譚婕+鄧瀏睿

摘要 主要關注的主體異象為反應不足，在已有的HS模型基礎上，對我國IPO改革背景下的證券市場投資策略進行了實證研究.實證過程中主要采用了市場調整模型計算累計超額收益率，并根據(jù)樣本條件劃分適當?shù)男纬善诤蜋z驗期.在此基礎上，以經典的“贏者組合”和“輸者組合”方法對實證數(shù)據(jù)進行分析，最終發(fā)現(xiàn)A股市場中存在反應不足的金融異象.

關鍵詞金融異象；累計超額收益率；反應不足；行為金融；

中圖分類號F830 文獻標識碼A

The Empirical Analysis of the Underreaction

of Domestic Ashare Market Based on CAR Model

TAN Jie，DENG Liurui

（College of Business of Hunan Normal University， Changsha， Hunan410081， China）

AbstractThis paper focused on one of the main anomaliesunderreaction. Based on the HS model， we analyzed the example of investment strategy in security market under the background of IPO reformation. With market adjusted model， we calculated the cumulative abnormal return and divided the formation period and testing period according to the conditions of the samples. On this basis， we applied the traditional “inners”and “osers”combination model to empirical analysis and come to the conclusion that there is underreaction in Ashare market.

Key wordsFinancial Anomalies；Cumulative abnormal return； Underreaction； Behavioral Finance

1引言

現(xiàn)代金融學以經濟學完全理性行為假設為方法論基礎.馮紐曼和摩根斯坦（Von Neumann & Morgenstern）于20世紀50年代提出了期望效用函數(shù)理論，建立了不確定條件下對理性人選擇進行分析的框架[1].1952年，馬科維茨（Markowitz）在發(fā)表的“Portfolio Selection”中引入數(shù)理化工具組建了現(xiàn)代資產組合理論，標志著現(xiàn)代金融學的誕生.此后，莫迪利亞尼和米勒（Modigliani & Miller）的MM定理、夏普和林特爾（Sharp & Lintner）的資本資產定價模型（CAMP）以及羅斯（Ross）的套利定價理論（APT）等，并形成了有效市場理論（EMH）.該理論認為，股票價格包含了與股票有關的所有信息，股價就會與其價值相等，任何一個投資者都不可能分析現(xiàn)有的公開信息或內幕消息獲得超額利潤.這一系列金融理論的提出和發(fā)展，確立了現(xiàn)代金融學的基本理論框架.

然而從金融市場上存在的大量與現(xiàn)代金融學理論相悖的金融異象來看，投資者的決策并不是絕對理性的[2]，這些異象引起了眾多金融學家的思考.伴隨著行為金融學漸漸發(fā)展并詮釋了這些異象，以有效市場假設理論和資本資產定價理論為代表的金融經典理論所占據(jù)的統(tǒng)治地位受到了挑戰(zhàn).行為金融學立足于有限理性和隨之帶來的復雜性，結合心理學與傳統(tǒng)金融學，把人的行為特征、心理傾向和主觀預期注入個人決策過程中.從而在此基礎上對金融市場存在的異象做出合理的解釋[3].

事實上，在行為金融學發(fā)展的萌芽階段中最具有代表性的是Burrell的 “Possibility of an Experimental Approach to Investment Studies” （1951），應用實驗方法將心理學與金融學研究進行科學結合，開創(chuàng)了現(xiàn)代意義上的行為金融學的這一新領域.其后，卡內曼和特維斯基（Kahneman & Tversky）提出的前景理論（Prospect theory）、泰勒（Thaler）對投資者心理賬戶的研究和希勒（Shiller）對于羊群效應（Herd behavior）的研究等[4]，這些研究結合心理學等其他學科注重投資者在市場中的表現(xiàn)，并進行了大量的探索性研究使得行為金融學的理論框架得到了進一步的完善.同時Kahneman也因其在行為金融學的工作獲得2002年度的諾貝爾經濟學獎.

