李　銘，楊海靜

(1.南開大學法學院 天津 300071；2.天津工業(yè)大學文法學院，天津 300384)

我國區(qū)域性股權市場制度設計的若干問題

——兼評《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》

李銘1，楊海靜2

(1.南開大學法學院 天津 300071；2.天津工業(yè)大學文法學院，天津 300384)

摘要：迅速發(fā)展的區(qū)域性股權市場亟需制度供給，《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》為我國區(qū)域性股權市場發(fā)展提供基本的規(guī)制思路。但《征求意見稿》在掛牌公司類型、市場定位、監(jiān)管權責配置上，仍然帶有濃重的部門壟斷、條款分割等限制競爭的痕跡。區(qū)域性股權市場的發(fā)展需要立足中小微企業(yè)特點，破除地方保護和部門壟斷，相關制度供給應為區(qū)域性股權市場營造充分競爭、政府扶持和自律監(jiān)管的發(fā)展空間。

關鍵詞：區(qū)域性股權市場；非上市非公眾公司；場外交易市場

2003年黨的第十六屆三中全會《關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》首次提出“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品”，為我國證券市場發(fā)展指明了方向?！秶鴦赵宏P于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(2004)提出“建立多層次股票市場體系。在統籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系”。其后國務院以批準綜合配套改革、不斷推進試點等方式，推進金融和資本市場建設，各地股權交易市場相繼設立。*如2008年3月13日國務院在《關于天津濱海新區(qū)綜合配套改革試驗總體方案的批復》(國函〔2008〕26號)中提出，天津市政府要為在天津濱海新區(qū)設立全國性非上市公眾公司股權交易市場創(chuàng)造條件； 2009年1月26日《國務院關于推進重慶市統籌城鄉(xiāng)改革和發(fā)展的若干意見》(國發(fā)〔2009〕3)號也明確提出適時將重慶納入全國場外交易市場體系,支持符合條件的企業(yè)上市融資；2009年5月9日，國務院批準成都市《綜合配套改革試驗總體方案》(國函[2009]55號),其中也提出成都市要探索非上市股權交易市場建設，形成國家級或區(qū)域性交易場所。2009年12月8日國務院批準關于武漢東湖新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)建設國家自主創(chuàng)新示范區(qū)(國函〔2009〕144號)。2011年11月湖北省政府下發(fā)了《關于組建武漢股權托管交易中心的批復》，武漢股權托管交易中心正式成立。直至 2016年3月，“十三五”規(guī)劃提出“發(fā)展多層次股權融資市場，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場”，明確了將發(fā)展區(qū)域性股權市場作為我國多層次資本市場建設的重要任務和國家戰(zhàn)略予以實施，制度層面逐步確立了區(qū)域性股權市場的合法性和規(guī)范性。

而回顧中國證監(jiān)會2015年6月起草的《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)，盡管基本勾勒出我國區(qū)域性股權市場的發(fā)展框架，但其中多項制度仍需要理論爭鳴和實踐檢驗。面對快速發(fā)展的區(qū)域性股權市場產生的問題，如何在充分競爭和適度監(jiān)管之間取得平衡，是當前區(qū)域性股權交易市場面臨的重大理論問題和現實難題。

一、區(qū)域性股權市場的發(fā)展現狀

目前，全國已設立35家區(qū)域性股權市場,各市場共有掛牌股份公司近3000 家，展示企業(yè)3.5 萬家，通過私募股權、股權質押、私募債等多種形式累計為企業(yè)實現融資約3700億元。一省一市甚至一省多市*除各省級行政區(qū)劃建立自己的股權交易市場外，部分省轄市也在建立或籌備建立自己的區(qū)域性股權市場市場，如廣東省除了深圳前海股權交易中心、廣州股權交易中心、天津股權交易所分支機構外，還有廣東金融高新區(qū)股權交易中心(佛山市)，遼寧省除遼寧股權交易中心外，尚有大連股權交易中心。的區(qū)域性市場格局基本形成。大量先行先試和市場過快膨脹引發(fā)了一系列問題。

(一)區(qū)域性股權市場的法律地位不明

區(qū)域性股權市場在多層次資本市場中的地位不明，層次不清。從縱向來看，區(qū)域性股權市場與全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限公司(以下簡稱股轉系統)、滬深交易所的關系不明；橫向來看，省級市場之間、一省之內多個市場之間的關系不明確。

從現有股權市場的組織形態(tài)來看，有公司制，也有會員制；既有事業(yè)單位，也有行政單位；從稱謂來看，有“產權中心”、“股權交易中心”，“股權交易所”等，不一而足。從功能來看，部分股權市場僅為信息平臺，部分市場具有交易系統能提供交易功能。

從掛牌公司地域來看，部分市場僅為本區(qū)域企業(yè)，部分市場則向外拓展業(yè)務，如天津股權交易所、上海股權托管中心和前海股權交易中心。從掛牌公司類型來看，有的要求必須為股份有限公司，有的則不拘公司形式。從掛牌公司股東人數來看，具有先發(fā)優(yōu)勢的天津股權交易所依然保留有公眾公司板塊。

