雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用現(xiàn)狀研究

黃臻

華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院，上海200063

摘要:從阿里上市可以看出香港和美國證券監(jiān)管當(dāng)局對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)態(tài)度迥異。因此，有必要梳理和探究世界各主要經(jīng)濟體對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)態(tài)度，以進一步理解雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界各主要經(jīng)濟體適用現(xiàn)狀。

關(guān)鍵詞:雙層股權(quán);現(xiàn)狀;許可;投票權(quán);董事選任權(quán)

中圖分類號:F271文獻標(biāo)識碼: A

作者簡介:黃臻(1975－)，男，華東政法大學(xué)經(jīng)濟法專業(yè)，博士研究生，上海電影股份有限公司法務(wù)總監(jiān)。

2014年阿里巴巴棄港赴美上市引發(fā)了國人對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)注。雖然早在阿里巴巴上市之前已有不少中國企業(yè)使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成功在美上市①，但國人對于雙層股權(quán)仍稍顯陌生。香港和美國證券監(jiān)管當(dāng)局對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市制度迥異，更使人們對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)了增添些許好奇。為此有必要對世界各主要經(jīng)濟體對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)態(tài)度做相應(yīng)梳理，有助于理解香港和美國對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)態(tài)度差異。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)許可狀況研究

世界發(fā)達(dá)國家對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的許可狀況并不一致。

(一)允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

美國雖在歷史上一度對于雙層股權(quán)的實施產(chǎn)生爭論，并且紐約證券交易所曾一度暫停雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市交易，但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司從未在公眾視野中消失過，而且目前美國是世界上雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司首選的上市地。根據(jù)IRRCI報告，在標(biāo)普1500綜合指數(shù)中，約3%的公司(大約43家)存在不同種類投票權(quán)的股票。由于吸引了將近過半數(shù)的大型公眾公司前來注冊，由特拉華州制定和修改的公司法儼然成為了美國公司法的中心。②在特拉華州的公司法中“一股一票”雖屬于其預(yù)設(shè)的默認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則，但公司法有權(quán)決定不選用該項規(guī)則③，而根據(jù)公司需要在公司注冊證書中另行約定明確。公司均可選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司在紐約證券交易所和NASDAQ上市的結(jié)構(gòu)，但是與此同時這兩家交易所均規(guī)定不允許上市公司削弱和限制現(xiàn)有股東的投票權(quán)。④

加拿大允許雙層股股權(quán)結(jié)構(gòu)上市交易，截止于2013年7月份，多倫多交易所1555家上市公司中41家公司存在發(fā)行附有不同投票權(quán)的股份，其中31家發(fā)行的是無投票股份，10家發(fā)行了有限制投票權(quán)股份。⑤根據(jù)《加拿大商業(yè)公司法》第140(1)條規(guī)定，除公司章程另有規(guī)定，一股一票適用。在加拿大雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司建立可以過公司章程加以規(guī)定并載明相應(yīng)權(quán)利及限制條件的安排。法律沒有對每股股票可擁有的投票權(quán)數(shù)作限制性規(guī)定。但是多倫多交易所禁止公司在上市后發(fā)行股份的投票權(quán)大于該公司其他已上市股份投票權(quán)，除非該新發(fā)行股份按照現(xiàn)存的持有已上市具有投票權(quán)股票的股東持股比例進行發(fā)行⑥。該相應(yīng)措施是為了保證現(xiàn)存股東權(quán)益不會因為新的高投票權(quán)股票的發(fā)售而受損。

