唐國(guó)平，黃 帥

（1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) MBA學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073）

一、引言

有效市場(chǎng)作為解釋資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的一個(gè)重要工具，從概念提出時(shí)起便受到國(guó)內(nèi)外諸多金融與財(cái)務(wù)學(xué)家的重視。作為看待問(wèn)題的視角之一，有效市場(chǎng)揭示了市場(chǎng)理性的一面；自Eugene Fama（1970）在《有效資本市場(chǎng)：理論與實(shí)證研究述評(píng)》（Efficient Capital Markets:Review Of Theory And Empirical Work）一文中正式系統(tǒng)性闡釋有效市場(chǎng)假說(shuō)以來(lái)，[1]越來(lái)越多的學(xué)者在此領(lǐng)域進(jìn)行了持續(xù)研究，其研究廣度和深度亦得到了不同程度拓展。隨著理論成果日益豐富，有跡象表明有效市場(chǎng)正從一種假說(shuō)逐漸變?yōu)橐环N科學(xué)性的理論，但市場(chǎng)是否真的有效，爭(zhēng)論從概念提出到現(xiàn)在似乎從未停止過(guò)。依據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐，信息披露質(zhì)量低，并不太影響公司股價(jià)，也不太影響上市公司及董監(jiān)高個(gè)人聲譽(yù)；且市場(chǎng)中以“小道消息”作為投資決策的中小投資者較多。那么在全球大環(huán)境下，有效市場(chǎng)假說(shuō)的相關(guān)結(jié)論是否適用于所有國(guó)家的資本市場(chǎng)，目前似乎還存在著諸多質(zhì)疑。

2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了三位學(xué)者，Eugene Fama、Peter Hansen 以及 Robert Shiller；其中以“有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）”聞名的Eugene Fama支持資本市場(chǎng)的有效性，即市場(chǎng)是理性、有效且不可預(yù)測(cè)的，而呼吁世人警惕“非理性繁榮”的Robert Shiller則認(rèn)為市場(chǎng)遠(yuǎn)非有效（陳奇斌，2014）。[2]從此獲獎(jiǎng)結(jié)果中我們至少可以窺測(cè)當(dāng)前學(xué)界對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的幾點(diǎn)看法：（1）有效市場(chǎng)作為一種可以解釋存在于資本市場(chǎng)中諸多現(xiàn)象的工具，其對(duì)于推動(dòng)資本市場(chǎng)理論向前發(fā)展起到了里程碑式的作用，這一點(diǎn)已得到了世界范圍內(nèi)多數(shù)學(xué)者認(rèn)可；（2）有效市場(chǎng)雖然已有四十余年的研究歷史，但其合理性始終沒(méi)有得到理論界與實(shí)務(wù)界的完全認(rèn)可，后來(lái)提出的行為金融學(xué)說(shuō)等就是對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)最直接的挑戰(zhàn)之一，這也許便是2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)同時(shí)頒給Eugene Fama和Robert Shiller的原因。那么作為金融學(xué)中一個(gè)重要概念，有效市場(chǎng)到底是合理性多一點(diǎn)還是爭(zhēng)議性多一點(diǎn)？它有沒(méi)有升格為一種科學(xué)理論的前景和途徑？基于當(dāng)前研究成果，該如何看待現(xiàn)今國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的諸多現(xiàn)象？帶著以上問(wèn)題，本文試圖結(jié)合現(xiàn)有研究成果和筆者思考，給予一定程度的解釋與闡述。

二、有效市場(chǎng)假說(shuō)概述

有效市場(chǎng)假說(shuō)作為資本市場(chǎng)領(lǐng)域一項(xiàng)重要的學(xué)術(shù)進(jìn)展，其概念產(chǎn)生、闡述與檢驗(yàn)亦經(jīng)歷了一段漫長(zhǎng)的歷史。正因?yàn)檠芯繗v史久遠(yuǎn)與研究成果繁多，故本文不可能窮盡有關(guān)有效市場(chǎng)的所有闡述。為科學(xué)地介紹有效市場(chǎng)假說(shuō)且使內(nèi)容不顯冗長(zhǎng)，筆者將主要摘取此領(lǐng)域內(nèi)學(xué)者的主要論述，以求向讀者展示當(dāng)前學(xué)界的共識(shí)性觀點(diǎn)。

