劉夢(mèng)云 范抒

摘 要：上市公司的現(xiàn)金股利是理性投資者關(guān)注的重點(diǎn)，也是一個(gè)公司發(fā)展?fàn)顟B(tài)的體現(xiàn)，但是有時(shí)現(xiàn)金股利會(huì)成為大股東侵占小股東利益的工具，也是大股東轉(zhuǎn)移上市公司利益的工具。本文結(jié)合上市公司的情況以及相關(guān)理論，揭示現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)影響因素。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利；隧道效應(yīng)；影響因素

一、研究背景及意義

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，截止到2014年12月31日，上市公司第一大股東平均持股比例為35.39%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公眾的持股比例25%。股權(quán)集中雖然緩解了股東與管理層之間的代理問題，但是它也帶來(lái)了另一個(gè)問題，大股東與中小股東之間的代理問題。因?yàn)榇蠊蓶|持有較多的股權(quán)，所以在公司經(jīng)營(yíng)決策過程中享有較大話語(yǔ)權(quán)，這毫無(wú)疑問成為大股東的優(yōu)勢(shì)，為大股東侵害中小股東的利益創(chuàng)造條件。針對(duì)這一問題，我們進(jìn)行研究，考察現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)及其影響因素，能夠?qū)ι鲜泄局卫憩F(xiàn)金股利隧道效應(yīng)提供參考，也為上市公司提供建議。

二、相關(guān)概述

1.現(xiàn)金股利

現(xiàn)金股利也叫做派現(xiàn)，是指股份公司以貨幣的形式向股東發(fā)放的股利，也是最常見最普通的股利形式。

2.隧道效應(yīng)

隧道效應(yīng)是Johnson等人提出的，英文為“tunneling”，是指在股權(quán)集中的背景下，控股股東為了自身利益，通過一條“隧道”把公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到自己手中，使上市公司及其中小股東的利益受到侵害的一種行為。本文對(duì)于隧道效應(yīng)，利益侵占，利益輸送，掏空，利益轉(zhuǎn)移等說法不作區(qū)分，都是指實(shí)際控制人利用控制權(quán)對(duì)企業(yè)進(jìn)行利益輸送，損害中小投資者的利益的一種行為。

3.現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)

現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)是指實(shí)際控制人通過現(xiàn)金股利進(jìn)行套現(xiàn)或者融資，不管公司發(fā)展的實(shí)際情況，進(jìn)而損害了其他中小投資者的利益。

三、現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)影響因素理論分析

在參考大量資料的基礎(chǔ)上，本文得出了以下幾個(gè)重要因素并進(jìn)行分析：

1.終極控制人的所有權(quán)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

本文把終極控制人按所有權(quán)性質(zhì)分為政府所有、國(guó)有法人所有和民營(yíng)所有。政府所有的公司，一方面受到政府的監(jiān)管，另一方面有財(cái)政資金支持，融資渠道暢通，而且掏空行為會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而影響官員的政績(jī)，所以這類企業(yè)沒有動(dòng)機(jī)通過高派現(xiàn)獲取資金。國(guó)有法人有政府經(jīng)濟(jì)考核指標(biāo)的壓力，所以有動(dòng)機(jī)通過高派現(xiàn)從上市公司挖掘利益來(lái)保護(hù)自己。民營(yíng)所有的公司的大股東往往還有其他企業(yè)資產(chǎn)，所以有動(dòng)機(jī)通過高派現(xiàn)將上市公司的資源轉(zhuǎn)移到更高所有權(quán)的其他企業(yè)，實(shí)現(xiàn)利益最大化。

2.外資大股東對(duì)現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

外國(guó)投資者指有某國(guó)國(guó)籍的在中國(guó)進(jìn)行直接投資的個(gè)人、企業(yè)或者其他組織。如外商合資、外商獨(dú)資設(shè)立的公司，也可以是中外合資或中外合作形式設(shè)立的企業(yè)。我國(guó)對(duì)外資投資者的引進(jìn)是因?yàn)楣竟芾碚哒J(rèn)為能夠提升保護(hù)中小股東利益的水平，也能提升公司治理能力。

