◎ 文/諸寧

主權(quán)巨災(zāi)證券與基礎(chǔ)設(shè)施項目融資研究

◎ 文/諸寧

近年來，隨著自然環(huán)境的變化、人類活動的加劇和經(jīng)濟的發(fā)展，巨災(zāi)給世界各國帶來的經(jīng)濟損失呈現(xiàn)出逐漸增加的趨勢。瑞士再保險公司公布的世界范圍內(nèi)由巨災(zāi)造成的經(jīng)濟損失數(shù)據(jù)顯示，2010年巨災(zāi)造成的全球經(jīng)濟損失總額超過1500億美元（包括保險和未保險損失），2012年則達到3700億美元。此外，一個顯著的事實是，未保險的巨災(zāi)損失額要遠遠超過被保險的巨災(zāi)損失額。實際上，未保險的巨災(zāi)損失數(shù)額巨大，一方面清楚地表明巨災(zāi)給各個主權(quán)政府和新興經(jīng)濟體帶來的巨大損失，另一方面也暗示了主權(quán)政府對巨災(zāi)風(fēng)險管理創(chuàng)新模式的巨大需求。

主權(quán)巨災(zāi)證券在基礎(chǔ)設(shè)施融資中的適用性

1.與傳統(tǒng)的商業(yè)保險和再保險相比，保險風(fēng)險證券化仍處于非主流地位

為應(yīng)對巨災(zāi)損失事件，保險風(fēng)險的證券化已經(jīng)開始快速發(fā)展。巨災(zāi)風(fēng)險連接證券作為保險與再保險行業(yè)風(fēng)險資本和流動性的來源，有效提高了保險公司和再保險公司用來支付巨災(zāi)事件和其他損失事件所引起的索賠支付。

國際上，巨災(zāi)證券市場近幾年顯著擴大，與全部非壽險再保險市場相比，巨災(zāi)證券的市場相對較??；但對財產(chǎn)再保險來說，巨災(zāi)證券已經(jīng)開始發(fā)揮顯著的作用。特別是當(dāng)類似颶風(fēng)、海嘯、地震這一級別的巨災(zāi)風(fēng)險集中爆發(fā)時，作為代替客戶承擔(dān)風(fēng)險的經(jīng)濟單元，保險公司和再保險公司通常使用巨災(zāi)連接證券將風(fēng)險轉(zhuǎn)移至資本市場，從而保護企業(yè)自身免受自然災(zāi)害帶來的影響，有效避免了破產(chǎn)事件發(fā)生。

雖然保險公司仍然傾向于使用巨災(zāi)連接證券對沖風(fēng)險，但這種方式是有代價的：通過證券化手段轉(zhuǎn)移給投資人的不僅是100%的巨災(zāi)預(yù)期損失，往往還要再加上較多的風(fēng)險溢價，而溢價帶來的資金成本則是需要保險公司和再保險公司自己承擔(dān)的。

2.對于政府而言，當(dāng)巨災(zāi)事件發(fā)生時，主權(quán)巨災(zāi)證券可以確保提供完全獨立于其他資金渠道的人道主義援助和流動性資金保障

（1）對于主權(quán)政府來說，巨災(zāi)風(fēng)險的發(fā)生不但會毀壞在建的基礎(chǔ)設(shè)施項目，且嚴重影響公民自身的利益和全社會的福利。同時，巨災(zāi)事件帶來的還有緊急人道主義援助對于資金的需求，以及大量救災(zāi)工作對于大筆額外資金的一次性支出。對政府來說，如果對巨災(zāi)處理不當(dāng)，其后果將會進一步增加人們承受的痛苦，并造成潛在的社會動蕩。因此，對于主權(quán)政府特別是新興經(jīng)濟體國家來說，當(dāng)巨災(zāi)事件發(fā)生時，政府會發(fā)現(xiàn)發(fā)行主權(quán)巨災(zāi)證券是值得的，因為它可以確保在一個有效率的水平內(nèi)，提供完全獨立于任何其他資金渠道的人道主義援助和源源不斷的流動性資金保障。

