李臘生， 黃孝祥， 程　文

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)研究中心， 天津 300222)

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“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”與投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略
——基于前景理論的分析與中國證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

李臘生， 黃孝祥， 程文

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)研究中心， 天津 300222)

摘要:證券投資組合理論告訴我們，分散化可以消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻無能為力。面對(duì)我國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)極為突出的證券市場(chǎng)，對(duì)多數(shù)投資者來說，尋求戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資策略遠(yuǎn)比完善投資組合的求解更有意義。文章以行為金融學(xué)中的前景理論為依據(jù)，利用價(jià)值判斷中權(quán)重函數(shù)與價(jià)值函數(shù)的相互關(guān)系，論證了相對(duì)滯漲股的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，提出了一種簡(jiǎn)便易行的投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略，并且還結(jié)合我國證券市場(chǎng)實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)該策略的有效性進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證。

關(guān)鍵詞:投資組合；后發(fā)優(yōu)勢(shì)；前景理論；動(dòng)態(tài)調(diào)整策略

一、 引言

馬科維茨(Markowitz)證券投資組合選擇理論給出了“不要將所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里”的科學(xué)道理，他告訴人們，分散化具有降低證券投資風(fēng)險(xiǎn)的功能，尤其是該理論經(jīng)過發(fā)展與完善后，演繹出無套利均衡背景下最優(yōu)投資組合選擇的系統(tǒng)解決方案。從證券投資組合模型的求解及其性質(zhì)上看，基于有效邊界的最優(yōu)投資組合方案嚴(yán)格依賴于市場(chǎng)預(yù)期以及投資者偏好(李臘生等，2013)[1]，而市場(chǎng)預(yù)期通常并不滿足理性預(yù)期假說，投資者效用函數(shù)難以找到與風(fēng)險(xiǎn)偏好一致的顯性表達(dá)式，這使由馬氏理論所得的最優(yōu)解在現(xiàn)實(shí)中無法識(shí)別[2]，馬氏的最優(yōu)投資組合方案因此也就無法在實(shí)踐中得到完美的應(yīng)用。雖然馬氏證券投資組合理論在實(shí)踐中并不能解決最優(yōu)方案的選擇，但其基本原理與一些相關(guān)結(jié)論對(duì)于指導(dǎo)投資實(shí)踐還是有重大的現(xiàn)實(shí)意義的，如分散化具有降低風(fēng)險(xiǎn)的功能，盡量選擇那些具有負(fù)相關(guān)性的證券去構(gòu)筑投資組合等。這就意味著，在實(shí)際操作中，投資者的投資選擇沒有必要過多地去考慮投資組合是否能達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)[3]，而是只要依據(jù)其基本原理與相關(guān)結(jié)論選擇一定數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)證券組成自己的投資組合，證券投資組合選擇問題的關(guān)鍵并不是起初就去尋求那種所謂的最優(yōu)投資組合方案，而是去探尋不斷優(yōu)化投資組合的策略，即投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略。

長(zhǎng)期以來，市場(chǎng)有效性問題一直存在著爭(zhēng)議(袁藝、茅寧，2007)[4]，建立在有效市場(chǎng)假說(EMH)(Fama，1965)[5]基礎(chǔ)上的現(xiàn)代金融理論雖說形式化非常完美，對(duì)現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)運(yùn)行狀況有較強(qiáng)的解釋能力，且研究范式也能與經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流方法保持一致，但其過于抽象與純粹的假定前提還是受到了一大批金融學(xué)家的質(zhì)疑，尤其是隨著EMH內(nèi)的一些基本假定得不到滿足的實(shí)證證據(jù)不斷出現(xiàn)，EMH理論開始遭到行為金融學(xué)家的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)對(duì)主流金融學(xué)的挑戰(zhàn)不僅使一些金融異象獲得了較好的解釋，而且也極大地拓展了金融理論與實(shí)踐的思考范圍。如僅就投資組合問題而言，由于市場(chǎng)價(jià)格完全準(zhǔn)確地反映了企業(yè)的價(jià)值，套利行為的存在不會(huì)讓市場(chǎng)價(jià)格與其實(shí)際價(jià)值出現(xiàn)系統(tǒng)的偏差，投資者無論如何選擇，其都不可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。這就是說，面對(duì)有效市場(chǎng)，投資者實(shí)際上什么都不用做，而且什么也做不了。與此對(duì)應(yīng)的是，行為金融學(xué)理論則認(rèn)為，由于認(rèn)知偏差與異質(zhì)性，投資者不可能具有完全理性，噪聲交易為自身創(chuàng)造了賴以生存的條件，市場(chǎng)非有效是存在的。市場(chǎng)非有效意味著市場(chǎng)價(jià)格與其價(jià)值之間會(huì)存在系統(tǒng)性偏差，市場(chǎng)運(yùn)行具有可測(cè)性，投資者能利用這種可測(cè)性去戰(zhàn)勝市場(chǎng)[6-8]。行為金融學(xué)的思想為我們研究投資者的行為選擇，尤其是研究投資者主觀能動(dòng)性的發(fā)揮提供了廣闊的空間，投資者尋求投資組合的動(dòng)態(tài)調(diào)整策略正是發(fā)揮主觀能動(dòng)性的具體體現(xiàn)，其目的在于尋求戰(zhàn)勝市場(chǎng)的有效手段。

