馬黎政+楊奔

摘要：定向增發(fā)是中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的主要方式，普遍采用折價(jià)方式發(fā)行，增發(fā)折價(jià)率反映了股權(quán)融資成本。當(dāng)前研究主要使用財(cái)務(wù)因素對(duì)定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行解釋。本文將定向增發(fā)數(shù)據(jù)和發(fā)行人信用評(píng)級(jí)信息相結(jié)合，以2006—2009年中國(guó)A股上市公司定向增發(fā)案例為樣本，結(jié)合新華遠(yuǎn)東中國(guó)上市公司公開(kāi)信息（PI）評(píng)級(jí)信息，考察信用評(píng)級(jí)信息對(duì)股權(quán)再融資成本的影響，得出信用評(píng)級(jí)信息對(duì)定向增發(fā)折價(jià)有顯著影響和信用等級(jí)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響不顯著兩個(gè)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí)；信用等級(jí)；定向增發(fā)

中圖分類號(hào)：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）10005307

上市公司外部融資渠道，總體上可分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。2005年股權(quán)分置改革之后，定向增發(fā)成為上市公司股權(quán)再融資最主要的方式，定向增發(fā)數(shù)量和規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。2007—2014年，我國(guó)A股上市公司實(shí)際完成定向增發(fā)案例的數(shù)量共計(jì)1 300余次，累計(jì)募集資金總額2340萬(wàn)億元；同時(shí)，經(jīng)過(guò)多年平穩(wěn)發(fā)展，2014年底，中國(guó)債券市場(chǎng)余額已達(dá)到35640萬(wàn)億元。股權(quán)再融資市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展，為降低社會(huì)融資成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)。

中國(guó)資本市場(chǎng)分割現(xiàn)象突出，信息交流程度低。對(duì)于信息披露對(duì)資本成本影響的研究，往往局限于單一市場(chǎng)：或是考察財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)信息對(duì)于上市公司股權(quán)融資成本的影響，或是考察信用評(píng)級(jí)信息對(duì)于債券發(fā)行成本和信用利差的影響。但無(wú)論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資，都是上市公司基于自身的財(cái)務(wù)狀況做出的外部融資決策，局限于單一市場(chǎng)的研究，無(wú)法從整體角度考察上市公司外部融資行為。

信用評(píng)級(jí)信息能夠緩解債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱，對(duì)于債券發(fā)行成本和信用利差影響顯著。這一結(jié)論已得到國(guó)內(nèi)外很多研究的支持[1-2]。而信用評(píng)級(jí)信息對(duì)于上市公司股權(quán)再融資成本是否也有同樣的影響？影響程度又有多大？本文試圖從上市公司外部融資決策的角度，研究信用評(píng)級(jí)信息對(duì)于上市公司定向增發(fā)折價(jià)的影響，回答上述問(wèn)題。

一、文獻(xiàn)綜述

上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)的折價(jià)問(wèn)題在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中非常普遍。Wruck[3]較早注意到這個(gè)問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票價(jià)格相對(duì)于發(fā)行公告前一交易日，平均折價(jià)率約為13500%。之后的研究也表明美國(guó)市場(chǎng)非公開(kāi)發(fā)行股票的折價(jià)率基本保持在10%—20%之間[4-5-6]。

對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行股票的研究，目前主要集中在以下三個(gè)領(lǐng)域：

1非公開(kāi)發(fā)行股票折價(jià)率的決定因素

優(yōu)序融資理論分析框架，主要解釋了上市公司融資方式的選擇順序問(wèn)題，認(rèn)為資本市場(chǎng)中普遍存在信息不對(duì)稱，這使得公司管理層可能利用掌握的更多的內(nèi)部信息獲利，從而導(dǎo)致“市場(chǎng)高估”和“投資不足問(wèn)題”[7]；信息假說(shuō)理論發(fā)展融資優(yōu)序理論，并認(rèn)為非公開(kāi)增發(fā)股票是管理層與投資者溝通，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題的有效方式，上市公司可以通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票，滿足投資者的財(cái)務(wù)需求，有效解決投資不足問(wèn)題[4]。對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行股票的折價(jià)問(wèn)題，基于上述兩個(gè)理論，研究者提出了“對(duì)禁售期的補(bǔ)償”[5]、“對(duì)挖掘企業(yè)價(jià)值信息的補(bǔ)償”[6]和“大股東利用控制權(quán)侵害中小股東利益”等理論，從不同角度解釋了非公開(kāi)發(fā)行折價(jià)的原因。實(shí)證方面，研究人員根據(jù)各國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析，發(fā)現(xiàn)非公開(kāi)發(fā)行折價(jià)與“再融資規(guī)?！盵8]以及“股票價(jià)格的不確定性”[9]呈正比且有很好的解釋力。

