謝赤　殷大剛

【摘要】文章以2010年至2013年中國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)為樣本，運(yùn)用多元回歸分析方法，實(shí)證研究了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有顯著的負(fù)向影響，表明政治關(guān)聯(lián)不利于企業(yè)成長(zhǎng)；政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正向影響，即政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在成長(zhǎng)過程中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要比非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)大。

【關(guān)鍵詞】政治關(guān)聯(lián) 企業(yè)成長(zhǎng) 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) 民營(yíng)上市企業(yè)

【中圖分類號(hào)】F276.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

目前，中國(guó)正處于社會(huì)轉(zhuǎn)型的特殊歷史時(shí)期，政府職能正在逐漸轉(zhuǎn)換，但是由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度還不完善，政府仍然扮演著資源分配者的角色，對(duì)市場(chǎng)的管制強(qiáng)度和企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干預(yù)力度較大，于是企業(yè)往往會(huì)尋求與政府建立“政治關(guān)聯(lián)”，以獲得更多的政策信息和社會(huì)資源。

中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在改革開放以來的三十多年間持續(xù)高速增長(zhǎng)，民營(yíng)企業(yè)為了贏得生存發(fā)展空間，通常會(huì)通過企業(yè)家參與政治生活等方式與政府形成各種顯性或者隱性的關(guān)系。政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)業(yè)績(jī)及其成長(zhǎng)的影響引起了管理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者的長(zhǎng)期關(guān)注和討論。一些研究表明，政治關(guān)聯(lián)可以作為一種替代性的非正式機(jī)制給企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)帶來融資便利、降低融資成本、獲取稅收優(yōu)惠以及改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效等諸多明顯的好處①。另有一些學(xué)者認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)企業(yè)承擔(dān)了更多的社會(huì)“義務(wù)”，其盈利能力和企業(yè)價(jià)值低于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)②?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)這一問題研究結(jié)論的不一致性，促使我們對(duì)其進(jìn)行深入的探討。

企業(yè)在復(fù)雜環(huán)境中生存和發(fā)展總要面臨各種風(fēng)險(xiǎn)。高層管理者是決定企業(yè)發(fā)展的核心因素，企業(yè)是否愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的程度取決于管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。那么，管理者花費(fèi)時(shí)間和金錢建立政治聯(lián)系這樣一種有價(jià)值的資源會(huì)不會(huì)使管理者為了追求超額利潤(rùn)而承擔(dān)更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)呢？鑒于此，本文分析了政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，以檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)作為一種替代性的非正式機(jī)制是否能夠得到市場(chǎng)的認(rèn)可。

理論分析與研究假設(shè)

政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)成長(zhǎng)。從Krueger探討印度和土耳其的企業(yè)家通過“尋租”與政府官員建立關(guān)系，以期給企業(yè)帶來利益開始，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系主要存在兩種相互競(jìng)爭(zhēng)的觀點(diǎn)：“關(guān)系”觀和“干預(yù)”觀③。“關(guān)系”觀點(diǎn)認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)主動(dòng)與政府建立的一種關(guān)系，可以作為不完善的制度環(huán)境下的有效替代機(jī)制，從而提高公司業(yè)績(jī)。“干預(yù)”觀點(diǎn)則將企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)視為政府干預(yù)企業(yè)的手段，其增加了企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，同時(shí)企業(yè)為了建立政治關(guān)聯(lián)需要付出大量時(shí)間和金錢。這些都會(huì)降低企業(yè)的業(yè)績(jī)，不利于企業(yè)成長(zhǎng)。

在“關(guān)系”觀點(diǎn)下，學(xué)者們往往得出政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)有利的結(jié)論。Faccio以來自42個(gè)國(guó)家的企業(yè)為樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)的市場(chǎng)影響力、債務(wù)比率明顯高于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，而且能夠獲得較高的稅收優(yōu)惠。同時(shí)Faccio分析得出，企業(yè)的價(jià)值在建立政治關(guān)聯(lián)后明顯上升，而且企業(yè)在陷入財(cái)務(wù)困境后更容易獲得政府的幫助④。吳文鋒，吳沖鋒和芮萌研究表明，高管具有政府背景的公司在所得稅稅率上要顯著低于高管沒有政府背景的公司⑤。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1：政治關(guān)聯(lián)能提高民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，有利于企業(yè)成長(zhǎng)。

