楊　峰

(南昌大學(xué)法學(xué)院，江西 南昌 330031)

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我國(guó)實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的困境與路徑分析*

楊峰

(南昌大學(xué)法學(xué)院，江西 南昌 330031)

【內(nèi)容摘要】推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革是我國(guó)的既定目標(biāo)和方向，但是，實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制需要具備一定的條件：較高的市場(chǎng)化程度、較為完善的法律保障和投資者保護(hù)制度、自律能力較強(qiáng)的市場(chǎng)主體、完善的市場(chǎng)化監(jiān)管手段和成熟的證券文化等。而目前我國(guó)在這些方面都存在問(wèn)題，條件不成熟，諸多方面還要進(jìn)行完善。因此，我國(guó)推行注冊(cè)制只能循序漸進(jìn)，分階段逐步進(jìn)行:準(zhǔn)備階段、核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并行階段和全面實(shí)行階段。同時(shí)我們應(yīng)對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制的諸多方面進(jìn)行完善。

【關(guān) 鍵 詞】股票發(fā)行注冊(cè)制信息披露

2014年10月十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確提出積極推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。隨后國(guó)務(wù)院和中國(guó)證監(jiān)會(huì)陸續(xù)推出實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革的具體步驟和配套措施。2015年4月20日，第十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十四次會(huì)議審議了《證券法》的修訂草案，該修訂草案明確規(guī)定實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，取消股票發(fā)行審核委員會(huì)制度，由證券交易所負(fù)責(zé)對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行審核。就在大家認(rèn)為《證券法》修訂草案有望在2015年底通過(guò)時(shí)，我國(guó)A股市場(chǎng)自2015年6月15日至7月9日，在 18個(gè)交易日共下跌34.85%，為滬深兩市開(kāi)市以來(lái)最慘烈的下跌，引發(fā)股市的巨大震蕩。為此，我國(guó)出臺(tái)了一系列強(qiáng)有力的救市措施，其中包括暫緩發(fā)行滬深兩市的28只新股。在IPO暫停以后，注冊(cè)制的審議過(guò)程也就自然會(huì)放緩，證券法的修改可能將更加謹(jǐn)慎。[1]2015年12月27日，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議通過(guò)了《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》。該授權(quán)決定自206年3月1日施行，期限為兩年。當(dāng)然2016年3月1日只是指全國(guó)人大授權(quán)決定2年施行期限的起算點(diǎn)，并不是注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)的起算點(diǎn)，改革實(shí)施的具體時(shí)間將在完善相關(guān)制度規(guī)則后另行提前公告。我國(guó)證監(jiān)會(huì)將根據(jù)全國(guó)人大的授權(quán)決定，認(rèn)真落實(shí)國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革的工作要求，抓緊做好配套規(guī)則的制定及其他各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，積極穩(wěn)妥、平穩(wěn)有序地推進(jìn)注冊(cè)制改革。[2]

2015年的股市下跌以及暫停IPO，應(yīng)引起我們進(jìn)行深思：實(shí)行股票注冊(cè)制的前提條件是什么？我國(guó)目前是否具備實(shí)行股票注冊(cè)制的條件？我國(guó)的股票發(fā)行注冊(cè)制應(yīng)如何推進(jìn)？

股票發(fā)行注冊(cè)制的改革是我國(guó)資本市場(chǎng)二十多年發(fā)展的必然延伸和轉(zhuǎn)折性變化的新起點(diǎn)。推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革是我國(guó)的既定目標(biāo)和方向，但是，股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)行需要具備一定的條件，如果條件不成熟而貿(mào)然推出，則可能造成一國(guó)資本市場(chǎng)的混亂，最終危及社會(huì)穩(wěn)定。[3]

一、股票發(fā)行注冊(cè)制的理論基礎(chǔ)與條件

(一)股票發(fā)行注冊(cè)制的理論

股票發(fā)行注冊(cè)制是指證券監(jiān)管部門，只對(duì)股票發(fā)行人所公開(kāi)信息的形式要件和真實(shí)性做審查，不對(duì)所披露信息的實(shí)質(zhì)條件作出價(jià)值判斷的一種發(fā)行制度。注冊(cè)制的理論基礎(chǔ)主要為信息披露原則①，該原則可用 Louis D. Brandeis 的話來(lái)說(shuō)明：“信息公開(kāi)制度作為現(xiàn)代社會(huì)與產(chǎn)業(yè)弊病的矯正手段，正如‘太陽(yáng)是最佳的防腐劑，電燈是最有效的警察’?！盵4]P46信息披露制度的理論假設(shè)是：在一個(gè)自由競(jìng)爭(zhēng)、信息充分、有效的證券市場(chǎng)條件下，而且市場(chǎng)機(jī)制與法律制度能有效地運(yùn)行和實(shí)施，那么只要信息完全、真實(shí)、及時(shí)地公開(kāi)，證券市場(chǎng)本身就能夠保障投資者進(jìn)行投資選擇。注冊(cè)制的核心思想在于遵循市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用的根本原則，以信息披露為中心，以保護(hù)所有合法的市場(chǎng)參與者為基礎(chǔ)，其他一切機(jī)制都是圍繞信息披露展開(kāi)。(1)發(fā)行者首先必須提供與發(fā)行相關(guān)的必要信息，并對(duì)該信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性承擔(dān)法律責(zé)任。“通過(guò)證券注冊(cè)，將證券發(fā)行人和所發(fā)行證券的主要情況充分、準(zhǔn)確地公諸于世，以使投資者能夠?qū)ψC券的優(yōu)劣作出全面的判斷。”[5]P48(2)投資者依據(jù)公開(kāi)信息作出投資決策，而投資風(fēng)險(xiǎn)則由其自負(fù)?！鞍l(fā)行人如果依規(guī)定公開(kāi)有關(guān)資料，投資人明知證券一文不值仍愿意出價(jià)購(gòu)買，這純粹是投資人的選擇，政府不應(yīng)干涉。”[6]P168-169(3)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查證券發(fā)行申請(qǐng)人對(duì)信息披露義務(wù)的履行情況，以保證信息公開(kāi)制度貫徹始終。監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)權(quán)對(duì)發(fā)行的股票本身作出價(jià)值判斷?！皩彶樽C券公開(kāi)發(fā)行的目的，不是保證有價(jià)證券具有一定的價(jià)值或獲利能力，而是確保投資人獲得正確完整的資訊，以作為投資判斷的基礎(chǔ)?！盵7]P30(4)股票發(fā)行只受信息公開(kāi)制度約束。如果發(fā)行人在申報(bào)后的法定時(shí)間內(nèi)，未被證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)拒絕，則發(fā)行注冊(cè)立即生效。(5)保護(hù)機(jī)制。如果披露的信息有虛假、誤導(dǎo)、不實(shí)和欺詐，則發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)以及與信息披露相關(guān)的人都要承擔(dān)民事責(zé)任、行政責(zé)任甚至刑事責(zé)任。

