孫穎

（蘭州財經(jīng)大學，甘肅蘭州，730020）

上市公司年度報告會計投資者保護質量研究
——來自甘肅省上市公司2010-2014年的數(shù)據(jù)

孫穎

（蘭州財經(jīng)大學，甘肅蘭州，730020）

投資者保護，尤其是中小投資者權益的保護是資本市場發(fā)展的關鍵。會計的投資者保護功能和機制的建立及不斷完善在一定程度上消除了投資者和管理層的信息不對稱、降低了代理成本、提升了投資效率。通過構建會計投資者保護質量指數(shù)，從財務報告質量、信息披露質量和審計質量三個方面，區(qū)分定性和定量數(shù)據(jù)，采用賦值法和極差變換法，對110個樣本數(shù)據(jù)，分行業(yè)、分區(qū)域、分最終控制人、分第一大股東持股比例以及上市板塊等方面對甘肅省上市公司2010～2014年的會計投資者保護的基本情況與動態(tài)趨勢進行統(tǒng)計分析，進而實證檢驗投資者保護指數(shù)（AIPI）與下一年ROA顯著正相關，并就如何消除地區(qū)投資者保護障礙，提高投資者保護整體水平提出展望。

會計投資者保護；質量指數(shù)；甘肅省上市公司；年度報告

早在20世紀初，就有不少學者開始從法律、政治及文化等各個領域探討投資者保護的有效措施，然而收效甚微，直至Francis等使用投資者保護的框架，分析了財務會計信息在證券市場中的作用。人們才開始又一次認識到會計作為信息的處理和傳遞系統(tǒng)在資本市場中的重要作用。繼而直到2010年北京工商大學會計投資者保護項目組的成立，人們才逐漸從財務會計的角度探討投資者保護的功能、效果和深遠影響，這也符合財政部關于深化財務會計職能的重要思想。財務會計信息作為公司信息的主要來源，在緩解信息不對稱以及投資者保護中具有不可替代的作用。北京工商大學會計投資者保護項目組從2010年開始分別就會計投資者保護功能、運行機制和運行效果做了動態(tài)研究?？偨Y得出，會計的投資者保護作用主要表現(xiàn)為三個層次：第一層，通過風險降低功能，在風險與收益均衡的基礎上為公司創(chuàng)造價值；第二層，通過定價功能，參與投資決策，為投資者選擇投資對象，取得投資報酬，從而保障股東價值；第三層，通過治理功能，保障投資報酬不被管理層或者大股東所侵占，保障中小股東價值。在股權分散的資本市場條件下投資者保護的焦點是中小股東價值，會計的投資者保護作用正是在積極探索投資者保護特別是中小投資者保護，通過構建會計投資者保護質量指數(shù)，評價上市公司盈余質量，從而有助于投資者正確選擇投資對象，提高投資收益。

一、研究設計與會計投資者保護質量指數(shù)的構建

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文樣本選自甘肅省25家上市公司，均為A股上市，包括深市主板11家、滬市主板12家和創(chuàng)業(yè)板2家，涉及多個行業(yè)。同時，為了動態(tài)考核投資者保護質量，我們選取投資者保護機制較為完善的數(shù)據(jù)，即2010～2014年的五年數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)能夠較為完善和準確地反映區(qū)域性和動態(tài)性的上市公司投資者保護質量。為保證數(shù)據(jù)的有效性，盡可能消除異常樣本對研究結論的影響。本文樣本按以下原則篩選：首先，剔除2014年新上市的公司1家，因為新上市公司的信息披露在通常情況下有明顯的包裝痕跡，信息的真實性值得商榷。其次，剔除數(shù)據(jù)不全的2家上市公司，剩余22家，共110個樣本。本研究選取的樣本公司的年報主要來源于巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）、深圳和上海證券交易所網(wǎng)站，取值數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和北京RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理與計算主要采用Excel2007完成。