2信用評(píng)級(jí)對(duì)于上市公司融資成本的影響

主流觀點(diǎn)認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)可以降低上市公司和投資者之間的信息不對(duì)稱。信用評(píng)級(jí)信息降低了公司價(jià)值的不確定性，緩解了股票發(fā)行過(guò)程中發(fā)行人和投資者間的信息不對(duì)稱[10]，在非公開(kāi)發(fā)行股票之前擁有信用評(píng)級(jí)的上市公司，其發(fā)行折價(jià)遠(yuǎn)低于沒(méi)有信用評(píng)級(jí)的公司[11]。因此，再融資之前，進(jìn)行信用評(píng)級(jí)將降低投資者對(duì)于上市公司價(jià)值的不確定，降低折價(jià)率。

3中國(guó)內(nèi)地的信用評(píng)級(jí)和再融資折價(jià)之間的關(guān)系

Luo等[12]認(rèn)為信息風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)在進(jìn)行再融資時(shí)，更有可能更換一個(gè)聲譽(yù)更好的承銷商，以降低發(fā)行折價(jià)水平。對(duì)中國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)調(diào)降能為股市提供有效信息，投資者對(duì)于上市公司信用評(píng)級(jí)十分關(guān)注[1]。

綜上所述，對(duì)上市公司股權(quán)再融資行為的研究發(fā)現(xiàn)，有關(guān)信息不對(duì)稱的變量可以解釋折價(jià)問(wèn)題；對(duì)信用評(píng)級(jí)的研究表明，信用評(píng)級(jí)信息可以降低IPO、債券融資以及再融資股票發(fā)行時(shí)的信息不對(duì)稱，提高資本市場(chǎng)的有效性。但目前，還沒(méi)有對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)和定向增發(fā)折價(jià)之間關(guān)系的研究?？紤]到中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性（很高的信息不對(duì)稱、較差的投資者保護(hù)機(jī)制以及強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境），研究中國(guó)資本市場(chǎng)中信用評(píng)級(jí)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究假設(shè)、研究方法和樣本選擇

1 研究假設(shè)

信息不對(duì)稱程度和投資者對(duì)于上市公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的不確定性，是影響定向增發(fā)折價(jià)的主要因素[8-11]。上市公司信息不對(duì)稱程度越高，長(zhǎng)期投資價(jià)值不確定性越大，投資者基于信息搜尋成本和限售期導(dǎo)致的持有成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，向上市公司要求更高的折價(jià)作為補(bǔ)償。信用評(píng)級(jí)信息可以降低信息不對(duì)稱，降低投資者的不確定性，從而降低定向增發(fā)折價(jià)率，本文將基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)這一假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，即本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1：其他條件相同的情況下，在發(fā)行公告日前擁有信用評(píng)級(jí)的上市公司，其定向增發(fā)發(fā)行折價(jià)率顯著低于沒(méi)有信用評(píng)級(jí)的上市公司。

關(guān)于不同的信用等級(jí)對(duì)于上市公司定向增發(fā)折價(jià)率的影響，存在不同意見(jiàn)。一方面，較低的信用等級(jí)，意味著較差的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和較低的債務(wù)清償能力，不利于公司長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)，投資者可能因此要求一個(gè)較高的折價(jià)率；另一方面，較低的信用等級(jí)，同時(shí)也意味著外部融資對(duì)于財(cái)務(wù)狀況的改善更明顯，有利于改善經(jīng)營(yíng)水平，提高上市公司長(zhǎng)期投資價(jià)值，投資者可能因此降低折價(jià)率。綜上，信用等級(jí)對(duì)于定向增發(fā)發(fā)行折價(jià)的影響存在相反的兩種意見(jiàn)，本文將基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證第二個(gè)假設(shè)：