利用投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略去戰(zhàn)勝市場(chǎng)，不僅只是對(duì)有效市場(chǎng)假說的否定，而且更重要的是，它是對(duì)馬氏投資組合理論的擴(kuò)展[9-10]。因?yàn)樵隈R氏投資組合理論里，分散化只具有降低或消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能，而對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻無能為力；利用投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略去戰(zhàn)勝市場(chǎng)，顯然不僅保留了化解非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)功能的發(fā)揮，而且意味著找到了降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑[11]。在我國證券市場(chǎng)中，與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相比，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問題則表現(xiàn)得更為突出，投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)不是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(徐國祥、檀向球，2002)[12]。尋求降低我國證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的交易策略，不僅對(duì)于豐富行為金融學(xué)的研究具有重要的意義，而且對(duì)于我國證券市場(chǎng)的發(fā)展及完善也具有相應(yīng)的實(shí)踐價(jià)值，尤其是對(duì)我國證券市場(chǎng)投資者提升操作水平更具有特殊的意義。

我們認(rèn)為，證券市場(chǎng)的隨機(jī)性特征表明，投資者一定時(shí)期內(nèi)的收益率在很大程度上取決于“運(yùn)氣”，而市場(chǎng)客觀存在的炒作熱點(diǎn)則意味著一些股票的收益率更高，另一些股票的收益率相對(duì)會(huì)較低，在不存在沖擊的情況下，相對(duì)滯漲的股票似乎就具備了更高的投資價(jià)值，形成了所謂的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”，投資者便能通過對(duì)運(yùn)氣的回視來構(gòu)建戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略。本文以行為金融學(xué)中的前景理論和證券價(jià)格市場(chǎng)表現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)上的異質(zhì)性為依據(jù)，利用價(jià)值函數(shù)的狀態(tài)特征，在對(duì)“向表現(xiàn)較差證券集中”或“用表現(xiàn)較差證券替代表現(xiàn)較好證券”之證券投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略有效性進(jìn)行理論論證的前提下，結(jié)合我國證券市場(chǎng)的實(shí)際，給出這一策略有效性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。論文如下的結(jié)構(gòu)安排是，第二部分為前景理論與投資者行為選擇，第三部分為投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略，第四部分為投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略有效性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，第五部分為研究結(jié)論。

二、 前景理論與行為選擇

大量的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)表明，個(gè)體行為的選擇并不遵循貝耶斯選擇過程，也與阿羅的不確定性選擇理論不一致，當(dāng)人們面對(duì)不確定性選擇時(shí)，他們并不會(huì)進(jìn)行復(fù)雜的計(jì)算，而是普遍表現(xiàn)出避繁就簡(jiǎn)的思維特點(diǎn)，依據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷做出選擇。然而，依據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷的選擇模式不免會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏誤，這些偏誤主要來源于特征代表性偏差、獲得便利性偏差、調(diào)整和錨定效應(yīng)、認(rèn)知分歧和群體影響。在心理學(xué)實(shí)驗(yàn)研究與分析的基礎(chǔ)上，卡尼曼和托維斯基(Kahneman & Tversky)[13]于1979年在“風(fēng)險(xiǎn)條件下的決策分析”一文中提出了具有重要影響力的行為金融學(xué)價(jià)值選擇理論模型，即前景理論(Prospect theory)。該理論是不同于傳統(tǒng)預(yù)期效用最大化的價(jià)值選擇理論，其用兩個(gè)函數(shù)來描述個(gè)人的選擇行為，一個(gè)是價(jià)值函數(shù)(Value function)，另一個(gè)是決策權(quán)重函數(shù)(Decision weighting function)，其中價(jià)值函數(shù)相當(dāng)于預(yù)期效用選擇理論中的效用函數(shù)，決策權(quán)重函數(shù)是對(duì)預(yù)期效用理論中概率的替代[14]。通過對(duì)預(yù)期效用理論的改造，前景理論就能給予各類金融“異象”一個(gè)很好的解釋理由。

卡尼曼和托維斯基定義一個(gè)“前景”為一個(gè)不確定事件，表示為(x，p；y，q)，這個(gè)事件最多只有兩個(gè)非零的結(jié)局。個(gè)人得到x的概率為p，得到y(tǒng)的概率為q，另外1-p-q的概率得不到任何東西。卡尼曼和托維斯基將個(gè)人的選擇和決策過程分成兩個(gè)階段：事件發(fā)生以及人們對(duì)事件結(jié)果及相關(guān)信息的收集、整理為第一階段，稱之為編輯階段(Editing phase)；第二階段，即進(jìn)行評(píng)估和選擇，也就是評(píng)估階段(Evaluation phase)。在編輯階段，投資者往往會(huì)依據(jù)個(gè)人偏好而面對(duì)各種備選方案進(jìn)行編碼；在選擇評(píng)價(jià)階段，相對(duì)于參考點(diǎn)，投資者對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期決定了最終方案的制定，見圖1。