（二）會計投資者保護質量指數(shù)的構建

1.會計投資者保護質量指數(shù)的內容

根據(jù)國內外現(xiàn)有研究成果的仔細研讀，我們發(fā)現(xiàn)，國內有代表性的研究成果主要采用以下幾種分類進行研究：魏明海、陳勝藍等在述評財務會計信息在投資者保護的作用中提出了一個擴展的框架：從公司層面、市場層面和國家層面進行考察。北京工商大學投資者保護研究中心于2010年建立了一套指數(shù)，從會計信息質量、內部控制質量、外部審計質量、管理控制質量和財務運行質量五個指標評價上市公司的會計投資者保護狀況。我們認為，財務會計之所以能夠發(fā)揮其投資者保護的重要作用，主要源于會計信息的溝通和橋梁作用，使管理者和投資者、大股東和中小股東、委托人和代理人實現(xiàn)了信息的溝通和共享，一定程度上消除了信息不對稱、降低了代理成本、提升了投資效率。因而，會計的投資者保護質量指數(shù)的構建主要體現(xiàn)在財務會計信息發(fā)布的幾個重要環(huán)節(jié)上，我國會計準則要求上市公司定期披露財務報告，財務報告質量的好壞直接決定了會計的投資者保護功能和效果。財務報告從編制到生成、再到發(fā)布，最終到信息使用者手中，包括以下幾個重要環(huán)節(jié)：第一，財務報告生成環(huán)節(jié)，為此我們設置了財務報告質量指數(shù)，從財務報告的盈余質量、自身的財務重述、證監(jiān)會的處罰、分析師的預測和會計變更情況等方面考察財務報告內容的質量。第二，財務報告發(fā)布環(huán)節(jié)，在此環(huán)節(jié)我們設置了信息披露質量指數(shù)，從財務報告發(fā)布的合法性和合規(guī)性上考察財務報告的披露質量。最后，我們考慮到公司治理機制中審計的監(jiān)督作用，從內部審計和外部審計兩方面設置了質量指數(shù)，考察上市公司財務報告的審計質量，是財務報告質量的有益補充?；诖?，我們從財務報告出發(fā)，構建了上市公司會計的投資者保護質量指數(shù)，分為三大類13個子項，詳見表1。

表1 會計投資者保護質量指數(shù)內容分類及權重

我們使用上述質量指數(shù)對2010～2014年度的甘肅省上市公司的會計投資者保護狀況進行評價。

2.會計投資者保護質量指數(shù)評分方法和計算

通過對已有文獻的研讀，會計投資者保護質量指數(shù)評分方法主要采用賦值法，在0～100之間平均取值。如“1-0指標”的評分，當指標值為“1”時，評分值為100分，當值標值為“0”時，評分值為0分。此種方法只適用于定性指標的評分。對于定量指標的評分，由于各指標屬性值和量綱不同，不具有可比性，因此我們借鑒已有研究采用極差變化法對其進行歸一化處理，以消除量綱和性質的差異。具體，本文的定性指標有8個，其中，“財務重述”、“虛假陳述處罰”、“會計變更”、“重大延誤處罰”、“重大遺漏處罰”和“信息披露違規(guī)處罰”采用“1-0”賦值法，即樣本數(shù)據(jù)回答為“是”，指標值為“1”，評分值為100分；樣本數(shù)據(jù)回答為“否”，指標值為“0”，評分值為0分?！皟炔靠刂谱晕以u價報告”采用“2-0”賦值法，即如果上市公司發(fā)布了內部控制自我評價報告并由注冊會計師事務所出具審核意見，則認為其內部控制有效性最高，指標值為“2”，評分值為100分；如果僅發(fā)布報告但未經(jīng)注冊會計師事務所審核，則認為其內部控制有效性中等，指標值為“1”，評分值為50分；如果未發(fā)布報告，則認為其內部控制有效性最低，指標值為“0”，評分值為0分?！巴獠繉徲嬕庖姟辈捎谩?-0”賦值法，根據(jù)注冊會計師審計意見：5代表標準無保留意見，4代表無保留意見加強調事項段，3代表保留意見，2代表保留意見加強調事項段，1代表否定意見，0代表無法發(fā)表意見。指標值分別為“5”、“4”、“3”、“2”、“1”及“0”六種，評分值分別為100、80、60、40、20和0分。定量指標有5個，分別采用極差變換法進行歸一化處理。具體：“信息披露數(shù)量”為正向指標，即指標值越大，上市公司本年度信息披露數(shù)量越多，則認為其會計信息充分性越好，信息披露質量越高。計算公式：