在“干預(yù)”觀點(diǎn)下，政府通過政治關(guān)聯(lián)作為手段對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，會(huì)增加企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和內(nèi)部治理產(chǎn)生不利影響。Vickers和Yarrow發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)使得企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督和激勵(lì)結(jié)構(gòu)較差，會(huì)降低經(jīng)營(yíng)績(jī)效⑥。Shleifer和Vishny則認(rèn)為，政府干預(yù)會(huì)干擾管理者的決策過程，導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)混亂，這是政府干預(yù)使得企業(yè)效率低下的主要原因⑦。Fan，Wong和Zhang考察了中國(guó)上市企業(yè)IPO前后的業(yè)績(jī)變化，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)IPO之后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)均比其他企業(yè)要差⑧。

基于上述分析，本文提出假設(shè)2：政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，不利于企業(yè)成長(zhǎng)。

政治關(guān)聯(lián)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。目前，關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響的文獻(xiàn)還比較少。Fisman證實(shí)了政治關(guān)聯(lián)企業(yè)能獲得更多的銀行貸款、稅收優(yōu)惠，從而占有更大的市場(chǎng)份額，應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的能力也更強(qiáng)⑨。張敏和黃繼承通過對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)能夠顯著降低企業(yè)在多元化過程中面臨的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)⑩。馬永強(qiáng)和孟子平在研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩沖與政府政策選擇時(shí)提出，高管人員良好的政治背景可能會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

基于上述分析，本文提出假設(shè)3：政治關(guān)聯(lián)能降低企業(yè)成長(zhǎng)過程中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)中的高層管理者并不一定是有能力的企業(yè)家。盡管政治關(guān)聯(lián)企業(yè)能獲得更多的銀行貸款、稅收優(yōu)惠和政府財(cái)務(wù)補(bǔ)助，但管理者很可能會(huì)因?yàn)槟塬@得大量貸款而進(jìn)行盲目或者過度的負(fù)債融資，債務(wù)比率過高導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，進(jìn)而影響企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于中國(guó)特有的制度環(huán)境，政府有動(dòng)機(jī)也有能力干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使得企業(yè)必須要承擔(dān)政府的社會(huì)性職能，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)因?yàn)橐惺苷咝载?fù)擔(dān)而存在著較多的非效率投資，這種政策性負(fù)擔(dān)會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在一定程度上偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)，進(jìn)而加大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述這兩種觀點(diǎn)下的分析，本文提出假設(shè)4：政治關(guān)聯(lián)會(huì)加大企業(yè)成長(zhǎng)過程中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)證研究設(shè)計(jì)

政治關(guān)聯(lián)的界定與度量。目前的研究對(duì)于如何衡量政治關(guān)聯(lián)還沒有一致的標(biāo)準(zhǔn)，以高管特征為基礎(chǔ)的虛擬變量法已成為衡量政治關(guān)聯(lián)的最主要的方法，當(dāng)企業(yè)高管中至少有一位曾經(jīng)或者現(xiàn)在擔(dān)任政府官員，則認(rèn)為該企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)。對(duì)于中國(guó)企業(yè)來說，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理往往對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策起著決定性的影響，同時(shí)結(jié)合民營(yíng)企業(yè)家族控制的特點(diǎn)，我們采用以下標(biāo)準(zhǔn)定義政治關(guān)聯(lián)：董事長(zhǎng)、總經(jīng)理以及實(shí)際控制人中至少有一位曾任或現(xiàn)任政府官員、人大代表或者政協(xié)委員，該企業(yè)就屬于政治關(guān)聯(lián)企業(yè)。

樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2010年至2013年在滬深兩市交易的A股非金融類民營(yíng)上市公司作為樣本進(jìn)行研究，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)它進(jìn)行篩選：剔除了通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I(yíng)企業(yè)的樣本，只包括了直接上市的民營(yíng)企業(yè)；剔除ST和PT的公司樣本；剔除信息披露不詳和數(shù)據(jù)有缺失的企業(yè)。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，有關(guān)政治聯(lián)系的數(shù)據(jù)是通過閱讀公司年報(bào)，手工整理獲得的。