現行證券法律制度是以上市公司和交易所市場為核心構建的，《公司法》(2014)要求股份有限公司的股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規(guī)定的其他方式進行?！蹲C券法》(2006)則對公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券的交易場所作了規(guī)范。*參見《公司法》(2014)第139條和《證券法》(2006)第39條之規(guī)定。立法的滯后性導致以上基本法對于 “區(qū)域性股權市場”是否屬于“證券交易所”或“證券交易場所”缺乏明確，目前關于區(qū)域性股權市場的地位的闡釋多見于政策。

(二)市場功能有限，各方主體參與意愿不足

區(qū)域性股權市場由股權交易機構、企業(yè)、投資者、中介機構和政府等利益相關方構成，各方主體利益訴求不同。

企業(yè)和投資者作為投融資雙方是市場賴以存在的最基礎也是最重要的主體。中小微企業(yè)最為關心的問題是股權市場能給企業(yè)帶來什么樣的好處，投資者最關心的莫過于投資回報和退出渠道。[1]然而受交易制度的局限，當前各地股權市場規(guī)模狹小，品種單一，市場流動性不足，做市商制度在實踐中遭遇重大障礙，企業(yè)和券商進入市場的積極性不高；機構投資者市場尚未形成，基金組織、保險機構未能與區(qū)域性股權交易市場形成良性互動；各地區(qū)域性股權交易市場與主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場短期內未能實現直接有效的轉板通道，退出通道狹窄。以上均導致企業(yè)和投資者缺乏熱情。

為鼓勵企業(yè)掛牌，各地方政府均對在區(qū)域性市場掛牌的企業(yè)給予一定的補貼、獎勵或者其他政策優(yōu)惠。政府補貼不僅可以沖抵掛牌費用，甚至還略有盈余。部分企業(yè)雖然認為 “掛也白掛”，但“不掛白不掛”的心理成了許多導致企業(yè)掛牌的主要動機，政府成為了整個股權市場唯一的買單者。

(三)市場自律監(jiān)管不足，無序競爭嚴重

在各利益相關方中，股權交易機構和中介機構是整個市場中積極性最高的。股權交易機構的盈利和中介機構的服務費用均來自于企業(yè)的掛牌費用和管理費用。掛牌企業(yè)的數量直接影響各市場的盈利能力。由于本區(qū)域的優(yōu)質企業(yè)數量有限，各市場準入和監(jiān)管規(guī)則不斷向下競爭導致實質的無準入標準，無持續(xù)監(jiān)管，能否掛牌完全取決于企業(yè)的意愿，掛牌企業(yè)質量良莠不齊。準入門檻過低會增加風險，驅逐投資者，不利于長遠發(fā)展。[2]

現有政策不允許跨區(qū)經營和一省一市的限制，導致交易所對掛牌公司的監(jiān)管缺乏來自市場競爭的內生驅動。從監(jiān)管動力看，我國滬深證券交易所被賦予法定自律監(jiān)管機構的地位，其監(jiān)管動力主要來自法律強制和行政壓力。[3]29由于缺乏法律的強制性規(guī)定和行政主管機關強有力的直接監(jiān)管，區(qū)域性股權市場對掛牌公司的自律管理缺乏監(jiān)管壓力，也缺乏監(jiān)管手段。同時，區(qū)域性股權市場尚未納入行業(yè)協會等自律性組織，以上均導致區(qū)域性股權市場缺乏自律性管理。

(四)部門壟斷和地方保護行為嚴重

首先是中央職能部門和地方政府之間的競爭和保護，表現為股轉系統與區(qū)域性股權市場之間的競爭。股轉系統面向中小微企業(yè)，對掛牌企業(yè)不要求具體的財務指標，和其他區(qū)域性股權市場在準入門檻上并無明顯的層次區(qū)分，有的區(qū)域市場如天津股權交易所準入門檻甚至高于“新三板”——當然隨著近來股轉系統的不斷擠壓，部分區(qū)域性股權市場不得不持續(xù)降低準入條件。從掛牌企業(yè)準入上看，股轉系統與其他區(qū)域性股權市場應為競爭關系。

然而，部門壟斷和行政保護使得股轉系統在掛牌企業(yè)類型、轉板通道等方面取得了諸多政策優(yōu)勢，國務院發(fā)布的《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統有關問題的決定》(國發(fā)〔2013〕49號，以下簡稱《決定》)、《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(證監(jiān)會令〔2013〕96號，以下簡稱《辦法》)以及《征求意見稿》便是這一監(jiān)管思路的直接體現。一系列政策法規(guī)的出臺直接助推了新三板一年來的飛速發(fā)展，也事實上擠壓了區(qū)域性市場的生長空間。

其次為地方政府之間的地區(qū)壁壘。當前政績考核制度誘致的地方政府之間的競爭驅動地方政府官員大力推進本區(qū)股權市場建設。[4]雖然我國區(qū)域性股權市場數量近兩年呈爆發(fā)式增長，但大多數市場處于發(fā)展停滯狀態(tài)，市場功能無法發(fā)揮。為扶持本地市場，地方政府事實上禁止本地企業(yè)掛牌外地市場，最終出現本地股權市場功能有限無法為本地企業(yè)提供需要的服務、外部股權市場又無法進入的困局。