編輯階段的作用是對(duì)意見進(jìn)行組織和再表述，以簡(jiǎn)化后面的評(píng)估和選擇。主要包括以下幾方面的內(nèi)容：(1)數(shù)據(jù)編碼(Coding)?？崧屯芯S斯基指出人們通常關(guān)注的是收益和損失，而不是財(cái)富或福利的最終狀態(tài)。收益和損失是相對(duì)于某一參照點(diǎn)而言的，而參照點(diǎn)的選擇通常又與現(xiàn)有資產(chǎn)狀況有關(guān)，在這種情況下，收益和損失實(shí)際上就是得到或付出的金額。編碼就是根據(jù)參考點(diǎn)，把前景行為組合編譯成為決策者自己的收益或損失。然而，參考點(diǎn)的定位以及損益的確認(rèn)，在一定程度上可能受到所給前景的模式或決策者的預(yù)期的影響。(2)整合(Combination)。整合出現(xiàn)相同結(jié)果的概率，即將結(jié)果相同的狀態(tài)進(jìn)行合并，這樣可以簡(jiǎn)化問題。(3)分解(Segregation)。分解是將“前景”分解成無風(fēng)險(xiǎn)因子和有風(fēng)險(xiǎn)因子。(4)約減(Cancellation)或刪除。約減分兩種情況：一種情況是人們?cè)谶x擇中拋開不同“前景”中共有的部分(分離效應(yīng))，也即在一個(gè)分有兩階段的前景中，會(huì)忽略第一階段而只考慮第二階段的部分；另一種情況是人們常常拋棄共有的組成部分。

圖1　前景理論下投資者的決策框架

在編輯階段之后，決策者將對(duì)前景進(jìn)行估值，并選擇出價(jià)值最大的前景。被編輯的總價(jià)值V，將用兩個(gè)尺度進(jìn)行衡量，即價(jià)值函數(shù)V(x)和決策權(quán)重函數(shù)π(p)。其中V(x)反映結(jié)果的主觀價(jià)值，其衡量該結(jié)果偏離參考點(diǎn)的程度，也就是它衡量的是收益或損失的價(jià)值。π(p)表示與每一個(gè)概率p相對(duì)應(yīng)的決策權(quán)重，它與客觀概率有著本質(zhì)的區(qū)別，反映了概率p對(duì)前景的全部?jī)r(jià)值的影響程度。

前景理論的基本方程描述了權(quán)重函數(shù)和價(jià)值函數(shù)結(jié)合起來去確定前景的總價(jià)值[15]。如果(x，p；y，q)是一般性或正常的前景(p+q<1，x>0>y，x<0

V(x,p;y,q)=π(p)·V(x)+π(q)·V(y)

(1)

其中，π(·)表示權(quán)重函數(shù)，V(x)和V(y)分別表示前景不同結(jié)果的價(jià)值。

對(duì)于前景的結(jié)果是嚴(yán)格為正或嚴(yán)格為負(fù)，前景理論認(rèn)為，這時(shí)投資者的評(píng)價(jià)原則與正常的前景的評(píng)價(jià)是不同的，在編輯階段，對(duì)于這種絕對(duì)為正或絕對(duì)為負(fù)的前景，投資者往往先將其分解為兩個(gè)部分，其中一個(gè)部分是無風(fēng)險(xiǎn)的部分，如確定獲得的最小利得或確定支付的最小損失；另一部分是有風(fēng)險(xiǎn)性部分，如可能發(fā)生的利得或損失。這種情況的評(píng)價(jià)方式可表示為:

V(x,p;y,q)=V(y)+π(p)·[V(x)-V(y)]

(2)

也就是說，嚴(yán)格為正和嚴(yán)格為負(fù)的前景的價(jià)值等于無風(fēng)險(xiǎn)部分的價(jià)值V(y)加上不同結(jié)果之間的價(jià)值差[V(x)-V(y)]乘上比較極端(概率極端)的結(jié)果的相關(guān)權(quán)重π(p)。進(jìn)一步而言，(2)式可以轉(zhuǎn)化為:

V(x,p;y,q)=π(p)·V(x)+[1-π(p)]·V(y)

(3)

若π(p)+π(1-p)=1，則(3)式就可以轉(zhuǎn)化為(1)式，即嚴(yán)格為正(負(fù))的前景的價(jià)值與正常前景的價(jià)值是一致的。但是，π(p)+π(1-p)=1這一條件并不是始終成立的。

圖2　價(jià)值函數(shù)