(二)實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的前提條件

注冊(cè)制的價(jià)值觀念，反映了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由性、市場(chǎng)主體的自主性以及政府管理的規(guī)范性和效率性。股票發(fā)行注冊(cè)制是以比較成熟的證券市場(chǎng)為基礎(chǔ)進(jìn)行設(shè)計(jì)的，其實(shí)施必須具備一定的前提條件：較高的市場(chǎng)化程度、規(guī)范的市場(chǎng)運(yùn)作、比較完善的法律保障、發(fā)行人和承銷商等中介機(jī)構(gòu)較強(qiáng)的自律能力、較成熟的投資者、管理層的監(jiān)管手段市場(chǎng)化等。[8]

1．具有比較成熟的資本市場(chǎng)，市場(chǎng)化程度較高?！俺墒斓氖袌?chǎng)本能地對(duì)抗并化解任何行政性干預(yù)。而依賴于家長(zhǎng)式保護(hù)的市場(chǎng)，其發(fā)展和成熟的進(jìn)程都會(huì)極為緩慢?！盵9]所以，一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)是實(shí)行注冊(cè)制的重要條件。成熟資本市場(chǎng)具備以下特征：

(1)具有一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系。不同層次的資本市場(chǎng)，因定位不同的投資者和資金需求者，所以有不同的運(yùn)作模式、上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，但是它們又是相互補(bǔ)充和相互聯(lián)系的統(tǒng)一整體。[10]一個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)必然是多層次的市場(chǎng)體系，例如，美國(guó)的證券市場(chǎng)體系包括證券交易所、公開(kāi)報(bào)價(jià)系統(tǒng)、地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)和私募股票交易市場(chǎng)四個(gè)層次的證券市場(chǎng)體系。[11]多層次的市場(chǎng)體系既有利于滿足資本市場(chǎng)上資金供求雙方的多層次化的要求，又能夠優(yōu)化市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制和退市機(jī)制，從而形成一種優(yōu)勝劣汰機(jī)制，促進(jìn)公司努力改善經(jīng)營(yíng)管理水平，提高上市公司的質(zhì)量水平。

(2)有完善的退市制度。退市制度是指按相關(guān)法律規(guī)定，將一些不符合規(guī)定的上市公司從股票市場(chǎng)驅(qū)逐。退市制度是優(yōu)勝劣汰的體現(xiàn)，有利于促進(jìn)上市公司提高效益。完善的退市制度不僅能夠激勵(lì)上市公司基于股東利益提高公司運(yùn)營(yíng)效率，而且可通過(guò)上市公司的優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。[12]

(3)資本市場(chǎng)化程度較高，市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)范。資本市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)范是指，市場(chǎng)成為資源配置的重要工具，各參與主體在發(fā)行、保薦、承銷、定價(jià)、退出等環(huán)節(jié)上堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向，按照市場(chǎng)規(guī)律和法律規(guī)定運(yùn)作，參與者各就其位，各負(fù)其責(zé)。資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、市場(chǎng)的資源配置功能。

(4)具有較完善的投資者結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者資金雄厚，專業(yè)性突出，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，投資理性較強(qiáng)；而個(gè)人投資者資金分散，專業(yè)知識(shí)欠缺，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，投資理性較差。注冊(cè)制實(shí)施必須建立在機(jī)構(gòu)投資者占較大比重的投資者結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上。

2．具有較完善的法律保障和健全的投資者保護(hù)制度。在注冊(cè)制下，由于公開(kāi)發(fā)行股票的門檻較低，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)只做形式審查，如果沒(méi)有法律保障，股票欺詐行為可能大量產(chǎn)生，從而致使投資者的利益蒙受損失。美國(guó)“在過(guò)去的60年里，盡管證券法歷經(jīng)修訂，然而證券立法的根本目的也和在30年代該法制定時(shí)一樣是為了保護(hù)公眾投資者?！盵13]P8完善的投資者保護(hù)制度主要包括三方面：(1)有完善的投資者保護(hù)立法。這是前提和基礎(chǔ)。(2)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格執(zhí)法。監(jiān)管機(jī)構(gòu)充當(dāng)市場(chǎng)“守護(hù)者的角色”，其嚴(yán)格執(zhí)法才能對(duì)欺詐者產(chǎn)生威懾和嚇阻作用，減少違法行為的發(fā)生。(3)嚴(yán)厲的法律責(zé)任。“實(shí)施機(jī)制對(duì)于制度功能與績(jī)效的發(fā)揮是至關(guān)重要的，如果制度得不到實(shí)施，不僅會(huì)影響制度的穩(wěn)定性和權(quán)威性，而且還會(huì)使人們對(duì)制度產(chǎn)生不正常的印象甚至是蔑視制度的文化心理，從而使違法行為愈演愈烈?！盵14]在法律責(zé)任中，民事責(zé)任制度完善非常重要，因?yàn)椤懊袷仑?zé)任這種依靠私人啟動(dòng)、市場(chǎng)力量推動(dòng)的責(zé)任歸屬方式，能更為直接有效地約束市場(chǎng)主體的行為，促使他們誠(chéng)實(shí)守信地開(kāi)展業(yè)務(wù)?！盵15]P213