綜上，數量眾多的區(qū)域性股權交易市場同時建立，絕非市場自發(fā)行為，政府主導、行政推動起著決定性作用。建立之后的各地區(qū)域性股權交易市場本將不可避免地面臨市場檢驗，并在競爭中完善服務功能最終實現優(yōu)勝劣汰。但在《征求意見稿》限制競爭利益分割的指導思想下，地方保護和部門壟斷成為我國當前區(qū)域性股權交易市場的一大特色。

二、區(qū)域性股權市場掛牌公司的類型

區(qū)域性股權市場應面向服務對象，完善服務功能。掛牌公司的特點是市場定位和功能發(fā)揮的基礎，哪些公司可以在區(qū)域性股權市場掛牌是其首先要解決的問題。

(一)《征求意見稿》對區(qū)域性股權市場掛牌公司的類型限定

1.非上市非公眾公司

《征求意見稿》第二條指出，“區(qū)域性股權市場是為其運營機構所在地省級行政區(qū)劃內中小微企業(yè)私募證券的發(fā)行、轉讓及相關活動提供設施與服務的場所，是私募證券市場的一種形式。本辦法所稱私募，是指非公開發(fā)行?！?/p>

何謂“非公開發(fā)行”，依據《證券法》第十條，凡募集對象為非特定化，或定向募集時累計人數是否超出200人，或發(fā)行方式采用了廣告、公開勸誘等公開化方式的，均為公開發(fā)行。

那么《征求意見稿》此處所講的“非公開發(fā)行”是否包括“定向募集”但“公開轉讓”的公司，即股東人數能否因轉讓而超過200人，《征求意見稿》語焉不詳，尚需進一步明確。從法的體系解釋的角度看，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》在《證券法》公開發(fā)行的基礎上進一步增加了公開轉讓的概念，將公開發(fā)行和公開轉讓證券的公司均稱為公眾公司。*參見《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(證監(jiān)會令〔2013〕96號)第2條：“非上市公眾公司(以下簡稱公眾公司)是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：(一)股票向特定對象發(fā)行或者轉讓導致股東累計超過200人；(二)股票公開轉讓。”《征求意見稿》將區(qū)域性股權市場定位為“私募證券市場”，從主體角度看應不包括公眾公司。再次，從目的解釋的角度看，《征求意見稿》是對國發(fā) 〔2011〕第 38 號文和證監(jiān)會公告〔2012〕20號文主要內容的確認。上述兩文件均表明了區(qū)域性股權市場不得超過200人和私募市場的思想。*依據《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》(國發(fā) 〔2011〕第 38 號)：“自本決定下發(fā)之日起，除依法設立的證券交易所或國務院批準的從事金融產品交易的交易場所外，……除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定外，權益持有人累計不得超過200人。”《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見(試行)》(證監(jiān)會公告〔2012〕20號)提出區(qū)域性市場是為中小微企業(yè)提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場。

可見，地方性股權交易所的掛脾企業(yè)為本區(qū)域的非上市非公眾公司，股東人數不得超過200人。

2. 原則上的本區(qū)域內企業(yè)，有條件的跨區(qū)域企業(yè)

《征求意見稿》第四條指出，區(qū)域性股權市場不得為其運營機構所在地省級行政區(qū)劃外的企業(yè)提供服務,該辦法延續(xù)了證監(jiān)會〔2012〕20號令的基本思想。*《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見(試行)》(證監(jiān)會公告〔2012〕20號)第二條第(二)項規(guī)定，“區(qū)域性市場原則上不得跨區(qū)域設立營業(yè)性分支機構，不得接受跨區(qū)域公司掛牌。確有必要跨區(qū)域開展業(yè)務的，應當按照37號文要求分別經區(qū)域性市場所在地省級人民政府及擬跨區(qū)域的省級人民政府批準，并由市場所在地省級人民政府負責監(jiān)管。 ”。

但在實踐中部分股權交易市場早已開始向區(qū)域外企業(yè)提供掛牌服務。以天津股權交易所為例，作為國務院批準的“先行先試”的金融改革試點，具有先發(fā)優(yōu)勢的天交所已然突破了不得跨區(qū)經營、股東人數不得普通200人的限制。上述證監(jiān)會〔2012〕20號令第二條第(二)項中的“原則”上二字可以視為對天交所已有現狀的默認和妥協。《征求意見稿》第四條對這一作法作了確認，允許運營機構所在地和企業(yè)所在地省級人民政府通過簽訂協議的方式實現跨區(qū)經營。

3.與股轉系統掛牌公司的區(qū)分

2013年1月16日全國中小企業(yè)股份轉讓系統正式掛牌，定位于全國性場外交易市場。2013年1月18日《全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》(證監(jiān)會令第89號)公布施行，同年2月8日《全國中小企業(yè)股份轉讓系統業(yè)務規(guī)則(試行)》開始實施。依據以上規(guī)則，在全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌的公司是經中國證監(jiān)會核準的非上市公眾公司，股東人數可以超過二百人，不受股東所有制性質的限制，不限于高新技術企業(yè),且存續(xù)滿兩年,具有持續(xù)經營能力。