其中，Xij代表第j個公司第i個指標的指標值；Max（Xij）代表第j個公司第i個指標的最大指標值；Min（Xij）代表第j個公司第i個指標的最小指標值。

“應計盈余管理”、“真實盈余管理”、“分析師預測精準度”和“年報時滯”為負向指標，即指標值越小，則認為其會計信息真實性、可預測性和及時性越好，財務報告質量越好，信息披露質量越高。具體計算公式：

共計樣本數(shù)據(jù)110個，滿分100分。

二、甘肅省上市公司會計投資者保護質量的現(xiàn)狀

（一）總體狀況

根據(jù)筆者收集的數(shù)據(jù)資料整理，2010～2014年甘肅省上市公司會計投資者保護質量總體狀況不容樂觀，投資者保護水平氶待提高。我們設計的評分表總分為100分，較多的上市公司未能超過評分的60%，更是低于北京工商大學投資者保護研究中心對中國上市公司2010～2014年度的投資者保護指數(shù)均值的測定，具體數(shù)據(jù)見表2。

從表2可以看出，甘肅省上市公司會計投資者保護狀況呈現(xiàn)總體質量不高、個體差異較大的總體態(tài)勢。其中，亞盛集團（600108）、華天科技（002185）以及祁連山（600720）等幾家規(guī)模較大、業(yè)績良好的上市公司呈現(xiàn)持續(xù)性的較好質量狀況。不過我們同時看到*ST鈦白（002145）、恒泰醫(yī)療（002219）及敦煌種業(yè)（600354）等幾家上市公司會計投資者保護狀況持續(xù)不佳。

（二）會計投資者保護質量指數(shù)的年度趨勢

從總體來看，甘肅省上市公司2010～2014年度會計投資者保護均值都處于及格線以下，并且總體上呈現(xiàn)下降趨勢。2010年投資者保護指數(shù)最低（51.02），到2011年上升到最高（53.49），之后從2012年開始呈現(xiàn)緩慢下降態(tài)勢。從圖1可以看出，甘肅省上市公司投資者保護水平波動幅度較大，整體狀況參差不齊。

表2 甘肅省上市公司會計投資者保護總體狀況（2010～2014年）

表3 按行業(yè)分類的會計投資者保護狀況

圖1 甘肅省上市公司會計投資者保護質量指數(shù)年度趨勢

（三）會計投資者保護質量指數(shù)的分類考察

1.分行業(yè)投資者保護狀況評價

我們以中國證監(jiān)會行業(yè)分類作為標準，對甘肅省上市公司分行業(yè)的投資者保護狀況進行了評價。本文樣本選自甘肅省22家上市公司，涉及六個行業(yè)，其中，制造業(yè)最多（15家），采礦業(yè)和農(nóng)、林、牧、漁業(yè)分別有2家，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)分別有1家。具體數(shù)據(jù)見表3。

從表3數(shù)據(jù)可見，采礦業(yè)的投資者保護水平最高，連續(xù)兩年排名第一，且穩(wěn)定性較好；房地產(chǎn)業(yè)會計投資者保護水平次之且比較穩(wěn)定，連續(xù)5年在所有行業(yè)中排名進入前3名；批發(fā)和零售業(yè)以及電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)的投資者保護水平也較高，但波動較大；制造業(yè)和農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的會計投資者保護水平都較低。

2.分區(qū)域投資者保護狀況評價

甘肅省位于中國中西部地區(qū)，地處黃河中上游，地域遼闊，黃河流經(jīng)省會蘭州，將甘肅省劃分為東西兩塊。投資者保護在不同地域之間可能存在差異，我們按照上市公司注冊地的不同，分為蘭州市、不包括蘭州市的河東地區(qū)、河西地區(qū)進行分析，觀察不同區(qū)域上市公司投資者保護的特征，并比較其差異。具體數(shù)據(jù)見表4。

表4 區(qū)域（蘭州、河東、河西）投資者保護指數(shù)均值及差異

從近5年會計投資者保護指數(shù)均值來看，蘭州市的投資者保護水平最高且比較穩(wěn)定；河東不包括蘭州地區(qū)的投資者保護水平次之，波動較小；河西地區(qū)的投資者保護水平最低，連續(xù)5年排名靠后，且波動較大。

