賀一含++李中陽

在行業(yè)井噴的時代里，創(chuàng)業(yè)型公司為了能夠獲得快速的發(fā)展，離不開風(fēng)險投資和產(chǎn)業(yè)資本的支持，因此，對互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司如何進行正確估值這一問題便顯得尤為重要。一個完善的估值系統(tǒng)不僅能夠有效衡量互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司的實際價值，同時也能為風(fēng)險投資規(guī)避市場波動的干擾；在更廣的層面上，甚至有利于整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康發(fā)展，避免行業(yè)因整體高估而出現(xiàn)過大的泡沫。

一、傳統(tǒng)估值方法的缺陷及不適應(yīng)性

傳統(tǒng)的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及現(xiàn)金流折現(xiàn)法三種方法。傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性如表1所示。

互聯(lián)網(wǎng)公司在過去幾年中獲得了極為快速的發(fā)展，創(chuàng)新的商業(yè)設(shè)計、多樣的盈利模式、復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及以信息流為載體的價值增值使得公司運營具有更大的隨機性和不確定性。而對于風(fēng)險投資資本來說，這種隨機性和不確定性帶來的結(jié)果就是投資的高風(fēng)險性。目前的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司具有固定成本高、邊際成本下降以及無形資產(chǎn)占比大等特點，活躍用戶流量和數(shù)據(jù)成為公司的核心資產(chǎn)與競爭力。因此，在對互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司進行估值時，傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性已經(jīng)越來越明顯，創(chuàng)新的具有實際操作示范的估值體系才能更好地適應(yīng)這一不斷變化的新情況。

二、 創(chuàng)新估值方法：DEVA模型及其修正

1.DEVA模型的基本等式

DEVA模型最早由華爾街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開放性和多元性。由于互聯(lián)網(wǎng)公司普遍具有平臺優(yōu)勢這一顯著特征，用戶資源成為該類型公司賴以發(fā)展的核心資源和盈利來源。

DEVA模型的基本等式為： E=MC2，E為被評估公司的價值，M為單一固定成本， C2為用戶資源價值。通常，行業(yè)認為兩個以上用戶的互動行為即存在激發(fā)交易的可能性，因此，在公式中，可用單一用戶的平方即C2來描述用戶資源的價值屬性。

2.DEVA模型的修正等式

基于中國互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類繁多、更新?lián)Q代快速這一特點，基本的DEVA模型在估值時會對公司的實際價值產(chǎn)生一定的誤差，因此，需要對該模型進行一定的修正。在修正模型的構(gòu)建中引入同類公司的可比數(shù)據(jù)進行優(yōu)化，取得a平均系數(shù)，則修正的DEVA模型可以表達為： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具備了開放性和動態(tài)性的特征，注重公司用戶資源的價值發(fā)現(xiàn)，能夠比較可觀地描述公司價值。

三、 修正版DEVA模型的估值測試：以“臉譜”收購Instagram公司為例

1.Instagram公司概況

該公司成立之初是一家提供照片美化與分享服務(wù)的移動應(yīng)用公司，隨著用戶數(shù)量的迅速膨脹，逐漸成長為以提供分享照片及個人狀態(tài)為流量導(dǎo)入的社交網(wǎng)絡(luò)平臺。截至該公司被收購前，該公司已經(jīng)成為擁有用戶約2700萬人的移動社交類應(yīng)用。龐大的用戶基礎(chǔ)，構(gòu)成了該公司最為核心的價值載體，同時，公司可以通過對單一用戶及用戶群的興趣喜好、消費水平、年齡分布、生活狀態(tài)以及成長趨勢等特點進行的大數(shù)據(jù)分析，有針對性地投放廣告、開發(fā)應(yīng)用和提供服務(wù)。這些精確的用戶信息，對互聯(lián)網(wǎng)公司具有極為重要的營銷價值。

2.Instagram單一固定成本M的計算及用戶價值的確定

依據(jù)DEVA模型，M表示公司成立初期分?jǐn)傊羻我挥脩羯系某跏脊潭ǔ杀?。在運用模型對目標(biāo)公司價值進行評估時，單一固定成本的確定能夠合理地描述公司對用戶資源的獲取能力，單一固定成本越高，則說明公司在獲取用戶資源時需要付出的成本更大，成本的高低能夠說明公司的產(chǎn)品在市場同類產(chǎn)品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的擴張前景。根據(jù)市場公開信息，截至2012年5月，公司共擁有用戶約為3500萬人，而該公司成立之初所投入的固定成本約為50萬美元，因此，M的計算等式為：

M=固定成本/用戶數(shù)量=50萬美元/3500萬人=0.014美元

對Instagram用戶價值的計算，可以參考市場公開數(shù)據(jù)中同類型移動社交應(yīng)用平臺的相關(guān)報告進行估測。根據(jù)美國有線電視財經(jīng)頻道的公開報告，該公司的單一用戶價值約為0.85美元，進而得出用戶總價值為29，750，000美元。

3.a系數(shù)及公司價值的計算

a系數(shù)是指被評估公司的模型估值結(jié)果與公允價值的比值。通過對市場同類公司的a值計算平均值，作為公司a系數(shù)的取值。具體數(shù)據(jù)的采集如表2所示。

根據(jù)表2顯示，a系數(shù)的平均值為0.65，以此作為公司的修正系數(shù)，通過公式 ，計算得出公司的價值為9.87億美元。這一結(jié)果，與其時臉譜對Instagram進行收購的10億美元報價已經(jīng)十分接近。

從以上案例檢驗可以看出，修正的DEVA模型在實際應(yīng)用中基本適應(yīng)目前對互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司進行估值的技術(shù)需要。但是，由于市場情緒的不斷變化以及商業(yè)模式的持續(xù)創(chuàng)新，該模型并非萬能，依然需要通過對新情況的分析來進行觀察和改進。

[作者單位：東方邦信創(chuàng)業(yè)投資有限公司 東方邦信金融科技（上海）有限公司]