李麗歡

【摘要】 本文采用Altman的Z-score作為度量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的指標(biāo)，以2007—2013年石化行業(yè)上市公司為研究對象，研究了企業(yè)商業(yè)信用的提供與獲得對于企業(yè)陷入財務(wù)風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國有控股企業(yè)向客戶提供的信用越多，財務(wù)風(fēng)險越大，而在非國有企業(yè)中，這種影響不明顯；在國有控股與非國有控股企業(yè)中，獲得的信用越多，財務(wù)風(fēng)險越大，且這種影響在非國有控股企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。

【關(guān)鍵詞】 客戶信用比率 供應(yīng)商信用比率 財務(wù)風(fēng)險 石化行業(yè)

一、引言

經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)不能從金融機(jī)構(gòu)獲得信貸時，會更多地利用其與客戶、供應(yīng)商之間的關(guān)系，使用商業(yè)信用進(jìn)行融資。據(jù)統(tǒng)計，我國的信用總規(guī)模自1996年起開始超過GDP值，信用經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步占據(jù)了統(tǒng)治地位。隨著經(jīng)濟(jì)熱的降溫，當(dāng)前市場已經(jīng)逐步形成買方市場，企業(yè)之間賒銷賒購現(xiàn)象越來越頻繁。根據(jù)商務(wù)部研究院信用管理部統(tǒng)計，我國企業(yè)平均壞賬率高達(dá)5%，是歐美企業(yè)的10～20倍；我國企業(yè)的應(yīng)收賬款回收期平均為90～120天，是歐美企業(yè)的3～4倍。目前我國企業(yè)之間的信用缺失狀況比較嚴(yán)重，企業(yè)有必要對其商業(yè)信用進(jìn)行嚴(yán)格管理，降低財務(wù)風(fēng)險，避免財務(wù)損失。

二、研究設(shè)計

1、研究假設(shè)

王平、張良（2009）根據(jù)企業(yè)的平均主營利潤增長率以及平均客戶的信用增長率將產(chǎn)業(yè)價值鏈上的企業(yè)分為以下兩類：一類處于弱勢地位，該類企業(yè)產(chǎn)品市場競爭激烈，向客戶提供信用增加，賒銷是企業(yè)常用的競爭手段；另一類處于強(qiáng)勢地位，該類企業(yè)產(chǎn)品相對于競爭對手具有競爭優(yōu)勢，企業(yè)不必通過賒銷手段促銷，就能夠取得利潤的增長。如果企業(yè)向客戶提供的信用較少，那么他很可能具有較強(qiáng)的市場力量，財務(wù)風(fēng)險較低。而如果企業(yè)處于弱勢地位，則往往意味著討價還價能力較低，需要較多地提供商業(yè)信用以吸引對方進(jìn)一步合作，從而導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)較大的風(fēng)險。據(jù)此，本文提出假設(shè)a：企業(yè)商業(yè)信用的提供與財務(wù)風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)商業(yè)信用的獲得意味著其可以長期占用上下游企業(yè)的財務(wù)資源，雖然這樣可以節(jié)約資金成本，使資金緊張的情況得以緩解，但同時也可能會帶來嚴(yán)重的信用危機(jī)，造成供應(yīng)環(huán)節(jié)的堵塞，使企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營秩序無法保持，企業(yè)因此遭受嚴(yán)重的損失。根據(jù)王平、張良（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金管理能力越強(qiáng)，企業(yè)從其供應(yīng)商處獲得的商業(yè)信用越少，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越小。據(jù)此，本文提出假設(shè)b：企業(yè)商業(yè)信用的獲得與財務(wù)風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系。

2、樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

（1）樣本選擇。按照2013年第一季度行業(yè)分類，本文選取了2007—2013年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的制造業(yè)中的4個小行業(yè)為研究對象，這四個小行業(yè)分別為C25石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，C26化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，C28化學(xué)纖維制造業(yè)，C29橡膠塑料制品業(yè)。而選擇上述四個小行業(yè)，是因為根據(jù)舊行業(yè)分類，這四個小行業(yè)同屬于石化行業(yè)。