價(jià)值函數(shù)是前景理論中用來代替效用的概念，其與傳統(tǒng)期望效用函數(shù)的區(qū)別在于它不再是財(cái)富的函數(shù)，而是利得或損失的函數(shù)，從而將價(jià)值載體落實(shí)在財(cái)富的變化量而非最終狀態(tài)上。該價(jià)值函數(shù)有兩個(gè)顯著的屬性：(1)價(jià)值函數(shù)是相對(duì)于參考點(diǎn)的單調(diào)遞增反S形的函數(shù)，即價(jià)值函數(shù)凹向于利得(風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，Risk averse)而凸向于損失(風(fēng)險(xiǎn)追求，Risk seeking)。(2)在參照點(diǎn)附近，其邊際損失要比邊際收益敏感。也即價(jià)值函數(shù)在損失部分上的斜率比獲利部分上的斜率要大，用圖形表示就是損失部分的曲線要陡于收益部分的曲線(見圖2)。

心理學(xué)證據(jù)表明，人們?cè)敢庠趽p失情況下參與賭博，而對(duì)于損失的反應(yīng)比對(duì)同等大小盈利的反應(yīng)更為激烈，損失一筆錢所帶來的痛苦通常比贏得同樣大小的一筆錢所帶來的快感更大，泰勒(Thaler)將這種情況稱為“稟賦效應(yīng)(Endowment effect)”。

決策權(quán)重函數(shù)由前景的選擇中推斷得到，雖然它是客觀概率的非線性函數(shù)，但它不是概率，不符合概率公理。決策權(quán)重函數(shù)具有三方面的特點(diǎn)：(1)小概率事件的高估和次可加性(Subadditives)。即對(duì)小概率事件的評(píng)價(jià)較高(π(p)>p)，對(duì)大概率的評(píng)價(jià)較低(π(p)rπ(p)。(2)次確定性(Subcertainty)。即各互補(bǔ)概率事件決策權(quán)重之和小于確定性事件的決策權(quán)重，對(duì)于0

圖2表明，投資者基于參考點(diǎn)的價(jià)值評(píng)價(jià)不僅是非對(duì)稱的，而且其行為特征表現(xiàn)為，盈利時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，虧損時(shí)又是風(fēng)險(xiǎn)追求的，這就意味著，在投資者所持金融資產(chǎn)處于盈利狀態(tài)時(shí)，其繼續(xù)持有資產(chǎn)的心態(tài)會(huì)越來越不穩(wěn)定，換句話說就是資產(chǎn)供給意愿不斷增強(qiáng)，而在其資產(chǎn)處于虧損狀態(tài)的情況下，如果不存在資金約束，投資者將“變本加利”地提升高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。這種價(jià)值評(píng)價(jià)函數(shù)的特點(diǎn)表明：(1)依技術(shù)分析手段來管理金融資產(chǎn)是有效的；(2)資產(chǎn)組合向相對(duì)最差狀態(tài)資產(chǎn)集中也是有效的。

三、 “后發(fā)優(yōu)勢(shì)”與投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略

由于圖2描述的是投資者個(gè)體的價(jià)值評(píng)價(jià)函數(shù)，而市場(chǎng)中不同個(gè)體投資者的參考點(diǎn)是不同的[16]，相對(duì)于參考點(diǎn)來說，投資者的資產(chǎn)狀況處于什么狀態(tài)是由市場(chǎng)價(jià)格決定的，而市場(chǎng)價(jià)格又是所有市場(chǎng)參與者行為選擇的結(jié)果，從市場(chǎng)行為的角度看，市場(chǎng)所有的參與者可以被分為兩類，一類是做多者，另一類是做空者，資產(chǎn)價(jià)格的變化完全取決于兩類投資者市場(chǎng)勢(shì)力的比較，市場(chǎng)勢(shì)力的可變性與不可覺察性使得個(gè)體投資者的收益狀況在很大程度上依賴于運(yùn)氣。雖然單個(gè)投資者的盈虧狀況并不能預(yù)示資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)方向，但圖2的特征說明市場(chǎng)投資者群體的盈虧狀況卻具有資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)方向的預(yù)測(cè)能力，即當(dāng)大多數(shù)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格離下跌就不遠(yuǎn)了，相反，當(dāng)大多數(shù)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格則離上漲不遠(yuǎn)了。這就是說，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的方向與該資產(chǎn)參與者整體的盈虧狀況有關(guān)，如果我們能找到某一資產(chǎn)或市場(chǎng)投資者的平均參考點(diǎn)，那么，依該參考點(diǎn)與資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格就可大致判斷投資者總體的盈虧狀況，由此便可預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)方向。顯然，資產(chǎn)價(jià)格技術(shù)分析的均線系統(tǒng)可以起到某一資產(chǎn)或市場(chǎng)投資者平均參考點(diǎn)的作用，利用它與市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格的相互關(guān)系來操作，便可以達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。就像巴菲特所言：“在別人恐懼時(shí)我貪婪，在別人貪婪時(shí)我恐懼”。

