【摘要】隨著我國利率市場化進(jìn)程的加速，金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，利率變動(dòng)因素更加復(fù)雜，波動(dòng)更加頻繁、更加劇烈，國債期貨地位愈發(fā)重要。而合約表作為期貨的基礎(chǔ)，通過了解并分析合約表的設(shè)計(jì)規(guī)則能夠更加清晰的理解期貨的基本狀況。并且通過將我國國債期貨與全球交易量最大的國債期貨品種的合約表進(jìn)行異同比較研究，分析二者的異同點(diǎn)的原因與影響，可以客觀的看出我國國債期貨市場的優(yōu)點(diǎn)與不足以及未來發(fā)展的趨勢。

【關(guān)鍵詞】國債期貨 合約表 比較研究

一、引言

國債期貨作為利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段，已經(jīng)成為世界范圍內(nèi)交易十分活躍的成熟品種，美國，英國，澳大利亞，日本，德國，韓國，印度以及我國臺(tái)灣地區(qū)等陸續(xù)上市了國債期貨，且大部分國家和地區(qū)獲得了成功，國債期貨發(fā)揮了其對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的控制管理職能，成為越來越重要的利率控制手段，我國雖然早在1992年已經(jīng)啟動(dòng)國債期貨，但是受到3.14事件、3.27事件的影響，1995年被叫停，時(shí)隔18年，直至2013年9月6日，國債期貨才重新上市。雖然已經(jīng)穩(wěn)定運(yùn)行2年，但是仍然存在缺陷與不足，因此，了解并研究國債期貨合約具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。而期貨合約的合約文本作為期貨標(biāo)準(zhǔn)化特性最直接的體現(xiàn)，是所有期貨產(chǎn)品的基礎(chǔ)，合約表能夠直接明了的說明期貨產(chǎn)品具體的內(nèi)容，性質(zhì)，作用等等。而美國國債作為全球國債交易量最大的品種，且其中的10年期國債作為美國國債中交易量最大的品種（據(jù)CFTC（商品期貨交易委員會(huì)）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，10 年期國債交易量占美國國債期貨交易總量的50%以上），能夠作為保證我國國債持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的借鑒與分析的對(duì)象。因此，從期貨最基本的合約表出發(fā)，比較中美國債期貨合約表的異同點(diǎn)，分析其原因與利弊，能夠更直接的對(duì)我國國債期貨市場的現(xiàn)狀給出準(zhǔn)確客觀的判斷并對(duì)我國國債期貨市場的發(fā)展給出啟示。

二、我國國債期貨合約表分析

目前，中國金融期貨交易所先后于2012年9月以及2015年3月推出了5年期國債期貨和10年期國債期貨。

中金所之所以將5年期國債期貨主要是由于從境外經(jīng)驗(yàn)來看，在國債期貨市場建立初期，交易所通常會(huì)先推出一種最適合、最為市場接受的產(chǎn)品，以確保市場流動(dòng)性和產(chǎn)品功能的充分發(fā)揮。

同時(shí)為了滿足對(duì)不同期限利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，進(jìn)一步增加利率的期限結(jié)構(gòu)，我國在2013年推出了10年期國債期貨合約，與5年期國債期貨相比較而言，10年期國債期貨主要是在每日價(jià)格最大波動(dòng)限制與最低交易保證金上有所不同，其中每日價(jià)格最大波動(dòng)限制較之5年期國債期貨而言范圍更大，這意味著對(duì)于10年期國債期貨市場的波動(dòng)有更大的浮動(dòng)空間，最低交易保證金較之有所增加，這意味著對(duì)于10年期國債期貨市場而言對(duì)交易者要求更加謹(jǐn)慎。

目前我國5年期國債期貨已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行近兩年且交易數(shù)量明顯大于10年期國債期貨的交易數(shù)量，10年期國債期貨交易量保持平穩(wěn)增加，但是從交易數(shù)量上來說較之5年期國債期貨仍有差距。