主權(quán)政府特別希望全力保護的基礎(chǔ)設(shè)施，如道路、學(xué)校、水壩、電力公司和電信設(shè)備等，通常是政府全資擁有的。這些基礎(chǔ)設(shè)施往往具有能夠提供社會高福利，卻又相對分散的個體特性，所以很少由私營企業(yè)或民間資本組織投資建設(shè)。因此政府特別希望在巨災(zāi)災(zāi)難發(fā)生后，能夠確保充足的資金流動性，來保證在巨災(zāi)風(fēng)險造成嚴重損失時，優(yōu)先對這些基礎(chǔ)設(shè)施項目進行及時修復(fù)。

（2）巨災(zāi)證券類金融工具對主權(quán)政府發(fā)行人的主要優(yōu)勢在于，在定制的巨災(zāi)證券產(chǎn)品發(fā)布之后，當(dāng)一個預(yù)先指定的巨災(zāi)災(zāi)難性事件（如颶風(fēng)、海嘯、地震或燃氣爆炸等其他認為造成的巨災(zāi)事件）發(fā)生之后，在資本市場內(nèi)與該證券產(chǎn)品相關(guān)聯(lián)的資金可以很快到位。與汶川地震造成的近千億元損失相比，對于我國資本市場單日萬億元的資金交易量來說，巨災(zāi)證券所需的資金規(guī)模就顯得很小了。巨災(zāi)證券的資金支付來自于保險項目建立之初成立的信托賬戶。這類信托資產(chǎn)不屬于政府債務(wù)，也就是說無論災(zāi)難是否發(fā)生，本金都不需要由政府償還給任何一方。如果在保險期內(nèi)沒有災(zāi)難事件發(fā)生，所托管的本金將返還給證券投資者；如果巨災(zāi)事件發(fā)生，所托管的本金合法且清晰地流向約定的還款責(zé)任，用來支付巨災(zāi)事件發(fā)生時所需的資金項目。因此無論哪一種情況發(fā)生，政府都沒有對該資本項目進行償還的義務(wù)。這對新興經(jīng)濟體國家來說尤為重要，特別是在該主權(quán)政府實際上已經(jīng)承擔(dān)了大量的主權(quán)債務(wù)負擔(dān)，并且受到發(fā)行額外債務(wù)限制的時候。

主權(quán)巨災(zāi)證券融資的比較優(yōu)勢

主權(quán)巨災(zāi)證券投資者在承受本金可能發(fā)生損失風(fēng)險時，獲得了相當(dāng)額度的風(fēng)險溢價回報，但為什么巨災(zāi)證券對一個主權(quán)政府來說比傳統(tǒng)類型的融資更有吸引力？筆者認為，主要有五個方面的原因：

1.重建受損基礎(chǔ)設(shè)施所需的巨額資金，通常很難在巨災(zāi)事件發(fā)生前提供給新興經(jīng)濟國家

雖然主權(quán)政府可以用發(fā)行主權(quán)債券的方式支持經(jīng)濟增長，但政府可以承受的主權(quán)債務(wù)總量可能受到嚴苛限制，而發(fā)行主權(quán)巨災(zāi)證券并不會增加政府的債務(wù)。因此，巨災(zāi)證券對于一個已經(jīng)接近其最大債務(wù)約束的政府，特別是新興經(jīng)濟體國家來說還是具有相當(dāng)?shù)奈Φ摹?/p>

2.即使主權(quán)債務(wù)類重建資金在正常情況下是可用的，但在突發(fā)嚴重巨災(zāi)事件發(fā)生后，相比巨災(zāi)證券產(chǎn)品，重建資金可能無法提供足夠的流動性支持

楊劍隔兩天給她打一個電話，或者發(fā)一條信息，多是問候的話。電話里說的話和短信中的語幫著自己療傷，盡管自己的職業(yè)已經(jīng)是個醫(yī)生，可心里的傷也得療呀。

除非提前就安排了緊急資金補充，否則在巨災(zāi)事件嚴重到威脅主權(quán)政府的貨幣穩(wěn)定機制，或引起主權(quán)債務(wù)違約等連鎖情況發(fā)生時，即使該國迫切需要并且愿意發(fā)行應(yīng)對巨災(zāi)事件的新債務(wù)，但對于國際債務(wù)投資者來說，這時可能都不愿意作出新的大規(guī)模資金投資計劃，并表現(xiàn)出“等待觀望”態(tài)度，嚴重影響應(yīng)急資金的籌集效率。

