許陽(yáng)芳　王聰

【摘 要】 在不完全市場(chǎng)條件下，投資與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流高度敏感，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)及逆向選擇有治理作用，可有效約束企業(yè)的非效率投資行為，降低企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。運(yùn)用我國(guó)非金融類(lèi)上市公司2007—2013年的數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證研究得出：（1）企業(yè)新增投資與內(nèi)部現(xiàn)金流正相關(guān)；（2）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于降低融資約束及代理問(wèn)題帶來(lái)的投資-現(xiàn)金流敏感性；（3）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以有效減少管理層投資過(guò)度或投資不足行為，降低投資-現(xiàn)金流敏感性。研究結(jié)論對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則的實(shí)施、企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流管理控制及投資決策具有重要意義及參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性； 投資-現(xiàn)金流敏感性； 投資效率

中圖分類(lèi)號(hào)：F279.23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）21-0026-04

一、引言

在完全市場(chǎng)假設(shè)條件下，交易雙方無(wú)信息不對(duì)稱(chēng)，企業(yè)內(nèi)外部融資成本相同，當(dāng)邊際回報(bào)為零時(shí)，管理者停止投資，企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流無(wú)關(guān)。而在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，兩權(quán)分離及委托代理機(jī)制導(dǎo)致投資者和管理者信息不對(duì)稱(chēng)并引發(fā)代理問(wèn)題，打破了完全市場(chǎng)假設(shè)。受信息不對(duì)稱(chēng)及代理沖突的影響，企業(yè)往往呈現(xiàn)投資現(xiàn)金流敏感現(xiàn)象。對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的研究有助于提高企業(yè)投資決策的科學(xué)性，有益于企業(yè)資源的合理配置及企業(yè)健康穩(wěn)定的營(yíng)運(yùn)發(fā)展。而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求對(duì)會(huì)計(jì)信息的確認(rèn)要謹(jǐn)慎，即及時(shí)確認(rèn)負(fù)面消息，對(duì)有利消息延遲反映，這對(duì)投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)及逆向選擇問(wèn)題有治理作用，在一定程度上能抑制管理者的非效率投資行為，也可降低企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性，對(duì)探索非效率投資治理機(jī)制及企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流管理控制有一定的借鑒意義。

二、文獻(xiàn)綜述

目前理論界已從不同角度論證了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)管理者投資行為的約束，但穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息與投資-現(xiàn)金流敏感性間關(guān)系的研究相對(duì)較少。在投資-現(xiàn)金流敏感性研究領(lǐng)域，則主要關(guān)注敏感性產(chǎn)生的根本原因。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效抑制企業(yè)過(guò)度投資。Ball & Shivakumar（2005）指出，對(duì)會(huì)計(jì)信息的謹(jǐn)慎反映，使項(xiàng)目損失盡快被反映在當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)告中，管理者基于未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效及目前報(bào)酬的考慮，會(huì)降低過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)。王宇峰、蘇逶妍（2008）測(cè)試了外部投資機(jī)會(huì)不利時(shí)，不同企業(yè)投資規(guī)模的大小。他們發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性高的企業(yè)，投資規(guī)模會(huì)下降。Lara，Osma and Penalva（2010）通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以緩解企業(yè)的投資不足，他們還發(fā)現(xiàn)盈利能力高的企業(yè)，投資不足的現(xiàn)象較少。孫剛（2010）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在不同的所有權(quán)性質(zhì)下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)顯著抑制過(guò)度投資并緩解投資不足。以上研究從管理者動(dòng)機(jī)、投資機(jī)會(huì)、所有權(quán)性質(zhì)等角度分析會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

在對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的研究中，以Myers & Majluf（1984）為代表的融資約束理論和以Jensen（1986）為代表的自由現(xiàn)金流假說(shuō)分別從信息不對(duì)稱(chēng)及代理沖突角度闡釋投資-現(xiàn)金流敏感性的成因。李?lèi)?ài)玲、王振山（2013）使用兩種動(dòng)態(tài)分析模型研究自由現(xiàn)金流對(duì)投資行為的影響。結(jié)果表明代理問(wèn)題顯著影響投資-現(xiàn)金流面板向量自回歸（PVAR）系數(shù)。以上研究只是探究并驗(yàn)證了新增投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的正相關(guān)關(guān)系。

Biddle & Hilary （2006）認(rèn)為當(dāng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量足夠可靠時(shí)，利益相關(guān)者可以及時(shí)獲取投資效果的消息，并有效地實(shí)施對(duì)管理者的監(jiān)督，內(nèi)部現(xiàn)金流量將不會(huì)影響管理者的投資決策，企業(yè)投資將完全遵循新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。姚曦、楊興全（2012）以我國(guó)非金融上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)樣本公司2005—2010年數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：在市場(chǎng)化程度較高的情況下，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，投資-現(xiàn)金流敏感性越弱。張琦（2008）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高時(shí)，企業(yè)的投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴(lài)性弱。張琛、劉銀國(guó) （2015）認(rèn)為高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有抑制非效率投資的作用，并在一定程度上降低了自由現(xiàn)金流的代理成本。上述研究表明，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、市場(chǎng)化程度會(huì)影響自由現(xiàn)金流的代理成本及投資-現(xiàn)金流敏感性。

