（中南財經(jīng)政法大學 湖北武漢 430073）

一、引言

情緒改變影響投資決策，導致市場波動。研究中國股市收益與投資者情緒之間關(guān)系有利于風險管理、提高監(jiān)管效率。本文構(gòu)建投資者情緒指標，然后研究投資者情緒與整個市場收益之間的關(guān)系。

二、投資者情緒指標構(gòu)造

本文提出以下的程序來提煉投資者情緒。

第一步：選定情緒代理變量的范圍并收集數(shù)據(jù)。

第二步：原始代理變量與資產(chǎn)表現(xiàn)的相關(guān)性分析剔除不合適的代理變量當期值或前期值。

第三步：入選各代理變量相關(guān)性分析剔除性質(zhì)較差的變量。

第四步：構(gòu)建投資者情緒指數(shù)。

本文選?。簻挟斊谛略龉善遍_戶數(shù)NS（t），滬市當期新增基金開戶數(shù)NF（t），滬市當期股票成交額TV(t)，當期上證基金指數(shù)PF(t)以及前期上證綜合指數(shù)PS（t-1）作為代理指標。同時把這5個指標提前一期的變量（分別為NS（t-1），NF（t-1），TV(t-1)，PF(t-1)，PS（t-2））也加入模型。以上數(shù)據(jù)均采用月數(shù)據(jù)，時間區(qū)間為2004年2月到2013年1月。

我們將各個原始變量與當期上證綜指進行相關(guān)性分析。結(jié)果如表2-1所示：

表2-1 當期上證綜指與各個原始變量相關(guān)系數(shù)

根據(jù)表2-1所有的相關(guān)系數(shù)均為正，剔除相關(guān)性較小的NF(t）和NF(t-1）。

將留下來的8個代理變量進行兩兩間的相關(guān)性分析。結(jié)果如表2-2所示：

類似的，兩個變量相關(guān)性過大時，我們剔除與資產(chǎn)表現(xiàn)相關(guān)性較小的變量。最終，我們剔除了NS(t-1)，TV(t-1)，PF(t-1)， PS（t-2），保留 NS(t-1)，TV(t)， PF(t)， PS（t-1）作為代理變量。

表2-2 各個代理變量間的相關(guān)系數(shù)

將留下來的代理變量使用spss18.0進行主成分分析，以提取合成最后的情緒指標。結(jié)果如表2-3：

表2-3 相關(guān)矩陣

表2-4 解釋的總方差

表2-5 成分矩陣

由表可以看出，各個變量之間的相關(guān)關(guān)系還是比較顯著的，提取主成分因子是合適的。最后我們用IS來表示合成的投資者情緒指數(shù)，可以得到關(guān)于IS的最終表達式：

IS=0.865NS（t-1）+0.880 TV(t)+ 0.889 PF(t)+0.930PS（t-1）

圖2-1 投資者情緒指數(shù)與上證綜指走勢圖

我們將得到的投資者情緒指數(shù)與上證綜指的走勢進行比較。走勢基本是一致的，且投資者情緒領(lǐng)先于上證綜指的走勢。

三、投資者情緒與市場收益率的實證研究

接下來考察投資者情緒與市場收益之間的關(guān)系。使用考慮現(xiàn)金紅利再投資回報率作為市場收益、一年期中央銀行票據(jù)的票面利率作為無風險收益。

我們首先對變量做平穩(wěn)性檢驗， Return、D(IS)、RMRF、SMB、HML、IS在5%的置信水平下通過平穩(wěn)性檢驗。

接下來進行相關(guān)性檢驗。首先，我們建立模型1、模型2進行回歸分析。

表3-1 模型1、模型2回歸結(jié)果

從表3-1可看出，模型1中投資者情緒對整個市場收益的回歸的系數(shù)為0.014，p值＜0.01，表明投資者情緒與市場收益之間存在著正相關(guān)關(guān)系。在加入了市場風險因子后的影響效果有所減小，但二者之間的正相關(guān)關(guān)系仍是顯著的。同時，SMB、HML對市場收益的影響并不顯著。

下面，我們使用向量自回歸模型（VAR模型）來研究投資者情緒與市場收益之間的動態(tài)關(guān)系。首先，利用定階準則選擇最優(yōu)滯后期為4。

然后我們進行投資者情緒與整體市場收益之間關(guān)系的VAR模型驗證，實證結(jié)果如下：

表3-2 投資者情緒與市場收益的VAR模型實證結(jié)果

注：不帶括號的數(shù)字為對應(yīng)的方程式右側(cè)變量的回歸系數(shù)的估計值，系數(shù)下面圓括號中的數(shù)字表示系數(shù)估計值的標準差，再下面方括號中國的數(shù)字表示回歸系數(shù)估計的t統(tǒng)計量的值。

為了弄清楚投資者情緒與市場收益之間的因果關(guān)系，需要對兩者進行格蘭杰因果檢驗。檢驗結(jié)果見表3-3：

表3-3 投資者情緒與市場收益的格蘭杰因果檢驗結(jié)果

從上面的實證檢驗中，我們可以看出：

①滯后1期、2期的投資者情緒對市場收益存在顯著的影響，且為正。同時，通過格蘭杰因果檢驗，我們拒絕了兩個原假設(shè)，這表明投資者情緒與市場收益互為彼此的格蘭杰原因。

②滯后1期的市場收益對當期的投資者情緒有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而滯后2、3、4期的市場收益對當期投資者情緒沒有什么影響。同時，格蘭杰檢驗的結(jié)果告訴我們市場收益是投資者情緒的格蘭杰原因。

③滯后1期、2期、3期的投資者情緒對當期的投資者情緒有顯著的影響，且均為正向影響。

四、結(jié)論

本文通過主成分分析法和向量自回歸（VAR）方法分析了投資者情緒和股票市場收益率的關(guān)系?；窘Y(jié)論如下：

（1）情緒指數(shù)與市場 Beta 的時間序列變量并不具有很好的一致性，情緒是除市場風險外對股票收益有顯著獨立作用的因子。投資者對股票收益的預(yù)期看法將會體現(xiàn)在下一期的股票交易中，從而導致投資者情緒對市場的影響存在一定的滯后效應(yīng)。投資者情緒對市場收益的影響有時間上的限制，情緒易受到外界的干擾，對股票收益的影響時間不會持續(xù)太久。

（2）當市場前期收益為正時，判斷能力不足，經(jīng)驗不夠的一些散戶會對市場行情做多，導致投資者情緒高漲，從而使綜合情緒指標增加。當市場收益為負時，同樣的道理，會對他們的情緒有所打擊。

[1]陳彥斌.情緒波動和資產(chǎn)價格波動[J].經(jīng)濟研究，2005;(3):36-45.

[2]黃德龍，文鳳華，楊曉光.投資者情緒指數(shù)及中國股市的實證[J].系統(tǒng)科學與數(shù)學，2009;29(1):1-13.

[3] Bhattacharya N，Garrett T. Why people choose negative expected return assets-an empirical examination of a utility theoretic explanation [J]. Applied Economics, 2008; 40(1):27-34.

[4] Barber M, Odean T, Zhu N. Systematic noise [J].Journal of Financial Markets, 2009;12(4): 547-569.