經(jīng)過篩選后，我們得到了2213個(gè)樣本企業(yè)，其中有1091個(gè)樣本屬于政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，占有的比重高達(dá)49.30%，從各年的數(shù)據(jù)來看，2010年到2013年政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的比例基本上維持在50%左右，表明政治關(guān)聯(lián)在我國(guó)民營(yíng)企業(yè)中是一個(gè)比較普遍的現(xiàn)象。

模型設(shè)定與變量定義。本文將運(yùn)用多元回歸方法來檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)成長(zhǎng)以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。為了驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，將待檢驗(yàn)的回歸模型設(shè)定為：（1）

其中，Growth為企業(yè)成長(zhǎng)變量，本文年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)性的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)的值越大，表示企業(yè)的成長(zhǎng)性越好。Pol為政治關(guān)聯(lián)變量，本文采用虛擬變量法，即當(dāng)企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，政治關(guān)聯(lián)變量的值為1，否則為0。此外，模型中還控制了其他一些對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)有影響的變量。ProR表示企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高意味著企業(yè)可以獲得充足的資金，有助于促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)。Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示，企業(yè)保持適度的負(fù)債比率有利于企業(yè)提升業(yè)績(jī)。Size為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，一般說來，企業(yè)規(guī)模越大，資源就越充足，越能更快更好地成長(zhǎng)。

為了驗(yàn)證假設(shè)3和假設(shè)4，將回歸模型設(shè)定為：（2）

Beta為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量，用年度貝塔系數(shù)表示，該指標(biāo)的值越大，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，該指標(biāo)直接取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。變量Pol，Lev和Size的含義與模型（1）相同。ROA為企業(yè)的總資產(chǎn)收益率，用凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值表示，衡量企業(yè)的盈利能力，盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越低。Tobin’Q是指資本的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本之比，Tobin’Q值越大，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越低。

實(shí)證結(jié)果和分析

描述性統(tǒng)計(jì)特征。在全部2213家樣本企業(yè)中，企業(yè)的年平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為58.14%，表明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)性較好。從Beta來看，企業(yè)之間的差異較大，但是平均值接近于1，表明中國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)承擔(dān)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并不大。而擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)占比為49.40%，可見民營(yíng)上市企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象較為普遍。此外，企業(yè)的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為11.19%，平均資產(chǎn)負(fù)債率為37.68%，企業(yè)規(guī)模的平均值為21.2994，平均總資產(chǎn)收益率（ROA）為5.46%，Tobin’Q平均值為2.0176，但這些指標(biāo)在不同樣本之間差異較大。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及其分析。一是政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)成長(zhǎng)（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）的回歸結(jié)果。從模型（1）進(jìn)行回歸得到的結(jié)果來看，模型整體上顯著（F值的顯著性水平為0.0000），政治關(guān)聯(lián)虛擬變量（Pol）的回歸系數(shù)為-0.0641，且在5%水平上顯著，說明政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)成長(zhǎng)負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了研究假設(shè)2，支持了政治關(guān)聯(lián)的“干預(yù)”觀點(diǎn)。

在控制變量的回歸結(jié)果方面，Size的符號(hào)為負(fù)，與預(yù)期不符，表明企業(yè)的規(guī)模對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響不大。Lev的回歸系數(shù)顯著為正，與預(yù)期一致，表明民營(yíng)上市企業(yè)保持較高的資產(chǎn)負(fù)債率，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)有促進(jìn)作用。ProR的回歸系數(shù)也顯著為正，符合預(yù)期，企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率越高，成長(zhǎng)性越好。