H2：其他條件相同的情況下，不同的信用等級(jí)，對(duì)于上市公司定向增發(fā)折價(jià)率的影響并不顯著。

2 研究方法

本文旨在研究信用評(píng)級(jí)對(duì)中國(guó)上市公司定向增發(fā)折價(jià)的影響?；谥袊?guó)上市公司定向增發(fā)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及主體信用評(píng)級(jí)信息，使用計(jì)量方法考察這一影響。

首先注意對(duì)內(nèi)生性的處理。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)公開(kāi)信息對(duì)上市公司信用狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系是基于上市公司財(cái)務(wù)信息構(gòu)建的。同一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，在影響上市公司信用等級(jí)的同時(shí)，也可能影響了這家上市公司接受信用評(píng)級(jí)的可能性，以及這家上市公司定向增發(fā)折價(jià)。以資產(chǎn)規(guī)模為例，較大的資產(chǎn)規(guī)模決定了上市公司外部融資需求更大，為了滿足融資需求，主動(dòng)接受信用評(píng)級(jí)的可能性就更大；較大的資產(chǎn)規(guī)模，一般意味風(fēng)險(xiǎn)抵御能力更強(qiáng)，獲得更高信用等級(jí)的可能性就越大，投資者要求的定向增發(fā)折價(jià)更低。

本文采用兩階段工具變量法解決上述內(nèi)生性問(wèn)題。第一步，構(gòu)造“評(píng)級(jí)可能性方程”，說(shuō)明影響上市公司接受信用評(píng)級(jí)的可能因素，并對(duì)每家上市公司接受信用評(píng)級(jí)的可能性做出預(yù)測(cè)。第二步，構(gòu)造“定向增發(fā)折價(jià)方程”，基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及“評(píng)級(jí)可能性方程”中給出的各家上市公司的評(píng)級(jí)可能性工具變量，對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率做出預(yù)測(cè)。

評(píng)級(jí)可能性方程：

對(duì)各解釋變量可能對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率造成的影響給出了如下預(yù)測(cè)：

發(fā)行規(guī)模（以相對(duì)規(guī)模表示）和發(fā)行人股價(jià)波動(dòng)率與定向增發(fā)折價(jià)率存在正相關(guān)關(guān)系。較大的發(fā)行規(guī)模可能在解禁時(shí)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生向下壓力，增加了發(fā)行人長(zhǎng)期投資價(jià)值的不確定性，波動(dòng)率較高也表明發(fā)行人長(zhǎng)期投資價(jià)值的不確定性，因此，投資者將要求一個(gè)較高的折價(jià)率以作為承擔(dān)不確定性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

凈資產(chǎn)收益率、定向增發(fā)歷史和承銷商聲譽(yù)與定向增發(fā)折價(jià)率可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。較高凈資產(chǎn)收益率表明上市公司具有良好的成長(zhǎng)性，投資者愿意以較低的折價(jià)率換取未來(lái)較高的投資回報(bào)；定向增發(fā)歷史則通過(guò)緩解信息不對(duì)稱，降低了投資者對(duì)于上市公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的不確定性，降低了定向增發(fā)的折價(jià)率[9]；聲譽(yù)較高的承銷商業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻更高，同時(shí)擁有更強(qiáng)的資金募集能力，有利于降低定向增發(fā)折價(jià)率。

3 樣本與變量

我們選擇2006年1月1日至2009年5月31日，新華遠(yuǎn)東評(píng)級(jí)作為上市公司的長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)指標(biāo)。選擇這一指標(biāo)的原因如下：

時(shí)間區(qū)間選擇。2006年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，標(biāo)志著定向增發(fā)作為上市公司的一種常規(guī)性的股權(quán)再融資方式，得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的正式確認(rèn)。因此，選擇2006年作為數(shù)據(jù)的起始年份。

研究對(duì)象選擇。隨著多層次資本市場(chǎng)的加快推進(jìn)，2009年后，中國(guó)已經(jīng)逐漸形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等組成的多層次資本市場(chǎng)。而不同規(guī)模的上市公司，其股權(quán)融資的需求、行為和目的均存在較大差異，主板之外的其他市場(chǎng)，由于成立時(shí)間較短，市場(chǎng)波動(dòng)較大，單個(gè)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)量較少，不足以提供可信的研究結(jié)論。樣本期間定向增發(fā)的融資主體以主板上市公司為主，研究對(duì)象較為集中，樣本容量較大，有利于得到更加可信的研究結(jié)論。所以，本文選擇2006—2009年這一時(shí)期的定向增發(fā)案例作為研究對(duì)象。

