響抑價，進而超額收益的因素。

四、研究結(jié)論

通過本文的初步研究，得出的結(jié)論是：第一，我國 A 股市場新股上市首日的溢價率較高，其中在創(chuàng)業(yè)板和中小板市場尤其顯著；第二，通過對溢價影響因素的研究，發(fā)現(xiàn)三個市場的 IPO上市首日超額收益都與發(fā)行價格和中簽率負相關(guān)，與上市首日換手率和上市首日市場回報率正相關(guān)；在主板市場中的影響因素還包括流通股本占比，而在創(chuàng)業(yè)板和中小板中的影響因素完全一樣，還包括發(fā)行費用和首發(fā)募集資金規(guī)模，而且這兩個因素都與首日收益率負相關(guān)。第三，我國證券市場尚不規(guī)范，需要不斷的完善。

注釋：

①Jay R. Ritter. The ‘Hot Issue’ Market of 1980. Journal of Business， 1984： 215-240.

②J.Bradford De Long， Andrei Shleifer， Lawrence H. Summers， Robert J.Waldmann. Noise Trader Risk in Financial Markets.The Journal Economy，1989（8）：703-738

③韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPO之謎——抑價或者溢價.管理世界，2007（3）.

④黃方亮.價格發(fā)現(xiàn)與股票IPO機制研究.上海：上海三聯(lián)書店，2008-08：64-77.

⑤易志高，茅寧.中國股市投資者情緒測量研究：CLCSI的構(gòu)建.金融研究，2009（11）.

⑥新證券法在證券發(fā)行的上市保健制度、預(yù)披露制度、公開發(fā)行行為等方面都做了相應(yīng)的修改，詳見：法制網(wǎng).新舊法條對比解讀證券法修訂案.http：//www.legaldaily.com.cn/misc/2005-11/01/ content_213164.htm.

⑦多重共線性，指線性回歸模型中的解釋變量之間由于存在精確相關(guān)關(guān)系或高度相關(guān)關(guān)系而使模型估計失真或難以估計準確。

⑧逐步回歸，指在建立多元回歸方程的過程中，按偏相關(guān)系數(shù)的大小次序?qū)⒆宰兞恐饌€引入方程，對引入方程中的每個自變量偏相關(guān)系數(shù)進行統(tǒng)計檢驗，效應(yīng)顯著的自變量留在回歸方程內(nèi)，循此繼續(xù)遴選下一個自變量。如果效應(yīng)不顯著，停止引入新自變量。由于新自變量的引入，原已引入方程中的自變量由于變量之間的相互作用其效應(yīng)有可能變得不顯著者，經(jīng)統(tǒng)計檢驗確證后要隨時從方程中剔除，只保留效應(yīng)顯著的自變量。直至不再引入和剔除自變量為止，從而得到最優(yōu)的回歸方程。

［1］張中華.投資學(xué)［M］.北京：高等教育出版社，2009：52-69.

［2］童艷，劉煜輝.中國 IPO定價效率與發(fā)行定價機制研究［M］.中國金融出版社，2010：181-205.

［3］周孝華.發(fā)行機制、投資者行為、后市流動性與IPO價格［M］.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2009：289-311

［4］赫然.創(chuàng)業(yè)板新股上市首日畸高溢價的影響因素研究［J］.財會通訊，2011（1）：84-16.

［5］劉偉，王曉琨.A股市場新股上市首日溢價影響因素分析［J］.財會月刊，2011（12）：14-16.

［6］蔣元.中國發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場的國際經(jīng)驗借鑒與風(fēng)險防范［D］.碩士學(xué)位論文.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2010.

［7］賀浩亮.基于投資者情緒視角的IPO投資績效研究［D］.碩士學(xué)位論文.南京大學(xué)，2011.

［責(zé)任編輯 陶愛新］

On the influencing factors for the excess earnings on the first day of IPO

CAO Rui-wei1， SU Yue2
（1. Jizhong Energy Fengfeng Group Limited Company， Fengfeng 056000， China； 2. College of Economics and Management， Hebei University of Engineering， Handan 056038， China ）

The abnormal behave of IPO， and especially the excess earnings on the first day of IPO is always a hot research issue. Concerning this issue， researchers study from two aspects： “first-market underpricing” and “second-market overvaluation”. There are imperfactions in both， the former one contradicts with IPO's long-term performance， and the latter lacks theoretical basis. So there is room for further research. This paper， centering on the potential influencing factors for the excess earnings on the first day of IPO， discusses whether theses factors have influences on IPO's abnormal behave the first day； and how and to what extent the influence is； and the differences between theses factors. It further analyzes the influencing factors， and gives suggestion for the development of securities market in our country.

IPO； the excess earnings on the first day of IPO； factors； empirical study

F830.91

A

1673-9477（2016）02-028-03

［投稿日期］2016-04-25

曹瑞衛(wèi)（1969-），男，河北阜城人，會計師，碩士，研究方向：經(jīng)濟管理。