（一）有效市場(chǎng)的概念。

從研究歷史而言，Eugene Fama并非是提出有效市場(chǎng)概念的第一人，在后續(xù)研究中，不斷有學(xué)者（如Robert Shiller）對(duì)概念源頭進(jìn)行了追溯。就現(xiàn)有文獻(xiàn)而言，關(guān)于有效市場(chǎng)概念的最早闡釋為George Gibson（1889）在著作《倫敦、巴黎及紐約的股票市場(chǎng)》（The Stock Exchanges of London,Paris,and New York）中提出的“當(dāng)股票在公開(kāi)市場(chǎng)中被公眾所認(rèn)知，其價(jià)值即為投資者所夠獲得的價(jià)值”。[3]雖然George Gibson尚未正式提出有效市場(chǎng)的概念，但上段論述已與現(xiàn)今熟知的有效市場(chǎng)內(nèi)涵相當(dāng)接近。在此之后陸續(xù)有學(xué)者對(duì)有效市場(chǎng)的概念作出了自己認(rèn)為合理的定義，但最為廣大學(xué)者接受的仍是Eugene Fama（1970）提出的經(jīng)典定義，即一個(gè)價(jià)格總是能夠“完全反映”可得信息的市場(chǎng)被稱(chēng)為是“有效的”。[4]由定義可知，對(duì)表述中“總是”和“完全反映”兩個(gè)關(guān)鍵詞的理解至關(guān)重要；然而Eugene Fama在自己所撰寫(xiě)論文中并沒(méi)有對(duì)此作進(jìn)一步闡釋?zhuān)覀儏s可從其他學(xué)者的解讀中得以一定程度的領(lǐng)悟。

Brealey和Myers在經(jīng)典金融學(xué)教材《公司財(cái)務(wù)原理》中直言不諱地指出，所謂有效市場(chǎng)，即證券價(jià)格準(zhǔn)確反映了市場(chǎng)上可得的信息并會(huì)隨著新信息披露而迅速作出相應(yīng)變動(dòng)；以上定義似乎從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了Eugene Fama概念中“總是”的內(nèi)涵。至于“完全反映”，F(xiàn)abozzi則給予了一種擴(kuò)展性解釋?zhuān)垂_(kāi)可靠的上市公司相關(guān)信息才能引導(dǎo)可自由交易的證券在正常運(yùn)轉(zhuǎn)的市場(chǎng)中正確定價(jià)。簡(jiǎn)言之，當(dāng)論述到有效市場(chǎng)時(shí)，其主要特征便是市場(chǎng)價(jià)格總是反映了期望價(jià)值；具體到股票而言，即股票價(jià)格總是反映了該股票未來(lái)股利現(xiàn)值的期望價(jià)值。以上便是現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)有效市場(chǎng)概念所作的共識(shí)性論述。

（二）有效市場(chǎng)的分類(lèi)與檢驗(yàn)。

按已有文獻(xiàn)的經(jīng)典論述，基于市場(chǎng)可得信息集的不同，有效市場(chǎng)可細(xì)分為以下三種形式：弱形式、半強(qiáng)形式和強(qiáng)形式（唐一禾、張波，2005）。[5]之所以存在以上不同形式，其原因在于價(jià)格所能反映出“信息含量”的不同，筆者將此進(jìn)行了歸納與總結(jié)，具體可見(jiàn)表1：

由表1歸納可知，從弱形式到半強(qiáng)形式，最終到強(qiáng)形式實(shí)際上是以前學(xué)者在理論構(gòu)建上逐漸對(duì)有效市場(chǎng)所能反映出的信息含量逐漸理想化的過(guò)程?，F(xiàn)有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，全球范圍內(nèi)還尚不存在一個(gè)價(jià)格能充分反映出公司所有營(yíng)運(yùn)信息（包括內(nèi)部信息）的市場(chǎng)；且即使市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)式有效，也不意味著經(jīng)濟(jì)效率就必然會(huì)實(shí)現(xiàn)（侯永建，2005），[6]故弱式有效或者半強(qiáng)式有效更接近于現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)形態(tài)。當(dāng)然市場(chǎng)強(qiáng)式有效證據(jù)的匱乏，并非意味著有效市場(chǎng)是一種不合理的假說(shuō)；因?yàn)樵谌跏胶桶霃?qiáng)式有效市場(chǎng)中，市場(chǎng)“有效”的證據(jù)仍被諸多學(xué)者發(fā)現(xiàn)。