本文根據(jù)研究需要對樣本作如下調(diào)整：剔除中小板以及創(chuàng)業(yè)板的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)異常的公司；保留被ST的公司。ST公司往往面臨較高的財務(wù)風(fēng)險，對其客戶-供應(yīng)商關(guān)系以及客戶-供應(yīng)商關(guān)系與財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行研究具有重大意義。基于以上原則，最終獲得我國石化行業(yè)上市公司7年共694個非平衡面板數(shù)據(jù)觀察值，其中2007年96家，2008年91家，2009年89家，2010年86家，2011年97家，2012年121家，2013年114家。

（2）數(shù)據(jù)來源。本文實(shí)證研究數(shù)據(jù)主要來自RESSET（銳思金融研究數(shù)據(jù)庫）、國泰安數(shù)據(jù)庫。部分?jǐn)?shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站搜集。根據(jù)本文的研究需要對搜集所得數(shù)據(jù)進(jìn)行了進(jìn)一步的加工整理，實(shí)證分析采用spssl3.0軟件。

3、變量設(shè)計

（1）變量選擇。本文采用Altman的Z-score模型度量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。具體計算公式如下：

Z=l.2？鄢X1+1.4？鄢X2+3.3？鄢X3+0.6？鄢X4+0.999？鄢X5

其中，X1=營運(yùn)資本/資產(chǎn)賬面價值；X2=留存收益/資產(chǎn)賬面價值；X3=息稅前利潤/資產(chǎn)賬面價值；X4=股票總市值/負(fù)債賬面價值；X5=銷售收入/資產(chǎn)賬面價值。Z值越大，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越小。

根據(jù)Altman的研究，當(dāng)Z小于1.8，企業(yè)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，位于破產(chǎn)之列；當(dāng)Z大于2.99，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較小，財務(wù)狀況穩(wěn)定；當(dāng)Z值介于1.8和2.99之間時，企業(yè)存在一定的財務(wù)風(fēng)險，Altman將這段區(qū)域稱之為“灰色地帶”，因為這個區(qū)間的企業(yè)的破產(chǎn)概率難以預(yù)測。

（2）解釋變量。本文采用客戶信用比率衡量企業(yè)與其客戶之間的信用關(guān)系，客戶信用比率=（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)-預(yù)收賬款）/主營業(yè)務(wù)收入，該值越大，表明企業(yè)向客戶提供的信用越多；采用供應(yīng)商信用比率衡量企業(yè)與其供應(yīng)商之間的信用關(guān)系，供應(yīng)商信用比率=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)-預(yù)付賬款）/主營業(yè)務(wù)成本，該值越大，表明企業(yè)從其供應(yīng)商處獲得的信用越多。

（3）控制變量。本文從客戶、供應(yīng)商集中度的角度研究財務(wù)風(fēng)險，但財務(wù)風(fēng)險本身受到內(nèi)外部多種因素的影響，具有很大的復(fù)雜性，這就需要控制實(shí)證研究中影響財務(wù)風(fēng)險的其他因素，從而保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，本文選取了影響財務(wù)風(fēng)險的兩個因素，即公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）作為本文的控制變量。

4、模型建立

為了論證前述有關(guān)理論分析與假設(shè)，本文建立了如下實(shí)證模型：Z=？茁0+？茁1CS+？琢lSize+？琢2R0A+？著，其中各變量的含義如表1所示。

三、實(shí)證分析

1、描述性統(tǒng)計

（1）客戶、供應(yīng)商信用比率的描述性統(tǒng)計。表2報告了不同控制權(quán)下企業(yè)的客戶信用比率統(tǒng)計結(jié)果。其中，樣本一為國有控股企業(yè)，樣本二為非國有控股企業(yè)?？傮w來看，非國有控股公司較國有控股公司向其客戶提供的商業(yè)信用更多。這可能是由其市場力量決定的。目前國家對于國有企業(yè)采取了一定的政策傾斜或支持，使其市場力量相對較強(qiáng)，利潤比較豐厚，無需通過給客戶提供較多的商業(yè)信用來購買市場。相比之下非國有控股企業(yè)的市場力量較弱，企業(yè)之間的競爭較激烈，需要向客戶提供優(yōu)厚的賒銷條件，才能夠達(dá)到維持與下游企業(yè)的長期合作關(guān)系或者開拓新市場的目的。

表3報告了不同控制權(quán)下企業(yè)的供應(yīng)商信用比率統(tǒng)計結(jié)果，總體來看，國有控股公司較非國有控股公司從其供應(yīng)商那里得到的商業(yè)信用更多。這同樣可能是由國有控股企業(yè)較強(qiáng)的市場力量決定的。

