朱 韜，呂 恕

(電子科技大學(xué)，四川 成都 611731)

傳統(tǒng)的有效市場假說(EMH)[1]認為股票的收益是不可預(yù)測的，然而近年來的實證研究發(fā)現(xiàn)，股票的收益率具有一定的可預(yù)測性，這使得傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型和市場效率理論受到了巨大的挑戰(zhàn)。De Bondt和Thaler[2，3]首先發(fā)現(xiàn)了股票收益率的反向現(xiàn)象。過去3～5年表現(xiàn)較好的股票，其未來的表現(xiàn)較差，而過去表現(xiàn)較差的股票在隨后的時間段內(nèi)可以獲得顯著高于平均的收益，3年后輸家組合的收益率高出贏家組合近25%。在其他國家也有類似發(fā)現(xiàn)。[4，5]Jegadeesh和Titman[6，7]發(fā)現(xiàn)了慣性策略的獲利性。根據(jù)3～12個月的市場表現(xiàn)，買進表現(xiàn)較好的股票，同時賣出表現(xiàn)較差的股票，所構(gòu)造的這個零投資組合在下一年度可以獲得較高的收益。另外Rouwenhorst[8]報告了12個歐洲國家中也存在類似的結(jié)果。

對于中國股票市場，這方面的相關(guān)研究并不多。沈可挺、劉煜輝[9]以1～48周的周收益率，對一年內(nèi)股票考慮個股特征因素，使得贏家—輸家在短期內(nèi)的策略更為明確。

本文基于2006～2014年的滬市A股數(shù)據(jù)，加入流通市值作為特征因素，采用Jegadeesh和Titman的重疊抽樣方法，根據(jù)月收益率，從短期和長期的角度研究中國股市的慣性與反向策略，并分析更為明確的投資可行性。

一、數(shù)據(jù)的處理

本文數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫(www.resset.cn)2006～2014年間滬市A股的月度數(shù)據(jù)，考慮現(xiàn)金紅利再投資的連續(xù)月收益率。

本文研究的樣本公司，系依據(jù)下列標準選?。?1)在研究期間，股票交易資料及財務(wù)資料健全。(2)剔除所有經(jīng)過ST、PT特別處理過的股票。(3)剔除上市時間少于一年的股票，以避免初上市股票價格和流通市值的劇烈波動。

流通市值的選定為每次形成期股票的最后的流通市值。市場組合的平均收益率Rm取所有滬市A股均值。

二、實證研究設(shè)計

在自t-p期至t-1期，期間長度為p期的形成期，個股累積超額收益率如式(1)所示：

(1)

按照形成期期間長度p的不同，根據(jù)不同p的個股累積超額收益率Ri(t-p,t-1)從大到小分別排序，分成10組，其中收益率最高的第一組P1代表贏家，收益率最低的P10代表輸家。慣性策略就是買進持有贏家P1而賣空輸家P10，形成零投資組合，并采用買入持有的方式。

對于加入流通市值作為特征因素的組合，再在贏家組合P1和輸家組合P10中，按照t期的流通市值大小排序，分成3組，分別形成流通市值大的贏家P1,1、流通市值大的輸家P1,3、流通市值小的贏家P10,1和流通市值小的輸家P10,3。

其中個股在持有期的累積收益率如式(2)所示：

2.5.1 萬古霉素血藥谷濃度分布情況 237例患者共監(jiān)測萬古霉素血藥谷濃度370次（最少者1次，最多者3次），人均1.56次；平均血藥谷濃度為（10.4±9.7）mg/L。萬古霉素治療窗為10～20 mg/L[11]，在此范圍內(nèi)的有85例患者的121次監(jiān)測結(jié)果；其余均不在此范圍內(nèi)，監(jiān)測不合格率為67.3%。這提示我院ICU老年感染患者萬古霉素血藥谷濃度達標率不高，詳見表3。

(2)

各個組合在持有期的累積超額收益率如式(3)所示：

(3)

其中N為每個組合中的股票個數(shù)。

流通市值大的贏家在持有期長度為q的累積超額收益率如式(4)所示：

(4)