荷蘭允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司存在。但是荷蘭的特別之處在于，每股股份所持有的投票數(shù)需根據(jù)面值確定，根據(jù)《荷蘭民法典》第2: 118(3)條規(guī)定，每名股東所持有的有效票數(shù)以其持有所有股份的累計面值除以公司已發(fā)行最小股份面值來計算;但公司可要求，根據(jù)股份類別的不同，要求認(rèn)購支付高于面值或等面值的認(rèn)購價，也就是說公司可要求不同認(rèn)購人應(yīng)不同投票數(shù)的股票，支付相同的對價。如公司將發(fā)行1元面值附1票投票權(quán)的股票和2元面值股票附帶2票投票權(quán)的股票，但公司可要求1元面值股票的認(rèn)股人以1元面值加1元溢價的總計2元的方式支付對價，而2元面值的認(rèn)購者則只須支付的面值，通常而言2元面值的股票的認(rèn)購權(quán)只賦予內(nèi)部人，例如創(chuàng)始人和管理層。

根據(jù)2014年8月納斯達(dá)克OMX的數(shù)據(jù)，瑞典有122家上市企業(yè)存在A和B股兩種股票，但近期在瑞典上市的公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的并不常見。⑦《瑞典公司法》(Swedish Companies Act)第四章第1條規(guī)定，公司預(yù)設(shè)的默認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則為所有股份須附帶有相同權(quán)利，但是第四章第2和3條規(guī)定了除外情況，公司有權(quán)通過公司章程細(xì)則條文另行規(guī)定，即允許公司通過公司章程設(shè)置選用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

英國存在發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司。通常而言，英國公司法的預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)公司類型為同股同權(quán)，但公司有權(quán)選擇其他股權(quán)結(jié)構(gòu)⑧。英國上市原則第7．2．1A條高級上市規(guī)則，規(guī)定對于股票附帶的權(quán)力應(yīng)在地位相同的同類別股份保持平等。在上世紀(jì)60年代中前期，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在英國曾經(jīng)一度非常興盛。隨著，機構(gòu)投資者持有股票的比例的增加以機構(gòu)投資者對于限制投票權(quán)股票并無好感，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)漸漸開始沒落。⑨2014年5月16日，英國金融市

場行為監(jiān)管局為上市股份引入原則，所有同類別的股份應(yīng)擁有同等數(shù)目的投票數(shù)，若有超過一個類別股份獲準(zhǔn)上市，該類別股份合計投票權(quán)應(yīng)與該類別股份占上市公司總股本權(quán)益比例大致一致。⑩應(yīng)該說英國金融市場行為監(jiān)管局制定該原則初衷是為了防止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的被少數(shù)控制股東的濫用從而損害投資者的利益，然而此條亦有矯枉過正之嫌，忽視正常商業(yè)需要對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理運用。

在法國，對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所持態(tài)度較為特別。在其本國的股票系統(tǒng)中有類似雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的高投票股票——忠誠股，但這種股票并非是獨立的一種類別股票，也不是只對控制股東或管理層等特定人群發(fā)行，非控制人所專有;除了“忠誠股”以外其他雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股份均被禁止。?《法國商業(yè)守則》(French Commerical Code)第L．225－124條規(guī)定，股東繳足資本并持有股份達(dá)一定時間段(通常為至少持股連續(xù)兩年以上)可轉(zhuǎn)換成每股兩票(稱為忠誠股)。但是該種股票一旦轉(zhuǎn)讓，根據(jù)《法國商業(yè)守則》(French Commerical Code)第L．225－124條規(guī)定，這種股票高投票權(quán)將取消，將恢復(fù)原始一票一股的狀態(tài)。

(二)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不許可

根據(jù)《德國股份公司法》(German Stock Corporation Act) 第12(2)條，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在德國是禁止的。這源于在1937年前，德國許多公司的管理層和控制股東出于對自身利益保護，想方設(shè)法通過創(chuàng)設(shè)并濫用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置損害其股東的權(quán)利，?有時甚至將每股投票權(quán)設(shè)置為超過10000票。這種狀況導(dǎo)致了1937的公司法改革后，新的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在德國被禁止使用，但經(jīng)過特殊批準(zhǔn)，德國商務(wù)機關(guān)可為公眾利益使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的除外，但是除外條款在1998年再行立法時遭到了廢除。

《意大利民法典》(Italian Civil Code)第2351(4)條規(guī)定，股份有限公司發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是被禁止的。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)投票權(quán)限制狀況研究

