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2月4日，中國人民銀行（簡稱央行）正式宣布，將下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。作為央行進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段之一，此次降準(zhǔn)引發(fā)了多方的關(guān)注。那么央行降準(zhǔn)，究竟會帶來多少流動性？又會怎樣影響實體經(jīng)濟(jì)和金融市場？尤其是馬年飄紅的股市，降準(zhǔn)帶來的究竟是資本的盛宴還是新一輪的獵殺？

時隔兩年再度降準(zhǔn)

2015年2月4日，中國人民銀行正式宣布，將下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。同時，為進(jìn)一步增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)支持結(jié)構(gòu)調(diào)整的能力，加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”以及重大水利工程建設(shè)的支持力度，對小微企業(yè)貸款占比達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。作為央行進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段之一，此次降準(zhǔn)引發(fā)了多方的關(guān)注。

在此次降準(zhǔn)之前，大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率為20%，中小型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率為16.5%。同時，這也是2012年5月12日以來，央行啟動的首次降準(zhǔn)，并且是“普降+定向”的“組合拳”。

事實上，1月初歐洲央行行長德拉吉對外透露將有可能啟動量化寬松政策，并在隨后正式實施，市場就有觀點(diǎn)對央行跟隨性的貨幣寬松政策有強(qiáng)烈的預(yù)期。在業(yè)界看來，考慮到未來一兩個月公開市場投放存在的巨量缺口，央行此次的降準(zhǔn)也是預(yù)期之中。

平安證券固定收益部副總經(jīng)理石磊此前測算認(rèn)為，雖然1月份央行通過公開市場操作、續(xù)作中期借貸便利（MLF）等多種手段向市場注入流動性，但1月份的基礎(chǔ)貨幣投放缺口仍然高達(dá)5000億元至8000億元，外加2月份存在的5000億元至6000億元基礎(chǔ)貨幣投放缺口，基本“吃光了”去年年底財政存款釋放出來的1萬億元基礎(chǔ)貨幣投放。

“考慮4月份將再次面臨近8000億元以上的基礎(chǔ)貨幣投放缺口，僅從資金面角度衡量，央行不主動大量投放資金也是不夠用的?！笔谡f。

而此次央行降準(zhǔn)應(yīng)市場預(yù)期之后，將能帶來多大的基礎(chǔ)貨幣？

估算釋放資金6000億

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高預(yù)計，央行此舉能釋放約6000億的流動性。其分三部分估算：截至2014年年末，中國金融機(jī)構(gòu)各項存款余額為114萬億元（其中有少部分不需交納存款準(zhǔn)備金），以此推算，全面降準(zhǔn)能釋放約5500億元的流動性。

同時，城商行和農(nóng)商行的總存款規(guī)模約20萬億，0.5個百分點(diǎn)的額外定向降準(zhǔn)能釋放不超過1千億的流動性（不是所有城商行和農(nóng)商行都在定向降準(zhǔn)范圍內(nèi)）；農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行2012年的存款規(guī)模就已達(dá)到4220億元。以其過去的增速推算，目前其存款規(guī)模大致在4500億左右。4個百分點(diǎn)的額外定向降準(zhǔn)能釋放180億的流動性。

將這三項相加，并假設(shè)有一半的城商行和農(nóng)商行符合定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，則流動性釋放總規(guī)模估計在6000億左右。

對于貨幣政策的下一步走向，申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇稱，降準(zhǔn)將通過流動性充裕度的上升來引導(dǎo)資金利率下行，但經(jīng)濟(jì)下行、銀行風(fēng)險偏好普遍下降的背景下，降準(zhǔn)對于降低融資成本效果有限，仍有必要通過降息來引導(dǎo)社會融資成本下行，預(yù)計這次降準(zhǔn)之后降息將提上議事日程。

中信證券預(yù)計，未來仍將繼續(xù)出臺總量寬松政策。本次降準(zhǔn)對于緩解流動性緊張、降低金融市場利率和緩解經(jīng)濟(jì)下降速度有一定的效果，但是現(xiàn)有政策還不足以扭轉(zhuǎn)正在下滑的經(jīng)濟(jì)，未來總量政策依然會繼續(xù)出臺。2015年還將繼續(xù)降息2次，每次25個基點(diǎn)；繼續(xù)降準(zhǔn)50個基點(diǎn)。下次總量政策出臺的時間估計在一季度末或二季度初。

降準(zhǔn)是因經(jīng)濟(jì)太差？

徐高認(rèn)為，此次降準(zhǔn)的用意是對沖經(jīng)濟(jì)增速的下滑，以及資本的外流，其中較為疲弱的經(jīng)濟(jì)增速，應(yīng)該是促使央行推出此次降準(zhǔn)的主要原因，而2014年12月以來資本的持續(xù)流出，也要求央行投放流動性來加以對沖。