“不要將所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里”的意大利諺語告訴人們，組合投資可以用于風(fēng)險(xiǎn)管理，然而馬柯維茨的證券投資理論只告訴我們，有效的投資組合只能規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻無能為力。而依據(jù)前景理論所描述的價(jià)值函數(shù)內(nèi)含的行為特征，使資產(chǎn)組合向相對(duì)最差狀態(tài)資產(chǎn)集中則可能產(chǎn)生“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”，從而能夠部分規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。即投資者可利用這種“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”對(duì)投資組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，便可實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的理想。

(4)

式(4)成立，在這種情形下，若對(duì)投資組合按如下規(guī)則進(jìn)行調(diào)整，即減持已實(shí)現(xiàn)收益率高于市場(chǎng)收益率的資產(chǎn)，同時(shí)增持已實(shí)現(xiàn)收益率低于市場(chǎng)收益率的資產(chǎn)，且對(duì)已實(shí)現(xiàn)收益率愈高的資產(chǎn)，其減持的幅度愈大，對(duì)已實(shí)現(xiàn)收益率愈低的資產(chǎn)，其增持的幅度則愈大，假設(shè)調(diào)整后的資產(chǎn)組合為WP1=(w11,w12,…,w1n)T，其中，w1i≤w0i(i=1,2,…,k)，w1j≥w0j(j=k+1,k+2,…,n)。為了簡(jiǎn)化分析，不妨假設(shè)價(jià)值函數(shù)滿足一次齊次性，組合的價(jià)值等于各資產(chǎn)的價(jià)值之和，即V(wre)=wV(re)，V(WP)=∑V(wiri)。由前述的相互關(guān)系可得調(diào)整后的組合價(jià)值：

(5)

不調(diào)整的組合價(jià)值：

(6)

用(5)式減(6)式得：

(7)

因?yàn)椋?/p>

所以有：

這充分表明，調(diào)整后的組合價(jià)值至少不會(huì)低于不調(diào)整的組合價(jià)值。因此，資產(chǎn)組合向相對(duì)表現(xiàn)較差狀態(tài)資產(chǎn)集中在金融風(fēng)險(xiǎn)管理上是有效的。

在現(xiàn)實(shí)中，投資者所持有的資產(chǎn)組合往往只是可選資產(chǎn)集的真子集，這個(gè)真子集中的元素一般很有限(不同類資產(chǎn)的個(gè)數(shù))，無論從交易費(fèi)用、信息收集成本、管理成本等角度，還是從信息處理能力、管理能力等角度看，你都無法想象一個(gè)個(gè)人投資者會(huì)同時(shí)持有50只以上不同的股票，當(dāng)投資者所擁有的資產(chǎn)組合僅有少數(shù)不多的不同資產(chǎn)構(gòu)成時(shí)，上述不斷集中的調(diào)整方式將帶來另一個(gè)問題，即隨著資產(chǎn)組合中所持資產(chǎn)數(shù)量的不斷減少，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)不斷增加，譬如經(jīng)過不斷的集中化調(diào)整，最終的資產(chǎn)組合便可能僅由單一資產(chǎn)構(gòu)成，顯然這種單一資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是極大的?？朔@種非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷增加的方式可以有兩種，一是改變資產(chǎn)組合的調(diào)整方式，將不斷集中的調(diào)整范式轉(zhuǎn)換成替換性調(diào)整，即在剔除資產(chǎn)組合中表現(xiàn)最好的資產(chǎn)的同時(shí)，對(duì)等引入組合之外表現(xiàn)較差的資產(chǎn)，并保證非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)基本不變，我們將這種調(diào)整稱為替代性調(diào)整策略；另一是先設(shè)立一個(gè)最小資產(chǎn)數(shù)，然后以不斷集中的方式調(diào)整資產(chǎn)組合，只到組合的資產(chǎn)個(gè)數(shù)達(dá)到最小值后，才以組合外資產(chǎn)替換的方式進(jìn)行調(diào)整，最小資產(chǎn)個(gè)數(shù)依據(jù)邊際系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與邊際非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相同的關(guān)系來確定，我們將這種調(diào)整稱為集中性調(diào)整策略。

四、 投資組合調(diào)整策略有效性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

前面我們從理論上論證了投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略的有效性，然而這種理論上的有效性能否轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)中戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資策略呢，顯然這一點(diǎn)需要通過經(jīng)驗(yàn)分析來加以回答。在經(jīng)驗(yàn)分析中，法碼和弗倫奇(French)(1988)以及波巴特(Poterba)和薩默斯(Summers)(1988)注意到雖然短期(如一周或一個(gè)月)股票收益可能是正相關(guān)的，但長(zhǎng)期(如一年或更長(zhǎng)時(shí)間)的股票價(jià)格卻是負(fù)序列相關(guān)的。這樣，一種對(duì)立投資策略，即購買那些近期表現(xiàn)較差的股票可能比購買近期回報(bào)非常高的股票的收效更好，且德邦特(DeBohdt)、塞勒(Thaler)(1985)和萊曼(Lehman，1988)也給出了相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。然而，我國的情況又如何呢？