綜上，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)影響企業(yè)投資效率，投資-現(xiàn)金流敏感性受財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告質(zhì)量等因素約束，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性有何影響？其影響帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果如何？這需用科學(xué)的方法和數(shù)據(jù)加以驗(yàn)證。本文就會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資-現(xiàn)金流敏感性關(guān)系問(wèn)題進(jìn)行探究，以期為企業(yè)現(xiàn)金股利政策、內(nèi)部現(xiàn)金流規(guī)模控制及投資決策提供參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

兩權(quán)分離導(dǎo)致企業(yè)管理者與股東利益存在差異。當(dāng)企業(yè)擁有過(guò)量的內(nèi)部現(xiàn)金流時(shí)，管理者往往會(huì)將其用于投資一些凈現(xiàn)值可能為負(fù)的投資項(xiàng)目，以擴(kuò)展其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)或者謀求更多的在職消費(fèi)收益，從而產(chǎn)生了由代理問(wèn)題引發(fā)的投資現(xiàn)金流敏感。由于存在投資者和管理者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，外部投資者會(huì)基于市場(chǎng)平均水平而非企業(yè)實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)確定資本收益（企業(yè)的外源融資成本）。這使企業(yè)偏好于運(yùn)用內(nèi)部資金進(jìn)行投資，以降低融資成本，從而造成了投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性問(wèn)題。根據(jù)以上分析提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)新增投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流高度敏感。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求及時(shí)確認(rèn)損失，如果管理者在投資前就認(rèn)識(shí)到投資凈現(xiàn)值為負(fù)，并且他們未來(lái)的報(bào)酬與會(huì)計(jì)利潤(rùn)密切相關(guān)，他們就有可能放棄投資該項(xiàng)目。如果管理者持續(xù)經(jīng)營(yíng)負(fù)的投資項(xiàng)目，謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)處理方法要求管理者將進(jìn)一步發(fā)生的項(xiàng)目投資損失在任期內(nèi)及時(shí)確認(rèn)，這使得管理者有動(dòng)機(jī)終止該不利項(xiàng)目。因而在投資之前或在項(xiàng)目進(jìn)行中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性都有效地抑制了管理者過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)，從而減少其過(guò)度投資行為。會(huì)計(jì)信息對(duì)不利消息反映越及時(shí)，財(cái)務(wù)信息越可靠。外部投資者往往愿意為會(huì)計(jì)信息可信度高的企業(yè)提供更優(yōu)惠的借款條件，這在一定程度上使企業(yè)的融資成本下降，減少管理者因逆向選擇引發(fā)的投資不足，提高投資效率?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)2。

H2a：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于抑制管理者過(guò)度投資行為；

H2b：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有助于減緩管理者投資不足行為。

對(duì)不利消息的及時(shí)反映通過(guò)影響企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)及緩解管理者與股東間的代理矛盾，對(duì)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生影響。即使企業(yè)存在大量的內(nèi)部資金，管理者也不會(huì)將其投入到不利的投資項(xiàng)目，這降低了道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的投資-現(xiàn)金流敏感性。對(duì)不利消息的及時(shí)反映，使得企業(yè)的會(huì)計(jì)信息更可信，減弱內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度，即使企業(yè)出現(xiàn)內(nèi)部現(xiàn)金流短缺，管理者也能夠用較低的融資成本獲得投資所需的資金，投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)性減弱，從而降低了投資-現(xiàn)金流敏感性。因而，本文提出假設(shè)3。

H3：穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息有助于降低投資現(xiàn)金流敏感度。

四、研究設(shè)計(jì)

基于上述理論分析及假設(shè)，用C-SCORE指數(shù)法測(cè)度會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平，并建立投資回歸模型，實(shí)證分析驗(yàn)證上述假設(shè)。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及變量定義

研究所用數(shù)據(jù)均取自銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，并運(yùn)用SPSS19.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理?？紤]到股權(quán)分置改革及2007年頒布的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，選用2007—2013年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司為研究樣本，剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司，共獲得5 490個(gè)有效樣本。模型中所需變量的定義如表1所示。

（二）模型設(shè)計(jì)

首先，參考Richardson（2006）的投資分析模型，建立投資回歸模型（1），考察新增投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流是否敏感，并根據(jù)殘差值篩選出投資過(guò)度和投資不足的企業(yè)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

通過(guò)上述描述性統(tǒng)計(jì)可以看出：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Conserv）即模型（4）得出的C-SCORE指數(shù)的均值和中位數(shù)分別為0.027和0.029，均大于0，由此可見(jiàn)，就整體而言，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在我國(guó)的實(shí)施效果比較明顯。在5 490家樣本公司中，投資過(guò)度的公司（NI+）為2 269家，占樣本總數(shù)的41%，而出現(xiàn)投資不足的公司（NI-）有3 221家，占樣本總數(shù)的59%，即投資過(guò)度的公司相對(duì)較少。其他變量的具體描述性結(jié)果見(jiàn)表2。