申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇表示，從1月PMI及部分指標(biāo)的表現(xiàn)來看，2015年一季度經(jīng)濟(jì)要差于2014年四季度，趨勢增長率應(yīng)已下行至7.1%附近，開年經(jīng)濟(jì)形勢就已經(jīng)逼近政策底線，完成全年目標(biāo)的壓力加大，在這種情況下，貨幣政策除了積極參與穩(wěn)增長之外別無選擇。

2015年1月官方制造業(yè)PMI繼續(xù)回落至49.8%，降至兩年多以來的最低點(diǎn)，并處于不景氣區(qū)間，顯示制造業(yè)運(yùn)行形勢正在放緩；匯豐中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)也顯示，1月制造業(yè)經(jīng)營情況有所改善，但仍處于收縮區(qū)間。

中信證券認(rèn)為，此次降準(zhǔn)，總量放松疊加定向放松顯示穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)并重的政策導(dǎo)向。本次除了普遍性降準(zhǔn)的總量放松以外，還對農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)相關(guān)的銀行定向降準(zhǔn)。這反映央行在面對經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，一方面通過總量政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，另一方面通過定向?qū)捤烧邅碚{(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)?！霸诋?dāng)前人民幣存在貶值壓力的情況下，央行依然降準(zhǔn)，這反映了政策的決定因素主要是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，匯率因素對貨幣放松的制約有限?！?/p>

央行緣何降準(zhǔn)？

回首2014年5月，李克強(qiáng)總理表示：“比較多的外匯儲備已經(jīng)是我們很大的負(fù)擔(dān)?！边@種負(fù)擔(dān)體現(xiàn)在了兩個方面：一是央行被動吐出基礎(chǔ)貨幣導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫和通貨膨脹；二是大量外匯儲備投資于低收益的美國國債，而對外負(fù)債卻是收益更高的外商直接投資等股權(quán)型負(fù)債。如何將手中的外匯儲備“變廢為寶”，成為最重要的議題。

央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在接受媒體采訪時就指出：國際收支因素、季節(jié)性因素、宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化，是推動央行降準(zhǔn)的三大因素。馬駿表示：“由于央行已基本退出對外匯市場的常態(tài)式干預(yù)，外匯占款已經(jīng)不是一個投放長期流動性的來源，因此必須使用其他流動性投放渠道和工具。在這個背景之下，有必要通過降準(zhǔn)來提高貨幣乘數(shù)，并配合其他貨幣政策工具，來保持廣義貨幣的合理增速和適度的流動性水平，保證貸款和社會融資規(guī)模的平穩(wěn)增長?！迸c此同時，春節(jié)之前是傳統(tǒng)的結(jié)賬期，特別是企業(yè)在進(jìn)行年度結(jié)算時往往需要大量的現(xiàn)金，需要投放的現(xiàn)金量很大，會出現(xiàn)較大的流動性缺口，有必要搭配使用降低準(zhǔn)備金率和公開市場操作等手段來保證流動性的供節(jié)。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化也要求央行通過預(yù)調(diào)微調(diào)來維持穩(wěn)健的貨幣政策，保持政策的松緊適度，起到穩(wěn)增長的作用。

人民幣匯率走向如何

降準(zhǔn)之后，人民幣匯率會失控嗎？這種擔(dān)憂并非毫無來由。

繼歐洲QE和丹麥降息至負(fù)利率后，澳洲聯(lián)儲也降息25個基點(diǎn)至2.25%，全球央行似乎已經(jīng)失去了“節(jié)操”。歐洲央行QE后人民幣兌歐元曾一度破紀(jì)錄跌破7，人民幣實際有效匯率自去年10月以來甚至是不斷攀升。對于中國來說，實際有效匯率攀升對出口的打壓不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在此背景下，人民幣“貶一貶”又何妨？

當(dāng)然人民幣確實不能大幅貶值，否則過去沉積于理財、信托和金融體系的套利盤瞬間撤離將直接威脅中國金融的穩(wěn)定性。但實際上，人民幣根本也沒有持續(xù)貶值的基本面。

中國的無風(fēng)險資產(chǎn)收益率與主要發(fā)達(dá)國家相比還是有明顯的利差空間，在政府經(jīng)濟(jì)底線思維之下，人民幣資產(chǎn)仍然是全球范圍內(nèi)的“安全資產(chǎn)”，人民幣升值趨勢沒有改變。

對于歐洲來說，在緊縮財政和人口老齡化的大背景下，歐洲未來可能陷入長期的通縮陷阱，走上寬松的不歸路。對于美國來說，強(qiáng)勢美元不可持續(xù)，貿(mào)易再平衡意味著美國經(jīng)濟(jì)也開始求助外需，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)紛紛走弱，美元升值尤其是過快的升值顯然不是美聯(lián)儲希望看到的。

