沈亦姣 李士華

摘 要：2005年國(guó)家出臺(tái)創(chuàng)業(yè)投資管理辦法以來(lái)，私募股權(quán)取得長(zhǎng)足的發(fā)展，在拓寬企業(yè)融資渠道、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、科技成果轉(zhuǎn)化及產(chǎn)業(yè)化方面發(fā)揮著相當(dāng)?shù)淖饔?。但由于發(fā)展時(shí)間較短，多層次資本市場(chǎng)、政府宏觀政策的約束，私募股權(quán)還存在較多不足。對(duì)全國(guó)各地私募股權(quán)投資基金政策中的募集、設(shè)立、投資、退出涉及的相關(guān)法規(guī)政策進(jìn)行了研究。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；政策；缺陷；法規(guī)

中圖分類號(hào)：D9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2015）19019102

從《關(guān)于科學(xué)技術(shù)改革的決定》提出支持創(chuàng)業(yè)投資到20世紀(jì)90年代后，國(guó)外私募股權(quán)（Private equity，簡(jiǎn)稱PE）投資開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)；《中共中央關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》為中國(guó)私募股權(quán)事業(yè)的發(fā)展做出制度上安排；《關(guān)于建立我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)》成為第一個(gè)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的戰(zhàn)略性、綱領(lǐng)性文件；從因退出渠道不順暢而失敗到深圳中小企業(yè)板正式啟動(dòng)、以及2009年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的啟動(dòng)。政策和法規(guī)的支持促進(jìn)了中國(guó)PE投資的健康發(fā)展。本文從中國(guó)各地PE投資政策中的募集、設(shè)立、投資、退出這四個(gè)方面涉及的法規(guī)進(jìn)行研究，了解我國(guó)PE發(fā)展的政策環(huán)境，對(duì)私募股權(quán)發(fā)展的政策扶持措施更深一層次的理解。PE融資尤其是創(chuàng)業(yè)投資在科技創(chuàng)新、價(jià)值創(chuàng)造、產(chǎn)業(yè)集聚、區(qū)域創(chuàng)新方面的作用日益明顯，系統(tǒng)研究相關(guān)法規(guī)對(duì)于促進(jìn)私募股權(quán)發(fā)展具有重要意義。

1 私募股權(quán)投資基金募集涉及法規(guī)

1.1 全國(guó)PE投資基金募集法規(guī)

在中國(guó)股權(quán)融資的成本低于債權(quán)融資成本，企業(yè)為解決融資問(wèn)題轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。募集，即基金管理人與投資者通過(guò)私下進(jìn)行協(xié)商基金的銷(xiāo)售和贖回，以非公開(kāi)的方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集。PE投資基金合法合規(guī)的募集說(shuō)明規(guī)定：PE投資基金只能以非公開(kāi)方式向具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的特定對(duì)象募集。募集資金僅面向特定對(duì)象，不得通過(guò)媒體發(fā)布公告、在社區(qū)張貼布告等其他變相公開(kāi)方式，直接或間接向部分特定對(duì)象宣傳推介。還必須指出投資的風(fēng)險(xiǎn)性，由于私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)性較大，不得承諾固定回報(bào)。對(duì)單個(gè)出資人出資金額提出了限制（不能低于1000萬(wàn)元RMB）；基金的出資人應(yīng)以自有資金出資，且不得接受多個(gè)投資者委托認(rèn)繳股權(quán)投資基金資本。不同組織形式下投資人的數(shù)量限制（股份公司制不得超過(guò)200人，合伙制和公司制不得超過(guò)50人）。PE投資基金的投資領(lǐng)域限于企業(yè)股權(quán)，屬于長(zhǎng)期股權(quán)投資方式，非債權(quán)投資，投資期限一般為5-7年。所募集資金由屬地商業(yè)銀行托管制度。還規(guī)定了PE投資基金的管理團(tuán)隊(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)濟(jì)管理經(jīng)驗(yàn)等。當(dāng)然，基金募集過(guò)程是需要有個(gè)度的。如果越過(guò)了這個(gè)度，就可能產(chǎn)生“非法融資”的法律后果，即刑事責(zé)任和行政責(zé)任。2010年12月，《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案例具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》第一條規(guī)定了違反國(guó)家金融管理法律規(guī)定，向社會(huì)公眾（包括單位和個(gè)人）非法吸收資金的行為，以及同時(shí)具備的四個(gè)條件。對(duì)是否非法集資擾亂金融秩序作出明確的界定。

1.2 各地私募股權(quán)投資基金募集法規(guī)