最后再統(tǒng)一以贏家—輸家的策略，以流通市值為特征因素進行比較。若期望利潤顯著為正，則存在慣性策略；反之，若顯著為負，則存在反向策略。

三、實證研究結(jié)果及分析

(一)簡單贏家—輸家的實證研究結(jié)果分析

考慮根據(jù)過去形成期p，長度分別為1、2、3、6、12、24、36、48個月，分別按照每個月的收益率高低排序成10組，再在每組中按照流通市值大小分成3組。并且以后持有這些股票組合期限為q,q=1、2、3、6、12、24、36、48的每種組合共64種投資策略，總共有4個股票組合。表1為不添加流通市值的簡單贏家累積超額收益率，表2為加入了流通市值作為特征因素的4種組合中的流通市值大的贏家累積超額收益率。*表1、表2中黑體標出的皆為統(tǒng)計量在10%下顯著，括號內(nèi)為t檢驗值。為節(jié)省篇幅，在此不列出全部結(jié)果，但在分析中綜合進來。

對于不加入流通市值作為變量的簡單贏家來說，存在較為明顯的反向現(xiàn)象。

從形成期角度來看，當形成期較長(24～48個月)，即過去2～4年表現(xiàn)較好的股票，其未來收益更差；或較短(1個月)時期，即過去1個月內(nèi)表現(xiàn)較好的股票，未來收益較差，這些形成期的股票的反向策略最為明顯。而對于中長期(3～12個月)，部分存在較為顯著的反向現(xiàn)象，而另一些形成期股票組合的反向現(xiàn)象不明顯。

從持有期角度來看，12個月內(nèi)的持有期，時間越短，反向現(xiàn)象越顯著；24個月以上的持有期，持有時間越長，反向現(xiàn)象越顯著。3～12個月的持有期的反向現(xiàn)象最不顯著。

而輸家的反向現(xiàn)象相對不十分顯著，只有當持有期較短(1～3個月)的時間段內(nèi)，存在著較為顯著的反向現(xiàn)象。

針對這些現(xiàn)象，加入流通市值作為特征因素來研究更為具體的股票組合的慣性和反向現(xiàn)象。

表1 贏家的累積收益率

(二)加入流通市值的實證研究結(jié)果分析與比較

1.慣性策略實證研究結(jié)果分析

對于贏家來說，只有流通市值小的贏家，且形成期較短(只有1、2、3個月)，持有期在3～12個月的時候累積超額收益率為正，但均不顯著。對于輸家而言，形成期1個月的流通市值大的輸家在未來的24個月內(nèi)累積超額收益率為負，其中持有期3～6個月可以獲得顯著的負的超額投資收益。形成期1個月的流通市值小的輸家在未來的12個月內(nèi)可以獲得負的超額投資收益，但不顯著。

2.反向策略實證研究結(jié)果分析

表2 流通市值大的贏家的累積收益率

對于贏家來說，流通市值大的贏家的反向現(xiàn)象非常顯著。由表2可以發(fā)現(xiàn)，顯著的反向現(xiàn)象集中在表中的右上角和左下角，即形成期較短(1～3個月)的流通市值大的贏家，持有該種組合的股票較長時間(24～48個月)，具有顯著的負的累積超額收益；形成期較長(24～48個月)的流通市值大的贏家，持有該種組合的股票時間較短(1～2個月)，具有顯著的負的累積超額收益。而對于輸家而言，流通市值小的輸家的反向現(xiàn)象集中在形成期為3～12個月，持有期1～6個月的策略中，比簡單輸家的反向現(xiàn)象更具有規(guī)律性。

總的來說，慣性現(xiàn)象在滬市中不顯著，而反向現(xiàn)象則顯著存在。在加入流通市值作為特征因素之后，流通市值大的贏家和流通市值小的輸家的反向現(xiàn)象較為顯著，且顯著現(xiàn)象的形成期與持有期組合較為集中，另外兩種策略的慣性和反向現(xiàn)象基本不顯著，而偶有的顯著的現(xiàn)象，其形成期與持有期的組合也較為分散。

