劉珍芝，回金鵬

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) a.會(huì)計(jì)學(xué)院；b.工商管理學(xué)院，遼寧 大連 116025）

終極控制人兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的影響研究
——基于我國(guó)民營(yíng)高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

劉珍芝a，回金鵬b

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) a.會(huì)計(jì)學(xué)院；b.工商管理學(xué)院，遼寧 大連 116025）

以2012-2014年我國(guó)116家民營(yíng)高新技術(shù)上市公司做為研究對(duì)象，考察終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度對(duì)民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)三維會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的作用效果。研究表明：終極控制人兩權(quán)分離兩權(quán)分離度越大，增長(zhǎng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況越差；盈利和兩權(quán)分離度呈“U”型曲線關(guān)系。

終極控制人；兩權(quán)分離；綜合業(yè)績(jī)

1　理論分析和研究假設(shè)

我國(guó)民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)的終極控制人多采用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制，處于金字塔低端企業(yè)會(huì)因?yàn)樗袡?quán)鏈的多層級(jí)產(chǎn)生終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)產(chǎn)生分離，終極控制人更傾向于通過(guò)不公平的關(guān)聯(lián)交易等方式將企業(yè)盈利和資源向金字塔頂端企業(yè)轉(zhuǎn)移，獲取更多的私有收益而非共享收益，嚴(yán)重影響企業(yè)的盈利水平。另一方面，企業(yè)盈利指標(biāo)和上市公司、企業(yè)管理人員等方面的利益有直接聯(lián)系，受更多限制，終極控制人在必要時(shí)還會(huì)對(duì)企業(yè)盈利提供支持。首先，連續(xù)虧損的上市公司會(huì)有退市風(fēng)險(xiǎn)，為保住資源，終極控制人在企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)會(huì)進(jìn)行反向利益輸送，保留未來(lái)的“掏空機(jī)會(huì)”。其次，民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)中管理層往往由終極控制人擔(dān)任，在兩權(quán)分離度造成較大利益侵占時(shí)，更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理等措施調(diào)節(jié)企業(yè)盈利。由此可見(jiàn)，隨著兩權(quán)分離度增加，終極控制人先表現(xiàn)為侵占作用，當(dāng)兩權(quán)分離度達(dá)到一定臨界值時(shí)，企業(yè)面臨退市等風(fēng)險(xiǎn)，終極控制人對(duì)民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)始表現(xiàn)為反向支持，盈利水平有所回升。由此可得出假設(shè)H1：民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)的盈利水平和終極控制人兩權(quán)分離度呈U型關(guān)系。

兩權(quán)分離使終極控制人對(duì)于金字塔低端企業(yè)承擔(dān)較少的風(fēng)險(xiǎn)，因此終極控制人有動(dòng)機(jī)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到低端企業(yè)。從融資角度看，民營(yíng)企業(yè)融資約束較多，當(dāng)終極控制人無(wú)法自由獲得借貸資本時(shí)，會(huì)利用金字塔結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解外部融資限制，比如借助子公司對(duì)外融資或通過(guò)非平等的關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生大量應(yīng)付賬款，滿(mǎn)足自身融資需求。這種現(xiàn)象會(huì)造成金字塔低端企業(yè)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，增加了償債壓力，同時(shí)，終極控制人對(duì)企業(yè)資金的占用，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性資產(chǎn)特別是現(xiàn)金的減少，增加流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。那么，終極控制人兩權(quán)分離是否會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況起到緩解作用呢？民營(yíng)高新技術(shù)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高并不會(huì)帶來(lái)退市風(fēng)險(xiǎn)，因此，終極控制人會(huì)怠于降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，債權(quán)人雖然具有一定的監(jiān)督作用，但是終極控制人可利用金字塔中其他企業(yè)為上市公司擔(dān)保，進(jìn)行合法的債權(quán)融資，進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)債務(wù)規(guī)模，債權(quán)人很難進(jìn)行限制?；谝陨戏治隹傻贸觯?dāng)終極控制人兩權(quán)分離時(shí)，主要體現(xiàn)為對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，且兩權(quán)分離度越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。據(jù)此，得出假設(shè)H2：終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離度越大，民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)主要依靠研發(fā)創(chuàng)新與相關(guān)項(xiàng)目的投資，終極控制人為提高可侵占資源數(shù)量勢(shì)必會(huì)降低上市公司的研發(fā)投入，損害企業(yè)擴(kuò)張所依賴(lài)的物質(zhì)基礎(chǔ)。同時(shí)出于方便利益侵占的考慮，終極控制人會(huì)避免一些投資期限長(zhǎng)、但對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)有利的項(xiàng)目，造成低增長(zhǎng)。另外，企業(yè)增長(zhǎng)更多的是對(duì)增長(zhǎng)率的衡量，即使終極控制人受各方限制，在一定區(qū)間對(duì)企業(yè)個(gè)別財(cái)務(wù)要素提供反向支持，但其最終目的還是為實(shí)現(xiàn)自身利益，因此對(duì)企業(yè)的支持力度有限，并不會(huì)改變?cè)鲩L(zhǎng)率的下降趨勢(shì)。基于以上分析，可得出假設(shè)H3：終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)偏離度越大，民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)增長(zhǎng)性差。