近年來，隨著實證數(shù)據(jù)的增加和經濟計量技術的發(fā)展，證券市場上長期存在著超額收益的現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)，投資者可以利用某些現(xiàn)象或模式獲取超額收益.越來越多浮出水面的異象不僅給有效市場假設理論帶來極大的挑戰(zhàn)，也將經典金融理論置于了一個尷尬的境地.隨著行為金融學的悄然興起，在其眾多的關于金融異象的研究文獻中，反應不足占據(jù)了重要地位.

為了解釋反應不足，金融學者們開展了一系列的研究[5].如：BSV模型（Barberis & Shleifer & Vishny，1998）假定市場投資者在個人決策時存在兩種偏差：一種是代表性偏差，由于投資者過度看重近期的數(shù)據(jù)導致的股價過度反應；另一種是保守型偏差，投資者對新信息的不敏感造成的對信息的反應不充分.

DHS模型（Daniel & Hirshleifer & Subramanyam，1998）把投資者劃分為有信息的投資者和無信息的投資者，有信心的投資者存在過度自信和自我歸因偏差；無信息的投資者則不容易受到判斷偏差的影響.HS模型（Hong&Stein，1999）基于對投資者情緒和類型的假設，從不同的角度詮釋投資者的反應不足現(xiàn)象.endprint

國內已有的研究主要集中在對反應不足的實證檢驗方面，而且不同研究者的結論也不盡相同[6].王永宏和趙學軍（2001）認為我國股市存在反應過度現(xiàn)象，而不存在反應不足現(xiàn)象；劉少波和尹筑嘉（2004）認為贏者組合存在過度反應而輸者組合存在反應不足，但這兩者之間收益率卻并沒有明顯的差異；楊德勇和王家慶（2013）認為我國A股市場在短期內存在顯著的反轉效應而非動量效應，但中長期存在顯著動量效應，動量交易策略有效.

首先介紹研究背景，簡要闡述了現(xiàn)代金融學和新興發(fā)展的行為金融學的理論框架與現(xiàn)狀發(fā)展；再是詳細介紹了用于解釋反應不足異象的HS模型；之后基于金博士股票軟件搜集的上證50指數(shù)的月度收盤數(shù)據(jù)，嘗試通過市場調整模型——CAR方法對我國A股市場IPO改革之后的股市進行實證檢驗和分析我國是否存在反應不足的現(xiàn)象；最后，根據(jù)實證結果總結出了三點結論.研究成果主要體現(xiàn)在以下兩點.

1）對反應不足作實證分析時選取的是2014年1月至10月的上證50指數(shù)的最新的股票市場的數(shù)據(jù).雖然數(shù)據(jù)略少，但有較好的代表意義.

2）在中國股市的具有中國特色的IPO改革背景下，本文對國內A股市場的反應不足的現(xiàn)象進行了科學地實證檢驗和分析.

不足或需要改進的主要有以下兩點.

1）由于IPO改革時間的局限性，本文的數(shù)據(jù)樣本偏小，可能使實證結果產生誤差.

2）僅采用了傳統(tǒng)的CAR方法分析市場反應不足與市場指數(shù)收益率變動的關系，實證檢驗結果代表性略低.

2HS模型構建

1999年，Hong和Stein發(fā)表了一篇名為“A Unified Theory of Underreaction， Momentum Trading and Overreaction in Asset Markets”的文章，其中首次提出了被稱為HS模型的原理和思想，又稱統(tǒng)一理論模型（unified theory model）.

HS模型把金融市場上有限理性的投資者分為兩類，一類是“信息挖掘者”，另一類是“慣性交易者”.“信息挖掘者”偏向基本面分析法，“慣性交易者”更傾向于技術分析[7].有限理性是指投資者通常情況下只能有效利用和處理公共信息中的一部分.信息挖掘者是指投資者僅能通過自身觀察到的有關未來價值的私人信息做出預測，不能利用現(xiàn)在和過去的價格信息.慣性交易者恰恰與其相反，他們一般依賴于過去價格信息的變化來做出預測，但是這種預測只能是過去價格的簡單函數(shù).