評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的選擇。選擇新華遠(yuǎn)東評(píng)級(jí)作為上市公司信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，是基于以下原因：第一，評(píng)級(jí)主體統(tǒng)一。新華遠(yuǎn)東評(píng)級(jí)能在統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)下，給出統(tǒng)一的評(píng)級(jí)信息，避免使用國(guó)內(nèi)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)信息帶來(lái)的不一致性；第二，評(píng)級(jí)信息質(zhì)量更高。新華遠(yuǎn)東評(píng)級(jí)結(jié)果的信用等級(jí)分布更廣，涵蓋了AAA到C等不同等級(jí)，且明顯劃分了“投資級(jí)”和“投機(jī)級(jí)”的評(píng)級(jí)區(qū)別，風(fēng)險(xiǎn)揭示能力更強(qiáng)，新華遠(yuǎn)東信用評(píng)級(jí)采用了“投資者付費(fèi)”的模式，有效規(guī)避利益沖突，保證評(píng)級(jí)信息的客觀獨(dú)立。

上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和定向增發(fā)相關(guān)數(shù)據(jù)均由CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中導(dǎo)出。研究樣本中的定向增發(fā)案例需滿足以下兩個(gè)條件：（1）定向增發(fā)發(fā)行人需為在上海證券交易所或深圳證券交易所A股上市的上市公司；（2）定向增發(fā)案例應(yīng)在2006年1月1日至2009年5月31日之間實(shí)施。根據(jù)發(fā)行人在定向增發(fā)公告日前有無(wú)信用評(píng)級(jí)，將定向增發(fā)案例分為有信用評(píng)級(jí)和沒(méi)有信用評(píng)級(jí)兩組；再根據(jù)上市公司的信用等級(jí)，將有信用等級(jí)的定向增發(fā)案例分為投資級(jí)和投機(jī)級(jí)兩組。

實(shí)證分析中用到的有關(guān)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司定向增發(fā)發(fā)行公告。

參考Mola 和 Loughran[9]的定義，定向增發(fā)折價(jià)率由以下公式計(jì)算得出：定向增發(fā)折價(jià)率=（增發(fā)日前一日的收盤(pán)價(jià)-定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格）/增發(fā)日前一日的收盤(pán)價(jià)。

參照Corwin[8]的方法，定向增發(fā)發(fā)行規(guī)模由發(fā)行相對(duì)規(guī)模表示，計(jì)算方法為增發(fā)數(shù)量除以定向增發(fā)預(yù)案公告日前上市公司發(fā)行在外的所有股票總量。

承銷商市場(chǎng)聲譽(yù)由主承銷商的市場(chǎng)份額表示，某承銷商的市場(chǎng)份額，由該承銷商在當(dāng)年IPO承銷的市場(chǎng)份額決定，計(jì)算方式為該承銷商這一年度IPO承銷收入除以該年度全行業(yè)IPO承銷收入總額，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)官方網(wǎng)站（http：//wwwsacnetcn/）的“行業(yè)數(shù)據(jù)”一欄。

參考股票波動(dòng)率，是指定向增發(fā)發(fā)行日前260天到發(fā)行日前10天的股票日均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。定向增發(fā)歷史虛擬變量的賦值方法為，如果在本次定向增發(fā)發(fā)行日前的250個(gè)交易日內(nèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出過(guò)發(fā)行人的主體信用評(píng)級(jí)，該項(xiàng)取1，其他情況取0。

三、實(shí)證分析

1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本期間，共發(fā)生了334例上市公司定向增發(fā)案例，其中定向增發(fā)公告日前，發(fā)行人有信用評(píng)級(jí)的定向增發(fā)案例為45例，占比為135%，發(fā)行人沒(méi)有信用評(píng)級(jí)的定向增發(fā)案例為289例，占比為865%。如表1所示。

表1定向增發(fā)案例各年分布情況

表3是對(duì)評(píng)級(jí)可能性方程（1）和定向增發(fā)折價(jià)方程（2） 中的變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。統(tǒng)計(jì)表明，發(fā)行人沒(méi)有信用評(píng)級(jí)的定向增發(fā)案例的平均折價(jià)率為25300，而有信用評(píng)級(jí)的定向增發(fā)案例的平均折價(jià)率則為8900，兩者之間的區(qū)別在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，其他變量如總資產(chǎn)、市凈率、波動(dòng)率和承銷商聲譽(yù)等均存在統(tǒng)計(jì)上的顯著不同。

