楊勇

10 月9 日，萬(wàn)科發(fā)布回購(gòu)股份公告，截至三季度末，公司回購(gòu)A 股數(shù)量0.1248 億股，占公司總股本0.113%，成交價(jià)格為12.57-13.16 元每股，支付總金額為1.6 億元。

一條略顯平靜的公告，背后卻有爭(zhēng)奪萬(wàn)科控制權(quán)的商戰(zhàn)硝煙暗藏。對(duì)此次商戰(zhàn)，王石的反應(yīng)是罕見(jiàn)的“發(fā)怒”了。

時(shí)間回溯至8 月27 日，這一天萬(wàn)科董事會(huì)主席王石在微博發(fā)布了一條信息：“股市過(guò)山車(chē)，野蠻人強(qiáng)行入室?！币靶U人的說(shuō)法，來(lái)自于華爾街，常用來(lái)形容那些不懷好意的企業(yè)收購(gòu)者。此前一天，寶能系合計(jì)持有萬(wàn)科15.04%，以0.15% 的微弱優(yōu)勢(shì)，一舉超越了華潤(rùn)集團(tuán)，事實(shí)上已經(jīng)成為萬(wàn)科第一大股東。

而被王石稱作“野蠻人”的人，則是此前名不見(jiàn)經(jīng)傳的民營(yíng)企業(yè)寶能系實(shí)際控制人姚振華、姚振輝兄弟。一方是中國(guó)最大的專業(yè)住宅開(kāi)發(fā)商民企萬(wàn)科，一家是初露崢嶸的民企寶能系，兩家民營(yíng)企業(yè)的收購(gòu)與反收購(gòu)之爭(zhēng)，在王石與姚氏兄弟之間展開(kāi)對(duì)決。

誰(shuí)勝誰(shuí)敗，前景難料……

誰(shuí)在收購(gòu)萬(wàn)科？

對(duì)于萬(wàn)科的收購(gòu)，姚氏兄弟實(shí)際上從2015 年1 月就開(kāi)始了，當(dāng)時(shí)以13.13-13.60 元的價(jià)格區(qū)間，收購(gòu)萬(wàn)科股票136 萬(wàn)余股。此后，姚氏兄弟控制的寶能系，分別在2 月、3 月、4 月、6 月多次收購(gòu)萬(wàn)科股票。因收購(gòu)股票數(shù)量較少，當(dāng)時(shí)并不為外界注意。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)來(lái)自于2015 年7 月11 日，當(dāng)天萬(wàn)科發(fā)布《簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)》，本次權(quán)益變動(dòng)后，前海人壽持有萬(wàn)科A 股5% 股份。7 月25 日，萬(wàn)科再次發(fā)布《簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)》，前海人壽持股從5% 增至10%。隨后，姚氏兄弟控制的寶能系，迅速大量增持萬(wàn)科A 股。

這是一場(chǎng)驚心動(dòng)魄、時(shí)間精準(zhǔn)的大規(guī)模股票收購(gòu)。當(dāng)萬(wàn)科意識(shí)到不妙、“回過(guò)神”的時(shí)候，姚氏兄弟已經(jīng)成為萬(wàn)科排名第一的大股東了。

在此過(guò)程中，寶能系通過(guò)旗下公司前海人壽及鉅盛華，連續(xù)3 次動(dòng)用巨量資金舉牌萬(wàn)科。7 月11 日第一次舉牌，前海人壽以集中競(jìng)價(jià)方式買(mǎi)入萬(wàn)科5% 的股份。以當(dāng)時(shí)披露的中間價(jià)14.375 元/股估算，動(dòng)用資金約80 億元。7 月24 日第二次舉牌，前海人壽通過(guò)集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)買(mǎi)入萬(wàn)科0.93% 的股份，鉅盛華通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)買(mǎi)入萬(wàn)科0.26% 的股份，以當(dāng)天萬(wàn)科A15.58元的股票均價(jià)計(jì)算，這兩部分股份總計(jì)耗費(fèi)自有資金約20 億元。同時(shí)，在7 月21日-7 月24 日之間，前海人壽還通過(guò)銀河證券以及華泰證券提供的收益互換產(chǎn)品，買(mǎi)入總計(jì)占萬(wàn)科3.81% 的股份，這部分股份耗資在60 億元左右。