三、中美期貨合約比較

通過數(shù)據(jù)分析我們可以看到隨著我國10年期國債期貨的上市，其成交金額呈現(xiàn)穩(wěn)步增加的態(tài)勢，而5年期國債期貨的交易波動(dòng)明顯，隨著上市時(shí)間的持續(xù)，10年期國債期貨的重要性將進(jìn)一步突顯，因此我們選擇中國10年期國債期貨與美國10年期國債期貨進(jìn)行比較，這樣既有利于客觀的分析異同點(diǎn)的同時(shí)去掉非重要的部分，同時(shí)保證了比較分析的實(shí)際意義。

中美10年期國債期貨合約內(nèi)容進(jìn)行比較可以看出，二者大部分情況是一致的，比如合約標(biāo)的都是虛擬債券，報(bào)價(jià)都是百元報(bào)價(jià)方式，交易時(shí)間均包含交易所和銀行間的交易活躍時(shí)段，當(dāng)日結(jié)算價(jià)都是使用成交價(jià)與成交量加權(quán)平均得到，交割方式均采用實(shí)物交割，可交割債券均使用可替代的實(shí)物債券等都是符合并且按照國際慣例而來，因此基本保持一致。但是在細(xì)節(jié)上，又稍有些區(qū)別。

首先在合約標(biāo)的上，雖同為虛擬標(biāo)準(zhǔn)券的標(biāo)的，二者在面額和票面利率上仍然有所區(qū)別。首先，在合約面額上，中國10年期國債期貨選用的合約面值為100萬人民幣，而美國10年期國債期貨選用的面值為10萬美元。那么，二者為何有這樣的差異？這涉及到虛擬標(biāo)準(zhǔn)券的面值選取依據(jù)。首先，作為國債期貨產(chǎn)品要求能夠滿足國債現(xiàn)貨市場的需求，也即是說要求能夠滿足投資者套期保值、套利和投機(jī)的基本需求，而這些需求不可避免的涉及到現(xiàn)貨市場與期貨市場的同時(shí)操作，這樣在數(shù)量匹配上就提出了基本的要求，而我國，銀行間債券市場的現(xiàn)券單筆成交金額在1-2億元，交易所債券市場的國債單筆成交金額一般低于100萬元。其次，國際市場上的國債期貨合約面額可以發(fā)現(xiàn)基本上是處在60-130萬人民幣之間，期貨作為一種全球性產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)與國際市場保持一致。因此基于國際上的總體情況，以及國內(nèi)現(xiàn)貨市場的情況，考慮滿足機(jī)構(gòu)投資者套保、套利的需求，我國10年期過期貨合約面額定為10萬人民幣。

除了面額有差異之外，在標(biāo)準(zhǔn)券的收益率確定上也有所差別。中國10年期國債期貨約定的票面利率為3%不同于美國10年期國債期貨合約的6%。票面利率的確定有兩大基本原則，首先票面利率應(yīng)當(dāng)使得標(biāo)準(zhǔn)券的可交割券替代性強(qiáng)，這樣有利于防操縱和防逼倉。其次，應(yīng)當(dāng)保持國債期貨久期相對(duì)穩(wěn)定，從而降低套期保值成本。美國國債期貨票面利率也經(jīng)歷過調(diào)整，1977年8月，推出票面利率定為8%的30年期國債期貨，1982年5月，美國推出票面利率為8%的10年期國債期貨，1988年5月美國推出5年期國債期貨，合約標(biāo)的利率為8%，1990年6月，推出票面利率為8%的2年期國債期貨，1999年12月，30年、10年、5年、2年期票面利率由8%調(diào)整為6%，可以看出，CME把所有期限的國債期貨轉(zhuǎn)換因子的票息率從8%變更為6%，使其更貼近市場的收益率，這樣間接上提高了基差交易等套利交易的獲利空間，活躍了市場的交易。因此，我國的10年期國債期貨也是根據(jù)國債現(xiàn)貨市場的收益率做參考，對(duì)我國國債現(xiàn)貨市場收益率情況進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)國債的平均利率波動(dòng)區(qū)間中值大致在2%～4%，3%的票面利率將使最便宜交割券穩(wěn)定在久期最長的國債上。因此，我國選用3%作為標(biāo)準(zhǔn)券的票面利率，而不同于美國的6%。