（2）不同控制權(quán)性質(zhì)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的描述性統(tǒng)計。由表4可以看出，雖然石化行業(yè)全樣本的Z值均值為4.2773，大于前述的臨界值2.99，但其中位數(shù)為1.8162，說明大部分的樣本公司還是存在一定的財務(wù)風(fēng)險的。此外，國有控股上市公司Z值均值為2.7674，低于全樣本的Z值均值4.2773，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于民營上市公司的Z值均值7.3633?？梢姡瑖锌毓晒镜呢攧?wù)風(fēng)險遠(yuǎn)高于民營公司。

2、相關(guān)性分析

模型中回歸分析結(jié)果的準(zhǔn)確性很大程度上會受變量之間的相關(guān)性或者共線性影響。因此，在進(jìn)行回歸分析之前，本文首先采用SPSSl3.0軟件對所選解釋變量之間的Pearson相關(guān)性系數(shù)進(jìn)行分析，結(jié)果見表5。一般認(rèn)為，Pearson相關(guān)系數(shù)絕對值小于0.4，表明變量之間相關(guān)性較弱；若該值處于0.4～0.6之間，認(rèn)為變量具有中等程度相關(guān)性；當(dāng)該值處于0.6～0.8之間，認(rèn)為變量之間強(qiáng)相關(guān)；當(dāng)該值大于0.8時，則認(rèn)為變量之間高度相關(guān)。

如表5所示，本文所選的各解釋變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)最大為0.312，小于0.4，表明各個解釋變量之間不存在顯著的相關(guān)性問題，不會對OLS回歸分析的準(zhǔn)確性造成太大影響。

3、回歸分析

本文將客戶信用比率、供應(yīng)商信用比率同時作為解釋變量納入模型，分別對全樣本、樣本一和樣本二進(jìn)行了OLS回歸。根據(jù)表6的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，客戶信用比率與供應(yīng)商信用比率在不同的樣本中呈現(xiàn)出不同的特征。

（1）客戶信用比率。客戶信用比率回歸系數(shù)在模型1（c）中為負(fù)且在5%的水平上顯著，表明客戶信用比率與財務(wù)風(fēng)險存在顯著正相關(guān)性（與Z值負(fù)相關(guān)），隨著企業(yè)向客戶提供信用的增加，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險增加。這證實(shí)了假設(shè)a。進(jìn)一步來看，在模型1（d）中客戶集中度的回歸系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，表明該結(jié)論在國有控股企業(yè)中也成立；但在模型1（e）中，該指標(biāo)被排除，說明客戶信用比率對于非國有控股企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險影響不大。

（2）供應(yīng)商信用比率。供應(yīng)商信用比率回歸系數(shù)在模型1（c）中為負(fù)且在5%的水平上顯著，表明供應(yīng)商信用比率與財務(wù)風(fēng)險存在顯著正相關(guān)性（與Z值負(fù)相關(guān)），企業(yè)從其供應(yīng)商處獲得信用越多，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大。這證實(shí)了假設(shè)b。進(jìn)一步來看，在模型1（d）與模型1（e）中，供應(yīng)商信用比率的回歸系數(shù)均為負(fù)且均通過了5%的顯著性水平檢驗，說明該結(jié)論在國有控股企業(yè)與非國有控股企業(yè)中均成立。此外，模型1（e）中的供應(yīng)商信用比率回歸系數(shù)是模型1（d）中的14倍多，表明適當(dāng)減少供應(yīng)商信用比率以降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險在非國有控股企業(yè)中作用更加明顯。

四、研究結(jié)論及啟示

研究發(fā)現(xiàn)，在國有控股企業(yè)中，客戶信用比率越大，企業(yè)向客戶提供的信用越多，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大；而對于非國有控股企業(yè)，其向客戶提供信用的多少對于企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險影響不大，這可能與非國有控股企業(yè)良好的應(yīng)收賬款管理政策有關(guān)。同時，在國有控股企業(yè)與非國有控股企業(yè)中，供應(yīng)商信用比率越大，企業(yè)從供應(yīng)商那里獲得的信用越多，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大，且適當(dāng)降低供應(yīng)商信用比率以降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險在非國有控股企業(yè)中作用更加明顯。

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（責(zé)任編輯：劉冰冰）