四、贏家—輸家策略

在此，一共考慮四種投資策略，即流通市值大的贏家—流通市值大的輸家、流通市值大的贏家—流通市值小的輸家、流通市值小的贏家—流通市值大的輸家、流通市值小的贏家—流通市值小的輸家，并觀察各組策略的差異。表3為四種投資策略形成期與持有期相等的獲利情況，其中“大贏家”表示流通市值大的贏家，“大輸家”表示流通市值大的輸家；下同。表4以流通市值大的贏家—流通市值小的輸家為例。至于其他投資策略的形成期與持有期搭配的策略，為節(jié)省篇幅，在此不列出結(jié)果，但在分析中綜合進來。

表3 四種投資策略形成期與持有期相等的獲利情況

注：取形成期與持有期相等策略考察，黑體標出的皆為統(tǒng)計量在10%水平顯著。

表4 流通市值大的贏家—流通市值小的輸家的累積超額收益率

注：*表示10%水平顯著；**表示5%水平顯著；***表示1%水平顯著。

考慮流通市值的贏家—輸家策略。整體而言“買進流通市值小的輸家，賣出流通市值大的贏家”的策略最佳。從表4中可以看出，就短期而言，在持有期1～3個月的較短的時間內(nèi)，累積超額收益率顯著為負，說明存在明顯的反向現(xiàn)象，而6～24個月時間的累積超額收益率雖然為負，但基本不顯著，而長期(36～48個月)的累積超額收益率則又顯著為負。就形成期而言，形成期3～6個月的股票采取反向策略的平均月超額收益率最大。另外就“買進流通市值大的輸家，賣出流通市值大的贏家”而言，只有在形成期大于24個月的時候，或者在持有期為48個月時，才有顯著的超額收益。而“賣出流通市值小的贏家”的兩種策略中，形成期在12～24個月的時候，效益相對顯著，但均不及上兩種策略。

五、結(jié) 論

本文將中國滬市A股與流通市值結(jié)合，研究股票市場的慣性和反向策略?？偟膩碚f，流通市值大的贏家在未來的時間內(nèi)存在較為顯著的反向現(xiàn)象，這時投資者若能賣出這些股票組合，可以減少損失。而流通市值小的輸家，尤其是過去3～12個月內(nèi)的流通市值小的輸家，在未來的6個月內(nèi)，存在顯著的反向現(xiàn)象，這時投資者若能買進這部分股票，則可以從中獲得較為顯著的超額收益。然而慣性現(xiàn)象并不明顯。對于投資策略的考察，流通市值大的贏家—流通市值小的輸家的策略的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象最為顯著。若買進流通市值小的輸家，賣出流通市值大的贏家，在1個月內(nèi)可以獲得3.29%的平均超額月收益率；而3年之后，流通市值小的輸家組合的超額收益率高出流通市值大的贏家組合23.2%，4年之后高出了近45%。

對于滬市A股市場反向策略的可獲利性分析，買進流通市值小的輸家，賣出流通市值大的贏家可以顯著獲利，并且持有過去的輸家，承擔(dān)的風(fēng)險并不會太高。這為中國的股票投資者，尤其是機構(gòu)投資者提供了一種可行的投資策略。

[1]Fama E. Efficient Markets: Ⅱ [J]. Journal of Finance, 1991,46: 1575-1617.

[2]De Bondt W, Thaler R. Does the Stock Market Overreact? [J]. Journal of Finance, 1985,40(3): 793-805.

[3]De Bondt W, Thaler R. Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality [J]. Journal of Finance,1987,42(3):557-581.

[4]Baytas A, Cakici N. Do Markets Overreact International Evidence [J]. Journal of Banking and Finance, 1999, 23: 1121-1144.

[5]De Bondt W. The Psychology of Underreaction and Overreaction in World Equity Markets [M]// Donald B K, Ziemba W T. Securities Market Imperfections in Worldwide Equity Markets.MA: Cambridge University Press,2000.

[6]Jegadeesh N, Titman S. Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency [J]. Journal of Finance, 1993, 48(1): 65-91.

[7]Jegadeesh N, Titman S. Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations [J]. Journal of Finance, 2001, 56(2): 699-720.

[8]Rouwenhorst K G. International Momentum Strategies [J]. Journal of Finance, 1998, 53(1): 267-284.

[9]沈可挺，劉煜輝.中國股市中慣性與反向投資策略的獲利模式[J].管理科學(xué)學(xué)報, 2006, 9(6): 43-52.