當(dāng)我們從實(shí)證分析的角度來考察投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略時(shí)，一個(gè)新的問題隨之而來，這個(gè)新的問題就是投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整的時(shí)間期限，即投資者在構(gòu)建了投資組合之后，間隔多長(zhǎng)時(shí)間去實(shí)施上述調(diào)整方案，才能保證投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略的有效性。無論從股票市場(chǎng)的運(yùn)行特征，還是從交易成本與管理成本上看，過于頻繁的調(diào)整策略顯然是無效的，保證投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略有效性的時(shí)間之窗最好從經(jīng)驗(yàn)分析中去尋找。

(一) 樣本數(shù)據(jù)

為了研究的方便，本文選取全部基金管理公司的投資組合為研究樣本，并根據(jù)研究需要進(jìn)行一定的篩選，剔除那些單純發(fā)行債券型基金的基金公司，剩余有效基金公司共計(jì)71家(71個(gè)樣本)，根據(jù)所選基金公司2009年3月30日公布的十大重倉股作為投資者持有的初始投資組合，即71個(gè)投資組合，來考察投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整策略的有效性。樣本期間為2009年1月1日至2014年12月30日，樣本數(shù)據(jù)為日收益率數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫CSMAR和基金好買網(wǎng)。

(二) 實(shí)證分析

由于數(shù)據(jù)樣本量過大，為了對(duì)71家基金管理公司10大重倉股所構(gòu)成的投資組合在樣本期內(nèi)的總體變化狀況有個(gè)基本的了解，我們這里僅將投資組合、組合中表現(xiàn)最好的股票(即組合中日收益率最大的股票)和組合中表現(xiàn)最差的股票(即組合中日收益率最小的股票)日收益率的描述性統(tǒng)計(jì)特征列出，如表1所示。

表1　樣本數(shù)據(jù)日收益率(%)的描述性統(tǒng)計(jì)

從表1樣本公司10大重倉股所構(gòu)成的投資組合來看，不同投資組合樣本期內(nèi)日收益率的差異明顯，好公司10大重倉股所構(gòu)成的投資組合的日收益率是差公司的近30倍，而造成這種差異的最主要原因在于好公司10大重倉股中表現(xiàn)最好的股票日收益率的差別，好公司是差公司的70多倍，相反在71家樣本公司10大重倉股中，表現(xiàn)最差的股票日收益率幾乎沒什么區(qū)別，都在-0.10%附近，標(biāo)準(zhǔn)差也只有0.0025%。這種狀況一方面表明，我國證券投資基金公司市場(chǎng)運(yùn)作水平差異巨大，差公司明顯缺乏戰(zhàn)勝市場(chǎng)的有效投資策略，另一方面說明我國證券市場(chǎng)中，不同股票在不同階段其價(jià)格走勢(shì)差別顯著，但非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻較低。因此，尋找提升選股能力的路徑和對(duì)投資組合進(jìn)行有效的調(diào)整就是至關(guān)重要的。

當(dāng)投資者不具備內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)，甚至也沒有私人信息時(shí)，他不可能依靠選股能力來戰(zhàn)勝市場(chǎng)，唯一可行的辦法就是找到一種有效的動(dòng)態(tài)調(diào)整策略來提升投資收益[17-18]。前面我們以行為金融理論為依據(jù)，從理論上論證了投資組合集中性調(diào)整和替代性調(diào)整的有效性，以下我們將利用樣本數(shù)據(jù)給出兩種調(diào)整策略有效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

無論是集中性調(diào)整策略還是替代性調(diào)整策略，當(dāng)實(shí)證分析使用收益率數(shù)據(jù)時(shí)便會(huì)出現(xiàn)時(shí)間期限的不一致，且與現(xiàn)有流行用對(duì)數(shù)形式計(jì)算收益率不同，我們直接選擇了收益率最基礎(chǔ)的計(jì)算方法，即個(gè)股日收益率為:

(8)

其中，Pijt為第i基金公司購買的第j股票在t時(shí)期內(nèi)的收盤價(jià)格。

個(gè)股累計(jì)收益率為:

(9)

投資組合累計(jì)收益率為：

(10)

其中，Wij為第i基金公司購買的第j股票在組合中所占比例。

日組合收益率為：

(11)

其中，N為投資組合中包含的資產(chǎn)個(gè)數(shù)，樣本中N=10。

動(dòng)態(tài)調(diào)整的時(shí)間間隔分別選擇為5日、10日、30日、60日、120日、360日和540日。根據(jù)式(8)(9)(10)計(jì)算各樣本在不同時(shí)間間隔依不同調(diào)整策略的累計(jì)收益率，并且計(jì)算相同資產(chǎn)持有期內(nèi)的市場(chǎng)累計(jì)收益率，這里采用上證綜合指數(shù)計(jì)算市場(chǎng)累計(jì)收益率。各種時(shí)間間隔動(dòng)態(tài)調(diào)整、買入并持有策略以及市場(chǎng)對(duì)應(yīng)期間的運(yùn)行狀況相關(guān)累計(jì)收益率數(shù)據(jù)見表2。

