宋佳寧 張蓮苓

【摘 要】 2014年3月1日實(shí)施的《公司法》，使公司股本再次成為社會關(guān)注的焦點(diǎn)。股權(quán)激勵(lì)與股東權(quán)益相關(guān)，具有改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、提升管理效率、增強(qiáng)市場競爭力的作用。文章從所有者的視角出發(fā)，提出“股權(quán)激勵(lì)度”（股權(quán)激勵(lì)與股本比例）概念，并基于2007—2012年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的滬市上市公司數(shù)據(jù)，研究股權(quán)激勵(lì)度對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)度與公司的績效相關(guān)，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)二者存在非線性相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 股票期權(quán)； 股權(quán)激勵(lì)； 股權(quán)激勵(lì)度； 公司績效

中圖分類號：F272；F276.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）19-0037-05

一、引言

早在20世紀(jì)50年代末，美國硅谷的高技術(shù)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)已大范圍實(shí)施了獎(jiǎng)勵(lì)股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制，“其基本思想是，通過獎(jiǎng)勵(lì)股票期權(quán)，可以激勵(lì)這些員工提高業(yè)績，將他們的個(gè)人利益與公司股東利益聯(lián)系起來”①。西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)過多年實(shí)踐證明，這種激勵(lì)機(jī)制可以調(diào)節(jié)委托代理鏈中的利益分配關(guān)系，避免管理者的短期行為。目前，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)作為一種有效的激勵(lì)方式普遍運(yùn)用于公司的管理中，美國95%的上市公司以及所有高科技公司均應(yīng)用股權(quán)激勵(lì)方案。我國的股權(quán)激勵(lì)是指“上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進(jìn)行長期性激勵(lì)”②。我國股權(quán)激勵(lì)從2006年正式實(shí)施，實(shí)施范圍由主板逐漸擴(kuò)展至中小板和創(chuàng)業(yè)板，基于中小板和創(chuàng)業(yè)板自身特征，激勵(lì)對象已由董事和高級管理人員覆蓋至公司核心骨干、研發(fā)和業(yè)務(wù)人員，并規(guī)定上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的方式有四種：股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)及混合模式（股票期權(quán)+限制性股票、股票期權(quán)+股票增值權(quán)、限制性股票+股票增值權(quán)），有效地發(fā)揮了降低代理成本和吸引優(yōu)秀人才的作用。

縱觀國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)，學(xué)者對于該問題的研究呈現(xiàn)出不同的研究結(jié)論。多數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與公司績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系（Morck，1988；Kato，2005；陳笑雪，2009），并且該種治理作用在國有上市公司及股權(quán)相對集中的上市公司中表現(xiàn)得更為明顯（魏賢運(yùn)，2013）；但是也有學(xué)者研究得出股權(quán)激勵(lì)與公司績效微弱相關(guān)（Jensen，1990；徐義群，2010；劉廣生，2013）或不相關(guān)（Mak，2001；魏剛，2000）；曹曉麗（2014）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與公司績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在實(shí)證分析中，常用的衡量股權(quán)激勵(lì)實(shí)施方案中激勵(lì)強(qiáng)度的指標(biāo)為股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度。股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度是指“股權(quán)激勵(lì)的收益在高管所有薪酬中的比例”③。股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度將股權(quán)激勵(lì)與否、股權(quán)激勵(lì)對公司績效的影響具體化并且量化。由于我國特殊的國情——早期內(nèi)部職工持股制度普遍存在于上市公司中，當(dāng)時(shí)這一制度僅是一種福利，并非激勵(lì)行為，所以用管理層持股比例不僅放大高管持股比例，而且也錯(cuò)誤地增加了研究股權(quán)激勵(lì)樣本總量。此外，股價(jià)總是處在一個(gè)變化的狀態(tài)之中，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的指標(biāo)也總是處在變化中，從而缺乏穩(wěn)定性與可比性。我國證監(jiān)會規(guī)定股權(quán)激勵(lì)所涉及的股票期權(quán)累計(jì)總量不得超過草案公告時(shí)股本的10%，同時(shí)，任何一個(gè)激勵(lì)對象在未經(jīng)股東大會特別決議情況下，其股票累計(jì)總量不得超過總股本的1%。按照法律對股票期權(quán)總量的上限規(guī)定，由此引出以草案公告時(shí)計(jì)劃授予期權(quán)數(shù)量占當(dāng)時(shí)總股本的比例為衡量股權(quán)激勵(lì)的變量之一。鑒于上述原因，為了能更合理地分析股權(quán)激勵(lì)與公司績效的相關(guān)性，筆者選取授予股權(quán)激勵(lì)股數(shù)占當(dāng)時(shí)總股本比例為衡量股權(quán)激勵(lì)的指標(biāo)，并定義為股權(quán)激勵(lì)度，以示與股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的區(qū)別。股權(quán)激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)離不開激勵(lì)度的確定。隨著激勵(lì)度的增加，管理層持有股票期權(quán)的數(shù)量變多，其機(jī)會主義行為的可能性就越大。