表1 有效市場(chǎng)的三種形式

為判定現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)究竟是弱式、半強(qiáng)式還是強(qiáng)式有效，諸多學(xué)者在以上概念的基礎(chǔ)上，也陸續(xù)提出了一些判定有效市場(chǎng)類(lèi)型的具體方法。若市場(chǎng)弱式有效，則不存在任何可以識(shí)別和利用的規(guī)律，其檢驗(yàn)也就轉(zhuǎn)化為隨機(jī)游走檢驗(yàn)（唐一禾、張波，2005）；[5]其具體檢驗(yàn)方法包括自相關(guān)檢驗(yàn)、走勢(shì)檢驗(yàn)和過(guò)濾法則檢驗(yàn)。若市場(chǎng)半強(qiáng)式有效，則證券價(jià)格會(huì)迅速、準(zhǔn)確地對(duì)新信息進(jìn)行及時(shí)而充分地調(diào)整，其檢驗(yàn)也主要側(cè)重于證券價(jià)格變動(dòng)對(duì)某些特定事件（如公司、行業(yè)和國(guó)家發(fā)布的有關(guān)信息）的反應(yīng)速度（唐一禾、張波，2005）；[5]故具體檢驗(yàn)主要集中在股票價(jià)格對(duì)公司盈利公布的反應(yīng)、股票分割對(duì)股票價(jià)格的影響、巨額股票交易的影響、收購(gòu)要約對(duì)股價(jià)的影響等領(lǐng)域。強(qiáng)式有效市場(chǎng)主要強(qiáng)調(diào)任何信息都會(huì)反映在證券價(jià)格上，故此情況下內(nèi)部消息不再是一種可以獲取超額收益的來(lái)源。對(duì)此強(qiáng)式檢驗(yàn)主要是觀測(cè)專(zhuān)業(yè)投資者或內(nèi)幕人士能否獲取超額收益率。

（三）理論模型上的幾點(diǎn)闡釋

在有效市場(chǎng)得到適當(dāng)描述的基礎(chǔ)上，對(duì)其合理性以一種數(shù)學(xué)化的方式表達(dá)一直是此領(lǐng)域?qū)W者致力于推進(jìn)的方向。在此筆者將與有效市場(chǎng)相關(guān)的數(shù)學(xué)模型作簡(jiǎn)要介紹，以求從數(shù)理層面讓讀者領(lǐng)略有效市場(chǎng)在已有數(shù)理模型中的自洽性和部分的合理性。

1.期望收益模型。

根據(jù)Eugene Fama（1970）提出的有效市場(chǎng)定義，市場(chǎng)中任何人都不可能具有獨(dú)占性信息，[1]即每一個(gè)市場(chǎng)參與者都處于一個(gè)“公平博弈”（Mandelbrot，1966；Samuelson，1965）的情景中；[7][8]故“公平博弈”的思想提供了檢驗(yàn)市場(chǎng)有效的途徑。根據(jù)期望收益理論，若qk,i為證券k在時(shí)間i的價(jià)格，qk,i+1為其在時(shí)間i+1的價(jià)格；gk,i+1是單期的百分比回報(bào)；Фi為i時(shí)刻“完全反映”在價(jià)格上的信息集，則i+1時(shí)刻證券k的期望價(jià)格可以表示為（如（1）式所示）：

設(shè)i+1時(shí)刻證券k的實(shí)際價(jià)格與期望價(jià)格之差為 zk,i+1，即如（2）式所示，

因有效市場(chǎng)中不可能存在超額收益，那么在數(shù)學(xué)形式上應(yīng)滿(mǎn)足（3）式的條件，

由（3）式可知，有效市場(chǎng)中不存在超額收益的數(shù)學(xué)應(yīng)表述為：基于“完全反映”在價(jià)格上的信息集Фi，若市場(chǎng)有效，則證券實(shí)際價(jià)格與期望價(jià)格之差的期望為0。當(dāng)然因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中信息往往是不對(duì)稱(chēng)的，所以我們也不能完全否認(rèn)超額收益的存在，且期望收益模型更傾向于向讀者展示市場(chǎng)強(qiáng)式有效情況下，其應(yīng)符合的市場(chǎng)規(guī)律；但以上模型也展示了一種趨勢(shì)，即市場(chǎng)最終會(huì)消除超額收益。