3.分最終控制人的投資者保護狀況評價

上市公司按照其最終控制人的股東類型，可分為國有控股、民營控股、外資控股、集體控股和其他控股。甘肅省上市公司最終控制人類型，主要是國有控股（9家），占40.9%；民營控股（13家），占59.09%。

表5 分最終控制人類型的投資者保護狀況

表5顯示，2010～2014年，分最終控制人的會計投資者保護狀況總體波動較大，2010年、2012年和2014年國有控股的投資者保護水平高于民營控股的投資者保護水平，而2011年和2013年民營控股的投資者保護水平又好于國有控股的投資者保護水平。近年來，隨著創(chuàng)業(yè)板和中小板公司的發(fā)展壯大，民營上市公司的數(shù)量已遠超國有上市公司，因此，應當加強對民營上市公司的會計投資者保護狀況的關注度，采取有效措施提高其投資者保護水平。

4.從第一大股東持股比例看投資者保護狀況

從表6的數(shù)據(jù)可以看出，投資者保護水平與第一大股東持股比例并不嚴格遵循正相關關系，總體來說，持股比例≥60%的投資者保護水平最高，持股比例＜20%的投資者保護水平次之，40%≤持股比例＜60%和20%≤持股比例＜40%的投資者保護水平最低。2005年5月9日中國的股權分置改革，其目標是弱化大股東的利益掏空動機，提高盈余質量和盈余持續(xù)性，使大股東與中小股東的利益逐漸趨于一致，從而提升公司價值。然后，實證研究表明，股權分置改革對國有上市公司和非國有上市公司盈余管理程度的影響是不同的，股權分置改革后，非國有上市公司向上盈余管理程度顯著降低；而國有上市公司的盈余管理程度和盈余持續(xù)性沒有顯著變化（申慧慧、黃張凱和吳聯(lián)生，2009）。為此，我們計算了民營控股上市公司，大股東持股比例分類的投資者保護狀況，結果顯示，隨著大股東持股比例的提高，會計投資者保護的水平也在顯著增強。

表6 按第一大股東持股比例的投資者保護狀況

5.分上市板塊的投資者保護狀況評價

按照上市公司的上市板塊來分析，如表7所示，2010～2011年，連續(xù)兩年創(chuàng)業(yè)板的保護程度最高，滬市主板的保護程度次之，深市主板的保護程度最低，但這兩年會計投資者保護的整體趨勢是上升的。到2012年，三個板塊的會計投資者保護水平整體下降，其中，創(chuàng)業(yè)板的下降幅度最大，滬市主板的下降幅度最小，使其投資者保護程度排名有所上升；2013～2014年，創(chuàng)業(yè)板和深市主板的投資者保護水平有所回升，滬市主板的投資者保護程度繼續(xù)下降。從總體發(fā)展趨勢來看，深市主板的投資者保護程度緩慢上升，而滬市主板和創(chuàng)業(yè)板的投資者保護程度持續(xù)下降，應當引起足夠的重視。

表7 按上市板塊分類的投資者保護狀況

三、甘肅省上市公司會計投資者保護質量的效果研究

（一）研究假設

根據(jù)信號傳遞理論，業(yè)績不凡、資質良好的上市公司代表公司管理層擁有價高的市場決策能力，為了讓公司股票價格能夠反映這一差異，管理層有更強烈的動機披露更多、質量更高的信息。而業(yè)績較差、違規(guī)較多的上市公司，其管理層為了掩蓋其自身能力的不足，要么不愿披露或者披露的信息質量也不高。本文為了進一步考察所構建的會計投資者保護質量指數(shù)在測度投資者保護水平上是否具有有效性，對甘肅省上市公司投資者保護質量與公司績效的相關性進行分析。

我們選擇資產(chǎn)凈利率（ROA）作為公司績效的替代變量。美國《財富》雜志對上市公司的績效評價指標中包含ROA、ROE（凈資產(chǎn)收益率）和EPS（每股收益），而柳建華、魏明海、劉峰（2013），北京工商大學“會計與投資者保護”項目組（2014）在考察中國上市公司投資者保護和公司績效關系時就將ROA作為被解釋變量，說明這一指標的有效性和可行性。