最為關(guān)鍵的第三次舉牌發(fā)生在8 月26 日，前海人壽買(mǎi)入萬(wàn)科0.73% 的股份，以當(dāng)天13.25 元的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，這部分股份耗費(fèi)自有資金10.6 億元。鉅盛華通過(guò)融資、收益互換產(chǎn)品買(mǎi)入萬(wàn)科4.31%的股份，耗費(fèi)杠桿資金63億元。

再加上自1 月份開(kāi)始寶能系收購(gòu)萬(wàn)科股票，前后耗費(fèi)資金超過(guò)200 億元，由此，姚氏兄弟控制的寶能系在萬(wàn)科的持股瞬間增長(zhǎng)到15.04%，并在8 月26 日成為了萬(wàn)科的第一大股東，打破了萬(wàn)科近15 年的股權(quán)平衡格局。

姚振華、姚振輝兄弟至此浮出水面，但很多人并不了解他們是誰(shuí)?！吨袊?guó)民商》記者查詢寶能系相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，姚氏兄弟本靠物流起家，后組建深圳寶能投資集團(tuán)，通過(guò)投資直接和間接控股包括鉅盛華、前海人壽等一系列公司。鉅盛華擁有前海人壽20%股權(quán)，而鉅盛華的99%股本被深圳市寶能投資集團(tuán)持有，姚振華現(xiàn)任前海人壽董事長(zhǎng)，其弟姚振輝任寶能控股董事長(zhǎng)。

一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的民企，轉(zhuǎn)眼成為萬(wàn)科的第一大股東，其所需的巨額資金從何而來(lái)？北京盛世明天咨詢有限責(zé)任公司企業(yè)戰(zhàn)略專家陳蘇向《中國(guó)民商》分析，第一是自有資金，這部分資金主要通過(guò)前海人壽及鉅盛華兩家公司提供。

記者在前海人壽的官網(wǎng)看到，一款名為“前海海鑫利3 號(hào)（C）”的萬(wàn)能險(xiǎn)，預(yù)期年化收益率達(dá)到7.7%。前海人壽的此類險(xiǎn)種一般通過(guò)銀行渠道出售，所以成本還需加上利息約2.5%通道費(fèi)。按保監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，前海人壽今年1-7月份的保費(fèi)收入中，其中原保費(fèi)收入為85 億元，而保戶投資款新增交費(fèi)達(dá)到334 億元（注：理財(cái)險(xiǎn)），后者基本上被視作萬(wàn)能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)。公開(kāi)資料顯示，萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品的一般收益率為4%-5%。依此計(jì)算，前海人壽可調(diào)動(dòng)的資金量并不多，不排除部分資金或來(lái)源于持有其他公司股票套現(xiàn)或股權(quán)質(zhì)押。

第二個(gè)資金渠道，則為杠桿配資。中投證券研究員李少明認(rèn)為，至8 月4 日， 前海人壽（ 持5.93%） 和一致行動(dòng)人鉅盛華（ 持4.07%） 合計(jì)持萬(wàn)科10% 的股票，其中鉅盛華買(mǎi)入的成本為13.28-15.47 元，其中4.21 億股（ 約占3.81%）通過(guò)證券公司的股票收益置換業(yè)務(wù)購(gòu)入。

在這種權(quán)益衍生工具交易形式下，鉅盛華將現(xiàn)金形式的合格履約保障品轉(zhuǎn)入證券公司，證券公司按比例給予配資后買(mǎi)入萬(wàn)科股票，這部分股票收益權(quán)歸鉅盛華所有。但鉅盛華需按期向證券公司支付利息，為期一年的合同到期后，鉅盛華還必須回購(gòu)證券公司所持有股票或賣(mài)出股票獲得現(xiàn)金。

從寶能系舉牌萬(wàn)科的過(guò)程來(lái)看，寶能系之所以如愿籌得巨資，是得到了銀河證券、華泰證券等證券公司的幫助，才通過(guò)收益互換的方式收購(gòu)萬(wàn)科8.89 億股，占比超過(guò)8%。但收益互換的方式，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，是帶有對(duì)賭性質(zhì)的融資方式，一般的情況下，固定利率一般在8%-9%，如果需要的配資比例高，比如說(shuō)超過(guò)2 倍以前時(shí)，利率會(huì)更高。寶能系和證券公司之間的利率是多少？目前尚不得而知。