模型（1）及模型（2）的回歸結(jié)果如表3所示。

模型（1）的F值為87.61，通過(guò)了1%的假設(shè)檢驗(yàn)，即線性回歸方程成立。從表中可以看出，在模型（1）中，內(nèi)部現(xiàn)金流（CFO）的回歸系數(shù)為0.191，為正值，并且通過(guò)了1%的假設(shè)檢驗(yàn)，說(shuō)明投資與內(nèi)部現(xiàn)金流存在著顯著的正相關(guān)性，由于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)摩擦的存在，投資對(duì)現(xiàn)金流高度敏感，假設(shè)1成立。

模型（2）的F值為93.149，通過(guò)了1%的假設(shè)檢驗(yàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)（Conserv）的回歸系數(shù)為-0.052，并且會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與內(nèi)部現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)系數(shù)也為負(fù)值（-0.594），通過(guò)了1%水平的假設(shè)檢驗(yàn)，說(shuō)明隨著會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提高，內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)新增投資之間的關(guān)系變?nèi)酰瑫?huì)計(jì)穩(wěn)健性降低了投資-現(xiàn)金流敏感性，假設(shè)3成立。在控制變量的回歸中，托賓Q值（Q）與新增投資呈正相關(guān)關(guān)系，托賓Q值衡量的是企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，說(shuō)明投資機(jī)會(huì)越大，企業(yè)投資擴(kuò)張的可能性越大；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與新增投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是由于負(fù)債水平、債務(wù)約束對(duì)投資規(guī)模造成了影響；企業(yè)規(guī)模（Size）與新增投資成顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模大，則新增投資增多；年股票收益率（Ret）與新增投資呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股票收益率越高，企業(yè)發(fā)展越好，新增投資將增多。

模型（5）的回歸分析結(jié)果如表4所示。

由表4可知，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和內(nèi)部現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)（Conserv×CFO）與投資過(guò)度的相關(guān)系數(shù)小于0，并且通過(guò)了1%的假設(shè)檢驗(yàn)。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，投資不利的“壞消息”會(huì)更及時(shí)地被確認(rèn)為損失，股東能夠及時(shí)獲得投資凈收益為負(fù)值的信號(hào)，管理者基于“不被解雇”的考慮，會(huì)盡快終止投資凈收益為負(fù)的項(xiàng)目；同時(shí)，對(duì)會(huì)計(jì)信息的謹(jǐn)慎反映也減少了管理者為擴(kuò)大自身職權(quán)或私人利益而利用內(nèi)部現(xiàn)金流投資于不利項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于抑制過(guò)度投資，假設(shè)2a成立。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和內(nèi)部現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)（Conserv×CFO）與投資不足的相關(guān)系數(shù)大于0，并且通過(guò)了1%的假設(shè)檢驗(yàn)。對(duì)會(huì)計(jì)信息的謹(jǐn)慎性反映使得企業(yè)的財(cái)務(wù)信息更可靠，降低了外部融資成本，緩解企業(yè)可能因內(nèi)部現(xiàn)金流短缺引起的投資不足，假設(shè)2b成立。綜上，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能有效抑制管理者的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)造成的無(wú)效率投資行為，提高投資效率并降低投資-現(xiàn)金流敏感性。

此外，在投資過(guò)度組，內(nèi)部現(xiàn)金流（CFO）與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，即內(nèi)部現(xiàn)金流越多，企業(yè)越可能有過(guò)度投資傾向；在投資不足組，內(nèi)部現(xiàn)金流（CFO）與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，即內(nèi)部現(xiàn)金流充足，企業(yè)投資不足的可能性?。还芾碣M(fèi)用率與投資過(guò)度（不足）成正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)管理者的在職消費(fèi)高，會(huì)增加管理者無(wú)效率投資的行為；高管薪酬（3EXE）與投資過(guò)度（不足）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明對(duì)高管的薪資激勵(lì)會(huì)使得高管抑制過(guò)度投資而緩減投資不足，提高企業(yè)投資效率。

六、結(jié)論

投資決策是企業(yè)的三大財(cái)務(wù)決策之一，與企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利水平、資金籌集等密切相關(guān)，直接影響公司的運(yùn)營(yíng)發(fā)展。而企業(yè)微觀層面的投資效率又會(huì)影響到整個(gè)社會(huì)的資源配置，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。通過(guò)對(duì)2007—2013年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究得出：（1）企業(yè)新增投資與企業(yè)現(xiàn)金流具有顯著的正相關(guān)關(guān)系；（2）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于緩解融資約束及代理問(wèn)題帶來(lái)的投資-現(xiàn)金流敏感問(wèn)題；（3）對(duì)會(huì)計(jì)信息的謹(jǐn)慎反映，可以抑制投資無(wú)效率行為，降低投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)，提高投資的科學(xué)性。針對(duì)上述結(jié)論，企業(yè)應(yīng)充分運(yùn)用和發(fā)揮會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的治理作用，以降低投資-現(xiàn)金流敏感性，提高投資效率；同時(shí)，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的管理控制，建立恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金分紅政策。

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