3．市場(chǎng)主體有較強(qiáng)的自律能力。發(fā)行主體和中介機(jī)構(gòu)需具有較強(qiáng)自律能力。所謂自律能力，是指市場(chǎng)主體的自我管理、自我規(guī)范和自我約束的能力。注冊(cè)制是自由主義價(jià)值觀的體現(xiàn)，在注冊(cè)制下，市場(chǎng)各主體具有高度的自主性、規(guī)范性和自律性。股票發(fā)行主體能夠按照法律和法規(guī)的要求履行信息披露的義務(wù)，遵循市場(chǎng)規(guī)律，按照市場(chǎng)需求發(fā)行股票。中介機(jī)構(gòu)被稱為能夠阻擋市場(chǎng)不當(dāng)行為的“看門人”，其自律能力表現(xiàn)為能夠遵循市場(chǎng)規(guī)律，按照市場(chǎng)化進(jìn)行規(guī)范運(yùn)行，能夠依照法律和行業(yè)準(zhǔn)則，進(jìn)行專業(yè)性、獨(dú)立性、自律性和客觀性的中介活動(dòng)。投資者的自律能力表現(xiàn)為能夠按照市場(chǎng)規(guī)律，依據(jù)公開(kāi)信息作出投資決斷，并自負(fù)投資風(fēng)險(xiǎn)。

4．具有完善的市場(chǎng)化監(jiān)管手段。發(fā)行注冊(cè)制要求有一套較為完善的監(jiān)管手段，符合成熟的資本市場(chǎng)要求。這主要表現(xiàn)兩個(gè)方面：(1)監(jiān)管的市場(chǎng)化。監(jiān)管的市場(chǎng)化是指政府機(jī)構(gòu)將一定的市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)讓與市場(chǎng)，讓市場(chǎng)承擔(dān)更多的自我管理職能，充分發(fā)揮市場(chǎng)自我發(fā)展、自我調(diào)控的機(jī)制。[15]P206換言之，股票發(fā)行的監(jiān)管理念、模式、方法和手段等要符合證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，適應(yīng)證券市場(chǎng)的發(fā)展需要。市場(chǎng)化的監(jiān)管包括以下內(nèi)涵：一是監(jiān)管取向注重投融資和風(fēng)險(xiǎn)管理功能均衡，保護(hù)投資者利益；二是監(jiān)管方法強(qiáng)調(diào)事中事后，實(shí)施全程監(jiān)管；三是監(jiān)管模式應(yīng)該是全方位的功能型的監(jiān)管模式；四是監(jiān)管手段應(yīng)該具有多樣性、協(xié)商性和開(kāi)放性；五是監(jiān)管運(yùn)行做到公正、透明、高效。在注冊(cè)制下，政府監(jiān)管的重心主要放在信息披露的監(jiān)管和違法行為的查處上，而非發(fā)行監(jiān)管上。(2)監(jiān)管的法治化。監(jiān)管手段的市場(chǎng)化，蘊(yùn)含了監(jiān)管的法治化，即政府監(jiān)管必須建立在法律框架之下，按照法律的規(guī)定進(jìn)行。監(jiān)管的法治化主要包括：一是具有完善的證券監(jiān)管法律體系；二是監(jiān)管的程序化，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管行為必須遵循一套嚴(yán)格的程序。程序公正是實(shí)現(xiàn)行政監(jiān)管法治化的重要保障。三是具有對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管權(quán)力的制約機(jī)制。[15]P231-234

二、我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革面臨的困境

目前我國(guó)無(wú)論是在證券市場(chǎng)成熟程度、投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)主體的自律能力，還是在監(jiān)管手段的市場(chǎng)化、投資者法律保護(hù)機(jī)制等方面均不成熟，目前實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制有較大的困難。

(一)我國(guó)證券市場(chǎng)還不成熟，市場(chǎng)化程度不高

1．我國(guó)證券市場(chǎng)化程度不高、市場(chǎng)運(yùn)作不規(guī)范。我國(guó)新股發(fā)行制度的改革方向始終朝著市場(chǎng)化進(jìn)行，并取得了較大成果，但目前我國(guó)證券市場(chǎng)化程度不高，市場(chǎng)運(yùn)作不規(guī)范，具體表現(xiàn)在：(1)目前我國(guó)的證券市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)節(jié)中，市場(chǎng)還不起主要作用。我國(guó)股市在市場(chǎng)功能定位、新股發(fā)行、承銷過(guò)程、市場(chǎng)監(jiān)管、投資者和券商的行為等方面均與發(fā)達(dá)國(guó)家股市有較大的差距，市場(chǎng)化程度不高，市場(chǎng)環(huán)境不完善。(2)新股發(fā)行市場(chǎng)化方面還存在問(wèn)題。新股發(fā)行的市場(chǎng)化，應(yīng)該要實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，體現(xiàn)參與者的專業(yè)價(jià)值。但是目前我國(guó)在發(fā)行環(huán)節(jié)中，價(jià)格機(jī)制不能充分發(fā)揮作用，整體股價(jià)偏高。2014年初的IPO重啟期間就出現(xiàn)了一些問(wèn)題，例如，老股轉(zhuǎn)讓比例過(guò)大，原始股股東有套現(xiàn)行為，網(wǎng)下投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)各異，定價(jià)能力參差不齊，新股配售過(guò)程中存在利益輸送和暗箱操作，配售監(jiān)管還不完善。[16]股票發(fā)行定價(jià)方面還存在一些問(wèn)題。(3)由于我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不合理、證券市場(chǎng)定價(jià)效率低、信息披露制度不完善等，我國(guó)證券市場(chǎng)效率低。[17]證券市場(chǎng)自身的運(yùn)行效率和中介機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)效率不高。