本文提出假設：投資者保護指數(shù)（AIPI）與下一年ROA顯著正相關。

（二）變量選取和模型構建

控制變量為：（1）公司規(guī)模，（2）負債水平，（3）上市時間，（4）第一大股東持股比例，（5）最終控制人類型。（相關解釋見表8）據(jù)此，構建模型ROA= a+bAIPI+cSIZE+dDEBT+e+TIME+dTOP1+fCGOV（字母a，b，c，d，e，f表示常數(shù)項）。見表8。

（三）檢驗結果說明

根據(jù)上文計算的投資者保護指數(shù)，對樣本公司進行排序分組，在不同年份分別選出了數(shù)量相等的高組合和低組合，然后分年度對兩個組合的ROA均值進行t檢驗，結果見表9。

從表9可以看出，不同年份高組合的ROA均值和低組合的ROA均值均有較大差異，分年度回歸結果表明，投資者保護指數(shù)（AIPI）與下一年度的ROA存在正相關關系，且在1%水平上顯著。投資者保護指數(shù)高的公司與投資者保護指數(shù)低的公司在資產(chǎn)凈利率方面存在較為明顯的差異，一定程度上說明了本文構建的會計投資者保護質量指數(shù)的可行性，投資者可據(jù)此選擇投資對象，提高投資收益。

表8 投資者保護指數(shù)與公司績效相關性研究變量定義表

表9 高組合和低組合樣本ROA均值差t檢驗

四、研究結論和展望

綜合以上數(shù)據(jù)統(tǒng)計和實證分析，本文的研究結論可以概括為三個方面。

第一，甘肅省上市公司會計投資者保護質量指數(shù)與下一年度公司績效顯著正相關。數(shù)據(jù)顯示，投資者保護指數(shù)得分較高的上市公司，在下一年度其總資產(chǎn)凈利率通常表現(xiàn)較高，說明從會計角度構建投資者保護指數(shù)是可行的，在解釋和預測下一年度公司績效方面具有明顯的優(yōu)勢，幫助投資者選擇投資對象，做出投資決策。

第二，總體來看，甘肅省上市公司2010～2014年年報會計投資者保護質量出現(xiàn)先升后將態(tài)勢，2011年達到最高，此后緩慢下降。近年來，證監(jiān)會在加強上市公司信息披露方面出臺了一系列法規(guī)，但到目前為止，其政策效應僅停留在增強上市公司信息披露的規(guī)范性層面，更多項目由原來的自愿披露變?yōu)閺娭婆?。而財務報告質量和審計質量并未得到實質性提高。積極呼吁相關立法部門加大違規(guī)披露行為的違法成本，切實保護中小股東的合法權益。

第三，從會計投資者保護指數(shù)的分類考察發(fā)現(xiàn)，投資者保護質量與上市公司行業(yè)、區(qū)域、最終控制人、股權集中度和上市板塊有明顯的相關性。就甘肅省上市公司而言，公司注冊地在蘭州市的上市公司其投資者保護指數(shù)最高，河東地區(qū)次之，河西地區(qū)最低。進一步驗證了投資者保護水平與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、市場發(fā)育程度、融資約束程度、法律環(huán)境、政府干預及政商關系有關（北京工商大學“投資者保護”項目組”，2014）。從全國來看，甘肅省作為經(jīng)濟欠發(fā)達省份，與中東部地區(qū)上市公司投資者保護質量仍然存在較大的差距，上市公司會計信息的不真實、信息披露的不合規(guī)等問題仍然氶待解決。

經(jīng)過20年的發(fā)展，我國投資者保護的制度建設、運行模式和整體框架已經(jīng)形成，會計在其中的

基礎性作用也越來越突出。然而，各地區(qū)的會計投資者保護質量參差不齊，如何消除或降低地區(qū)間的投資者保護障礙，充分發(fā)揮會計的投資者保護功能，提高上市公司整體質量，充分保護中小股東價值是我們的未來研究方向。同時，進一步提高會計投資者保護的現(xiàn)實可操作性，讓每一位中小投資者都能夠通過簡單地模型檢驗，優(yōu)化投資決策，提高投資效益也是我們的共同目標。

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F406.7

A

國家社科基金項目（11BGL017）；蘭州商學院青年科研項目（LQ201119）

孫穎（1981-），女，碩士，講師，研究方向為投資者保護、管理會計。