美國(guó)政府在私募股權(quán)的支持作用主要就體現(xiàn)在為私募股權(quán)的發(fā)展極力營(yíng)造良好的法律、政策環(huán)境；借鑒美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中政府作用有效發(fā)揮的經(jīng)驗(yàn)，可以對(duì)中國(guó)政府角色的進(jìn)行正確定位。政府引導(dǎo)基金以低與中央銀行利率或者零利率的形式，向創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)及新設(shè)創(chuàng)投基金投資，發(fā)揮著促進(jìn)地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用。2009年，南京市政府為扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展，募集了2億元政府引導(dǎo)基金。其規(guī)定了引導(dǎo)基金的財(cái)政來(lái)源；投資收益的分配原則；國(guó)家或省級(jí)引導(dǎo)資金配套；個(gè)人、企業(yè)或社會(huì)機(jī)構(gòu)無(wú)償捐贈(zèng)的資金來(lái)源等；基金的參股的方式，以及約定的的退出期限，保障其能夠在南京設(shè)立新的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的“新軍”則變?yōu)楦M(jìn)投資，即按創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)際投資額30%以下的比例跟進(jìn)，并且在原則上每個(gè)項(xiàng)目不超過(guò)500萬(wàn)元。相對(duì)于南京，北京海淀區(qū)的政府引導(dǎo)基金主要采用參股、成立基金和融資擔(dān)保三種方式對(duì)外合作投資。

2 PE投資基金設(shè)立涉及法規(guī)

PE有限合伙、有限責(zé)任公司、信托投資公司等企業(yè)組織形式成立企業(yè)。就現(xiàn)有的法規(guī)政策來(lái)看，我國(guó)并沒(méi)有專門(mén)關(guān)于設(shè)立私募股權(quán)投資基金的法律。但存在著相聯(lián)系的法律：合伙企業(yè)法、公司法、信托法等。

2.1 公司制私募基金

為保證PE的私募性質(zhì)，規(guī)定了股東的數(shù)量限制、以及出資額的數(shù)量；對(duì)“投資公司”的資金管理人的職責(zé)進(jìn)行劃分，支出管理收取資金管理費(fèi)與效益激勵(lì)費(fèi)的制度，列入“投資公司”的運(yùn)營(yíng)成本；“投資公司”的注冊(cè)資本注冊(cè)登記及備案的制度，如增資擴(kuò)股或減資縮股的調(diào)整方案等，出資人的定期贖回制度，以及投資人間的股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓及柜臺(tái)交易的規(guī)定等。

2.2 有限合伙制募集

《合伙企業(yè)法》第六十一條第一款規(guī)定了合伙人的數(shù)量限制及例外條款；以及有限合伙人以及普通合伙人的職能劃分等。本法還規(guī)定設(shè)立有限合伙過(guò)程中有限合伙協(xié)議訂立和有限合伙注冊(cè)的階段劃分；根據(jù)《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)登記管理辦法》第十一條規(guī)定了設(shè)立合伙企業(yè)的代理人向企業(yè)登記機(jī)關(guān)申請(qǐng)制度。

2.3 契約式私募基金

契約式私募基金建立在信托契約關(guān)系上的一種投資制度，反映多方當(dāng)事人的委托代理關(guān)系，發(fā)行收益憑證來(lái)籌集資金，反映資金管理人、基金托管人間的信托關(guān)系。契約式私募基金可以避免雙重征稅、從法律上保護(hù)基金投資者的利益。

3 PE投資基金投資涉及法規(guī)

3.1 全國(guó)PE投資基金投資法規(guī)

經(jīng)過(guò)三次私募股權(quán)投資熱潮洗禮，我國(guó)在募集資金額、新募集基金數(shù)和投資案例與金額等代表著投資發(fā)展的基本數(shù)據(jù)上保持增長(zhǎng)狀態(tài)，新興產(chǎn)業(yè)在我國(guó)私募股權(quán)投資基金投資政策中占有非常大的地位，它是引導(dǎo)未來(lái)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要力量。以科學(xué)發(fā)展觀為指導(dǎo)，完善金融政策支持體系，加大政府支持力度，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資基金的發(fā)展。根據(jù)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（商務(wù)部2009年6號(hào)文）、《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，建立和完善促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的政策和監(jiān)管體系。

3.2 各地PE投資基金投資法規(guī)

各地私募股權(quán)投資基金投資的政策法規(guī)各不相同，但總體上都是以全國(guó)性的政策為基礎(chǔ)，制度出符合本地區(qū)的投資政策法規(guī)。以江蘇為例，為構(gòu)建具有江蘇特色的創(chuàng)業(yè)投資體系，促進(jìn)江蘇省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提高江蘇省區(qū)域性綜合競(jìng)爭(zhēng)能力，根據(jù)（2006～2020年）國(guó)家中長(zhǎng)期科技規(guī)劃綱要（國(guó)發(fā)〔2006〕6號(hào)）、2005年（國(guó)家發(fā)展改革委令第39號(hào)）創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法和2007年江蘇省推進(jìn)金融業(yè)改革發(fā)展的意見(jiàn)（蘇發(fā)〔2007〕3號(hào)）等規(guī)章和文件精神制度出一系列的政策和法規(guī)。規(guī)范設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。規(guī)定境內(nèi)資金在我省申請(qǐng)?jiān)O(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資管理公司工商登記制度。外商投資設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，參照（商務(wù)部等五部局令2003年第2號(hào)）辦法《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》。拓寬創(chuàng)業(yè)投資資本來(lái)源渠道，培育優(yōu)質(zhì)的投資案源，利用江蘇產(chǎn)學(xué)研的有利條件，為創(chuàng)業(yè)投資提供豐富的案源。促進(jìn)江蘇省創(chuàng)業(yè)投資的大發(fā)展。不同組織形式的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在中國(guó)的數(shù)量結(jié)構(gòu)，如表1所示。