新三板掛牌公司被稱為“公眾公司”的原因僅在于，其股東人數有可能超過200人。與區(qū)域性股權市場不能突破200人限制的制度壁壘相比，新三板得以拆細每手交易量(每手被定為1000股)，增加流通性，提升市場交易功能，具有天然的制度優(yōu)勢。

值得一提的是，在融資方式上，與區(qū)域股權交易所相同，新三板依然采向合格投資者定向發(fā)行的非公開方式。新三板的核準掛牌從而轉讓公開并不意味著發(fā)行公開，否則，在IPO核準制下，準入條件極其寬松的新三板極易變成監(jiān)管套利之所在。

(二)《征求意見稿》對掛配公司身份限定的評述

1. 《征求意見稿》不再限定掛牌公司的股份有限公司身份

2012年以前，各地股權交易所以及股轉系統均要求申請掛牌企業(yè)應當是依法設立且合法存續(xù)一定期限的股份有限公司。如果一家有限責任公司要申請掛牌，須先改制成為股份有限公司。這一要求不僅人為增加了掛牌成本，更產生了倒逼擬掛牌企業(yè)財務造假的不良效應。

2012年以后，迅速增長的交易所加大了各交易所之間的競爭，上海股權、浙江股權、齊魯股權以及前海股權率先轉變思路，紛紛設立Q板、創(chuàng)新板、展示板等，不再要求企業(yè)進行股份制改革。此后包括天津股權交易所在內的其他交易所也紛紛效仿，實行市場分層，謀求為中小企業(yè)提供差異化多層次的服務。雖然目前各交易所的類似板塊無法在系統中實現交易功能，但并不妨礙其以協議方式轉讓股權及他融資功能的實現。廣泛吸收企業(yè)的作法客觀上也為各區(qū)域性股權市場營造了一個蓄水池。當然，作為連接資金供給方與需求方的融資平臺，風險識別和風險控制是區(qū)域性股權市場必須防范的問題。但對整個市場來講，企業(yè)需求存在層次化、多元化的特點，區(qū)域性股權市場既要在存量企業(yè)中篩選風險小、潛力大的企業(yè)，也要面向滿足不同企業(yè)需求、助推企業(yè)成長，培育市場資源。

《征求意見稿》對實踐中的這一做法作了確認，不再拘泥于掛牌公司的股份公司身份，這一定位也使得區(qū)域性股權市場的功能與定位保持一致，值得肯定。

2.200人的紅線設置對地方性股權交易所的禁錮

200人的限制是在我國證券市場起步階段為維護證券市場秩序而采取的權宜之計，其本身的科學性值得考證。因股東人數不得突破200人，天交所將每手確定為掛牌企業(yè)全部股份的二百分之一，單手資金量少則幾十萬，多則上百萬，單手交易資金量過大，不僅總體交易不可能活躍，同時要占用做市商大量資金。同時，隨著《辦法》及《全國中小企業(yè)股份轉讓系統業(yè)務規(guī)則(試行)》的出臺，未來會出現主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板上市或掛牌的公司以及非上市非掛牌公司的股東人數均可超過200人，唯有在地方股權交易所掛牌的公司股東人數不得超過200人的奇怪現象，這些均會制約各地股權交易市場的發(fā)展。而制度的禁錮永遠不能阻擋市場自身發(fā)展的需求。實踐中，證券持有人可以通過集中持有、代持等方式輕易突破200人的限制。歷史形成的天津股權交易所公眾板塊依然在運行。

3.不得跨區(qū)經營的合法性瑕疵

在區(qū)域性股權市場的競爭性發(fā)展中，部分區(qū)域性股權市場率先開始了向外擴張的態(tài)勢，具體路徑既包括在全國各地建立自己的分支機構，也包括通過簽訂合作協議方式或者入股方式建立分支機構，如上海股權托管中心和前海股權交易中心。截止到2013年11月，上海股權托管中心已與9個省市簽訂戰(zhàn)略全作協議，前海股權交易中心同3個地方政府簽訂戰(zhàn)略合作協議，并通過管理輸出的方式參與管理廈門兩岸股權交易中心。而具有先發(fā)優(yōu)勢的天津股權交易所，截至2014年5月，已與全國31各省208個地市建立了業(yè)務聯系，與25個省65個地方政府簽署了合作框架協議91份，在10個省市設立了12個分支機構，全國14個省42個地市政府出臺政策鼓勵支持本地企業(yè)到天交所掛牌。*數據由作者根據天津股權交易所官網信息整理所得。鑒于實踐中的這一情形，《征求意見稿》不得不在條塊分割地區(qū)壁壘之外開通了一條跨區(qū)經營的通道。

