沈繼倫

沈繼倫/珠海城市職業(yè)技術(shù)學(xué)院國際合作與交流學(xué)院講師，碩士(廣東珠海519090)。

商業(yè)銀行的過度風(fēng)險(xiǎn)偏好是導(dǎo)致金融危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因之一，因而受到廣泛關(guān)注。在La Porta et al.（1998）開創(chuàng)性研究的基礎(chǔ)上，學(xué)界已經(jīng)開始了在法律制度環(huán)境、資本市場(chǎng)發(fā)展、公司治理結(jié)構(gòu)和公司風(fēng)險(xiǎn)偏好等領(lǐng)域的研究。近現(xiàn)代基于微觀視角的公司治理結(jié)構(gòu)研究基本囿于傳統(tǒng)的MM理論、委托代理理論、產(chǎn)權(quán)理論及交易費(fèi)用理論等框架內(nèi)，公司治理結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究仍沒有取得突破性進(jìn)展。在微觀研究視角研究所取得成就的基礎(chǔ)上，實(shí)務(wù)界和學(xué)界開始了外部宏觀環(huán)境對(duì)公司治理及其風(fēng)險(xiǎn)配置影響的研究；法律制度環(huán)境作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代公司治理的宏觀背景近年來逐漸受到理論界重視。我國處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵階段，主要以法律為代表的各項(xiàng)制度供給業(yè)已引起頂層重視。始于頂層設(shè)計(jì)的市場(chǎng)化改革所蘊(yùn)含的法律制度的供給勢(shì)必為我國市場(chǎng)化進(jìn)程及現(xiàn)代公司發(fā)展提供新的法律制度環(huán)境；新的法律制度環(huán)境如何塑造公司股權(quán)性質(zhì)進(jìn)而約束公司的風(fēng)險(xiǎn)行為也將會(huì)成為公司治理結(jié)構(gòu)研究的重要命題。

一、文獻(xiàn)回顧

既有的研究基于不同視角論述法律制度環(huán)境作用于某些媒介或渠道，進(jìn)而通過媒介或渠道最終影響到經(jīng)濟(jì)增長或穩(wěn)定，其中不少研究專注于法律制度環(huán)境或保護(hù)水平對(duì)銀行體系的影響。本文主要關(guān)注在法律制度環(huán)境約束情形下我國商業(yè)銀行股權(quán)性質(zhì)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響性態(tài)層面。

（一）股權(quán)性質(zhì)與銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好

Amihud，Lev(1981)研究指出，在銀行金融機(jī)構(gòu)管理層持股比重較小條件下，銀行股東存在通過控制管理者進(jìn)而主導(dǎo)銀行對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資行為，最終提高銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好；這一情況會(huì)隨著管理者持股比例增加而得以改善，因?yàn)槔硇缘墓芾碚邥?huì)隨著股權(quán)增加而做出自身利益長期權(quán)衡，這種權(quán)衡結(jié)果會(huì)在一定程度上制約銀行風(fēng)險(xiǎn)行為。Amihud（2002）研究表明，銀行股權(quán)較為集中會(huì)引致事實(shí)上大股東控制行為，這種行為誘使大股東干預(yù)銀行追逐高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。Caprioetal.（2007）的研究驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，其研究指出在存在道德風(fēng)險(xiǎn)假定情形下，股東的性質(zhì)會(huì)誘發(fā)銀行貸款投向的偏向性，同時(shí)對(duì)銀行實(shí)施偏向性的管理和監(jiān)督，最終使得股東過度追求利益最大化進(jìn)而增加銀行風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合國內(nèi)研究，高國華、潘英麗（2010）的研究顯示，我國商業(yè)銀行大股東控股能力與銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在正向相關(guān)關(guān)系。曹廷求、張光利（2011）通過對(duì)我國城市商業(yè)銀行研究認(rèn)為，銀行股權(quán)集中性及性質(zhì)與城市商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在一定程度的關(guān)聯(lián)，而過度集中的所有權(quán)性質(zhì)事實(shí)上導(dǎo)致商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)上升。張宗益、宋增基（2010）以我國商業(yè)銀行財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)為例的研究認(rèn)為，當(dāng)前我國商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股比重逐漸上升導(dǎo)致商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力下降。