表2　各時(shí)間間隔不同調(diào)整策略累計(jì)收益率及市場(chǎng)累計(jì)收益率

由表2可以看出，動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)間間隔為5日、10日時(shí)，替代性調(diào)整策略與集中性調(diào)整策略的累計(jì)收益率不僅均小于未調(diào)整(買入并持有策略)的累計(jì)收益率，而且也低于市場(chǎng)累計(jì)收益率，因此，即便不考慮相關(guān)的交易成本，5日、10日作為投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整的時(shí)間間隔都是不適宜的。換句話說就是，當(dāng)投資者構(gòu)建了一個(gè)投資組合以后，至少要保證在10個(gè)交易日以內(nèi)不做調(diào)整，否則不僅不能優(yōu)化投資組合，而且還會(huì)被市場(chǎng)所擊敗。當(dāng)動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)間間隔為30日、60日時(shí)，集中性調(diào)整策略的累計(jì)收益率超過了買入并持有策略的累計(jì)收益率，且高于市場(chǎng)累計(jì)收益率，而替代性調(diào)整策略的累計(jì)收益率仍然小于買入并持有策略的累計(jì)收益率。當(dāng)調(diào)整時(shí)間間隔為120日、360日、540日時(shí)，替代性與集中性調(diào)整策略的累計(jì)收益率明顯超過買入并持有策略的累計(jì)收益率，但在120日作為調(diào)整時(shí)間間隔時(shí)，兩種調(diào)整策略的累計(jì)收益率低于市場(chǎng)的累計(jì)收益率，說明若以120日為投資組合的調(diào)整時(shí)間之窗，雖然投資組合得到了優(yōu)化，但其仍不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。而當(dāng)調(diào)整的時(shí)間間隔設(shè)定為360日、540日時(shí)，集中性調(diào)整策略累計(jì)收益率不但超過了買入并持有策略的累計(jì)收益率，而且還超過了市場(chǎng)累計(jì)收益率，替代性調(diào)整策略的累計(jì)收益率仍在市場(chǎng)累計(jì)收益率之下，但兩者非常接近。由此可以認(rèn)定，在我國股票市場(chǎng)中，買入并持有策略不是一種好的投資策略，優(yōu)化投資效率的途徑是必須對(duì)投資組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，調(diào)整的時(shí)間間隔依調(diào)整策略的不同而有所區(qū)別，集中性調(diào)整策略有效的調(diào)整時(shí)間間隔為30日或更長(zhǎng)，替代性調(diào)整策略的有效調(diào)整時(shí)間間隔為120日或更長(zhǎng)時(shí)間。

表3　不同策略顯著性檢驗(yàn)的P-value

注：考慮實(shí)際意義，本文未對(duì)非有效時(shí)間間隔上的調(diào)整策略的組合收益進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

由此可見，在我國股票市場(chǎng)投資中，投資組合的動(dòng)態(tài)調(diào)整是必要的，集中性調(diào)整策略有效性體現(xiàn)在30日或更長(zhǎng)的持有時(shí)間，替代性調(diào)整策略體現(xiàn)在120日或更長(zhǎng)的持有時(shí)間，在各自有效的持有時(shí)間上，兩種調(diào)整策略的組合收益率均顯著優(yōu)于買入并持有策略的組合收益率，在兩種策略共同有效的時(shí)間間隔上，兩種調(diào)整策略的組合收益率之間并無顯著差異，此時(shí)選擇哪一個(gè)策略進(jìn)行調(diào)整均能獲得高于買入并持有策略、超過市場(chǎng)的、且具有顯著意義的組合超額收益率。

為進(jìn)一步驗(yàn)證本文所述動(dòng)態(tài)調(diào)整策略的有效性，這里我們?cè)購乃猩鲜械腁股股票中(截止到2014年底，滬深股市共計(jì)1935只)，利用古典概型等可能的隨機(jī)抽取10只股票來構(gòu)筑一個(gè)投資組合，該組合具體包括：新世紀(jì)(002280)、深桑達(dá)A(000032)、天津港(600717)、中山公用(000685)、中水漁業(yè)(000798)、銀鴿投資(600069)、北京城鄉(xiāng)(600861)、泰富實(shí)業(yè)(000409)、北辰實(shí)業(yè)(601588)、哈爾斯(002615)，然后利用2015.1.4-2015.5.30日的相關(guān)實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果如表4所示。

表4　隨機(jī)組合驗(yàn)證結(jié)果

表4的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，無論是集中性調(diào)整策略還是替代性調(diào)整策略，它們都優(yōu)于買入并持有策略，并且能夠達(dá)到戰(zhàn)勝市場(chǎng)之目的。