(一)允許投票權(quán)受限

美國允許存在有限或無投票權(quán)股份，如根據(jù)IRRCI報告，在標(biāo)普1500綜合指數(shù)所包含的公司中，有18家企業(yè)有發(fā)行有限或無限投票權(quán)股份，占總數(shù)的1．2%。同時特拉華州公司法?和紐約證券交易所都允許上市和發(fā)行無投票權(quán)的股票，

加拿大允許對于向公眾發(fā)行投票受限或無投票股份?，在多倫多交易所上市交易公司中有31家上市公司發(fā)行無投票權(quán)股份，有3家公司發(fā)行限制投票權(quán)股份。?

在瑞典，公司法并無對無投票權(quán)的發(fā)行有明文規(guī)定，即未明確容許與未明確禁止。然而由于公司法對投票權(quán)之間差異做了限制，即一類別股票投票權(quán)與其他類別股票的投票權(quán)差異不能超過10倍。?由此可知無投票權(quán)并不允許發(fā)行，因為其投票權(quán)差異超出了法律名文規(guī)定。

英國允許限制和無投票權(quán)股票的發(fā)行，但視可能這種發(fā)行有可能被視為異類，引起爭議，特別是機構(gòu)投資者并不愿意接受這一類股票。

由于法國對于發(fā)行無投票權(quán)的股份還存在不明確地方，?目前為止，不存在上市公司的發(fā)行有限或無投票權(quán)股份。

(二)禁止投票權(quán)受限

德國法律禁止無投票權(quán)股份存在，但該無投票權(quán)股份以支付優(yōu)先股份為前提的除外。?《意大利民法典》第2351條(2)規(guī)定，允許無投票權(quán)或限制投票權(quán)的股票以優(yōu)先股形式發(fā)行，但前提是該等股票合計占比不能超過公司總股本的50%。荷蘭不能發(fā)行有限或無投票權(quán)的股票，每股股票必須含有一票投票權(quán)。?

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)董事選任權(quán)狀況研究

美國允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在類別股票指定或選任一定比例的董事，根據(jù)IRRCI報告，大約有3%的標(biāo)普1500綜合指數(shù)所包括公司(45家)中存在至少一種類別股票的股東有權(quán)選任或指定一定比例的董事，并且其中15家有部分類別股股東甚至有權(quán)委任大部分董事。

加拿大允許對限制投票權(quán)股份選舉董事人數(shù)設(shè)置相應(yīng)限制。?反之，其相應(yīng)地允許高投票權(quán)股票擁有較大的或獨有的董事選任權(quán)。

法國法律允許通過公司章程賦予不同類別股票以選任董事的權(quán)利，如同其忠誠股隨時間可增加至2票投票權(quán)，股票提名或任命董事的權(quán)利也能在相應(yīng)期限內(nèi)增加。然而，實際中法國上市公司沒有授予股東較大或獨有委任董事的權(quán)利。在德國，公司治理結(jié)構(gòu)采用的是雙層制，存在股東大會、監(jiān)事會和董事會三套機構(gòu)，由監(jiān)事會由股東大會選舉產(chǎn)生，而董事會成員由監(jiān)事會任命，監(jiān)事會監(jiān)督董事會執(zhí)行業(yè)務(wù)并有權(quán)召集股東會議，董事會和監(jiān)事會之間存在層級區(qū)別，監(jiān)事會是董事會的上位機關(guān)，對監(jiān)事會成員任免意味著其相對控制了董事會的委任。?德國公司可根據(jù)章程細(xì)則規(guī)定，可指定相應(yīng)已登記股份持有人委任監(jiān)事會成員，但對有上限規(guī)定不得超過代表三分之一股東人數(shù)的監(jiān)事。?