若把（3）式的條件進(jìn)一步退化，即承認(rèn)超額收益可能性存在，則該式可以轉(zhuǎn)化為（4）式的形式：

由（4）式可知，在信息不完全對(duì)稱(chēng)的情況下，證券實(shí)際價(jià)格與期望價(jià)格之差的期望可能等于或大于0。此種數(shù)學(xué)化表述，旨在展示在市場(chǎng)半強(qiáng)式有效情況下，證券價(jià)格應(yīng)當(dāng)符合的基本規(guī)律。根據(jù)此分析，在市場(chǎng)半強(qiáng)式有效條件下，如果信息集Фi能夠?qū)崿F(xiàn)“完全反映”價(jià)格，則市場(chǎng)可以轉(zhuǎn)化為強(qiáng)式有效，即強(qiáng)式有效是半強(qiáng)式有效中的一個(gè)特例。

2.隨機(jī)游走模型。

上文已經(jīng)提到，有效市場(chǎng)假說(shuō)暗含了一個(gè)前提，即市場(chǎng)參與者都是基于公開(kāi)透明信息的“公平博弈”；那么在此情況下，證券價(jià)格就不能被人為操縱。除期望收益視角外，若市場(chǎng)有效，則價(jià)格變化規(guī)律應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)出一種隨機(jī)性，由此學(xué)者也發(fā)展出所謂的隨機(jī)游走模型，其主要內(nèi)容如下：

若gk,i+1是證券單期百分比回報(bào)，Фi為i時(shí)刻“完全反映”在價(jià)格上的信息集，f代表概率密度函數(shù)，則證券價(jià)格隨機(jī)游走可以表示為如（5）式所示形式

由（5）式可知，在隨機(jī)游走情況下，獨(dú)立隨機(jī)變量的條件和邊際概率分布是相等的（Eugene Fama，1970）；將以上論述換一個(gè)通俗性說(shuō)法，即證券價(jià)格的變化規(guī)律不受信息集Фi的影響。為使讀者獲取更為感性的認(rèn)識(shí)，在此筆者將（5）式所要表達(dá)內(nèi)容以另一種形式來(lái)展現(xiàn)，即引入“醉漢游走”模型（Karl Pearson，1905）。[9]設(shè) qk,i為證券 k 在時(shí)間 i的價(jià)格，qk,i+1為其在時(shí)間i+1的價(jià)格，εt為白噪聲序列（零均值同方差的獨(dú)立分布時(shí)間序列），則根據(jù)隨機(jī)游走理論，qk,i和qk,i+1之間的關(guān)系應(yīng)為

由（6）式可知，證券下一期價(jià)格不是取決于證券當(dāng)期價(jià)格本身，而是取決于隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)εt，即證券價(jià)格變動(dòng)如醉漢游走一般充滿(mǎn)不確定性。隨機(jī)游走模型的提出給予了觀察和檢驗(yàn)有效市場(chǎng)的另一個(gè)角度，且這種角度比期望均衡收益模型更加接近于實(shí)際且更一般化；因證券價(jià)格隨機(jī)游走并不受信息影響或者說(shuō)不能依靠信息來(lái)預(yù)測(cè)下一期價(jià)格，故此種情況與市場(chǎng)弱式有效的條件相近，因而觀測(cè)證券價(jià)格序列是否為隨機(jī)游走亦是檢測(cè)市場(chǎng)是否弱式有效的方法之一。

三、有效市場(chǎng)的實(shí)證證據(jù)

因有效市場(chǎng)分為弱式、半強(qiáng)式和強(qiáng)式有效三種形式，故對(duì)有效市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的研究成果亦多從以上形式作分類(lèi)探討。其中弱式有效最接近于當(dāng)前現(xiàn)實(shí)，因而對(duì)市場(chǎng)是否弱式有效的檢驗(yàn)最多；而半強(qiáng)式和強(qiáng)式過(guò)于理想化，所以此領(lǐng)域?qū)嵶C證據(jù)相對(duì)較少。