公司績效是指企業(yè)在經(jīng)營活動過程中的經(jīng)營效益，是企業(yè)業(yè)績和效率的統(tǒng)稱，既包括企業(yè)正在進(jìn)行的生產(chǎn)活動，又包括已經(jīng)完成的任務(wù)成果。公司績效水平主要表現(xiàn)在盈利能力、運(yùn)營能力、償債能力和發(fā)展能力等方面。公司績效評價(jià)方法主要有傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)法、平衡計(jì)分卡、托賓Q值法、經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）法等。

平衡計(jì)分卡、托賓Q值法和經(jīng)濟(jì)附加值法均要求市場是有效的市場，但是我國的市場并不是完全的市場，所以本文在實(shí)證分析中采用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)法，并從中選取凈資產(chǎn)收益率來具體衡量公司業(yè)績。

二、股權(quán)激勵(lì)度與公司績效關(guān)系的研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

所有者出資成立公司，“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利”④。股東會“……決定有關(guān)董事、監(jiān)事的報(bào)酬事項(xiàng)；……審議批準(zhǔn)公司的年度財(cái)務(wù)預(yù)算方案、決算方案；審議批準(zhǔn)公司的利潤分配方案和彌補(bǔ)虧損方案”⑤。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，委托人與代理人的目標(biāo)不一致。所有者期盼最大的回報(bào)，即財(cái)富的最大化；而管理者追求自身合理效用（報(bào)酬最大化、享受人生、回避風(fēng)險(xiǎn)等）最大化。代理理論認(rèn)為，管理者可能會為了自己的利益而作出偏離股東目標(biāo)的決策行為，由于信息的不對稱性，股東們并不了解管理者是在努力實(shí)現(xiàn)股東目標(biāo)還是僅僅滿足于緩慢增長的財(cái)務(wù)指標(biāo)以及平穩(wěn)的資產(chǎn)收益率，或者把公司資源用于不必要的在職消費(fèi)。目標(biāo)的沖突產(chǎn)生激勵(lì)約束機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)即對企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)進(jìn)行良性協(xié)調(diào)方式之一。

股權(quán)激勵(lì)讓管理者持有一定數(shù)量的公司股份，消除其利益與股東利益的對立狀態(tài)，使他們與股東目標(biāo)趨于一致，達(dá)到一種“利益趨同”。但是，當(dāng)管理層持有了一定數(shù)量股票之后，公司被購并的可能性降低，市場對管理者的約束力減弱，從而出現(xiàn)“利益壕溝”。股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的最終激勵(lì)效果取決于“利益趨同”與“利益壕溝”這兩種效用疊加的結(jié)果。這兩種相反的作用力會使股權(quán)激勵(lì)度與公司績效之間呈現(xiàn)出一種較為復(fù)雜的非線性相關(guān)關(guān)系。由此，本文提出假設(shè)：

H1：股權(quán)激勵(lì)度與公司績效存在非線性相關(guān)關(guān)系。

管理者從一開始持股數(shù)為零，隨著股權(quán)激勵(lì)度增加，持股數(shù)也逐步增加，與股東們目標(biāo)函數(shù)趨于一致，管理者將更加努力工作以達(dá)到股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。同時(shí)，管理者以股東的身份參與剩余收益的分配，市場約束力也使其將公司資源偏離股東財(cái)富最大化的傾向降低，降低了管理者與股東之間的代理成本⑥。在此種狀態(tài)下，“利益趨同”效用大于“利益壕溝”效用，從而提高公司績效。因此，提出分假設(shè)：

H11：當(dāng)股權(quán)激勵(lì)度初步增加時(shí)，公司績效會隨股權(quán)激勵(lì)度的增加而提高，此時(shí)二者呈正相關(guān)。

管理者股權(quán)份額增加到一定水平時(shí)，他們在公司的地位將得到鞏固。此時(shí)，管理者的在職消費(fèi)好處對他們而言可能更加具有吸引力。他們認(rèn)為，雖然在職消費(fèi)會使公司價(jià)值減少，但對其自身而言仍然是值得的，并且他們有按照自己目標(biāo)行事的控制權(quán)。在這種情況下，“利益壕溝”效用大于“利益趨同”效用，使得代理成本增加，進(jìn)而降低公司業(yè)績。在此種狀態(tài)下，本文提出假設(shè)：

H12：當(dāng)股權(quán)激勵(lì)度增長到一定程度時(shí)，公司績效會隨股權(quán)激勵(lì)度的增加而降低，此時(shí)二者呈負(fù)相關(guān)。