HS模型的分析主要分為兩部分.一是在只存在“信息挖掘者”的情況下，市場中的價格對于新信息的調整較為緩慢，在此種情況下只存在反應不足.其原因是由于信息在“信息挖掘者”中間是逐漸擴散的[8].把投資者分為Z組，股利的變化假設為A，A=a1+a2+…+an，a1…n是第n組觀察到的股利變化.假設在t時刻，某信息開始擴散，則第1組的信息挖掘者觀察到a1，第2組的信息挖掘者觀察到a2，以此類推，第Z組信息挖掘者觀察到an.因此，在t時期，股利變化的每種情況都能被信息挖掘者中1/Z的人觀察到.那么在t+1時期，第1組信息挖掘者觀察到a2，第2組信息挖掘者觀察到a3.按照這樣分析下去，股利變化A將會在t+z-1時期成為完全公開的信息.二是加入“慣性交易者”之后的情況，其以觀察過去的價格為條件，利用“信息挖掘者”造成的反應不足進行套利.但是，在“慣性交易者”受限于使用簡單的動量交易策略的條件下，依據(jù)上述情況所做出的判斷是不正確的.比如，僅僅根據(jù)t-2時期到t-1時期的價格變化來決定t時期的行動.此時，“慣性交易者”的套利行為[9]往往會把市場推向另外一個方向，即反應過度.

通過以上分析可以看到，當“信息挖掘者”（一般為機構投資者）利用超前的研發(fā)和基本面分析觀察到利好的信號時將會買進證券，股價在他們的推動下漸漸上漲，表現(xiàn)為反應不足.之后有部分“慣性交易者”觀察到價格波動后立即跟進，從而導致證券價格產生更大的波動進而對后進入市場的“慣性交易者”施加負面影響，后進入市場的“慣性交易者”可能會誤解這是一個極大的利好消息信號導致越來越多的交易者入市.因此，價格的初期會反應過度漲幅過大卻在最終反轉下跌.反之，當“信息挖掘者”觀察到利空的信號時將會賣出證券，造成價格下跌反應過度最終反轉上升[10].總的來說，當投資者跟風進行投資時，走強的經濟趨勢將會促使他們能從平均上獲得收益.一旦經濟增長速度減緩，市場利空消息增多，那么投資者投資狀況很可能會出現(xiàn)反轉，市場呈現(xiàn)過度反應現(xiàn)象.

圖1中，在t1時期，證券的價格等于其理論價格，“信息挖掘者”觀察到利好的信號并買入證券推動證券價格上升.在t2時期，慣性交易者跟進，此時證券的價格開始偏離其理論價格.在t3時期，更多的慣性交易者進入市場促使證券價格距其理論價格出現(xiàn)更大的偏離.在t4時期，伴隨著信息的擴散，證券價格逐步回歸至其理論價格.

3我國IPO改革背景下的實證分析

3.1CAR模型的構造

1）計算累積超額收益率[11]

首先計算樣本區(qū)間的每只股票的月收益率，這里用上證綜指作為計算收益率的基準指標.其收益率均等于當月的收盤價減去前一月的收盤價再除以前月的收盤價.

Ri，t=（Pi，t-Pi，i-1）÷Pi，t-1，（1）

Rm，t=（Pm，t-Pm，t-1）÷Pm，t-1.（2）

其中Ri，t為第i只股票第t月的收益率，Pi，t為第i只股票t月的收盤價，Pi，t-1為第i只股票第t-1月的收盤價.其中Rm，t為上證綜指第t月的收益率，Pm，t為上證綜指t月的收盤價，Pm，t-1為上證綜指t-1月的收盤價.

如前所述，本文將采用Debondt和Thaler （1985）的市場調整模型計算累積異常收益率，用股票的收益減去市場的平均收益來代表股票的超額收益.endprint

ARi，t=Ri，t-Rm，t，（3）

CARi，t=∑Tt=1ARi，t.（4）

其中ARi，t代表股票i的超額收益，CARi，t代表股票i的累計超額收益.