（一）市場(chǎng)弱式有效的證據(jù)。

Kendall（1953）在研究19世紀(jì)英國(guó)工業(yè)股票價(jià)格和紐約棉花、芝加哥小麥現(xiàn)貨價(jià)格變化行為時(shí)發(fā)現(xiàn)“價(jià)格序列看起來(lái)就像在漫步，似乎機(jī)會(huì)之神每周一次從具有固定分散度的對(duì)稱(chēng)總體中抽出一個(gè)隨機(jī)數(shù)，把它加入當(dāng)前價(jià)格來(lái)決定下一周的價(jià)格”。[10]雖然上述并非是最早（更早見(jiàn)于Working，1934；Cowles、Jones，1937等研究）發(fā)現(xiàn)證券價(jià)格具有隨機(jī)游走性質(zhì)的成果，[11][12]但卻是在當(dāng)時(shí)最引起轟動(dòng)的成果（王智波，2007）。[13]受此研究啟發(fā)，顯示股價(jià)變化具有與分子運(yùn)動(dòng)相似特性（Osborne，1959）和股價(jià)運(yùn)動(dòng)獨(dú)立性（Granger、Morgenstern，1963）的證據(jù)逐漸被發(fā)現(xiàn)，[14][15]同時(shí)個(gè)股存在自相關(guān)（French、Roll，1986）和股票長(zhǎng)期收益呈現(xiàn)顯著序列負(fù)相關(guān)特點(diǎn)（Fama、French，1988）等發(fā)現(xiàn)也日益豐富了現(xiàn)有實(shí)證結(jié)果。[16][17]總體而言，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)有效或者至少弱式有效的證據(jù)確實(shí)廣泛存在，如有學(xué)者（Ojah、Karemera，1999）檢驗(yàn)了拉美地區(qū)新興市場(chǎng)并認(rèn)為其中多數(shù)市場(chǎng)都已達(dá)到弱式有效。[18]對(duì)比國(guó)外情況，中國(guó)市場(chǎng)的有效性也得到了多次檢驗(yàn)。將上證綜合指數(shù)進(jìn)行分段觀測(cè)，現(xiàn)有結(jié)果表明中國(guó)證券市場(chǎng)從1997年以后變得更為有效率了（張兵、李曉明，2003），[19]總體上具有弱式有效的特征（胡金焱、郭峰，2013），[20]但中國(guó)股票市場(chǎng)是否具有半強(qiáng)勢(shì)有效特征還受到諸多挑戰(zhàn)（Beltratti、Caccavaio，2007）。[21]

（二）市場(chǎng)半強(qiáng)式有效的證據(jù)。

在半強(qiáng)式檢驗(yàn)中，早期主要集中于證券價(jià)格對(duì)一種類(lèi)型事件所產(chǎn)生的信息（例如股票拆細(xì)、公司公布財(cái)務(wù)報(bào)告、新證券發(fā)行等）進(jìn)行的調(diào)整（Eugene Fama，1970）。[1]最早對(duì)股票拆細(xì)的研究可見(jiàn)于Fama、Fisher、Jensen 和 Roll（1969）等人研究成果，其思路是檢驗(yàn)拆細(xì)日前后的證券回報(bào)，考察是否存在“異?！毙袨椋籟22]經(jīng)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：在拆細(xì)月份之后，所有拆細(xì)累積平均殘差Um幾乎都沒(méi)有做進(jìn)一步調(diào)整，而拆細(xì)中71.5%（940次中672次）在拆細(xì)后年份中相對(duì)于NYSE的所有股票都經(jīng)歷了更大比例的股利增長(zhǎng)。由此可以看出當(dāng)宣布拆細(xì)時(shí)，市場(chǎng)的確將其解釋為一種信號(hào)。在市場(chǎng)對(duì)其他公開(kāi)信息反應(yīng)的研究中，Ball和 Brown（1968）利用 1946～1966年間261家大公司數(shù)據(jù)，應(yīng)用該方法研究了年度盈利公告效應(yīng)；[23]得出的結(jié)論是實(shí)際上不超過(guò)大約百分之十到十五的年度盈利公告信息在截止公告月份沒(méi)有被預(yù)測(cè)到。更進(jìn)一步證據(jù)表明，股票在大規(guī)模二次募集（即已發(fā)行股票向個(gè)人和機(jī)構(gòu)大規(guī)模定向銷(xiāo)售）和新發(fā)行股票時(shí)，平均來(lái)說(shuō)二次發(fā)行會(huì)使相關(guān)股票的累積平均殘差下降一到兩個(gè)百分點(diǎn)（Scholes，1969）。[24]以上成果中雖證明了市場(chǎng)是有效的，但也證明公司內(nèi)部人至少在某些時(shí)候掌握了其公司內(nèi)尚未公開(kāi)的信息（Eugene Fama，1970），[1]故二次募集分布的證據(jù)在半強(qiáng)形式意義上為效率市場(chǎng)模型提供了支持。