表3描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

在表4中，我們首先使用Probit方程去預(yù)測(cè)一家上市公司接受信用評(píng)級(jí)的可能性。總資產(chǎn)的系數(shù)為正，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為負(fù)，且兩者均在1%的置信水平下顯著。因此可以認(rèn)為，其他條件相同的情況下，如果一家上市公司總資產(chǎn)規(guī)模較高，且資產(chǎn)負(fù)債率較低，則這家上市公司有更大的可能接受新華遠(yuǎn)東主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)。整體的分類準(zhǔn)確率為851%，因此可以認(rèn)為表4中給出的評(píng)級(jí)可能性方程能夠較好地預(yù)測(cè)哪一個(gè)方程會(huì)接受評(píng)級(jí)。

表5給出了定向增發(fā)折價(jià)方程的回歸結(jié)果。表5中在使用工具變量法研究定向增發(fā)折價(jià)的影響因素時(shí)，得到了定向增發(fā)折價(jià)方程的系數(shù)。由于承銷商聲譽(yù)和定向增發(fā)歷史對(duì)于定向增發(fā)的影響，已有文獻(xiàn)中涉及的比較少，因此，為了更好地檢驗(yàn)上述兩個(gè)因素，本文對(duì)定向增發(fā)折價(jià)方程做了一些改動(dòng)，分成四個(gè)情況進(jìn)行討論，建立了四個(gè)在設(shè)定上略有不同的模型（模型1包含“定向增發(fā)歷史”和“承銷商聲譽(yù)”兩個(gè)變量；模型2僅包含“定向增發(fā)歷史”變量，不包含“承銷商聲譽(yù)”變量；模型3僅包含“承銷商聲譽(yù)”變量，不包含“定向增發(fā)歷史”變量；模型4不包含“承銷商聲譽(yù)”和“定向增發(fā)歷史”變量）。

我們發(fā)現(xiàn)，不論模型如何設(shè)定，定向增發(fā)發(fā)行的相對(duì)規(guī)模都是顯著的（在1%的置信條件下），這個(gè)結(jié)果與美國(guó)市場(chǎng)的研究一致；而定向增發(fā)歷史、波動(dòng)率和承銷商聲譽(yù)并不顯著，這一點(diǎn)與美國(guó)的研究[8]顯著不同。

對(duì)于假設(shè)1，評(píng)級(jí)可能性工具變量系數(shù)顯著為負(fù)（在5%或10%的置信水平下），系數(shù)分別為-0140（模型1）、-0122（模型2）、-0139（模型3）和-0132（模型4）。實(shí)證結(jié)果表明，保持其他條件不變，具有信用評(píng)級(jí)的發(fā)行人，相比于沒(méi)有信用評(píng)級(jí)的發(fā)行人，定向增發(fā)的折價(jià)率更低。因此，信用評(píng)級(jí)可以降低資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，并且為投資者提供更多的有用信息。

表5定向增發(fā)折價(jià)方程的回歸結(jié)果

下面檢驗(yàn)假設(shè)2，表6是使用方程（3）考察信用等級(jí)和定向增發(fā)折價(jià)之間的關(guān)系時(shí)得到的結(jié)果。表6中仍延續(xù)表5中的思路，考慮到承銷商聲譽(yù)和定向增發(fā)歷史對(duì)于定向增發(fā)的影響，建立了四個(gè)在設(shè)定上略有不同的模型。

我們將發(fā)行人擁有信用評(píng)級(jí)的定向增發(fā)案例分為投機(jī)級(jí)和投資級(jí)兩類。在方程（2）中加入投機(jī)級(jí)和投資級(jí)兩個(gè)虛擬變量，使用最小二乘回歸檢驗(yàn)不同信用等級(jí)對(duì)于定向增發(fā)發(fā)行折價(jià)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，無(wú)法拒絕原假設(shè)。在四個(gè)模型中，投資級(jí)和投機(jī)級(jí)兩個(gè)虛擬變量都與折價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，即一個(gè)公司擁有信用評(píng)級(jí)（無(wú)論是投資級(jí)還是投機(jī)級(jí)）時(shí)，將顯著降低其定向增發(fā)的折價(jià)率。四個(gè)模型中，投機(jī)級(jí)虛擬變量的系數(shù)絕對(duì)值都大于投資級(jí)虛擬變量系數(shù)的絕對(duì)值，但是差值的F檢驗(yàn)并不顯著，從而說(shuō)明，投資級(jí)的折價(jià)和投機(jī)級(jí)折價(jià)的區(qū)別并不顯著。