《征求意見稿》的該規(guī)定顯然違反了我國《反壟斷法》關于禁止行政壟斷的規(guī)范；其次，從法律位階上看，《征求意見稿》屬于部門規(guī)章，依據《立法法》(2014)第八十條規(guī)定，“沒有法律、行政法規(guī)依據，部門規(guī)章不得設定減損公民、法人和其他組織權利或者增加其義務的規(guī)范”，作為《征求意見稿》立法依據的國發(fā) 〔2011〕第 38 號文和國辦發(fā)〔2012〕37 號均為規(guī)范性文件，*《關于<區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)>的起草說明》中指出，《征求意見稿》的制定嚴格遵守《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》(國發(fā)〔2011〕38 號和《關于清理整頓各類交易場所的實施意見》(國辦發(fā)〔2012〕37 號)等上位法的規(guī)定?！墩髑笠庖姼濉废拗茀^(qū)域性股權市場經營行為的作法存在合法性瑕疵。

(三)小結

區(qū)域性股權市場作為多層次資本市場的基座，應最大可能地為所有有需要的企業(yè)服務，不宜對主體身份作出限制，其準入標準應關注公司獨立性和成長性，而非公司形態(tài)或人數，可在區(qū)域性市場掛牌的公司外延廣泛。(1)從公司形態(tài)上看，既包括有限責任公司，也包括股份有限公司；(2)從股東人數上看，既包括股東人數超過200人的公司，也包括股東人數200人以下公司；(3)從地域范圍看，既包括本區(qū)域的公司，也包括本區(qū)域以外的公司。(4)從發(fā)行方式看，僅包括私募發(fā)行公司，不包括公開發(fā)行公司。

三、區(qū)域性股權市場的功能和地位

區(qū)域性股權市場的發(fā)展應立足于掛牌公司特點，從頂層設計角度明確區(qū)域性股權市場的基本功能，賦予其法律地位，厘清其在多層次市場中的地位，嚴防重演 “一放就亂，一管就死”的怪圈。

(一)區(qū)域性股權市場的功能

1.規(guī)范和培育小微企業(yè)發(fā)展

區(qū)域性股權市場可通過建立適用于中小型企業(yè)的準入制度、信息披露制度和市場信用體系，為掛牌企業(yè)提供市場掛牌、融資、交易等服務，促進掛牌公司熟悉資本市場規(guī)則，完善公司治理結構，形成合理發(fā)展戰(zhàn)略，提升核心競爭能力，實現快速成長，并通過市場化的篩選機制，為主板市場、中小企業(yè)板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和境外證券交易所篩選和輸送優(yōu)質成熟的上市后備企業(yè)。

2.投融資平臺服務

區(qū)域性股權市場可以為中小微企業(yè)提供融資服務，為投資者提供多交易品種。以齊魯股權、浙江股權、上海股權為代表的各地股權市場面對市場流動性不足的現狀，大力開展各類融資服務，形成了私募股權投資基金、私募債券、供應鏈金融、信托計劃、股權質押、融資租賃、投聯貸、中小企業(yè)集合貸款計劃等多種融資方式。前海股權除企業(yè)展示、登記托管、業(yè)務培訓等服務外，還創(chuàng)新形成了互聯網金融和資本市場相結合的融資方式。

3.交易服務和價格發(fā)現

盡管流動性是證券市場的生命，于區(qū)域性股權市場而言，其目標只能是“適當流動性”。[5]區(qū)域性股權市場應鼓勵掛牌企業(yè)建立有效的利潤分配機制，引導合格投資者著眼于掛牌公司未來成長進行價值投資。在這一目標下，區(qū)域性股權市場應逐步建立規(guī)范的電子交易系統，為掛牌公司股權、私募基金份額提供交易功能，初步形成市場定價能力。

4.咨詢和中介服務

實踐中，部分股權交易市場開始在競爭中逐漸形成多元化的盈利模式，值得提倡。如為參與本市場的企業(yè)提供管理培訓、管理咨詢、財務顧問等服務并收取服務費用；為私募證券的發(fā)行組織路演推介或者其他促成投融資需求對接的活動；與商業(yè)銀行、小額貸款公司等開展業(yè)務合作，支持其為參與本市場的企業(yè)提供融資服務等。除提供平臺功能外，股權交易市場可參與中介服務，承擔中介機構的角色和功能，創(chuàng)新營利模式。

(二)區(qū)域性股權市場與多層次資本市場

在世界金融危機和經濟危機的陰影未褪，國內經濟發(fā)展面臨諸多矛盾和挑戰(zhàn)的大背景下，黨的十八大明確建立健全支持實體經濟發(fā)展的現代金融體系、加快發(fā)展多層次資本市場?！督鹑跇I(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》提出擴大代辦股份轉讓系統試點，建設覆蓋全國的統一監(jiān)管的場外交易市場。加快建設包括新三板、區(qū)域性股權交易市場在內的場外交易市場，真正形成“金字塔”型市場體系結構，拓展資本市場服務實體經濟的廣度和深度，推動我國經濟發(fā)展由要素投入型向創(chuàng)新驅動型發(fā)展轉變是當前資本市場改革的重要內容和緊迫任務。2013 年8 月發(fā)布的《關于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實施意見》(國辦發(fā)〔2013〕87 號)和2014 年5月發(fā)布的新國九條均明確要求，在清理整頓的基礎上，將區(qū)域性股權市場納入多層次資本市場體系。區(qū)域性股權市場是多層次資本市場的基座，承擔著企業(yè)孵化器的功能。