2．多層次資本市場(chǎng)體系方面存在問(wèn)題。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)逐步構(gòu)建了多層次的資本市場(chǎng)體系，包括主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、證券公司主導(dǎo)的柜臺(tái)市場(chǎng)等。但是我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)體系還存在一些問(wèn)題：(1)我國(guó)資本市場(chǎng)的層次、結(jié)構(gòu)和功能定位還不完善。目前我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板剛起步，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)要滯后得多，所占比例較小。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)定位不明確，功能及服務(wù)范圍較窄，板塊流動(dòng)性不強(qiáng)。股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展受地域性和規(guī)則性的因素影響，出現(xiàn)不平衡和不規(guī)范現(xiàn)象。這些不足嚴(yán)重地制約了我國(guó)資本市場(chǎng)的層次演進(jìn)，同時(shí)也暴露了如主板市場(chǎng)不合格企業(yè)的退市流通等諸多問(wèn)題。[18](2)多層次資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)的機(jī)制和環(huán)境還需完善。首先，我國(guó)資本市場(chǎng)各層次間沒(méi)有形成對(duì)接和轉(zhuǎn)板機(jī)制。目前只規(guī)定了從主板市場(chǎng)向場(chǎng)外市場(chǎng)的退出機(jī)制，但還沒(méi)有從場(chǎng)外市場(chǎng)上升到主板市場(chǎng)的上升機(jī)制，沒(méi)有形成相互之間升降互動(dòng)關(guān)系。其次，我國(guó)主板市場(chǎng)上的企業(yè)直接退到場(chǎng)外市場(chǎng)，在主板市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)中間沒(méi)有過(guò)渡層次，造成各層次市場(chǎng)層次割裂。特別是對(duì)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)之間的相互補(bǔ)充和相互聯(lián)動(dòng)的良性機(jī)制沒(méi)有形成。(3)主板、創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板之間的區(qū)分不明晰，定位不準(zhǔn)確。例如，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模很小，交易規(guī)則沒(méi)有簡(jiǎn)易化，交易機(jī)制不靈活，融資功能不大，對(duì)國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)的中小企業(yè)而言，場(chǎng)外市場(chǎng)的門檻依舊太高。[19]P286

3．退市制度方面存在問(wèn)題?！傲魉桓?，戶樞不蠹”。一個(gè)真正高效運(yùn)行、市場(chǎng)化運(yùn)作的股票市場(chǎng)，必須具有完善的退市機(jī)制。2001年11月《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》的出臺(tái)標(biāo)志著我國(guó)股市才正式引入退市制度。隨后我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所逐步完善退市制度，提高退市制度的完備性和可操作性。目前我國(guó)的資本退市制度還存在問(wèn)題：(1)退市標(biāo)準(zhǔn)不合理。首先我國(guó)退市標(biāo)準(zhǔn)比較單一，不合理。[20]例如，以“三年連續(xù)虧損”的標(biāo)準(zhǔn)提高了退市門檻，導(dǎo)致資本市場(chǎng)劣質(zhì)上市公司難以退市。[21]P135其次，我國(guó)退市標(biāo)準(zhǔn)的可操作性不強(qiáng)。退市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于簡(jiǎn)單和缺乏操作性，既約束了法律規(guī)范指引預(yù)測(cè)功能的發(fā)揮，又容易滋生權(quán)力尋租等現(xiàn)象，導(dǎo)致退市機(jī)制運(yùn)行不暢。[22](2)退市程序繁雜、時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，影響了退市效率。(3)退市中缺乏相應(yīng)的權(quán)利救濟(jì)程序。在現(xiàn)行制度下，公司退市會(huì)給投資者和公司帶來(lái)巨大損失，因此，在通過(guò)退市機(jī)制促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)給予退市公司權(quán)利救濟(jì)的程序。在大多數(shù)成熟的證券市場(chǎng)，當(dāng)上市公司出現(xiàn)終止上市的情形時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)給予該公司申訴、聽(tīng)證的機(jī)會(huì)，較典型的如美國(guó)NASDAQ 的聆訊制。[22](4)退市中投資者保護(hù)方面還存在問(wèn)題。上市公司退市意味著其喪失了“殼資源價(jià)值”，這將會(huì)給投資者造成重大損失。因此，在嚴(yán)格執(zhí)行退市機(jī)制的同時(shí)如何保護(hù)投資利益是一個(gè)值得考慮的問(wèn)題。但目前我國(guó)法律法規(guī)對(duì)于這些問(wèn)題沒(méi)有明確的規(guī)定。

4．投資者結(jié)構(gòu)不合理。與證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家不同，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)是以散戶為主導(dǎo)，證券投資基金、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者持股占股票市場(chǎng)實(shí)際流通市值不足20%，而在美國(guó)等成熟市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者持股占比都在70%以上。②根據(jù)中登公司的統(tǒng)計(jì)，北京、上海、廣東和深圳四地的個(gè)人投資者在所有投資者中所占比例分別是：99.35%、99.41%、99.75%、98.88%。[23]P40只有機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位時(shí)，投資者的行為更為理性，投資者結(jié)構(gòu)才較為合理。

(二)投資者法律保護(hù)方面還存在問(wèn)題

注冊(cè)制的本質(zhì)就是以信息披露為核心、淡化行政審批，如果沒(méi)有司法制度的密切配合，貿(mào)然推行注冊(cè)制就相當(dāng)于為詐騙者提供公開(kāi)且合法的行騙機(jī)會(huì)。[24]我國(guó)已先后制定了《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等法律法規(guī)，初步建立了證券發(fā)行與交易的法律體系。但是“我國(guó)證券法律制度更多地考慮了如何發(fā)揮資本市場(chǎng)在籌集資金和配置資源方面的功能，而對(duì)于保護(hù)投資者利益方面的機(jī)制和制度則顯得相對(duì)薄弱。”[21]P119“我國(guó)投資者保護(hù)相關(guān)制度設(shè)計(jì)相對(duì)滯后，投資者權(quán)益實(shí)現(xiàn)、保障和救濟(jì)的相關(guān)制度比較欠缺?！盵25]P301目前我國(guó)投資者法律保護(hù)方面還存在以下問(wèn)題：

1．行政處罰力度較低。盡管我國(guó)《證券法》、《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》及《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》等做出規(guī)定，證券違法行為人要被追究行政責(zé)任，接受行政處罰，但是在我國(guó)現(xiàn)有制度框架下，與其違法所得相比，其所承擔(dān)的后果相對(duì)較輕，行政處罰力度較低?！氨O(jiān)管執(zhí)法部門往往網(wǎng)開(kāi)一面，造成執(zhí)法不嚴(yán)、違法不究等現(xiàn)象?！盵26]P901從2003年到2011年，我國(guó)上市公司中受到行政處罰的公司總數(shù)650家，處罰總次數(shù)908項(xiàng)。其中比較有威懾力的處罰方式是罰款(20%)和立案調(diào)查(2%)；對(duì)公司高管人員的行政處罰人總數(shù)3497人，處罰總次4323項(xiàng)，比較有威懾力的處罰方式是罰款(18%)，市場(chǎng)禁入(2%)。[27]總之，較有威懾力的處罰方式所占比例較低。統(tǒng)計(jì)表明，對(duì)公司罰款平均17萬(wàn)元，而對(duì)公司高管平均2.4萬(wàn)元，同時(shí)行政處罰調(diào)查時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，50%以上的公司在2年后才被處罰。[27]