因此，我們可以認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)信息提供了關(guān)于上市公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的有效信息，這些信息有助于降低信息不對(duì)稱，降低投資者對(duì)于上市公司投資價(jià)值的不確定性，從而降低上市公司定向增發(fā)的發(fā)行折價(jià)率，但是信用評(píng)級(jí)信息對(duì)于定向增發(fā)折價(jià)率的影響僅此而已，不同的信用等級(jí)對(duì)于定向增發(fā)折價(jià)率的影響并不顯著。

表6信用等級(jí)和定向增發(fā)折價(jià)之間關(guān)系的回歸結(jié)果比較分析

四、結(jié)論和政策建議

1 結(jié)論

信用評(píng)級(jí)信息對(duì)上市公司定向增發(fā)折價(jià)有顯著影響。信息不對(duì)稱和投資者對(duì)上市公司投資價(jià)值的不確定，是造成定向增發(fā)折價(jià)的主要原因。本文通過(guò)將發(fā)行公告日前發(fā)行人有信用評(píng)級(jí)的定向增發(fā)案例和發(fā)行公告日前發(fā)行人沒(méi)有信用評(píng)級(jí)的定向增發(fā)案例進(jìn)行對(duì)比研究后發(fā)現(xiàn)，前者的折價(jià)率顯著低于后者的折價(jià)率。從而得出，信用評(píng)級(jí)能夠緩解信息不對(duì)稱，提高投資者對(duì)上市公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的確定性，從而顯著降低上市公司定向增發(fā)折價(jià)率。

信用等級(jí)對(duì)上市公司定向增發(fā)折價(jià)的影響不顯著。本文實(shí)證研究了“投資級(jí)”和“投機(jī)級(jí)”兩類信用等級(jí)對(duì)于定向增發(fā)折價(jià)率的影響。結(jié)果表明，信用等級(jí)對(duì)于定向增發(fā)折價(jià)率的影響并不顯著。可能的一種合理解釋是，不論信用等級(jí)如何，信用評(píng)級(jí)信息都向市場(chǎng)提供了關(guān)于上市公司的更多信息，降低了信息不對(duì)稱程度，但評(píng)級(jí)信息的影響力僅限于此，信用等級(jí)信息對(duì)于定向增發(fā)折價(jià)的影響并不顯著。

2 政策建議

第一，完善信用評(píng)級(jí)行業(yè)制度建設(shè)，推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展。發(fā)達(dá)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)，為資本市場(chǎng)提供客觀獨(dú)立的評(píng)級(jí)信息，對(duì)提高市場(chǎng)有效性，緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱具有重要意義?，F(xiàn)階段，我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)處于高監(jiān)管壁壘、開(kāi)放程度低、壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，不利于信用評(píng)級(jí)體系的建設(shè)。此外，我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)尚處在一行三會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)多頭監(jiān)管的狀態(tài)，存在監(jiān)管重合和監(jiān)管空白，缺乏統(tǒng)一的行業(yè)發(fā)展規(guī)范，不利于我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展。因此，應(yīng)推動(dòng)完善信用評(píng)級(jí)行業(yè)制度建設(shè)，統(tǒng)一行業(yè)監(jiān)管規(guī)范，促進(jìn)我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展。

第二，完善上市公司信息披露制度。本文研究發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)信息能降低上市公司和投資者之間的信息不對(duì)稱，降低上市公司股權(quán)再融資成本。目前，信用評(píng)級(jí)信息不屬于上市公司強(qiáng)制披露信息，資本市場(chǎng)實(shí)踐中存在上市公司在信用評(píng)級(jí)較高時(shí)積極披露，信用評(píng)級(jí)較低時(shí)秘而不發(fā)的現(xiàn)象，這在一定程度上降低了資本市場(chǎng)的透明度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)意識(shí)到信用評(píng)級(jí)信息對(duì)于緩解上市公司信息不對(duì)稱、保護(hù)中小投資者利益的重要作用，盡快出臺(tái)信用評(píng)級(jí)信息強(qiáng)制披露制度，督促上市公司規(guī)范信息披露行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

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