3.災(zāi)難發(fā)生后，巨災(zāi)證券可以快速轉(zhuǎn)移到災(zāi)后基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，填補其他流動性資產(chǎn)耗盡留下的空白

巨災(zāi)事件發(fā)生后，會對流動資金產(chǎn)生非常高的需求，對于政府來說，在巨災(zāi)發(fā)生后，如果沒有足夠的短期資金用于緊急人道主義援助或者基礎(chǔ)設(shè)施重建，這將會造成比巨災(zāi)更加嚴重的后果。正是由于短期流動性資產(chǎn)的高社會價值，導(dǎo)致政府必須將其他專項資金轉(zhuǎn)移到災(zāi)后基礎(chǔ)設(shè)施項目中來，以填補其他流動性資產(chǎn)耗盡后留下的空白。因此巨災(zāi)事件發(fā)生后，緊急修復(fù)資金的延遲可能會顯著增加政府財務(wù)的總成本。

4.即便是在較低的利率水平下，政府也不希望通過舉債借到更多的資金

政府的整體財務(wù)策略應(yīng)當(dāng)是減少其整體債務(wù)水平，或者維持其目前的最佳水平，而不是在巨災(zāi)發(fā)生后增加債務(wù)水平。因此，政府可能更愿意支付溢價，以避免對國家層面金融結(jié)構(gòu)的合理化破壞。此外，政府現(xiàn)有的高級主權(quán)債務(wù)評級將通過降低預(yù)期違約率而受益；如果違約是由于自然災(zāi)害的原因，貸款人可能會提供更優(yōu)惠的條款或按同等條款下的更大金額。

5.對于新興經(jīng)濟體來說，持有大量資金用于預(yù)防突發(fā)事件的成本很高

相比商業(yè)公司，盡管政府能夠處理較大的免賠額，但依舊表現(xiàn)出一種對于“自我保險”的厭惡。持有多余的閑置資金以應(yīng)對突發(fā)災(zāi)難的成本，既包括了在資本市場上的顯性成本，也包括了基于社會其他資金需要的機會成本，因為每年持有大量資金僅僅是為了對沖幾十年一遇的巨災(zāi)事件是不理智、不經(jīng)濟的。

運用主權(quán)巨災(zāi)證券的可能性和必要性

在僅僅考慮基礎(chǔ)設(shè)施項目時，主權(quán)政府是項目的壟斷性提供者，也是巨災(zāi)風(fēng)險保護的壟斷性買家，此外沒有其他方擁有這些項目的可保險權(quán)益。因此，可以視作政府在基礎(chǔ)設(shè)施的投保方面擁有100%的市場份額，即使基礎(chǔ)設(shè)施的地理分布跨度很大。由于整個國家的災(zāi)難相關(guān)損失與全國性項目的災(zāi)難相關(guān)損失高度關(guān)聯(lián)，100%的市場份額似乎提供了以極低的風(fēng)險設(shè)計全國性巨災(zāi)債務(wù)的機會。因此，可以用國家級指數(shù)工具保護在全國平均分布的類似項目組合，如高速公路系統(tǒng)、電信設(shè)施、醫(yī)院學(xué)校等公共設(shè)施。遍及全國的公共設(shè)施因其地理分散的特點可以防止資產(chǎn)因局部巨災(zāi)事件（洪水、地震等）的發(fā)生而全部被毀，從而形成一種內(nèi)在多樣化和抵御地域集中型風(fēng)險引起的災(zāi)難損害的形式。

在國內(nèi)歷次巨災(zāi)事件中，保險賠付金占災(zāi)害損失的1%-4%，政府補貼和社會捐贈大體占比分別為2%和1%。其他90%以上的風(fēng)險是由個人和企業(yè)自行承擔(dān)，如此巨大的企業(yè)和居民自有風(fēng)險是由于我國尚缺乏完善的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制和巨災(zāi)管理經(jīng)驗。自20世紀90年代起，在我國由洪災(zāi)引出的直接損失已超過1000億元人民幣，但同時，洪災(zāi)保險是我國僅有的一種附加險，其損失補償主要由政府提供，因此這給國家財政造成了很大壓力。而洪災(zāi)風(fēng)險所具有的高隨機性也對應(yīng)用保險并不恰當(dāng)。