（二）法律環(huán)境與銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好

既有研究主要集中在銀行治理結(jié)構(gòu) （Saunders et al.，2004；Laeven， Levine，2009；蔡衛(wèi)星、高明華，2010）、政府監(jiān)管（Laeven，Levine，2009）及薪酬激勵(lì)和貨幣政策（；江曙霞、陳玉嬋，2012；Fortin,Goldberg,Roth，2010）與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)層面，而對(duì)基于法律制度環(huán)境角度的研究較為少見。 Hart，Moore，（1998）研究認(rèn)為，如果法律環(huán)境引致債權(quán)人的權(quán)利強(qiáng)化，那么強(qiáng)化的債權(quán)人權(quán)利就會(huì)引致銀行以較低的利率將貸款投向風(fēng)險(xiǎn)客戶，進(jìn)而增加銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Qian，Strahan(2007)的研究認(rèn)為，債權(quán)人法律保護(hù)水平越高，商業(yè)銀行貸款投向就越集中，貸款利率也就越低，同時(shí)其貸款期限也就越長，而這種銀行貸款特征在很大程度上引致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。Cole，Turk-Ariss(2008)通過對(duì)2000—2006 年度期間新興國家商業(yè)銀行的研究指出，法律保護(hù)水平與銀行信貸水平呈現(xiàn)顯著正向相關(guān)關(guān)系；也就是較強(qiáng)的法律保護(hù)提高了銀行貸款水平，同時(shí)也提升了銀行貸款的資產(chǎn)占比，但其結(jié)果就是提升了銀行的風(fēng)險(xiǎn)水平。Houston et al.（2010)分析了69個(gè)國家的2400家銀行數(shù)據(jù)，其研究認(rèn)為，法律賦予較強(qiáng)債權(quán)人權(quán)利在一定程度上引致銀行承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)更多是基于債權(quán)人保護(hù)權(quán)利的增強(qiáng)而引致銀行盈利水平下降而產(chǎn)生的；而銀行此種類型風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的增加會(huì)提高金融危機(jī)發(fā)生的概率。張健華、王鵬（2012）結(jié)合中國銀行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)系統(tǒng)研究法律保護(hù)水平和銀行風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系及法律保護(hù)水平與銀行貸款規(guī)模之間關(guān)系，認(rèn)為法律保護(hù)水平與銀行的信貸規(guī)模存在積極相關(guān)，同時(shí)與銀行績效存在正向相關(guān)，但法律保護(hù)水平會(huì)引致銀行資本充足率下降進(jìn)而提升銀行風(fēng)險(xiǎn)水平。

雖然對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好及其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素之經(jīng)驗(yàn)結(jié)論存在頗多爭議，但一國經(jīng)濟(jì)體系尤其是以銀行金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的金融體系內(nèi)，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的運(yùn)行具有至關(guān)重要的影響（Bernanke，2003）。結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)并權(quán)衡現(xiàn)階段我國金融運(yùn)行的實(shí)際，給出本研究假設(shè)如下：

H01（原假設(shè)1）：在不存在法律制度約束情形下，我國商業(yè)銀行的國有股權(quán)性質(zhì)提升了其風(fēng)險(xiǎn)偏好。

H11（備擇假設(shè)1）∶在不存在法律制度約束情形下，我國商業(yè)銀行的國有股權(quán)性質(zhì)沒有提升其風(fēng)險(xiǎn)偏好。

H02（原假設(shè)2）：存在法律制度約束的背景下，法律制度因素對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好存在影響，同時(shí)法律制度因素削弱了國有股權(quán)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響程度。

H12（備擇假設(shè)2）：存在法律制度約束的背景下，法律制度因素對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有影響，同時(shí)法律制度因素沒有削弱國有股權(quán)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響程度。

二、實(shí)證分析

（一）經(jīng)驗(yàn)方程及變量選取經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

結(jié)合上文的討論，給出基于研究假設(shè)H01與H11的經(jīng)驗(yàn)論證方程（1）：

經(jīng)驗(yàn)方程（1）中Total Risk為樣本銀行資本市場(chǎng)收益波動(dòng)率，用以捕捉銀行管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好；根據(jù)有效市場(chǎng)理論，公司股票交易價(jià)格已充分反映公司行為及管理層決策傾向及行為，而基于資本市場(chǎng)的收益波動(dòng)蘊(yùn)含了在控制其他因素情形下管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好。State是描述公司股權(quán)性質(zhì)的二元屬性變量，如果樣本商業(yè)銀行實(shí)際控股股東是國家或政府，則State=1；反之State=0。f(X)表示其余控制變量的線性組合。uit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

基于同樣的研究思想并結(jié)合第二對(duì)研究假設(shè)H02與H12，進(jìn)一步論證法律制度環(huán)境對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好是否存在約束作用，同時(shí)從實(shí)證的角度論證法律環(huán)境之于股權(quán)性質(zhì)與管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好之間關(guān)聯(lián)的影響性態(tài)。據(jù)此，給出經(jīng)驗(yàn)論證組合方程（2）和（3）：