4 PE投資基金退出涉及法規(guī)

4.1 PE投資基金退出法規(guī)

PE投資的退出關(guān)系到資本的順利回收、再投資及私募股權(quán)投資的發(fā)展，在多層次的資本市場(chǎng)上，通過(guò)IPO、企業(yè)兼并收購(gòu)、回購(gòu)、出售、清算等方式退出。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)IPO，可以使一個(gè)私人持股的企業(yè)轉(zhuǎn)變成公眾持股的公司，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股票的是推動(dòng)股票的流通轉(zhuǎn)讓，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的實(shí)現(xiàn)資本增值的過(guò)程。從中國(guó)當(dāng)前PE的推出狀況來(lái)看，PE通過(guò)IPO退出的仍然占據(jù)主要的主導(dǎo)地位，近年創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)IPO退出狀況。股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，是指PE投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)將其所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)向投資企業(yè)之外的第三方進(jìn)行通過(guò)協(xié)商協(xié)議進(jìn)行轉(zhuǎn)讓而退出的過(guò)程。證監(jiān)會(huì)第89號(hào)令指出全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的職能：包括股票轉(zhuǎn)讓相關(guān)技術(shù)系統(tǒng)和設(shè)施完善；業(yè)務(wù)規(guī)則；接受并審查符合條件的企業(yè)股票掛牌轉(zhuǎn)讓的業(yè)務(wù)流程；以及對(duì)于掛牌轉(zhuǎn)讓的組織、監(jiān)督活動(dòng)、以及對(duì)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)參與人的監(jiān)管；掛牌公司及其他信息披露的監(jiān)管；管理和公布全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相關(guān)信息以及其他職能等。2006～2010年度當(dāng)不同退出方式股本退出案例結(jié)構(gòu)分布，如表2所示。

4.2 各地私募股權(quán)投資基金退出法規(guī)

2001年以后，創(chuàng)業(yè)投資的退出方式以并購(gòu)為主，美國(guó)政府從政策和法律上的支持，暢通退出渠道促進(jìn)了美國(guó)本土創(chuàng)業(yè)投資的恢復(fù)與發(fā)展。對(duì)于各地的私募股權(quán)投資基金的退出，政策法規(guī)都不夠完善。就南京為例，出臺(tái)了一系列的管理法規(guī)：引導(dǎo)基金參股創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)形成的股權(quán)，可根據(jù)需要選擇退出時(shí)間，發(fā)揮引導(dǎo)基金的導(dǎo)向作用，將股權(quán)投資收益其他的利益相關(guān)者。以跟進(jìn)方式跟投的引導(dǎo)基金可以在5年以內(nèi)選擇退出，企業(yè)PO情形例外。共同投資的不同家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)不得先于引導(dǎo)基金退出股權(quán)。被跟進(jìn)創(chuàng)投企業(yè)、創(chuàng)

業(yè)企業(yè)家購(gòu)買(mǎi)引導(dǎo)基金跟進(jìn)投資形成的股權(quán)，根據(jù)相關(guān)簽訂的協(xié)議執(zhí)行。參股的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)生清算時(shí)，在清償債權(quán)人的債權(quán)后，共有的剩余財(cái)產(chǎn)優(yōu)先清償引導(dǎo)基金。當(dāng)發(fā)生跟進(jìn)投資企業(yè)破產(chǎn)清算情況，在清償債權(quán)人的債權(quán)后，引導(dǎo)基金具有優(yōu)先于被跟進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)獲得清償?shù)臋?quán)利。

5 結(jié)束語(yǔ)

私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)改革中的中國(guó)來(lái)說(shuō)是相當(dāng)重要的更是十分必要的存在。私募股權(quán)投資基金是資本市場(chǎng)有機(jī)的組成要素，對(duì)于完善多層次的資本市場(chǎng)體系、優(yōu)化配置閑置社會(huì)資金，促進(jìn)金融創(chuàng)新和企業(yè)科技創(chuàng)新發(fā)揮著重要作用。目前我國(guó)私募股權(quán)投資基金的募集、設(shè)立、投資和退出這四項(xiàng)都有著或多或少的法規(guī)頒布，但是對(duì)于私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展的需要是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。特別在對(duì)于退出這項(xiàng)的法規(guī)中，雖然一些發(fā)達(dá)地區(qū)明確制定屬于自己地區(qū)的退出渠道，但是對(duì)于相當(dāng)一大部分地區(qū)來(lái)說(shuō)，退出渠道根本不明確，甚至有的地區(qū)存在著相當(dāng)大的漏洞。因此，全國(guó)各地更需要在政策法規(guī)上對(duì)私募股權(quán)投資基金募集；私募股權(quán)投資基金設(shè)立；私募股權(quán)投資基金投資和私募股權(quán)投資基金退出這四個(gè)方面進(jìn)行完善和規(guī)范。

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