最重要的是，金融危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)技術(shù)式進(jìn)步的痕跡并不明顯，從數(shù)據(jù)看，美國專業(yè)和商業(yè)服務(wù)增加值構(gòu)成僅從危機(jī)時的11.7%微升至12%，技術(shù)部門的產(chǎn)能利用率也未見明顯上升，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多的還是依賴貨幣寬松下的財富效應(yīng)，這兩點(diǎn)會成為強(qiáng)勢美元重要的阻力。

2016年，供暖一開始，錦繡家園二期48號樓3單元1—5層用戶的一組暖氣不熱。他接到報修后，立即一層一層地查找堵點(diǎn)。由于部分管道銹蝕嚴(yán)重，且用戶裝修時又沒留檢修口，維修起來特別摳手、費(fèi)力。他毫無怨言，一直干到晚上九點(diǎn)。

也許在某一天，當(dāng)美國技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)有了明顯進(jìn)展，加息開始進(jìn)行，而且中國存量債務(wù)和過剩產(chǎn)能還未有效去化的時候，人民幣匯率問題才會變成投資者首先需要關(guān)注和擔(dān)憂的問題。

因此，人民幣匯率貶值在今年年內(nèi)不會成為掣肘貨幣寬松的一個因素。全球央行大放水乃大勢所趨，中國貨幣寬松與否還是主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。至少目前為止，我們還未看到積極支撐經(jīng)濟(jì)上行的因素出現(xiàn)。因此，可以確定的是央行貨幣寬松趨勢不會因為人民幣貶值而停止。

降準(zhǔn)之后的資本市場

對于債市而言，答案顯而易見。降低存款準(zhǔn)備金率改變了基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)，將鎖定于央行的法定存款準(zhǔn)備金釋放了出來轉(zhuǎn)化為了超額準(zhǔn)備金，這自然為銀行間市場增加了增量資金，有助于緩釋近期資金利率緊張的局面，將倒掛的收益率曲線變成“牛陡”，長端債券市場收益率會再下一城。

有一種擔(dān)心是在降準(zhǔn)之后，投資者是應(yīng)該順勢逃命呢，還是繼續(xù)持債？

管清友認(rèn)為答案是后者。經(jīng)濟(jì)下行壓力不會因為這一次降準(zhǔn)就緩釋，在全球央行貨幣寬松錦標(biāo)賽的壓力之下，人民銀行不管是主動也好，被動也罷，都不得不加入這一場寬松革命，債券市場收益率遠(yuǎn)未到底。正因為經(jīng)濟(jì)下行壓力不會因此緩解，在拿債的時候也不能完全閉著眼睛拿，中小企業(yè)私募債、低評級民營企業(yè)債和被地方政府拋棄的城投債信用風(fēng)險還是需要高度關(guān)注。

而對股票市場而言，牛市當(dāng)然會繼續(xù)。通過股權(quán)降低企業(yè)負(fù)債，這是牛市最大的政治。李克強(qiáng)總理也在達(dá)沃斯論壇的講話中提到：“我們將推動普惠金融的發(fā)展，大力發(fā)展中小銀行、民營銀行，發(fā)展多層次資本市場，使企業(yè)的杠桿率通過資本市場的發(fā)展、通過直接融資逐步降低。”總理的這句表態(tài)其實意圖已經(jīng)十分明顯，那就是通過這一輪牛市降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，化解存量債務(wù)風(fēng)險，解決企業(yè)融資難的問題。

但也有投資機(jī)構(gòu)擔(dān)心，降準(zhǔn)將進(jìn)一步推高資金型“牛市”，最終將加速股災(zāi)的到來，這并非危言聳聽。

一位買方機(jī)構(gòu)高層人士表示，中國A股市場機(jī)構(gòu)獵殺散戶的基本市場格局從未改變，股票市場目前仍處于資金泛濫，而供給依然嚴(yán)格控制的畸形局勢，上市公司整體質(zhì)量不佳，真正能與投資者一起分享增長的好公司太少。在這樣的市場格局下，占據(jù)資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢的莊家，將對新涌入市場的投資者們磨刀霍霍。而券商兩融業(yè)務(wù)加大了投資者的杠桿率，使得投資者處于極大風(fēng)險之下而也許還不自知。

“這將是一次血淋淋的屠殺，只是這次的目標(biāo)是幻想在A股獲得超額收益的中產(chǎn)階級們。”他說。

但管清友反駁說，“仔細(xì)翻閱金融泡沫史，任何泡沫的破裂都緣于貨幣的緊縮，還尚未聽說有泡沫破裂于貨幣寬松之中”。

降準(zhǔn)能否利好樓市

瑞銀原新興市場首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jonathan Anderson曾這樣描述中國房地產(chǎn)行業(yè)：“全宇宙最重要行業(yè)”?！爱?dāng)然重要，建材、鋼材、石材、稅收，誰不會和樓市扯上關(guān)系?”上述開發(fā)商坦言，但或許就是因為太重要，所以它的另一面往往是受政策影響“挺深”。