(三)區(qū)域性股權市場與場外交易市場

證券交易起步于場外交易市場。在證券市場發(fā)展的早期，店頭交易市場(又稱柜臺交易市場Over-the-Counter Market，以下簡稱為區(qū)域性股權市場市場)是場外交易場所的主要形式。后來，場外交易市場泛指證券經紀人或證券經紀商不通過證券交易所而直接同顧客進行買賣的市場，包括證券交易中心、報價系統、交易柜臺等。[6]近年來，計算機技術的迅猛發(fā)展，通訊技術的飛躍，網絡的普及，極大地改變了傳統的場外交易方式。場外交易市場逐漸遠離了柜臺交易的本來之意，“場外”和“場內”的區(qū)別正在逐漸模糊。何謂場外交易市場，目前學界并無一致理解。

我們認為，當前場外交易市場有廣義和狹義之分。廣義的場外交易市場，是與依法采集中競價方式交易的證券交易所市場相對而言的，除此之外的證券交易場所均為場外交易市場，包括各類或各層次股權交易市場、券商柜臺交易市場、各種產權交易市場和銀行間市場等等。從交易客體和內容來講，既包括股票、股權或股份、債券、基金份額等原生證券，也包括前述基礎證券的衍生品及其他證券或金融衍生品種。從市場層級而言，既包括全國統一的市場、也包括跨區(qū)域市場及區(qū)域性市場。

狹義的場外交易市場，是在集中競價的交易所之外，為公司或企業(yè)之股份(股票或股權)、債券、相關衍生品種進行交易的場所或設施。在我國，狹義的場外交易市場，僅指為非上市公司提供股權流通轉讓的證券交易場所。這一點，不僅從我國場外交易市場產生的緣由及其承擔的功能可見一斑，也可以從各地方股權交易所或中心的實踐中可以看出。綜觀學界，多數學者也是在這個意義上使用這一概念的，相關的政策性文件也均指股權交易場所。

因此，盡管《決定》將全國股份轉讓系統定性為經國務院批準、依據證券法設立的全國性證券交易場所，但從交易方式來看，其依然不能采用集中競價交易方式，從這一點上看，股權系統和區(qū)域性股權市場均屬于場外交易市場。

值得一提的是，我們注意到，在近來監(jiān)管層的文件已經較少使用“場外交易市場”一詞，如：《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統有關問題的決定》(國發(fā)〔2013〕49號，以下簡稱《決定》)、《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(證監(jiān)會令〔2013〕96號，以下簡稱《辦法》)以及《征求意見稿》均未再使用場外交易市場的表述，而換之以全國性證券交易所和區(qū)域性股權交易所的表述。

(四)區(qū)域性股權市場與私募發(fā)行

《征求意見稿》明確，區(qū)域性股權市場是私募證券市場的一種形式?！蹲C券法》明確非公開發(fā)行證券不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。實踐中，各區(qū)域性股權市場均通過其信息網絡平臺并采取召開推介會、路演等方式發(fā)發(fā)布證券發(fā)行和轉讓信息?！墩髑笠庖姼濉方梃b域外經驗，設立了“安全港”規(guī)則，即“通過運營機構的信息系統等網絡平臺向在本市場開戶的合格投資者發(fā)布證券發(fā)行和轉讓的信息，且投資者需憑用戶名和密碼登錄后才能查看的”不屬于采用廣告、公開勸誘等方式公開發(fā)行?！墩髑笠庖姼濉返倪@一作法充分考慮了互聯網金融下的運營特點。然而，目前大多數運營平臺的發(fā)行和轉讓公告均是向所有瀏覽網頁的用戶無限制開放的，筆者認為只要在交易環(huán)節(jié)保證投資者為經審核的合格投資者即可避免公開發(fā)行的亂象，無需在信息發(fā)布環(huán)節(jié)“為監(jiān)管而監(jiān)管”。

四、區(qū)域性股權市場的監(jiān)管權責配置

(一)交易所自律監(jiān)管

成熟國家的資本市場管理體系中，交易所的自律管理相較于行業(yè)自律、行政監(jiān)管更為重要。區(qū)域性股權市場處于多層次資本市場的底座，數量龐大，掛牌企業(yè)眾多，中央金融監(jiān)管部門有心無力，地方政府更是專業(yè)力量不足。區(qū)域性股權市場應弱化行政管理，強化交易所自律管理。

應在立法中明確交易所自律監(jiān)管的核心地位，以概括規(guī)定與明示列舉的方式明確交易所的監(jiān)管職責及可以采取的監(jiān)管措施，如制定交易所各項交易規(guī)則和監(jiān)管制度；對各類市場主體參與市場的各類相關活動進行日常、直接監(jiān)管；對申請掛牌企業(yè)進行實質性審查；對掛牌企業(yè)信息披露，公司治理實施監(jiān)督，對本交易所各項交易活動進行實施監(jiān)督；對保薦機構遵守交易所管理制度及督導企業(yè)、做市業(yè)務進行督導。