3.自由現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

上市公司的自由現(xiàn)金流越大，股東越會(huì)要求分派現(xiàn)金股利，降低公司的自由現(xiàn)金流，減少公司管理層過度投資或者其他損害股東的行為，緩解股東與管理層間的代理問題。

4.投資機(jī)會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

上市公司有更多更好的投資機(jī)會(huì)，對(duì)資金需求就大。這時(shí)大股東還通過高派現(xiàn)滿足私欲，那公司就要對(duì)外募集資金，勢(shì)必會(huì)稀釋大股東的控制權(quán)或者增加大股東的成本。

5.資金侵占對(duì)現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

所謂資金侵占是指大股東通過應(yīng)收款項(xiàng)等侵占上市公司的資源。資金侵占和現(xiàn)金股利具有替代性，在大股東挖掘利益隧道中，資金侵占方式明顯而現(xiàn)金股利更隱蔽。當(dāng)大股東難以通過資金侵占方式侵占上市公司資源時(shí)，就會(huì)選擇現(xiàn)金股利方式。

6.股權(quán)制衡對(duì)現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

股權(quán)制衡對(duì)現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響較為復(fù)雜。其一，第二大股東對(duì)第一大股東的利益挖掘行為能起到制衡的作用；其二，第二大股東可能和第一大股東聯(lián)合勾結(jié)，一起侵占公司資源；其三，如果第二大股東的制衡體現(xiàn)在資金侵占上，那么可能會(huì)造成現(xiàn)金股利支付水平提高。

7.股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

股權(quán)集中度指的是全部股東由于持股比例不同而表現(xiàn)出的股權(quán)分散還是股權(quán)集中的數(shù)量化指標(biāo)。當(dāng)股權(quán)集中時(shí)，一方面，如果幾個(gè)大股東協(xié)商一致，并能夠絕對(duì)控制公司，那么這個(gè)利益集團(tuán)就會(huì)做出利己行為，而不管中小股東和上市公司的利益。

8.強(qiáng)制分紅政策對(duì)現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

2011年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司完善分紅政策和分紅的決策機(jī)制，要求首次發(fā)行股票的公司必須作出分紅承諾。2012年5月10日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了進(jìn)一步落實(shí)的通知，要求上市公司強(qiáng)化回饋股東的意識(shí)，制定明確的回報(bào)計(jì)劃，尤其是對(duì)首次公開發(fā)行股票的上市公司有細(xì)致要求，此外還限制不分紅的公司再融資。上市公司的現(xiàn)金股利分配必然會(huì)受到影響，也可能給大股東借口提高派現(xiàn)水平和為下一步圈錢做準(zhǔn)備。

四、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響因素很多，本文在參考相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上分析法發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流、股權(quán)集中度和強(qiáng)制分紅政策與現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系，投資機(jī)會(huì)、資金侵占、外資大股東與現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。終極控制人所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡對(duì)現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響要分情況。企業(yè)在治理現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的時(shí)候可以從如上方面入手，找出對(duì)策。

參考文獻(xiàn)：

[1]王亮，姚益龍.我國(guó)上市公司大股東“隧道效應(yīng)”及行為分析[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2009（9）：13-25.

[2]王俊秋.大股東控制、掏空行為與投資者保護(hù)[M].上海：立信會(huì)計(jì)出版社經(jīng)濟(jì)研究，2011.

[3]王化成，李春玲，盧闖.控股股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策影響的實(shí)證研究[J].管理世界，2007（1）：122-136.

作者簡(jiǎn)介：劉夢(mèng)云（1989- ），女，江蘇連云港人，會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)，公司理論與實(shí)務(wù)