二是政治關(guān)聯(lián)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（貝塔系數(shù)）的回歸結(jié)果。從模型（2）回歸分析得到的結(jié)果來看，模型整體上也顯著（F值的顯著性水平為0.0000），政治關(guān)聯(lián)虛擬變量（Pol）的回歸系數(shù)為0.0263，且在5%水平上顯著，驗(yàn)證了研究假設(shè)3，說明政治關(guān)聯(lián)企業(yè)承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要大于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，Size和Tobin’Q的回歸結(jié)果為負(fù)，但是不顯著。Lev的回歸系數(shù)顯著為正，與預(yù)期一致，表明企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，承擔(dān)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大。ROA的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，符合預(yù)期結(jié)果，表明企業(yè)的總資產(chǎn)收益率越高，風(fēng)險(xiǎn)越小。

表1：政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)成長(zhǎng)及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%置信水平下顯著。

結(jié)論

隨著中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，眾多學(xué)者開始關(guān)注和研究民營(yíng)企業(yè)。在中國(guó)特定的制度環(huán)境下，不能單純地從企業(yè)特征層面研究民營(yíng)企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展來說非常重要，有時(shí)甚至起著決定性的作用?；谏鲜鲈?，本文從理論和實(shí)證兩方面分析了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究結(jié)果表明，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)成長(zhǎng)之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)會(huì)限制企業(yè)成長(zhǎng)；政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)在成長(zhǎng)過程中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要比非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)大。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：首先，現(xiàn)有研究主要關(guān)注政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，而企業(yè)成長(zhǎng)更關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的增長(zhǎng)性，是衡量企業(yè)績(jī)效的一個(gè)動(dòng)態(tài)概念。我們選擇企業(yè)成長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為研究對(duì)象，豐富了政企關(guān)系方面的文獻(xiàn)，同時(shí)為研究公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素提供了一個(gè)新的視角；其次，基于民營(yíng)企業(yè)家族控制的特點(diǎn)，本文不光從高管角度對(duì)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行了全面的衡量，還從實(shí)際控制人的角度分析了民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)。

本文的現(xiàn)實(shí)意義在于：政治關(guān)聯(lián)具有“雙刃劍”效應(yīng)，盡管民營(yíng)企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象廣泛存在，國(guó)內(nèi)外一些研究也證實(shí)了政治關(guān)聯(lián)會(huì)給企業(yè)帶來利益，但是這些研究沒有考慮到民營(yíng)企業(yè)為了建立政治關(guān)聯(lián)可能要付出的尋租成本以及政府通過政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)進(jìn)行的干預(yù)，這種尋租成本和干預(yù)會(huì)損害企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率甚至降低企業(yè)的價(jià)值，不利于企業(yè)成長(zhǎng)。所以，民營(yíng)企業(yè)在自身發(fā)展的過程中，沒有必要盲目地追求政治關(guān)聯(lián)。

（作者分別為湖南大學(xué)工商管理學(xué)院教授、博導(dǎo)，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生）

【注釋】

①⑨Fisman R. Estimating the Value of Political Connections. American Economic Review， 2001（91）： 1095-1102.

②Faccio M. Politically-connected firms. American Economic Review， 2006， 96（1）： 369-386

③Krueger A. The Political Economy of the Rent-seeking Society. American Economic Review， 1974， 3（64）： 291-303.

④Faccio M. Politically-connected firms： can they squeeze the state？ SSRN Working Paper， No. 305099， 2002

⑤吳文鋒，吳沖鋒，芮萌：“中國(guó)上市公司高管的政府背景與稅收優(yōu)惠”，《管理世界》，2009年第3期。

⑥Vickers J， Yarrow G. Economic Perspectives on Privatization. The Journal of Economic Perspectives， 1991， 2（5）： 111-132.

⑦Shleifer A， Vishny R. Politician and Firms[J]. Quarterly Journal of Economics， 1994， 109（4）： 995-1025.

⑧Fan J P H， Wong T J and Zhang T. Politically-Connected CEOs， Corporate Governance， and Post-IPO Performance Of China's Newly Partially Privatized Firms[J]. Journal of Financial Economics， 2007， 84（2）： 330-357.

⑩張敏，黃繼承：“政治關(guān)聯(lián)、多元化與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)”，《管理世界》，2009年第7期。

馬永強(qiáng)，孟子平：“金融危機(jī)沖擊、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩沖與政府政策選擇”，《會(huì)計(jì)研究》，2009年第7期。

責(zé)編 /張曉