（三）市場(chǎng)強(qiáng)式有效的證據(jù)。

因現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中外部投資者很難獲取公司內(nèi)部信息，故檢驗(yàn)市場(chǎng)強(qiáng)式有效至少有兩種途徑：研究掌握市場(chǎng)所有信息（含內(nèi)部信息）的人獲取信息后的反應(yīng)，或?qū)ふ乙环N信息幾乎全部公開(kāi)的市場(chǎng)情景。據(jù)以上論述，Jay F·Jaffe（1974）搜集到1962～1968年間200次不同公司內(nèi)部人員進(jìn)行的股票交易，通過(guò)計(jì)算其在交易后的累積平均超額利潤(rùn)，他發(fā)現(xiàn)即使扣除了交易成本，內(nèi)部人員仍然可以獲得超額利潤(rùn)。[25]進(jìn)一步證據(jù)表明，公司高級(jí)職員的股票交易收益要高于其他內(nèi)部人員的股票交易收益，故此維度下市場(chǎng)強(qiáng)式有效似乎并不成立。除此研究之外，學(xué)者又持續(xù)從其他角度來(lái)尋找市場(chǎng)強(qiáng)式有效的證據(jù)，其早期最著名莫過(guò)于對(duì)開(kāi)放式共同基金的研究。Jensen（1968）利用該風(fēng)險(xiǎn)——回報(bào)框架對(duì)115只共同基金在1955～1964年10年間的績(jī)效進(jìn)行了評(píng)估，發(fā)現(xiàn)115只基金中的89只，其十年風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)組合位于該時(shí)期的市場(chǎng)線(xiàn)下方，并且與從市場(chǎng)線(xiàn)推出的所有基金十年期回報(bào)平均偏差為-14.6%。[26]更進(jìn)一步研究表明，若考慮了交易費(fèi)用影響后，以平均組合交易量比率估計(jì)這些傭金，再將其加入所有基金的回報(bào)，最終市場(chǎng)線(xiàn)平均偏差從-2.5%增加到0.09%（已與完全競(jìng)爭(zhēng)中的市場(chǎng)線(xiàn)相當(dāng)吻合），即仍然未表明在共同基金經(jīng)理當(dāng)中存在特殊信息。綜合而言，強(qiáng)式有效在部分檢驗(yàn)中被發(fā)現(xiàn)，但其證據(jù)仍集中在單個(gè)領(lǐng)域，普遍成立的證據(jù)仍未找到。

四、有效市場(chǎng)所面臨的質(zhì)疑與挑戰(zhàn)

從有效市場(chǎng)假說(shuō)概念提出、解釋到實(shí)證檢驗(yàn)，似乎越來(lái)越多的研究成果支持了這一假說(shuō)，但不可回避的是爭(zhēng)議一直都存在，且呈現(xiàn)出一種增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。目前來(lái)看，對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的爭(zhēng)議點(diǎn)主要在市場(chǎng)有效的存疑性、市場(chǎng)異象和行為金融學(xué)說(shuō)的沖擊等方面，下文將就此作簡(jiǎn)要闡述。