意大利法典未對股票附有董事提名和委任權(quán)加以限制和禁止，但是實踐中意大利公司不存在股東享有董事選任權(quán)情況，雖然《意大利民法典》容許股票對公司特定的事項帶有否決權(quán)。

荷蘭容許通過公司章程給予相應(yīng)股東一定的董事選任的權(quán)利，典型的如Heineken Holding N．V．

從法律，瑞典允許對于董事委任權(quán)附帶于一類類別股份，然而從實踐上來未有上市公司設(shè)置一類股份含有相應(yīng)董事的選任權(quán)。?在理論上英國接受通過公司細(xì)則條文約定創(chuàng)設(shè)特權(quán)股，并同意該特權(quán)股在特定情況下有特殊的投票權(quán)或否決權(quán)，但考慮到機構(gòu)投資者反對的壓力，這一類特權(quán)

股在實踐中幾乎很少產(chǎn)生。?因此，目前尚未在實踐中發(fā)現(xiàn)有英國上市公司股票中含有特別的相應(yīng)董事的選任權(quán)。

四、結(jié)論

從以上可知，世界各國對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)態(tài)度大致有三種情況。

首先，以美國、加拿大和瑞典為首，這三個國家中都允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市交易，而且雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在各自國內(nèi)都有著良性的發(fā)展和趨勢，本國的法律對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在較為支持。特別是美國，其目前是世界上雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司首選的上市地。根據(jù)IRRCI報告，在標(biāo)普1500綜合指數(shù)中，約3%的公司存在不同種類投票權(quán)的股票。另外，根據(jù)2014年8月納斯達(dá)克OMX的數(shù)據(jù)，瑞典有122家上市企業(yè)存在A和B股兩種股票。

其次，以英國、荷蘭和法國為代表，其國家雖然允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，但是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司并未能充分的發(fā)展，甚至有日漸式微的情況。如英國允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市交易。通常而言，英國公司法的預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)公司類型為同股同權(quán)，但公司有權(quán)選擇其他股權(quán)結(jié)構(gòu)?。英國上市原則第7．2．1A條高級上市規(guī)則，規(guī)定對于股票附帶的權(quán)力應(yīng)在就同類別股份保持平等。在上世紀(jì)60年代中前期，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在英國曾經(jīng)一度非常興盛。由于機構(gòu)投資者對于限制投票權(quán)股票并無好感，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)漸漸開始沒落。?

第三種類型包括德國、意大利、西班牙、澳大利亞、日本和韓國。這些國家對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司持否定態(tài)度。特別是德國，其曾經(jīng)一度允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司存在，然而產(chǎn)生了許多公司的管理層和控制股東出于對自身利益保護，想方設(shè)法通過創(chuàng)設(shè)并濫用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)來損害其他股東的利益。這種狀況導(dǎo)致了1937年的德國公司法改革，之后雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在德國被禁止使用。

由上可知，由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在被部分控制股東濫用而損害其他股東利益的可能性，是一種缺乏制約的不平衡結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種公司組織架構(gòu)并不為世界市場廣泛接受。因此除了美國、加拿大以及歐洲的瑞典的證券市場有明顯的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司交易活動，世界上其他主要經(jīng)濟體的證券市場或通過規(guī)則制定禁止或限制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票交易，或者其交易活動非常式微。

表　主要發(fā)達(dá)國家上市公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適用合法性研究

德國　　不允許　　不允許　　不允許　　允許意大利　　不允許　　允許　　允許　　不允許荷蘭　　允許　　不允許　　不允許　　允許瑞典　　允許　　允許　　不允許　　允許英國　　允許　　允許　　允許　　允許西班牙　　不允許　　允許　　不允許　　不允許澳大利亞　不允許　　不允許　　不允許　　允許日本　　不允許　　允許　　允許　　不允許韓國　　不允許　　允許　　允許　　不允許

［注釋］

①如汽車之家、京東、蘭亭集勢、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、奇虎360、搜房網(wǎng)、人人網(wǎng)、網(wǎng)秦、優(yōu)酷土豆網(wǎng)、百度、58同城、藝龍旅行網(wǎng)等．