2．證券法違法行為的刑事追責(zé)率不高、責(zé)任過(guò)輕。根據(jù)我國(guó)相關(guān)規(guī)定，證券期貨犯罪案件由證監(jiān)會(huì)移送公安部門辦理，由于存在諸如證明標(biāo)準(zhǔn)、證據(jù)轉(zhuǎn)化、專業(yè)隔阻和監(jiān)督缺位等法律技術(shù)問(wèn)題，加上各地司法專業(yè)水平不一，地方保護(hù)嚴(yán)重，最后追責(zé)力度也逐環(huán)節(jié)遞減。[26]P901同時(shí)許多違法行為人承擔(dān)的刑事責(zé)任過(guò)輕。

3．民事責(zé)任制度存在不足。民事責(zé)任是被認(rèn)為對(duì)投資者保護(hù)最為直接、能有效地約束市場(chǎng)主體行為的責(zé)任方式。我國(guó)《證券法》規(guī)定了虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等證券民事責(zé)任制度。但是目前我國(guó)民事責(zé)任制度在實(shí)體和程序方面都存在缺陷，主要表現(xiàn)為適格原告的確認(rèn)、歸責(zé)原則的確立、因果關(guān)系的認(rèn)定、證明責(zé)任的分配、損失賠償?shù)挠?jì)算等方面規(guī)定不具體或不合理，而群體訴訟制度、非訴訟解決機(jī)制等程序制度缺乏。這些缺陷和不足嚴(yán)重地影響了對(duì)投資者的保護(hù)。

(三)市場(chǎng)主體的自律能力較差

自我負(fù)責(zé)和自律是市場(chǎng)主體成熟的標(biāo)志。自律精神是源于主體內(nèi)部的一種自發(fā)與自覺(jué)，是文化發(fā)展的凝結(jié)，它不能由外界強(qiáng)行推行。盡管我們用較短的時(shí)間走過(guò)了西方證券市場(chǎng)上百年的發(fā)展道路，但是其代價(jià)必然是自律精神的缺失。自律精神的缺失將導(dǎo)致證券市場(chǎng)自我規(guī)范、自我發(fā)展的約束機(jī)制的缺乏。[15]P214在“父愛(ài)主義”的核準(zhǔn)制下，由于依靠政府對(duì)上市公司的品質(zhì)作出判斷和篩選，投資者容易產(chǎn)生依賴心理，而較少對(duì)發(fā)行的股票質(zhì)量進(jìn)行考察和判斷，一旦投資失敗，又往往歸咎于政府，缺乏自我負(fù)責(zé)精神，存在盲目性和非理性。發(fā)行主體不是完善公司治理和提高公司質(zhì)量，而是對(duì)政府和政策存在依賴性，期望得到政府和政策的傾斜而通過(guò)核準(zhǔn)。中介機(jī)構(gòu)對(duì)政府具有嚴(yán)重的依附性和依賴性，缺乏自我管理和自我約束的自律能力。我國(guó)證券市場(chǎng)屬于政府推動(dòng)型市場(chǎng)，在這種市場(chǎng)機(jī)制下，行政權(quán)力是推動(dòng)證券市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的主要?jiǎng)恿?。[28]P29

(四)監(jiān)管手段的市場(chǎng)化方面存在問(wèn)題

近幾年，我國(guó)證監(jiān)會(huì)正在逐步完善以公開(kāi)透明為核心的市場(chǎng)監(jiān)管法治化建設(shè)，使證券監(jiān)管更符合證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，適應(yīng)證券市場(chǎng)的發(fā)展需要，但是目前我國(guó)證券監(jiān)管存在以下問(wèn)題：(1)我國(guó)監(jiān)管模式表現(xiàn)為碎片化和分割式，而非全方位功能型的監(jiān)管模式。監(jiān)管手段表現(xiàn)為單一性、強(qiáng)制性和封閉性，而不具有多樣性、協(xié)商性和開(kāi)放性。(2)我國(guó)證券監(jiān)管重視事前監(jiān)管，輕視事中事后監(jiān)管和全程監(jiān)管，即重視股票發(fā)行準(zhǔn)入的監(jiān)管，而輕視對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管及對(duì)違法行為的監(jiān)管，監(jiān)管的重心沒(méi)有放在信息披露的監(jiān)管和違法行為的查處上，而放在發(fā)行監(jiān)管上，同時(shí)監(jiān)管效率也不高。(3)監(jiān)管的透明度還需加強(qiáng)。盡管近些年來(lái)證監(jiān)會(huì)在逐步提升監(jiān)管工作的透明度，例如，在發(fā)行審核領(lǐng)域，不但將預(yù)披露時(shí)間提前，并且首次公開(kāi)發(fā)審流程和申報(bào)企業(yè)名單，但是與先進(jìn)國(guó)家和地區(qū)相比，還有一定的差距。[26]P899

三、我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的路徑

(一)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的思路

1．逐步由審核制向注冊(cè)制過(guò)渡。推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革是我國(guó)的既定目標(biāo)和方向，但是，股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)行需要具備較高的條件，如果在市場(chǎng)成熟度、市場(chǎng)主體自律能力、證券監(jiān)管、投資者保護(hù)體系等條件尚不具備的情況下實(shí)施注冊(cè)制，容易導(dǎo)證券致欺詐行為的增多、市場(chǎng)整體質(zhì)量的下降，從而造成市場(chǎng)的混亂，使投資者的利益受到損失。目前我國(guó)在無(wú)論是市場(chǎng)制度、法律、中介機(jī)構(gòu)水平，還是投資者結(jié)構(gòu)和投資者保護(hù)機(jī)制等條件都不成熟，③在諸多方面還需進(jìn)行改革和完善。因此，我國(guó)股票發(fā)行制度改革應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)，穩(wěn)步進(jìn)行，否則可能會(huì)造成我國(guó)資本市場(chǎng)的混亂，最終危及社會(huì)穩(wěn)定。