比如，降息；又比如，2月5日的降準(zhǔn)。近日，有消息稱，“無論是2008年底的降準(zhǔn)，還是2011年底到2012年的降準(zhǔn)，樓市都出現(xiàn)了回暖?！?/p>

媒體統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，降準(zhǔn)實施后的2012年，主要開發(fā)商的銷售額都有兩位數(shù)字增長。如綠城中國，2012年全年累計取得銷售金額約546億元，同比增長54.7%;碧桂園2012年實現(xiàn)合同銷售金額約476億元，合同銷售建筑面積約764萬平方米，同比分別增長約10%和11%。

媒體還稱，“盡管國內(nèi)暫時還沒有能夠準(zhǔn)確反映存量二手樓價升跌的數(shù)據(jù)，不過2009年和2012年在降準(zhǔn)后，樓市的重現(xiàn)火爆則是市場共識，二手樓價也繼續(xù)加速上升?！?/p>

“降準(zhǔn)能通過釋放更多的流動資金進(jìn)入市場，更直接地降低融資成本，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。此次降準(zhǔn)有望進(jìn)一步提升市場流動性，房地產(chǎn)市場氛圍有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)尤其是住宅市場將會因此而獲益?！鄙虡I(yè)地產(chǎn)服務(wù)和投資公司世邦魏理仕介紹稱。

世邦魏理仕執(zhí)行董事、中國區(qū)研究部主管陳仲偉稱，住宅市場將會是最大受益者，“2014年第三季度開始政策松綁之后，住宅交易量在第四季度出現(xiàn)明顯回升，這種回暖的勢頭在幾個需求較為旺盛的主要大城市表現(xiàn)得尤為突出。據(jù)統(tǒng)計，2015年1月，房價終于迎來8個月以來的首次增長，我們相信，不斷寬松的政策環(huán)境將使得住宅市場在未來幾個季度進(jìn)一步復(fù)蘇”。

他還認(rèn)為，2013年初開始，流動資金短缺的問題一直困擾著房地產(chǎn)市場，“如今得益于市場氛圍回暖以及日益寬松的政策，這個問題將有所緩解”。

今年或?qū)⒂卸啻谓禍?zhǔn)

除了探討央行此次降準(zhǔn)的誘因之外，業(yè)界同樣關(guān)注2015年是否還有降準(zhǔn)空間，以及央行是否還會采取降息等措施。

對此，民生證券認(rèn)為，假如2015年外匯占款余額零增長，全年的基礎(chǔ)貨幣投放缺口將高達(dá)3萬億元。這種情況下，繼續(xù)維持現(xiàn)有的準(zhǔn)備金水平已經(jīng)沒有必要。以目前的基礎(chǔ)貨幣投放缺口計，今年內(nèi)的降準(zhǔn)操作“不會只出現(xiàn)一次”。

海通證券認(rèn)為，無論是2008年、2012年的全面降準(zhǔn)，還是2014年的定向降準(zhǔn)，之前均伴隨有人民幣的階段性貶值。經(jīng)濟(jì)增速和出口增長雙雙下滑是當(dāng)前癥結(jié)根本，降準(zhǔn)除從技術(shù)上抹平匯差套利空間外，亦能直接刺激經(jīng)濟(jì)增長。因此，2015年央行的降準(zhǔn)次數(shù)將在3次以上。

萬聯(lián)證券研究所負(fù)責(zé)人傅子恒分析指出，中國經(jīng)濟(jì)增速重心下移成新常態(tài)，CPI月度同比回落至2%以下，PPI指標(biāo)超過20個月為負(fù)且在近期降幅擴(kuò)大，官方制造業(yè)PMI指標(biāo)連續(xù)兩個月低于榮枯臨界值50水平，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)不佳成為此次降準(zhǔn)的基本面背景。

而與此對應(yīng)的是，我國存款準(zhǔn)備金率在上一個景氣周期持續(xù)上調(diào)之后高達(dá)20.5%，為本輪貨幣政策反周期操作提供了空間。此次準(zhǔn)備金率預(yù)示，央行在調(diào)整利率這一貨幣總量價格工具之后，也開始動用宏觀數(shù)量工具，力圖穩(wěn)定市場需求，修好宏觀數(shù)據(jù)指標(biāo)。傅子恒分析預(yù)測，由于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不樂觀，改善需要持續(xù)的政策努力，今年仍會有多次的降準(zhǔn)、降息動作。