（一）對(duì)市場(chǎng)有效本身的存疑。

現(xiàn)代學(xué)者認(rèn)為，有效市場(chǎng)模式把“有效性”作為衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的核心概念，不僅指資源配置效率，也包括經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的效益與效果（上海社會(huì)科學(xué)院課題組，2015）；[27]但以證偽為主要手段的有效市場(chǎng)檢驗(yàn)本質(zhì)上不可能證明有效市場(chǎng)理論不成立，這使得有效市場(chǎng)理論成為了一個(gè)既不能證實(shí)也不能證偽的哲學(xué)命題（陳奇斌，2014）。[2]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，有效市場(chǎng)假說(shuō)與真實(shí)市場(chǎng)之間存在三大背離，即真實(shí)證券價(jià)格規(guī)律并非是隨機(jī)漫走的、證券價(jià)格與信息之間關(guān)系并不是線(xiàn)性的、投資風(fēng)險(xiǎn)與收益并不總是匹配的（李靈燕、石高宏、白永秀，2010）。[28]就實(shí)證成果而言，近幾年積累的證據(jù)也表明了有效市場(chǎng)可能存在需要修正之處。有研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)A股IPO后市異常收益確實(shí)存在，且IPO上市時(shí)二級(jí)市場(chǎng)并非有效（江洪波，2007）；[29]整體而言，我國(guó)滬市尚未達(dá)到真正弱式有效，正處于從無(wú)效市場(chǎng)向弱式有效市場(chǎng)的不穩(wěn)定過(guò)渡階段，因此有效市場(chǎng)假說(shuō)在上海股市并不成立（謝曉霞，2007）。[30]付詩(shī)涵（2013）應(yīng)用Andrew Lo和Mac Kinlay提出的方差比法對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)1994.1.1～2011.12.31股票收益率是否服從隨機(jī)游走進(jìn)行了檢驗(yàn)，也得到了有悖常理的結(jié)果。[31]種種跡象表明，有效市場(chǎng)假說(shuō)在最近幾年接受著來(lái)自理論和實(shí)證研究的質(zhì)疑，有近四十余年研究歷史的假說(shuō)似乎進(jìn)入了一個(gè)“四十有惑”的階段。

（二）市場(chǎng)異象。

70年代以來(lái)，隨著金融市場(chǎng)計(jì)量技術(shù)發(fā)展，持續(xù)識(shí)別出的“異象”使一些金融學(xué)家開(kāi)始懷疑有效市場(chǎng)假說(shuō)（梁平漢，2004）；[32]這些異象總體上可以歸納為與股票市場(chǎng)總體有關(guān)、與單只股票或投資組合有關(guān)、與個(gè)體投資行為有關(guān)的三類(lèi)（何曉光，2009）。[33]在股票市場(chǎng)總體上，學(xué)者發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)格過(guò)度波動(dòng)和可預(yù)測(cè)性（Shiller，1981）、股票價(jià)格走勢(shì)逆轉(zhuǎn)（Shieifer、Vishney，1994）等異常情況；[34][35]在單只股票或投資組合領(lǐng)域，也陸續(xù)發(fā)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)（股票價(jià)格與企業(yè)規(guī)模相關(guān)）（Bamber等，1997）、市盈率效應(yīng)（由股票市盈率可預(yù)測(cè)股票價(jià)格）（Banz，1981）等。[36][37]以上研究表明，投資者可以利用時(shí)間、公司基本面等公開(kāi)信息預(yù)測(cè)股票價(jià)格，從而對(duì)半強(qiáng)有效市場(chǎng)形態(tài)提出了不利的證據(jù)（梁平漢，2004）。[32]作為有效市場(chǎng)堅(jiān)定捍衛(wèi)者Eugene Fama（1998）認(rèn)為，各種異象和可預(yù)測(cè)性存在資料挖掘的嫌疑，從研究者動(dòng)機(jī)上就有著尋找異象的激勵(lì)。[38]雖屬一家之言，但有學(xué)者也發(fā)現(xiàn)所謂短期內(nèi)的異象，長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)仍是有效的，即使確實(shí)存在一些收益較高的交易策略。從另一層面而言，當(dāng)發(fā)現(xiàn)異象的學(xué)術(shù)成果公布后，周末效應(yīng)、分紅效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)都大大縮小甚至消失，似乎人們還是無(wú)法從異象中獲取超額收益（William Schwert，2002），[39]所以異象的存在并沒(méi)有完全推翻有效市場(chǎng)。綜合而言，異象的發(fā)現(xiàn)并非證明市場(chǎng)無(wú)效，而是在于揭示現(xiàn)行假說(shuō)框架下存在著諸多漏洞，這也是學(xué)者據(jù)此質(zhì)疑有效市場(chǎng)的原因。