②羅培新．特拉華州公司法的神話與現(xiàn)實［J］．金融法苑，2003(4) :50．

③＜特拉華州普通公司法＞(Delaware General Corporation Law)第212條(a)．

④＜紐約證券交易上市公司手冊＞第313(A)條，“根據(jù)＜交易所法＞(Exchange Act)第12條登記的公開交易的普通股，其現(xiàn)有股東的投票權(quán)不得被任何公司行動或股份發(fā)行不公平削弱或限制．公司行動或股份發(fā)行包括但不限于采取與持股時間長短掛鉤的投票方案、采取設(shè)制投票權(quán)上限的方案、發(fā)行超級投票權(quán)的股票、或者交換出售或發(fā)行投票權(quán)少于現(xiàn)有普通股每股投票權(quán)的股份．”＜納斯達(dá)克證券市場規(guī)則＞第5640條，“根據(jù)投票權(quán)規(guī)則，公司不得新增投票比率較現(xiàn)有股票高的股票，亦不得采取任保消弱或者限制現(xiàn)有股票的投票權(quán)行動．”

⑤香港交易及結(jié)算所有限公司:概念文件——不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)，2014 年8月，附錄三第3頁．

⑥＜多倫多交易所公司手冊＞第VI(H)部分第624(m)條．

⑦如根據(jù)＜香港交易及結(jié)算所有限公司:概念文件——不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)＞介紹9家近期上市的公司中只有1家選用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)．附錄三第9頁．

⑧＜英國公司法(2006年)＞第284章．

⑨Wolf－Georg Ringe，Deviations from Ownership－Control Proportionality—Economic Protectionism Revisited，2010，pp．226－228．

⑩見英國金融市場行為監(jiān)管局CP12/25＜Enhancing the effectiveness of the Listing Regime and feedback onCP 12/2＞(2012年10月)第7．145至7．148段．英國上市規(guī)則列明，英國上市管理局就原則4的比例而言將會考慮多項因素，包括: (a)除投票權(quán)以外，不同類別股份的權(quán)利相異程度，比如:股息權(quán)或清盤時享有任何剩余資本的權(quán)利; (b)不同類別的分散性及相對流動性的程度;及/或(c)權(quán)利不同的商業(yè)理據(jù)．轉(zhuǎn)自香港交易及結(jié)算所有限公司:概念文件——不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)，2014年8月，附錄三第11頁．

?香港交易及結(jié)算所有限公司:概念文件——不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)，2014 年8月，附錄三第5頁．

?Wolf－Georg Ringe，Deviation from Ownership－Control Proportionality－Economic Protectionism Revisited，2010，pp．217－218．

?＜特拉華州普通公司法＞第151(a)條．

?＜加拿大商業(yè)公司法＞第6(1) (c)、24(4) (b)及176(1)條，以及＜多倫多交易所公司手冊＞第I部分“詮釋”及第VI(H)部分第624條．

?多倫多交易所2013年7月eReview，第五章第1頁．

?Report on the Proportionality Principle in the European Union，pp．120－121．又見＜瑞典公司法＞第四章第5條．

?香港交易及結(jié)算所有限公司:＜概念文件——不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)＞，2014年8月，附錄三第5頁．

?＜德國股份公司法＞第12(1)及139至141條．

?《荷蘭民法典》第2:118(1)條。

?＜多倫多交易所公司手冊＞第I部分［詮釋］及第VI(H)部分第624條．

?彭真明，江華．美國獨立董事制度與德國監(jiān)事會制度之比較——也論中國公司治理結(jié)構(gòu)模式的選擇［J］．法學(xué)評論，2003(1) (總第117 期) :38．

?＜德國股份公司法＞第101(2)條．

?＜香港交易及結(jié)算所有限公司:概念文件——不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)＞，附錄三第9頁．

?香港交易及結(jié)算所有限公司:＜概念文件——不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)＞，2014年8月，附錄三第12頁．

?＜英國公司法(2006年)＞第284章．

?Wolf－Georg Ringe，Deviations from Ownership－Control Proportionality—Economic Protectionism Revisited，(2010年)，pp．226－228．