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)自1968年“證券交易法”頒布以來(lái)，股票發(fā)行一直采用核準(zhǔn)制。1988年1月“證券交易法”修改引入注冊(cè)制，股票發(fā)行開(kāi)始實(shí)行核準(zhǔn)制兼注冊(cè)制。此后注冊(cè)制的成份逐步加大，但直到2006年1月“證券交易法”修改后才全面采用注冊(cè)制。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)從核準(zhǔn)制兼注冊(cè)制過(guò)渡到完全的注冊(cè)制，歷時(shí)18年之久，這是臺(tái)灣地區(qū)股票發(fā)行審核制度不斷改革的結(jié)果，其經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。[29]

2．推行注冊(cè)制改革，要結(jié)合我國(guó)國(guó)情進(jìn)行，不能照搬國(guó)外經(jīng)驗(yàn)。盡管美國(guó)被稱為是最典型的注冊(cè)制國(guó)家，但實(shí)質(zhì)上，美國(guó)實(shí)行的是聯(lián)邦層面注冊(cè)制和州層面的實(shí)質(zhì)審核制，準(zhǔn)確地說(shuō)，是“雙重注冊(cè)制”。[30]“即便是美國(guó)等實(shí)施注冊(cè)制的國(guó)家中，證券發(fā)行中仍然充滿了審核的色彩。”[31]我國(guó)香港地區(qū)實(shí)行的IPO是“雙重存檔”制，也不是單純的注冊(cè)制。[31]我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)于2006年1月開(kāi)始實(shí)行申報(bào)制，但是核準(zhǔn)與申報(bào)制應(yīng)如何區(qū)分，“證券交易法”并未規(guī)定，有些方面“實(shí)務(wù)上主管機(jī)關(guān)仍繼續(xù)以申報(bào)制之名，行使實(shí)質(zhì)審查的規(guī)范權(quán)。”[7]P31因此，我國(guó)推行注冊(cè)制，應(yīng)該在我國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行構(gòu)建，而不能照搬照套。

(二)我國(guó)實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的步驟

盡管我國(guó)股票發(fā)行審核制度的改革方向是朝著注冊(cè)制進(jìn)行，但是宜分階段進(jìn)行，逐步推動(dòng)我國(guó)由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡。分階段實(shí)施注冊(cè)制對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行公司、中介機(jī)構(gòu)及投資者熟悉注冊(cè)制的運(yùn)作、積累注冊(cè)制審核的經(jīng)驗(yàn)具有重要的作用，同時(shí)也有利于證券市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡。筆者認(rèn)為，我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)行應(yīng)該分為三個(gè)階段進(jìn)行：準(zhǔn)備階段、核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并行階段、全面實(shí)行注冊(cè)制階段。

1．準(zhǔn)備階段。在該階段，繼續(xù)實(shí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制度，但是對(duì)當(dāng)前的發(fā)行審核委員會(huì)制度進(jìn)行一個(gè)改革，使其更加公開(kāi)、公平、公正、高效和透明。同時(shí)對(duì)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管機(jī)制進(jìn)行改革，打破“審批情結(jié)”，實(shí)現(xiàn)職能轉(zhuǎn)變，做到“監(jiān)審分離、下放發(fā)審、保留否決”。主要從以下幾方面著手：(1)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)形式審查，證券交易所負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)審查，證監(jiān)會(huì)保留否決權(quán)。在過(guò)渡階段，發(fā)行審核委員會(huì)將繼續(xù)執(zhí)行審核職能，但只做形式審查，而將實(shí)質(zhì)審查的權(quán)限下放到證券交易所，④證監(jiān)會(huì)保留否決權(quán)。證監(jiān)會(huì)專門負(fù)責(zé)監(jiān)管，提升監(jiān)管效率，證券交易所最為了解證券市場(chǎng)的相關(guān)情況，這將大大提升核準(zhǔn)工作的效率和公正性。(2)確立證監(jiān)會(huì)與交易所的協(xié)調(diào)機(jī)制，明確證監(jiān)會(huì)、交易所的權(quán)責(zé)。明確證監(jiān)會(huì)和交易所的職責(zé)和管轄范圍，細(xì)化各自審核的權(quán)限、程序和責(zé)任。(3)實(shí)行公開(kāi)發(fā)行股票審核與上市審核相分離。公開(kāi)發(fā)行股票與股票上市是兩種不同性質(zhì)的行為，二者之間也沒(méi)有必然的聯(lián)系，公開(kāi)發(fā)行不一定非得上市，上市前也不一定非得公開(kāi)發(fā)行。但是在我國(guó)當(dāng)下的語(yǔ)境中，公開(kāi)發(fā)行與上市往往是連在一起。為促進(jìn)證券交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，提高上市審核效率，提升上市公司質(zhì)量，同時(shí)增強(qiáng)證券交易所的自律能力。我們應(yīng)借鑒成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步促使發(fā)行審核與上市分離。

2．核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并行階段。在該階段，主板市場(chǎng)還是采用核準(zhǔn)制，但對(duì)一些股票發(fā)行進(jìn)行試點(diǎn)，采用注冊(cè)制：(1)在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)實(shí)行注冊(cè)制。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是盤子小、門檻低、監(jiān)管嚴(yán)格的市場(chǎng)，相對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更為寬容。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更適合用注冊(cè)制進(jìn)行審核。⑤(2)上市公司增發(fā)和配股試點(diǎn)實(shí)行注冊(cè)制。上市公司首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)經(jīng)過(guò)了證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)，在信息披露、規(guī)范運(yùn)作方面已積累一些經(jīng)驗(yàn)，因此，對(duì)增發(fā)和配股可大膽試行注冊(cè)制，將更多發(fā)行決策權(quán)交由公司股東。(3)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票試點(diǎn)實(shí)行注冊(cè)制。由于目前非公開(kāi)發(fā)行的股票只能在公司內(nèi)部有限度地轉(zhuǎn)讓，價(jià)格波動(dòng)小，風(fēng)險(xiǎn)小，對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行證券并在場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的證券，可采取注冊(cè)制。[21]P126