(二)證券業(yè)協會行業(yè)自律監(jiān)管

充分發(fā)揮證券業(yè)協會的作用，對會員進行自律監(jiān)管，是解決區(qū)域性股權市場監(jiān)管的必由之路?！墩髑笠庖姼濉芬蔡岢龀珜н\營機構可以特別會員方式加入中國證券業(yè)協會，接受中國證券業(yè)協會的自律管理和服務?！蹲C券法》一百六十四條列舉的證券業(yè)協會的八項職權中，第(八)項為“國務院證券監(jiān)督管理機構賦予的其他職責”，證監(jiān)會可以部門規(guī)章的方式授予證券業(yè)協會“組織、推動和監(jiān)管區(qū)域性股權市場”的職能。

其次，區(qū)域性股權市場的迅速發(fā)展必然伴隨著大量的法律糾紛，可探索訴訟以外的其他更加快捷有效的糾紛解決機制?！蹲C券法》第一百七十六條賦予證券業(yè)協會負責會員之間、投資者與會員之間的證券糾紛的調解的職權，此外，中央綜治委和最高人民法院等均在探索商事糾紛的訴調對接平臺，*2011年4月22日中央綜合治理委員會16部門聯合印發(fā)的《關于深入推進矛盾糾紛大調解工作的指導意見》第5條規(guī)定“鼓勵行業(yè)協會設立調解委員會，調解協會成員之間以及協會成員與其他主體之間的民事糾紛”；最高人民法院《關于建立健全訴訟與非訴訟銜接的矛盾糾紛解決機制的若干意見》明確行業(yè)調解組織的調解協議的民事合同性質，并明確了申請司法確認、國家公證、申請強制執(zhí)行、申請支付令等內容?？梢粤⒎ǖ姆绞劫x予證券業(yè)協會糾紛調解的法定職權和調解效力。

(三)公司治理協會培育扶持

區(qū)域性股權市場的發(fā)展和繁榮除了外部環(huán)境外，最終依賴于公司自身治理機制的完善。 我國大多數中小微缺乏公司治理觀念，如何輔導、培育、激勵公司建立良好的治理機制，除發(fā)揮證券業(yè)協會的功能外，更有賴于第三方治理機構的介入——公司治理協會。它主要基于第三方的角色，為公司治理擔任領航者，進行前瞻性之規(guī)劃，推動立法、行政與司法等相關部門在資本與金融市場領域之規(guī)范和制度建設，輔導和協助企業(yè)建立良好的內部機制，監(jiān)督企業(yè)執(zhí)行公司治理之狀況，評估公司治理之水準，作為市場準入、轉板或退市的依據。獎勵公司治理優(yōu)良企業(yè)并協助改善治理不彰之企業(yè)。通過協助企業(yè)健全公司治理制度，強化組織之競爭力，以創(chuàng)造企業(yè)價值，進而降低投資風險、提高資訊透明度，保障資本市場之蓬勃發(fā)展。

(四)地方政府適度監(jiān)管

區(qū)域性股權市場的發(fā)展必然要求地方政府介入監(jiān)管。早在2012年9月，中國證監(jiān)會即與北京市、天津市、上海市和湖北省等四省市政府簽署擴大試點合作備忘錄，[8]表明中國證監(jiān)會正在將地方政府納入到區(qū)域性股權市場的監(jiān)管框架中來?！墩髑笠庖姼濉芬圆块T規(guī)章的方式將區(qū)域性股權市場的監(jiān)管權授權給了地方政府監(jiān)管部門。*《征求意見稿》第23條：“對違反本辦法的行為，法律、行政法規(guī)和國務院有規(guī)定的，依照其規(guī)定處理；法律、行政法規(guī)和國務院未作規(guī)定的，由地方政府監(jiān)管部門按照下列規(guī)定處理。”

當前地方政府對于區(qū)域性股權市場的干預主要表現在兩個方面。一是對本地掛牌企業(yè)的補貼、獎勵等各種激勵機制，各地方政府對區(qū)域性股權市場的財政補貼等轉移支付應防止依法進行，防止隨意補貼濫發(fā)獎勵。

二是對本地企業(yè)掛牌外地股權市場以及外地股權市場進入本地服務進行限制。由于區(qū)域性股權市場的發(fā)展與地方政府政績有著較為密切的關系，地方政府將不可避免地采取各種行政壟斷等地方保護措施確保本地企業(yè)在本地交易所掛牌，須以立法形式禁止各類政府壟斷行為，鼓勵自由競爭優(yōu)勝劣汰的交易秩序。