2）選出贏者組合和輸者組合，計算檢驗期的超常收益率

將對不同形成期中每只股票的累計超額收益率進行分別排序，將每個形成期中累計超額收益率從高到低排序，收益率前10的股票組合在一起，定義為“贏者組合”，后10的股票組合則定義為“輸者組合”.然后我們計算贏者組合和輸者組合的檢驗期的月平均超額收益率.為簡化起見，賦予每只股票相同的權重

CARwt=∑ki=11K1∑Ti=1AR*i，t，（5）

CARlt=∑ki=11K2∑Ti=1ARli，t.（6）

ΔCAR=CARlt-CARwt.（7）

其中K1，K2分別代表贏者和輸者組合的股票數(shù)，這里組合的股票數(shù)都是10只；CARwt為檢驗期贏者組合的累積月平均超額收益率；CARit為檢驗期輸者組合的累積月平均超額收益率；ΔCAR為輸者組合減去贏者組合（這里定義為資產組合）的累積超額收益率.

3.2樣本選取和處理

樣本的選取區(qū)間是從2014年1月至2014年10月的上證50指數(shù)的月度收盤價格數(shù)據(jù)，如表1所示，市場價格以上證綜指為參考.

3.3IPO改革背景下的實證分析

IPO改革是中國證監(jiān)會于2013年11月30日在北京發(fā)布的《中國證監(jiān)會關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》（下稱 《意見》）.《意見》中對IPO多方面的細節(jié)做出了規(guī)定[12]，這些規(guī)定對所有的市場參與人也會具有不可預期的影響.首先是審核環(huán)節(jié)的放松，新的制度將使得大量的之前未達標的企業(yè)進入資本市場，與此同時帶來的還有大量的市場淘汰率，很多企業(yè)將會面臨退市、倒閉的風險.其次是監(jiān)管方面，新制度將原本證監(jiān)會的監(jiān)管范圍大程度的轉接到投行身上，意味著對企業(yè)是否達標的檢測責任也交予了投行，這對投行的各方面的綜合要求也將上升.最后，對投資者而言，由于企業(yè)價值和風險由投資者和市場自主判斷，發(fā)行價格將更加真實地反映供求關系.所以在市場漸漸變得理性的情況下，理論上來說是利大于弊的.

從表2和圖2可以清晰的看出，分別代表贏家組合，輸家組合和資產組合的三條曲線，均在意味著收益率為0的坐標橫軸上下波動.按照DeBondt和Thater的定義[13]，若市場存在反應過度，則輸家組合的收益大于贏家組合，資產組合的收益即為正；反之，若市場存在反應不足，那么輸家組合的收益小于贏家組合，資產組合的收益即為負.從圖2中看，輸家組合和贏家組合表現(xiàn)出反方向變化，兩者之間亦有交叉，且資產組合的收益也并非一直為正或為負，而是上下波動.據(jù)此，可以認為我國A股市場并不存在一致性的反應不足或反應過度，而是兩者交替出現(xiàn)，在一時間段內表現(xiàn)為反應不足，而又在另一時間段內表現(xiàn)為反應過度.

4結論

從以上對上海A股市場展開的關于市場反應不足的實證分析研究中，可以得出以下結論.

我國A股市場不存在一致性的反應不足或反應過度，而是兩者交替出現(xiàn)，在一時間段內表現(xiàn)為反應不足，而又在另一時間段內表現(xiàn)為反應過度.

IPO改革后，我國股市并未受到明顯的影響.事實上，我國的證券市場起步較晚，從其誕生到現(xiàn)在才經歷23年，期間總共經歷了8次IPO暫停，累計暫停時間達到了四年半之久.在前面7次IPO暫停期間，大盤漲跌各半，且每當市場開始暫停IPO的初期，市場還是按其原有軌跡運行，雖然暫停期間股指都會出現(xiàn)一波積極的反彈行情，但最后還是會回歸到市場原本運行的軌道上，對徹底扭轉股市長期頹勢基本無效，市場的走勢最終還是由基本面來決定的.

行為金融學雖然打破了經典理論的“完全理性人”假設，把人類的感情因素、制度因素、心理活動因素、法律因素等傳統(tǒng)的金融理論未曾考慮的問題引入投資決策過程當中[14].但是，就目前而言，行為金融學還無法建立一套比較完整的能被廣泛接受的替代性理論.在其眾多的模型當中，更多的是基于投資者自身的認知偏差和前景理論，在各自的目標函數(shù)中引入多種額外的假設進行推導，用以解釋某一特定異象.

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