3．全面實(shí)行注冊(cè)制階段。隨著注冊(cè)制試點(diǎn)的運(yùn)行，證券市場(chǎng)化程度的逐步提高，法律體系和投資者保護(hù)制度的進(jìn)一步完善，市場(chǎng)主體自律能力的增強(qiáng)，市場(chǎng)化監(jiān)管手段的完善，注冊(cè)制的實(shí)施便具備了相應(yīng)的基礎(chǔ)和條件；同時(shí)，因注冊(cè)制試點(diǎn)一定時(shí)間后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行公司、中介機(jī)構(gòu)及投資者已經(jīng)熟悉了注冊(cè)制的運(yùn)作，也積累了注冊(cè)制的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。這時(shí)我們就可以進(jìn)入全面實(shí)行注冊(cè)制的階段，即可以將注冊(cè)制推廣到所有的股票發(fā)行中。

(三)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的完善措施

我國(guó)推行股票發(fā)行注冊(cè)制，任重道遠(yuǎn)，在諸多方面還需進(jìn)行改革和完善。

1．完善我國(guó)資本市場(chǎng)體系，提高證券市場(chǎng)化程度。(1)完善多層次資本市場(chǎng)制度。一是促進(jìn)交易所主板之間的競(jìng)爭(zhēng)性和內(nèi)部板塊的區(qū)分；二是完善場(chǎng)外市場(chǎng)的規(guī)則體系，明確我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的功能定位；三是構(gòu)建連接我國(guó)多層次市場(chǎng)之間的全方位的轉(zhuǎn)板機(jī)制，將整個(gè)多層次市場(chǎng)體系連接成為無(wú)縫隙的資本市場(chǎng)體系。(2)提高證券市場(chǎng)化程度和規(guī)范化運(yùn)作。首先，完善發(fā)行定價(jià)機(jī)制，進(jìn)一步放松管制，讓承銷商和發(fā)行人有更多的自主定價(jià)權(quán)，使發(fā)行價(jià)格由市場(chǎng)自主決定，更加真實(shí)地反映供求關(guān)系；完善詢價(jià)制度和價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，保證對(duì)市場(chǎng)化形成的價(jià)格形成約束機(jī)制，積極探索存量和儲(chǔ)量發(fā)行新方式。其次，提升中介機(jī)構(gòu)的行業(yè)自律能力，應(yīng)該根據(jù)中介機(jī)構(gòu)的行業(yè)特點(diǎn)加強(qiáng)制度建設(shè)，強(qiáng)化行業(yè)自律，有助于培育一個(gè)發(fā)達(dá)的、誠(chéng)信的中介機(jī)構(gòu)體系。(3)完善我國(guó)的退市機(jī)制。一是完善相關(guān)退市標(biāo)準(zhǔn)，例如，對(duì)“連續(xù)虧損”的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步細(xì)化，建立嚴(yán)格、合理的退市標(biāo)準(zhǔn)；二是簡(jiǎn)化退市流程，提高退市效率，進(jìn)一步拓寬退市渠道，形成更為便捷的退出機(jī)制；三是增加退市中權(quán)利救濟(jì)機(jī)制；四是完善退市責(zé)任追究機(jī)制，保護(hù)投資者利益。(4)大力發(fā)展多樣化的機(jī)構(gòu)投資者。由于機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)能力、投資理性、風(fēng)險(xiǎn)防范與抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及資金擁有量等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，能夠承受短期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，在進(jìn)一步擴(kuò)大引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，大力發(fā)展證券投資基金，完善我國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)。

2．完善投資者保護(hù)法律制度。(1)完善證券民事賠償制度。進(jìn)一步完善虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)民事賠償制度，完善細(xì)化歸責(zé)原則、因果關(guān)系、證明責(zé)任分配、損害計(jì)算方法等規(guī)則。在適當(dāng)時(shí)間建立侵權(quán)行為人主動(dòng)補(bǔ)償投資者制度。(2)完善證券民事糾紛解決機(jī)制。一是完善證券訴訟制度。目前我國(guó)的代表人訴訟制度由于諸多缺點(diǎn)無(wú)法充分保護(hù)投資者利益，因此，我們應(yīng)當(dāng)借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，完善我國(guó)的代表人訴訟制度；在條件成熟時(shí)建立我國(guó)證券市場(chǎng)的公益訴訟制度。二是建立其他糾紛解決機(jī)制，例如，建立證券專業(yè)調(diào)解制度以及和解金賠償制度。[32](3)健全投資者適當(dāng)性制度。我國(guó)目前共計(jì)有30多項(xiàng)行政法規(guī)、監(jiān)管部門規(guī)章、規(guī)范性文件及自律規(guī)則涉及投資者適當(dāng)性要求，已逐步建立投資者適當(dāng)性制度體系，但目前的投資者適當(dāng)性制度還存在問(wèn)題，應(yīng)從以下方面進(jìn)行完善：一是在《證券法》中引入投資者分類機(jī)制；二是在《證券法》中規(guī)定投資者適當(dāng)性原則，并確立以投資者利益保護(hù)為基本價(jià)值取向；三是建立個(gè)人和機(jī)構(gòu)差異化管理制度，發(fā)揮監(jiān)管與自律相結(jié)合的作用；四是合理平衡投資者和證券公司之間的權(quán)利義務(wù)，明確相關(guān)主體的責(zé)任。[21]P129-130(4)完善保薦制度。一是完善保薦代表人資格獲取方式，細(xì)化對(duì)保薦人的獨(dú)立性要求，完善保薦主體準(zhǔn)入制度。二是完善保薦人處罰機(jī)制，提高違法成本。加強(qiáng)對(duì)保薦人的監(jiān)管，加大對(duì)保薦人違法法規(guī)的處罰力度；三是增加對(duì)保薦人的刑事責(zé)任的規(guī)定。在綠大地案中，保薦機(jī)構(gòu)負(fù)有不可推卸的責(zé)任，但卻無(wú)法追究刑事責(zé)任。[33]四是明確保薦人民事責(zé)任邊界，明確保薦人的“合理調(diào)查”和專家意見(jiàn)的“合理依賴”責(zé)任劃分，進(jìn)一步明確保薦人與其他中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任劃分。[34]P394-396(5)加強(qiáng)對(duì)違法者的行政處罰力度和刑事責(zé)任承擔(dān)。行政處罰具有矯正和懲戒的功能，同時(shí)具有程序相對(duì)簡(jiǎn)單、效率高的特點(diǎn)，是打擊和遏制證券違法行為的重要手段。刑事責(zé)任是對(duì)嚴(yán)重危害證券秩序的違法行為予以的嚴(yán)厲制裁，具有威懾和嚇阻作用。加強(qiáng)對(duì)違法者的行政處罰力度和刑事責(zé)任承擔(dān)，可以減少和防止證券違法行為的發(fā)生，從而也就起到了加強(qiáng)對(duì)投資者保護(hù)的作用。