但是，隨著股權(quán)激勵(lì)度繼續(xù)增加，管理者所持股權(quán)繼續(xù)增加，他們進(jìn)行在職消費(fèi)的成本也會繼續(xù)逐漸增加。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)度達(dá)到一定新的數(shù)量時(shí)，管理者所持股票較多，同時(shí)在職消費(fèi)的成本較大，管理者會重新努力追求股東權(quán)益最大化，此時(shí)較大的股權(quán)激勵(lì)度會抑制管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，減少機(jī)會行為?！袄孚呁毙?yīng)大于“利益壕溝”效應(yīng)，管理者與股東之間的代理成本降低，管理者會努力提高公司業(yè)績，從而增加自己的利益。由此，得到假設(shè)：

H13：當(dāng)股權(quán)激勵(lì)度繼續(xù)增長達(dá)到一個(gè)新程度時(shí)，公司績效會重新隨股權(quán)激勵(lì)度的增加而提高，此時(shí)二者呈正相關(guān)。

（二）模型構(gòu)建

通過上文理論分析觀察，公司績效隨著股權(quán)激勵(lì)度的增加先增后減再增加。借鑒Morck（1988）的研究成果，筆者利用三次函數(shù)的形式檢驗(yàn)二者相關(guān)性：

其中：

模型中，SIC表示股權(quán)激勵(lì)度，SIC2表示股權(quán)激勵(lì)度的平方，SIC3表示股權(quán)激勵(lì)度的立方；CAR、IRBR、TAT、LnA為控制變量，分別代表流動資產(chǎn)率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司規(guī)模；（i=1，2，3）與rj（j=1，2，3，4，5）為模型回歸系數(shù)；？著是隨樣本變化的殘差隨機(jī)擾動項(xiàng)；？琢為與變量無關(guān)的常數(shù)。具體見表1。

三、股權(quán)激勵(lì)度與公司績效關(guān)系實(shí)證研究

（一）樣本選擇

我國股權(quán)激勵(lì)從2006年正式實(shí)施，當(dāng)年有43家上市公司公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案；2007年，證監(jiān)會開展專項(xiàng)整治，暫緩股權(quán)激勵(lì)方案審批，滬深兩市只有15家公司披露了股權(quán)激勵(lì)方案；2008年，由于美國次貸危機(jī)的影響，雖然滬市披露的股權(quán)激勵(lì)方案有60家，但在當(dāng)年即宣布終止的公司就有32家，占總量的54%；2009年，僅有18家披露股權(quán)激勵(lì)方案的公司，略高于2007年，但已披露方案的質(zhì)量與合規(guī)性均有提高；2010年，國民經(jīng)濟(jì)總體上保持了回升勢頭，93家公司披露了股權(quán)激勵(lì)方案；2011年，中國A股熊市為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提供了契機(jī)，共有114家上市公司在滬深兩市披露了股權(quán)激勵(lì)方案；2012年，兩市共有118家公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。2006—2012年我國上市公司披露股權(quán)激勵(lì)方案情況見表2。

由于中小板和創(chuàng)業(yè)板的績效波動性較大，所受外部影響較多，故本文將樣本選擇定位于我國滬市上市公司。通過考察957滬市上市公司實(shí)施股權(quán)計(jì)劃的情況，選取了在2007年初至2012年末已披露股權(quán)激勵(lì)方案且獲得證監(jiān)會備案無異議的公司為總樣本。為保證數(shù)據(jù)的有效性與可比性，本文剔除了股權(quán)激勵(lì)方案未通過股東大會審議或中止了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司、ST公司、金融公司或數(shù)據(jù)不全公司，并且剔除了一家采用股票增值權(quán)激勵(lì)方式的公司（使數(shù)據(jù)可比），最終得到樣本公司44家⑦。樣本公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施時(shí)間分布如表3。

在44家樣本公司中，有42家實(shí)施了一次股權(quán)激勵(lì)，另有新湖中寶實(shí)施了兩次股權(quán)激勵(lì)，青島海爾實(shí)施了三次股權(quán)激勵(lì)；44家樣本公司共實(shí)施了47次股權(quán)激勵(lì)。

為了使數(shù)據(jù)有利于分析，若無特別說明，后文將多次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與采用兩種方式公司的股權(quán)激勵(lì)度取值作以下處理：新湖中寶在2008年與2012年實(shí)施的兩次股權(quán)激勵(lì)視為一次，股權(quán)激勵(lì)度定為2012年實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)度；青島海爾在2009年、2011年與2012年實(shí)施的三次股權(quán)激勵(lì)視為一次，鑒于2011年與2012年實(shí)施時(shí)間較近，股權(quán)激勵(lì)度定為2011年與2012年之和；采用股票期權(quán)與限制性股票兩種激勵(lì)方式公司的股權(quán)激勵(lì)度為兩種方式股權(quán)激勵(lì)度之和。