我國的地理范圍極大、變化也極大，很難在全國范圍內(nèi)確定災(zāi)難相關(guān)工具的相應(yīng)觸發(fā)機制。雖然基礎(chǔ)設(shè)施項目的地域分布很廣，但全國范圍遭遇的災(zāi)難或受災(zāi)難的影響不夠均勻，不能很好地代表項目險別。因此，同樣的地理分散性使之很難在不引入大量基準風(fēng)險的前提下設(shè)計出一種資產(chǎn)保護工具。

在理想的情況下，應(yīng)分項目逐一地設(shè)計特定基礎(chǔ)設(shè)施投資的保護工具，以便進行地域方面（投保相應(yīng)的險種）和項目方面（產(chǎn)生相應(yīng)的重建現(xiàn)金流）的定制。這種按具體項目逐一進行的設(shè)計對于地理區(qū)域有限的項目，如水壩或核電站等特殊設(shè)施而言很簡單，但對于本質(zhì)上地理分散性很大的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，如電信光纖網(wǎng)絡(luò)或公路系統(tǒng)而言難度很大。這種項目對定制項目險別來說分布太過廣泛，對全國險別而言又不夠均勻，目前尚不明確這類巨災(zāi)保險如何解決共有制和地理分散性之間的一致性問題。

2.主權(quán)資本結(jié)構(gòu)與私有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比較

基礎(chǔ)設(shè)施項目發(fā)起人特殊的主權(quán)地位有利也有弊，除了帶有政治動機的投入問題外，主權(quán)政府的運營還受到資本約束，而私營企業(yè)則不然。企業(yè)可以通過發(fā)行股票、發(fā)行債券或留存業(yè)務(wù)收益實現(xiàn)業(yè)務(wù)、投資和擴展融資。主權(quán)政府不能發(fā)行股票，一般也不留存收益，其融資方式不可避免地以發(fā)行債券為主。因此，政府的融資靈活性較差，成本較高，而類似的大企業(yè)卻可以選擇發(fā)行債券或股票等方式融資。此外，政府重視國內(nèi)生產(chǎn)總值（相當(dāng)于私營企業(yè)的股本回報率）的平衡增長，但缺乏足夠的多樣化能力；政府只能投資本國境內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項目，而私人投資可以制訂多樣化的投資組合，構(gòu)筑抵御巨災(zāi)風(fēng)險的第一道防護。當(dāng)損失可能導(dǎo)致破產(chǎn)（傳統(tǒng)國債違約）時，由于政府無法進行緊急股本重組，因此政府的資本成本上升速度會超過同等企業(yè)的資本成本上升速度。

3.項目融資和道德風(fēng)險的相互作用

巨災(zāi)保險連接證券與人壽保險或財產(chǎn)保險等保險品種不同，災(zāi)難的發(fā)生概率以及嚴重程度只能用自然力，如風(fēng)速、洪水水位、地震震級等進行衡量，不受主權(quán)政府、公民或巨災(zāi)保險連接證券結(jié)算利益等相關(guān)方行為的影響。但是，無論何種規(guī)模巨災(zāi)事件造成的損害，都可能受到道德風(fēng)險因素的影響，包括在災(zāi)難發(fā)生前缺乏風(fēng)險防范削減投資，或者在災(zāi)難發(fā)生后對索賠金額進行人為的技術(shù)調(diào)整與不計成本的災(zāi)后重建投入，因此如何控制道德風(fēng)險的事后機會成本是主權(quán)巨災(zāi)保險設(shè)計中需要進行重點研究和模擬的課題。

當(dāng)前，主權(quán)巨災(zāi)證券在基礎(chǔ)設(shè)施融資中的重要意義正在逐步突顯出來。特別是對于新興經(jīng)濟體等主權(quán)政府來說，巨災(zāi)證券相對于其他融資手段已經(jīng)展示出了明顯的優(yōu)越性。在通盤考慮巨災(zāi)發(fā)生概率、資金成本變動等綜合因素之后，筆者認為巨災(zāi)連接證券是主權(quán)政府特別是新興經(jīng)濟體應(yīng)對突發(fā)巨災(zāi)風(fēng)險的首選方法。

（作者單位：北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）

■ 編輯：張涵