3．轉(zhuǎn)變監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能，完善監(jiān)管手段的市場(chǎng)化。(1)轉(zhuǎn)變證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能，實(shí)行“監(jiān)審分離、審核權(quán)下放”。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)厘清行政審批和監(jiān)管的關(guān)系，放棄實(shí)質(zhì)審核的權(quán)力，從繁瑣的行政審批中擺脫出來(lái)，將工作重點(diǎn)放在監(jiān)管上。(2)完善監(jiān)管手段的市場(chǎng)化。建立全方位功能型的監(jiān)管模式，豐富監(jiān)管手段，建立多樣性、協(xié)商性和開(kāi)放性監(jiān)管手段體系，增強(qiáng)監(jiān)管的透明性、效率性和公正性。進(jìn)一步完善以信息披露監(jiān)管為中心的監(jiān)管機(jī)制。(3)加強(qiáng)執(zhí)法力度，打擊違法違規(guī)，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

4．修改證券法律，完善法律保障。我國(guó)的《證券法》在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮了重要的推動(dòng)和保障作用。但是隨著我國(guó)資本市場(chǎng)正朝成熟市場(chǎng)的方向發(fā)展，特別是我國(guó)確定了推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制的改革，《證券法》無(wú)論是從基本理念還是具體制度上，都出現(xiàn)了一定程度的不適應(yīng)性，因此，為順應(yīng)證券市場(chǎng)改革，應(yīng)當(dāng)對(duì)《證券法》進(jìn)行修訂，使我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革具有明確的法律保障。2015年4月20日，第十二屆全國(guó)人大代表大會(huì)常委委員會(huì)第十四會(huì)議審議的《證券法》的修訂草案明確規(guī)定將實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，但是由于諸多原因，新《證券法》一時(shí)難以出臺(tái)。為此，當(dāng)前我們應(yīng)積極制定《股票公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)管理辦法》等相關(guān)部門規(guī)章和規(guī)范性文件，為注冊(cè)制的推行提供法律保障。

注釋：

①注冊(cè)制的理論根據(jù)主要有披露哲學(xué)和有效市場(chǎng)假說(shuō)理論。披露哲學(xué)最初來(lái)源于英國(guó)公司法的公開(kāi)原則，但在美國(guó)發(fā)揚(yáng)光大。美國(guó)《1933年證券法》就是以公開(kāi)原則為基礎(chǔ)?！坝行袌?chǎng)假說(shuō)”(Efficient Market Hypothesis)是1965年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金法瑪提出的，該理論認(rèn)為，如果在一個(gè)證券市場(chǎng)中，價(jià)格完全反映了所有可獲得(利用)的信息，那么就稱這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。See Joel Seligman, The Transformation of Wall Street, (Aspen, Law & Business, 3d.ed.,2003)ch.2, at39et.seq.

②從證券登記中心的數(shù)據(jù)看，截至2013年末，我國(guó)股市開(kāi)戶總數(shù)為1.6億，股市投資者人數(shù)大約為8000萬(wàn)，其中，資金數(shù)量在10萬(wàn)元以下的投資者占85%左右。參見(jiàn)尹中立：《注冊(cè)制改革難在哪里》，《中國(guó)金融》2014年第4期。

③2014年3月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼出席安徽代表團(tuán)審議政府工作報(bào)告時(shí)坦言，如果實(shí)施發(fā)行注冊(cè)制改革的市場(chǎng)制度、法律、中介機(jī)構(gòu)水平、投資者情況是100分的話，目前我國(guó)的綜合市場(chǎng)條件還不到50分。參見(jiàn)佚名：《證監(jiān)會(huì)主席肖鋼：今年年內(nèi)完成新股發(fā)行注冊(cè)制改革方案》，資料來(lái)源：http://ah.people.com.cn/n/2014/0306/c358266-20716419.html，瀏覽時(shí)間：2016年2月19日。

④也有學(xué)者主張將部分實(shí)質(zhì)審核權(quán)回歸地方政府，認(rèn)為地方政府擁有強(qiáng)有力的獲取信息的途徑。參見(jiàn)蔣大興：《隱退中的“權(quán)力型”證監(jiān)會(huì)——注冊(cè)制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整》，《法學(xué)評(píng)論》2014年第2期。

⑤2014年5月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，該《辦法》第9條規(guī)定了形式審查，不作實(shí)質(zhì)性的判斷或者保證，但是遺憾的是還繼續(xù)用了“核準(zhǔn)制”一詞。

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(責(zé)任編輯：孫培福)

Analysis on Plight and Path of China's Implementation of Registration System for Issuing Stock

YangFeng

(Law school of Nanchang University, Nanchang Jiangxi 330031)

【Abstract】Promoting the stock issuance registration system reform is our stated objectives and direction, however, there require certain conditions for implement the reform: higher degree of marketization, more perfect Legal guarantees and investor protection system, market entities with stronger ability of self-discipline, sound marketization regulatory instruments and mature securities culture. At present, there are problems in these areas, condition is not yet mature, and many aspects still need to be improved. Therefore, Registration System should be carried out in stages step by step. The reform should be divided into several stages, first is Preparation Phase, second is approval system and registration system parallel phase, and third is full implementation of the registration system phase. Many other aspects of the stock issuance registration system will be improved at the same time.

【Key words】stock issue; registration system; information disclosure

【文章編號(hào)】1002—6274(2016)03—074—08

*基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金項(xiàng)目《商法一般條款與不確定概念的具體化研究》(11AFX004)的階段性成果。

作者簡(jiǎn)介：楊 峰(1970-)，男，江西寧都人，法學(xué)博士，南昌大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)槊裆谭▽W(xué)。

【中圖分類號(hào)】DF438.7

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A