2　實(shí)證模型與樣本選取

2.1實(shí)證模型

根據(jù)提出的研究假設(shè)，分別建立如下的實(shí)證模型加以檢驗(yàn)。

模型（1）-（5）用來(lái)分別檢驗(yàn)終極控制人兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)“盈利”“財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”“增長(zhǎng)”3個(gè)維度的影響。

2.2變量定義

2.2.1因變量

盈利。杜邦分析體系認(rèn)為ROE能夠綜合地評(píng)價(jià)企業(yè)資本的盈利情況，國(guó)際上也將ROE作為盈利指標(biāo)廣泛應(yīng)用。本文直接采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)的盈利指標(biāo)。

增長(zhǎng)。企業(yè)增長(zhǎng)是對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)與增長(zhǎng)速度的評(píng)價(jià)，選取總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、可持續(xù)增長(zhǎng)率作為衡量企業(yè)增長(zhǎng)的指標(biāo)，采用方差極大化旋轉(zhuǎn)法對(duì)4個(gè)指標(biāo)2012-2014三年均值做因子分析，根據(jù)旋轉(zhuǎn)累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于90%選擇前三位因子。再以各因子貢獻(xiàn)度占所有因子總貢獻(xiàn)度比例為權(quán)重分別求出三年的綜合得分，作為增長(zhǎng)維度的指標(biāo)值。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造主要依賴(lài)于研發(fā)活動(dòng)，研發(fā)強(qiáng)度較高的企業(yè)需要大量的資金作為支撐，因此民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)主要面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)。采用流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率、非流動(dòng)負(fù)債權(quán)益比率度量企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得分的計(jì)算過(guò)程和增長(zhǎng)得分相同。體系中所有負(fù)向指標(biāo)取相反數(shù)，因此得分越小，意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。具體變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

2.2.2自變量

兩權(quán)分離度（SEP）。定義SEP=實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例/實(shí)際控制人擁有上市公司現(xiàn)金流權(quán)比例。SEP值越大，表示實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度越大。

表1　變量說(shuō)明

本文還設(shè)置了一個(gè)描述兩權(quán)分離情況的虛擬變量PY，當(dāng)企業(yè)中終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離時(shí)PY取1，反之PY取0。

2.2.3控制變量

控制以下可能會(huì)影響民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量和企業(yè)價(jià)值的變量。企業(yè)規(guī)模（SIZE），等于年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)。成長(zhǎng)性（GROWTH），采用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率度量，等于本期資產(chǎn)增加額除以資產(chǎn)上期期末值。負(fù)債水平（LEV），等于年末負(fù)債總額占年末資產(chǎn)總額比重。盈利水平（ROE），等于凈利潤(rùn)除以股東權(quán)益平均值。

2.3 樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

通過(guò)手工整理上市公司披露的年報(bào)，獲取滬深兩市A股中2012-2014年均被認(rèn)定為國(guó)家或地方高新技術(shù)企業(yè)的民營(yíng)上市公司。按照證監(jiān)會(huì)發(fā)布的 《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，選取化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)等行業(yè)及軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的民營(yíng)高新技術(shù)上市公司作為初始樣本，在此基礎(chǔ)上剔除。

3　實(shí)證結(jié)果與分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1-H5，分別對(duì)模型進(jìn)行了OLS回歸，結(jié)果見(jiàn)表2。模型（1）列示了假設(shè)H1的回歸結(jié)果見(jiàn)表2，其中SEP2系數(shù)為正，SEP系數(shù)為負(fù)，分別在1%、5%的置信水平下顯著。這意味著高新技術(shù)企業(yè)盈利和兩權(quán)分離度呈“U”型關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H1。模型（2）（3）中PY和SEP的回歸系數(shù)分別在5%、1%的置信水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明終極控制人兩權(quán)分離會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)面影響，且現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的偏離程度越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，本文的第二假設(shè)H2得到驗(yàn)證。模型（4）中PY與SCORE_GROWTH的系數(shù)為-2.344 4，并在5%的置信水平顯著，說(shuō)明在民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)中，實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的企業(yè)增長(zhǎng)情況比未分離企業(yè)差。進(jìn)一步檢驗(yàn)兩權(quán)分離程度對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)的影響，模型（5）中SEP與SCORE_GROWTH的系數(shù)小于零，在1%置信水平上顯著。

表2　終極控制人兩權(quán)分離度與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果

4　研究結(jié)論

第一，終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有顯著的負(fù)面影響，并且兩權(quán)分離度越大，增長(zhǎng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況越差，證實(shí)了兩權(quán)分離度時(shí)終極控制人對(duì)民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)主要表現(xiàn)出侵占作用。第二，盈利、市場(chǎng)業(yè)績(jī)和兩權(quán)分離度都呈“U”型曲線關(guān)系。證實(shí)了終極控制人對(duì)于企業(yè)的盈利和市場(chǎng)業(yè)績(jī)既存在侵占作用，又存在支持作用。

主要參考文獻(xiàn)

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10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.20.003

F275；F272.9

A

1673-0194（2015）20-0006-02

2015-08-27