五、 結(jié)論

有效市場(chǎng)理論(EMH)告訴人們，在市場(chǎng)有效的情況下，市場(chǎng)是不可戰(zhàn)勝的。然而，現(xiàn)有眾多的實(shí)證分析揭示，證券市場(chǎng)并非是完全有效的。當(dāng)現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)并非有效時(shí)，至少從邏輯上給予了投資者戰(zhàn)勝市場(chǎng)的希望。本文依系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)齊漲齊跌的特點(diǎn)以及行為人反應(yīng)非對(duì)稱性的現(xiàn)實(shí)，借鑒發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)中“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”概念，以行為金融學(xué)中的前景理論為依據(jù)，論證了投資組合集中性調(diào)整策略(即在投資組合中調(diào)出表現(xiàn)最好的證券，同時(shí)對(duì)等買入組合中表現(xiàn)最差的證券)與替代性調(diào)整策略(即在投資組合中調(diào)出表現(xiàn)最好的證券，同時(shí)對(duì)等買入市場(chǎng)中表現(xiàn)最差的證券)的有效性，并利用我國資本市場(chǎng)實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)相應(yīng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整策略的有效性進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證。全文的分析表明：(1)無論是集中性調(diào)整策略還是替代性調(diào)整策略均優(yōu)于買入并持有策略；(2)要使動(dòng)態(tài)調(diào)整策略有效，集中性調(diào)整策略調(diào)整的間隔期不得低于30個(gè)交易日，替代性調(diào)整策略調(diào)整的間隔期不得低于120個(gè)交易日；(3)若按集中性調(diào)整策略調(diào)整的間隔期不低于30個(gè)交易日，替代性調(diào)整策略調(diào)整的間隔期不低于120個(gè)交易日實(shí)施投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整，市場(chǎng)是可以戰(zhàn)勝的；(4)結(jié)合集中性調(diào)整策略與替代性調(diào)整策略的有效性和調(diào)整間隔期在時(shí)間上的非一致性，由此可引伸出一種更為有效的策略，即每隔30個(gè)交易日實(shí)施一次集中性調(diào)整，累積至120個(gè)交易日后實(shí)施一次替代性調(diào)整，替代性調(diào)整使投資組合所持證券數(shù)量恢復(fù)到初始投資組合時(shí)的個(gè)數(shù)。

我們認(rèn)為，本文的研究結(jié)論說明，投資者的注意力是有限的，并且在我國證券市場(chǎng)中存在所謂的“新聞效應(yīng)”。投資者注意力有限意味著在一個(gè)具有一定規(guī)模的市場(chǎng)中，投資者不可能對(duì)所有的上市公司給予同等的關(guān)注，新聞效應(yīng)的作用則在于使投資者的關(guān)注相對(duì)集中，被投資者關(guān)注相對(duì)集中的股票便會(huì)成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，從而導(dǎo)致同一時(shí)期一部分股票表現(xiàn)更好，另一部分股票則表現(xiàn)的相對(duì)較弱。當(dāng)熱點(diǎn)股票被輿情不斷強(qiáng)化時(shí)，必將引發(fā)股票泡沫，因此，加強(qiáng)輿情規(guī)范與監(jiān)管，并利用輿情引導(dǎo)市場(chǎng)運(yùn)行是保證我國證券市場(chǎng)健康發(fā)展的必要前提。

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(責(zé)任編輯畢開鳳)

Late-Developing Advantage and Dynamic Management Adjustment of Portfolios Based on

Prospect Theory and Empirical Evidence of China’s Security Market

LI La-sheng, HUANG Xiao-xiang, CHENG Wen

(ChinaCenterforEconomicStatisticsResearch,TianjinUniversityofFinanceandEconomics,Tianjin300222,China)

Abstract:Portfolio management theory indicates that the non-systematic risk can be eliminated through decentralization of well established portfolios, but decentralization has no effect on systematic risk. Faced with security market with very obvious systematic risk as its feature, most investors seek for the investment strategy to beat the market rather than explore the perfect portfolio, which is less significant. Based on the prospect theory of behavioral finance, this paper takes advantage of the connection between the weight function (used in value judgment) and the value function to demonstrate the late-developing advantage of the relative stagflation stocks and proposes an easy and feasible dynamic adjustment strategy of portfolio. It also offers a way to verify the effectiveness of the proposed strategy by adopting the real data of the security markets in China.

Key words:portfolio; late-developing advantage; prospect theory; dynamic adjustment strategy

中圖分類號(hào):F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1000-2154(2016)01-0081-09

作者簡(jiǎn)介:李臘生，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，副主任，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)與決策、金融風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)研究；黃孝祥，男，統(tǒng)計(jì)學(xué)博士研究生，主要從事金融風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)研究；程文，男，碩士研究生，主要從事金融風(fēng)險(xiǎn)管理方向研究。

基金項(xiàng)目:國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“基于我國居民家庭資產(chǎn)選擇偏好的資產(chǎn)價(jià)格體系及其統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)研究”(15BTJ002)