其中，Law為表示法律環(huán)境的變量，參照既有研究（張健華、王鵬，2012；），選取樊綱、王小魯、朱恒鵬合著的《中國市場(chǎng)化指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》中市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境綜合指數(shù)捕捉法律環(huán)境因素（Law）；f(X)和其余變量定義同上。方程（2）描述了在控制其余相關(guān)因素情形下，法律環(huán)境對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響性態(tài)。方程（3）反映了在控制法律環(huán)境因素和其余相關(guān)因素情形下，公司股權(quán)性質(zhì)對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好影響性態(tài)。

對(duì)于公司層面因素，參照既有代表性研究 （張健華、王鵬，2012），選擇銀行總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Lnsize）捕捉銀行規(guī)模因素，在此基礎(chǔ)上選取資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）捕捉銀行資產(chǎn)收益因素；同時(shí)依據(jù)Christopher，Vashishtha（2012）研究，選擇樣本銀行凈利潤增長率（NGr）和銀行賬面市值比（BM）來描述銀行發(fā)展能力和投資價(jià)值。為了充分反映銀行管理層融資決策傾向，避免由于忽略融資結(jié)構(gòu)傾向所反映的管理層風(fēng)險(xiǎn)傾向而造成的擬合偏誤，選取銀行總負(fù)債與總權(quán)益之比捕捉銀行杠桿因素（LE）。同時(shí)，選擇管理層持股比例來反映高管權(quán)益激勵(lì)因素（EQUI），進(jìn)而捕捉存在預(yù)期收益下管理層的風(fēng)險(xiǎn)決策行為。其次，對(duì)于宏觀外部環(huán)境因素，選取GDP增長率（g）和以廣義貨幣供應(yīng)量增長率所表征的流動(dòng)性因素（M2g）。最后，抽取2006—2013年度A股上市商業(yè)銀行作為研究樣本，并排除觀測(cè)值不滿12個(gè)季度的上市銀行，最終組成了時(shí)間頻率為季度的非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫及CSMAR研究數(shù)據(jù)庫。

（二）統(tǒng)計(jì)分析和相關(guān)性檢驗(yàn)

為了在統(tǒng)計(jì)意義上排除可能存在的異常值導(dǎo)致擬合結(jié)論偏誤，有必要對(duì)重要變量序列進(jìn)行基本統(tǒng)計(jì)描述，借以捕捉相關(guān)變量的基本統(tǒng)計(jì)分布規(guī)律和商業(yè)銀行的運(yùn)行實(shí)際狀況。基本變量的描述統(tǒng)計(jì)分析如下表：

表1 描述統(tǒng)計(jì)分析

表1顯示，除凈利潤增長率在樣本期內(nèi)呈現(xiàn)“尖峰厚尾”的分布特征外，其余變量序列基本近似正態(tài)分布；只有管理層持股比例和公司規(guī)模呈現(xiàn)較為顯著的波動(dòng)分布，其余變量分布基本呈現(xiàn)平穩(wěn)性態(tài)；變量序列在統(tǒng)計(jì)意義上不存在異常值，可以在很大程度上避免異常值所引致的回歸偏誤。對(duì)變量序列的平穩(wěn)性進(jìn)行PP和ADF兩種檢驗(yàn)的結(jié)果如下：

表2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在經(jīng)過基本統(tǒng)計(jì)處理程序后的變量序列基本在a=0.05的顯著水平上拒絕存在單位根的假設(shè)，即變量序列具有平穩(wěn)性統(tǒng)計(jì)分布特性。

根據(jù)面板數(shù)據(jù)擬合的經(jīng)典計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，對(duì)本文經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果如表3：

表3 回歸效應(yīng)檢驗(yàn)

表3中檢驗(yàn)結(jié)果顯示，本文的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ途赼=0.01的顯著水平上拒絕隨機(jī)效應(yīng)回歸假設(shè)，即用于檢驗(yàn)兩對(duì)研究假設(shè)H01、H11和H02、H12的經(jīng)驗(yàn)方程均在a=0.01的顯著水平上無法拒絕固定效應(yīng)回歸。

（三）經(jīng)驗(yàn)擬合

對(duì)經(jīng)驗(yàn)方程（1）（2）和（3）依次進(jìn)行擬合分析的結(jié)果如表4：

表4 實(shí)證結(jié)果(RE)