（二）實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4分別對樣本公司的SIC、ROE、CAR、IRBR、TAT、LnA 2012年最大值、最小值、中值、均值、方差進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)描述。

從反映各變量集中趨勢的平均值數(shù)值大小可見，樣本公司平均凈資產(chǎn)收益率是15.14%，而滬市上市公司均值是13.53%⑨，從整體而言，樣本公司績效表現(xiàn)比總體要好。

根據(jù)各樣本公司實(shí)施時(shí)間與方式，繪制出2007—2012年股權(quán)激勵(lì)方式數(shù)量一覽圖，見圖1。通過對該圖分析得出：第一，就數(shù)量來說，2007年只有一家公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，2012年為18家。短短六年時(shí)間，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司增加了17家?？梢姡S著時(shí)間推移，我國的股權(quán)激勵(lì)體制會更加成熟，會有越來越多的上市公司傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。第二，就方式來說，在2009年以前上市公司基本都是實(shí)施股票期權(quán)方式的股權(quán)激勵(lì)；從2010年開始，有更多的公司愿意采用限制性股票方式；2012年有兩家公司采用二者結(jié)合的方式。雖然股票期權(quán)仍是上市公司偏愛的激勵(lì)方式，但是不能忽略在股權(quán)激勵(lì)方式具體格局上發(fā)生的變化。

2.回歸分析

將模型線性化，令SIC1=SIC、SIC2=SIC2、SIC3=SIC3，并將公式（2）代入公式（1），可得：

由表5可見，統(tǒng)計(jì)意義上方程是顯著的，說明假設(shè)H1成立。股權(quán)激勵(lì)讓管理者持有一部分股份，在管理者和股東之間“利益趨同”效應(yīng)和“利益壕溝”效應(yīng)的影響下，股權(quán)激勵(lì)度與公司績效之間呈現(xiàn)出一種較為復(fù)雜的非線性相關(guān)關(guān)系。

可見，SIC和SIC3的系數(shù)為正，同時(shí)SIC2的系數(shù)為負(fù)，可以證明前文中假設(shè)H11、H12與H13均正確。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)度初步增加時(shí)，管理者與股東目標(biāo)函數(shù)趨于一致，績效會隨股權(quán)激勵(lì)度的增加而提高；當(dāng)股權(quán)激勵(lì)度增長到一定程度時(shí)，在職消費(fèi)吸引力增加，績效會隨股權(quán)激勵(lì)度的增加而降低；當(dāng)股權(quán)激勵(lì)度繼續(xù)增長達(dá)到一個(gè)新程度時(shí)，他們進(jìn)行在職消費(fèi)的成本也會繼續(xù)逐漸增加，績效會重新隨股權(quán)激勵(lì)度的增加而提高。

四、結(jié)束語

本文以滬市上市公司2007—2012年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司為樣本，研究2012年以凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)的公司績效與股權(quán)激勵(lì)度的關(guān)系。通過理論分析與實(shí)證研究得到的主要結(jié)果：第一，隨著資本市場與股權(quán)激勵(lì)相關(guān)政策的不斷完善，有越來越多的公司開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策；同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)方式格局從剛開始的單一股票期權(quán)激勵(lì)方式，開始向多種激勵(lì)方式共存的模式轉(zhuǎn)變。第二，股權(quán)激勵(lì)度與公司的績效相關(guān)，且二者存在非線性相關(guān)關(guān)系，即在“利益趨同”效應(yīng)和“利益壕溝”效應(yīng)的共同影響下，公司績效隨股權(quán)激勵(lì)度的增加呈現(xiàn)出先增、后減、再增加的趨勢。

我國關(guān)于股權(quán)激勵(lì)度與公司績效的研究還處于初級階段，未來進(jìn)一步的研究方向有：（1）樣本的選擇。本文僅選擇了滬市市場實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的數(shù)據(jù)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)更加活躍的中小板與創(chuàng)業(yè)板還有待研究。（2）行業(yè)的分類。本文由于樣本數(shù)量有限未將樣本公司進(jìn)行行業(yè)分類，通過對樣本公司不同行業(yè)進(jìn)行分行業(yè)研究，可算得行業(yè)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)度與公司績效關(guān)系的拐點(diǎn)，對公司較好地選擇股權(quán)激勵(lì)度、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策具有更好的參考意義。（3）時(shí)間的追蹤。本文主要針對2007—2012年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的2012年績效水平進(jìn)行分析，研究從實(shí)施股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年至股權(quán)激勵(lì)結(jié)束期間每年的公司績效的波動變化情況，對公司股權(quán)激勵(lì)時(shí)間、方式的選擇均有更大的現(xiàn)實(shí)意義。

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