其次，在最小變動(dòng)價(jià)位上，中國10年期國債期貨的最小變動(dòng)價(jià)位是0.01，而美國10年期國債期貨的是32分之1的一半，較之中國10年期國債期貨的變動(dòng)更加精細(xì)，之所以與美國的最小變動(dòng)價(jià)位有所不同主要是結(jié)合我國國債現(xiàn)貨市場的具體情況，我國銀行間市場采用收益率報(bào)價(jià)，議價(jià)到0.01%或者0.005%轉(zhuǎn)換到價(jià)格，對(duì)應(yīng)的國債期貨價(jià)格最小變動(dòng)為0.02，而交易所平臺(tái)的最小變動(dòng)價(jià)位通常為0.01，因此，考慮到國債價(jià)格波動(dòng)性較小，以及我國現(xiàn)貨市場的特點(diǎn)，在最小變動(dòng)價(jià)位上我國10年期國債期貨與美國10年期國債期貨有一定差別。

再則，在每日價(jià)格最大波動(dòng)限制上，我國采用了最大價(jià)格波動(dòng)限制，這主要是基于我國處于國債期貨上市的初期，運(yùn)行機(jī)制并不完善，出于保證市場穩(wěn)定的目的而采取的不同于美國10年國債期貨的無限制的主要原因?；谕瑯拥目紤]，我國在計(jì)算當(dāng)日結(jié)算價(jià)時(shí)，考慮到我國國債期貨合約上市時(shí)間不長，交易數(shù)量相對(duì)較少的原因，將參考的成交價(jià)拉長至1個(gè)月。

最后，在最后到期日的規(guī)定上，我國10年其國債期貨的到期日，即季月的第二個(gè)星期五明顯不同于美國10年期國債期貨的最后一個(gè)交易日，這主要是為了保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，一般金融機(jī)構(gòu)在季末會(huì)有比較大的資金和監(jiān)管的壓力，因此考慮到金融機(jī)構(gòu)資金緊張的問題，我國選擇避開每季下旬，這也與我國金融期貨的其他產(chǎn)品例如股指期貨保持一致。

四、結(jié)論

通過對(duì)我國國債期貨目前上市的兩個(gè)品種5年期國債期貨和10年期國債期貨合約的合約表進(jìn)行分析對(duì)比，初步認(rèn)識(shí)并了解我國國債期貨合約的基本情況，并通過對(duì)二者上市期間的成交額情況，最終選擇我國10年期的國債期貨合約與美國10年期國債期貨合約進(jìn)行比較分析，并發(fā)現(xiàn)我國10年期國債期貨合約大體上遵循了國際慣例，與美國10年期國債期貨合約的條款基本一致，但是在具體的細(xì)節(jié)上又有所區(qū)別，這主要是根據(jù)我國國債現(xiàn)貨市場的具體情況，結(jié)合我國金融市場的大體環(huán)境，考慮目前我國國債期貨產(chǎn)品上市時(shí)間不長，成交量相對(duì)較少等特點(diǎn)，在具體細(xì)節(jié)上的處理與改進(jìn)，反觀我國5年期國債期貨的修訂路程，可以預(yù)先隨著以上因素的逐步改善，我國10年期國債期貨合約表會(huì)進(jìn)一步完善，國債期貨能夠更好的發(fā)揮其基本功能。

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基金項(xiàng)目：（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院法商學(xué)院2015年院級(jí)科學(xué)研究項(xiàng)目；項(xiàng)目編號(hào)：2015K11；項(xiàng)目名稱：我國國債期貨市場的現(xiàn)狀與發(fā)展）

作者簡介：周芳（1985-），女，湖北武漢人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院法商學(xué)院講師，研究方向：金融工程。