(五)中央金融監(jiān)管機構的宏觀指導

在對區(qū)域性股權市場監(jiān)管中，政府的作用無可替代。如何將中央政府與地方政府的競爭博弈引導為合作博弈，最大限度地避免委托代理關系中的各種敗德行為和逆向選擇，節(jié)省監(jiān)管資源，提高監(jiān)管效率，需要合理配置區(qū)域性市場監(jiān)管中央政府和地方政府的關系。[9]《征求意見稿》將中國證監(jiān)會的職能確定為“指導、協調、監(jiān)督、預警提示和處置督導，”*《征求意見稿》第20條：“派出機構應當與地方政府監(jiān)管部門建立監(jiān)管協作機制，與其互通互報與區(qū)域性股權市場有關的信息，對地方政府監(jiān)管部門開展區(qū)域性股權市場監(jiān)管工作進行指導、協調和監(jiān)督，對可能出現的金融風險進行預警提示和處置督導?！北砻髁俗C監(jiān)會已無意直接介入區(qū)域性股權市場的監(jiān)管態(tài)度。中央金融監(jiān)管部門應側重于宏觀調控和業(yè)務指導，通過其派出機構，了解地方政府行使權監(jiān)管權的總體狀況，督促和指導地方政府正當合法地行使監(jiān)管權，確保地方政府能準確貫徹區(qū)域性股權市場建設的總體思路和具體要求，協調解決區(qū)域性股權市場發(fā)展進程中的疑難問題，預防和化解金融風險。

五、結論

《征求意見稿》正視了近年來區(qū)域性股權市場的實踐，充分考慮了過去、現在、將來的資本市場整體頂層制度，明確了區(qū)域性市場的法律地位，吸收確認了實踐中各地股權市場中較好的作法，其出臺將為我國野蠻生長的區(qū)域性生長提供基本法律框架。但是，在掛牌公司類型、市場定位、監(jiān)管權責配置上，《征求意見稿》仍然帶有濃重的部門壟斷、條款分割等限制競爭的痕跡，表現出了偏好監(jiān)管的路徑依賴，恐適得其反最終制約了市場的發(fā)展。

當前我國區(qū)域性股權市場處于初步發(fā)展階段，數量龐大的中小微企業(yè)也需要多個區(qū)域性股權市場的存在，但哪個和什么樣的區(qū)域性股權市場市場更能適應市場的需求，需要一個競爭和淘汰的過程。區(qū)域性股權市場的發(fā)展需要立足中小微企業(yè)特點，破除地方保護和部門壟斷，《征求意見稿》應該為區(qū)域性股權市場營造充分競爭、政府扶持和自律監(jiān)管的發(fā)展空間。

參 考 文 獻：

[1]Jeremy Greenwood,Bruce D. Smith. Financial markets in development, and the development of financial markets[J]. Journal of Economic Dynamics and Control . 1997 (1).

[2]劉鵬，賈志麗.全國場外市場的服務對象與發(fā)展前景[J].證券市場導報，2013，(7)：61-64.

[3]盧文道.證券交易所自律監(jiān)管論[M].北京:北京大學出版社,2008.

[4]周黎安.中國地方官員的晉升錦標賽模式研究[J].經濟研究,2007,(7),:36-50.

[5]Vinay T. Datar,Narayan Y. Naik,Robert Radcliffe. Liquidity and stock returns: An alternative test[J]. Journal of Financial Markets . 1998, (2).

[6]“我國場外股權交易市場發(fā)展模式研究”課題組.場外股權交易市場的困境擺脫：國際借鑒及啟示[J].改革,2012,(5):110-119.

[7]Farrar J H. The corporate governance of SMEs and unlisted companies[J]. New Zealand business law quarterly, 2008, 14(4): 213-230.

[8]擴大非上市股份公司股份轉讓試點合作備忘錄簽署暨首批企業(yè)掛牌儀式在京舉行[EB/OL].中國證監(jiān)會 www.csrc.gov.cn，2012-11-14.

[9]劉凌波.我國政府行為的博弈分析[J].數量經濟技術經濟研究,2003,(1).

責任編輯：韓靜

On the Issues of System Design of Regional Equity Market in China

Li Ming1Yang Hai-jing2

(School of Law, Nankai University, Tianjin 300071, China; School of Humanities and Law, Tianjin Polytechnic University, Tianjin 300384, China)

Abstract：Regional equity market is in urgent need of institutional supply. The Rules of the Supervision and Management on Regional Equity Market (Draft) will provide a basic legal framework for regional equity markets in China. However, the Draft restricts the competition by strong administrative monopoly in the listed company type, market function and regulatory authority. Regional equity markets shall avoid administrative monopoly. The Draft shall encourage competing fully and government shall support properly and let equity market self-regulate.

Key words：regional equity market; unlisted and un-public company; over-the-counter market

收稿日期：2016-01-28 基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“混合所有制企業(yè)治理問題研究”(14JJD630006)

作者簡介：李銘(1982-)，江蘇南京人，南開大學法學院博士研究生、經濟師，從事證券法、期貨法研究;楊海靜(1978-)，山西孝義人，法學博士、天津工業(yè)大學文法學院講師，從事證券法、公司法研究。

中圖分類號：DF438

文獻標識碼：A

文章編號：1009-3745(2016)02-0120-09