根據(jù)表4中方程（1）的擬合結(jié)果，在統(tǒng)計(jì)意義上不能拒絕原假設(shè)H01，即在不控制法律環(huán)境因素情形下，國有股權(quán)性質(zhì)與銀行風(fēng)險(xiǎn)之間存在積極而且顯著的關(guān)系，國有股權(quán)性質(zhì)確實(shí)推高了商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好；管理層持股比例與公司規(guī)模因素對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好影響性態(tài)基本近似于股權(quán)性質(zhì)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響，而其余變量對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)影響性態(tài)基本與既有研究（張健華、王鵬，2012）近似。結(jié)合表4中方程（2）擬合結(jié)果和第二對(duì)研究假設(shè)H02、H12，在統(tǒng)計(jì)意義上拒絕H02，接受H12，即法律制度環(huán)境因素并沒有如同一般預(yù)期那樣對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好存在抑制或約束效用，反而在樣本期內(nèi)法律制度環(huán)境推高銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好，盡管推高的幅度較小但相當(dāng)顯著。同時(shí)在控制法律制度環(huán)境因素的情形下，控制變量中杠桿、管理層持股和外部經(jīng)濟(jì)增長因素對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好影響性態(tài)發(fā)生顯著改變而其余變量基本保持穩(wěn)定。這一結(jié)論揭示，在一定程度上法律制度環(huán)境因素確實(shí)可以通過商業(yè)銀行內(nèi)部管理層持股渠道進(jìn)而起到抑制其管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的作用，而且法律制度環(huán)境因素也在一定程度上放大了經(jīng)濟(jì)增長因素對(duì)其管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的正向推動(dòng)效用。進(jìn)一步結(jié)合研究假設(shè)H02、H12和表4中方程（3）的擬合結(jié)果，可以看出在同時(shí)控制法律制度因素和股權(quán)性質(zhì)情形下，法律制度環(huán)境因素對(duì)銀行管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好推動(dòng)作用進(jìn)一步強(qiáng)化，但國有股權(quán)性質(zhì)對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好正向效用被削弱，這一結(jié)論與研究原假設(shè)H02吻合；同時(shí)進(jìn)一步強(qiáng)化管理層持股因素對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的約束效應(yīng)，對(duì)應(yīng)地也加強(qiáng)了外部流動(dòng)性對(duì)銀行管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)化效應(yīng)。其余的相關(guān)控制變量對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好影響效應(yīng)基本與經(jīng)驗(yàn)方程（1）和（2）保持一致，并沒有產(chǎn)生較為顯著的變化。這一經(jīng)驗(yàn)結(jié)論表明，法律制度確實(shí)對(duì)國有股權(quán)在商業(yè)銀行管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好層面存在一定的約束作用，但是法律制度因素自身對(duì)其管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好影響卻在存在國有股權(quán)情形下得以放大?？偠灾?，基于歷史而形成的當(dāng)前法律制度環(huán)境并不能有效地制約商業(yè)銀行管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好，其國有股權(quán)性質(zhì)仍然是影響管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素。最后，表4中穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果在很大程度上驗(yàn)證了本文經(jīng)驗(yàn)論證結(jié)果的穩(wěn)健性。

三、結(jié)論

通過構(gòu)建分層次經(jīng)驗(yàn)論證的邏輯框架逐層遞進(jìn)檢驗(yàn)了法律制度環(huán)境、股權(quán)性質(zhì)與管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好關(guān)聯(lián)性態(tài)。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果表明，單一的法律制度環(huán)境因素并沒有如同一般預(yù)期那樣對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好存在抑制或約束效用，反而樣本期內(nèi)法律環(huán)境推高其風(fēng)險(xiǎn)偏好，盡管推高的幅度較小但相當(dāng)顯著。在同時(shí)控制法律制度因素和股權(quán)性質(zhì)情形下，法律制度環(huán)境因素對(duì)商業(yè)銀行管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好推動(dòng)作用進(jìn)一步強(qiáng)化，但國有股權(quán)性質(zhì)對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好正向效用被削弱，并進(jìn)一步強(qiáng)化管理層持股因素對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的約束效應(yīng)。這一結(jié)論在很大程度上說明，基于歷史而形成的當(dāng)前法律制度環(huán)境并不能有效地制約商業(yè)銀行管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好，我國商業(yè)銀行的國有股權(quán)性質(zhì)仍然是影響其管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素。

中國仍然屬于商業(yè)銀行主導(dǎo)的金融體系，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)于金融乃至宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有舉足輕重的作用。本研究顯示，我國法律制度環(huán)境因素并沒有對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好形成有效約束；但以往的研究表明，西方完善的法律制度確能提高商業(yè)銀行經(jīng)營業(yè)績；其主要原因是我國法律制度的完備性和有效水平與歐美國家仍有較大差距。因此，加強(qiáng)法律制度建設(shè)，創(chuàng)造良好市場(chǎng)環(huán)境對(duì)提升我國商業(yè)銀行治理水平的意義重大?；诒疚姆治?，國有股權(quán)對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的正相關(guān)關(guān)系被削弱，而管理層持股因素對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。在通過頂層設(shè)計(jì)提供有效的法律制度供給的前提下，如何構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，既能使商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)水平控制在合理范圍之內(nèi)，又能有效提升銀行的市場(chǎng)競爭力是亟待解決的重要課題。

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