（三）行為金融學(xué)說(shuō)的挑戰(zhàn)。

以市場(chǎng)異象發(fā)現(xiàn)為開(kāi)端，一部分學(xué)者試圖從有效市場(chǎng)之外的角度來(lái)解釋以上現(xiàn)象，這也促成了另一派學(xué)說(shuō)——行為金融學(xué)說(shuō)的產(chǎn)生。有效市場(chǎng)假說(shuō)試圖告訴人們，市場(chǎng)是理性的，而行為金融學(xué)說(shuō)則強(qiáng)調(diào)完全理性與現(xiàn)實(shí)情況的偏離。就行為金融而言，其最大成就在于證明了某些狀態(tài)下哪怕是部分投資者的非理性行為也會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期且不可忽略的價(jià)格后果，這些非理性?xún)r(jià)格會(huì)影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)中資本的有效配置（董志勇、康占平，2006），[40]以上論斷顯然與有效市場(chǎng)的描述呈現(xiàn)了差異性。有學(xué)者認(rèn)為，有效市場(chǎng)假說(shuō)根基在于以下幾大前提：（1）投資者是理性的，其會(huì)理性地判斷證券的價(jià)格；（2）即使部分投資者為非理性，由于交易隨機(jī)性，彼此非理性行為將被抵消；（3）即使投資者非理性交易不是隨機(jī)的，而是相互關(guān)聯(lián)的，其對(duì)價(jià)格的影響也會(huì)被市場(chǎng)上套利者理性交易所消除（侯成琪、徐緒松，2006）。[41]針對(duì)以上前提，行為金融學(xué)說(shuō)主要從完全理性和完全套利假說(shuō)兩方面進(jìn)行了質(zhì)疑。在行為金融視角下，投資者認(rèn)知偏差和預(yù)期效用與決策行為偏差否定了有效市場(chǎng)假設(shè)中理性的前提；同時(shí)針對(duì)套利行為可抵消投資者非理性的觀點(diǎn)，行為金融也從套利風(fēng)險(xiǎn)性、委托代理關(guān)系對(duì)套利行為制約、套利現(xiàn)實(shí)限制等方面進(jìn)行了駁斥（宿玉海、刑起超，2007）。[42]雖然目前來(lái)看，行為金融學(xué)說(shuō)整體上較為松散，但其研究成果日益被廣泛學(xué)者所接受，因此也成為了有效市場(chǎng)假說(shuō)最直接的挑戰(zhàn)之一。

五、結(jié)論與展望

回顧有效市場(chǎng)假說(shuō)的發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)其一直伴隨著支持與質(zhì)疑兩種聲音?？陀^而言，作為一種解釋市場(chǎng)規(guī)律的學(xué)說(shuō)，現(xiàn)實(shí)中部分實(shí)證證據(jù)確實(shí)證實(shí)了市場(chǎng)半強(qiáng)式或至少弱式有效。但問(wèn)題和漏洞依然存在，因有效市場(chǎng)成立的條件或前提有理想化因素，因而其與實(shí)際市場(chǎng)現(xiàn)象的偏離也不可避免，同時(shí)市場(chǎng)異象的證據(jù)和行為金融的沖擊似乎要顛覆有效市場(chǎng)的本質(zhì)與根基。回到文章開(kāi)篇筆者所提出的問(wèn)題，在當(dāng)前情況下有效市場(chǎng)究竟仍是一種假說(shuō)還是可升格為一種科學(xué)性理論？或許要從兩方面來(lái)看待此問(wèn)題：（一）有效市場(chǎng)多年來(lái)積累了大量研究成果，縱使有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了有悖于市場(chǎng)有效的證據(jù)，也不能徹底否認(rèn)以前的所有結(jié)論，因此有效市場(chǎng)仍具有理論合理性和自洽性；（二）市場(chǎng)異象的發(fā)現(xiàn)和行為金融學(xué)說(shuō)的提出是有效市場(chǎng)假說(shuō)必須面對(duì)的問(wèn)題，正如其他學(xué)說(shuō)的發(fā)展一樣，任何理論發(fā)展均是在修正現(xiàn)有學(xué)說(shuō)和吸收反對(duì)觀點(diǎn)基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)，故若能將有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融等學(xué)說(shuō)進(jìn)行吸收融合或許我們會(huì)迎來(lái)一種更科學(xué)且更完備的理論。正如Eugene Fama（1970）在其論文結(jié)尾處寫(xiě)道：“未來(lái)努力的困難之處在于對(duì)不確定市場(chǎng)均衡模型的發(fā)展與檢驗(yàn)；當(dāng)更好地理解了產(chǎn)生均衡期望回報(bào)的過(guò)程時(shí)，我們將會(huì)有一個(gè)更為真實(shí)的框架來(lái)對(duì)市場(chǎng)效率進(jìn)行更為成熟與可靠的檢驗(yàn)。”[1]

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