市場(chǎng)對(duì)收購(gòu)萬(wàn)科股票的反應(yīng)，前海人壽曾公開(kāi)表示，投資萬(wàn)科是看中萬(wàn)科的長(zhǎng)期投資價(jià)值，希望做戰(zhàn)略投資者和基石投資者。并對(duì)萬(wàn)科原第一大股東華潤(rùn)高度贊揚(yáng)，稱非常欽佩、敬重華潤(rùn)的領(lǐng)導(dǎo)和管理能力，表示愿意與華潤(rùn)共同推動(dòng)萬(wàn)科的進(jìn)一步國(guó)際化和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。而萬(wàn)科相關(guān)負(fù)責(zé)人也公開(kāi)回應(yīng)稱，前海人壽三次攬入公司股權(quán)后，是萬(wàn)科重要的投資者，與前海人壽的幾次溝通中，對(duì)方明確表達(dá)增持是財(cái)務(wù)投資，對(duì)公司業(yè)績(jī)和發(fā)展前景看好。

似乎一切都僅是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資，轉(zhuǎn)折發(fā)生在寶能系成為萬(wàn)科第一大股東之后，萬(wàn)科不再說(shuō)“歡迎所有投資者”，而是強(qiáng)調(diào)“公司管理團(tuán)隊(duì)將盡全力保護(hù)所有投資者的利益，尤其是中小投資者的利益”。王石則發(fā)出“股市過(guò)山車(chē)，野蠻人強(qiáng)行入室”的聲音。

被收購(gòu)的一方，終于不再沉默，而收購(gòu)者則靜觀其變，兩者的溝通開(kāi)始彌漫起復(fù)雜的味道。李少明認(rèn)為，舉牌方對(duì)萬(wàn)科有市值管理的強(qiáng)烈訴求，同管理層的股權(quán)之爭(zhēng)，隨時(shí)可能拉開(kāi)。

王石出手反擊

姚氏兄弟通過(guò)收購(gòu)?qiáng)Z得萬(wàn)科第一大股東，但對(duì)萬(wàn)科而言，卻并不是第一次遭遇舉牌收購(gòu)。21 年前，君安證券聯(lián)合幾大股東，共計(jì)持有萬(wàn)科10.73% 股份。之后，以君安證券為主，召開(kāi)《告萬(wàn)科全體股東書(shū)》新聞發(fā)布會(huì)，指出萬(wàn)科管理層存在的問(wèn)題，并提出了對(duì)萬(wàn)科的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和管理層進(jìn)行改組的建議。但是，以王石為首的管理層采取應(yīng)對(duì)措施，幾經(jīng)周折之后，君安證券試圖操縱萬(wàn)科股票的目的失敗，萬(wàn)科最終涉險(xiǎn)過(guò)關(guān)。

萬(wàn)科之所以再次被舉牌，與萬(wàn)科是一家股權(quán)極度分散的公司有關(guān)。萬(wàn)科總裁郁亮對(duì)此表示，這種極為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)給潛在的投資人可乘之機(jī)。在郁亮看來(lái)，任何野蠻人出現(xiàn)在門(mén)口的時(shí)候，往往都有一些共同特征：一是股票特別便宜；二是有巨大的資源和價(jià)值潛力；三是自己過(guò)得很舒服，沒(méi)有動(dòng)力去充分發(fā)掘自己的資源和價(jià)值。他說(shuō)：“像這樣手里有好牌，卻不想利用它的價(jià)值，又習(xí)慣過(guò)舒服日子的公司，如果趕上市場(chǎng)低迷、投資被套的時(shí)候，‘野蠻人’就會(huì)出現(xiàn)?！?/p>

事實(shí)上，郁亮所說(shuō)的這幾個(gè)特征，在當(dāng)前萬(wàn)科身上體現(xiàn)的尤其突出。寶能系成為萬(wàn)科第一大股東之后，郁亮稱，目前萬(wàn)科股票價(jià)格很低，而買(mǎi)下萬(wàn)科需要多少錢(qián)呢？ 200億元就足夠。而寶能系三次舉牌，所花費(fèi)資金，恰巧也是200 億元左右，郁亮話語(yǔ)內(nèi)所指，不言自明。

對(duì)于大股東換人，可能會(huì)產(chǎn)生的危機(jī)，郁亮也做了分析。他說(shuō)：“在這個(gè)情況下，野蠻人來(lái)敲門(mén)是很正常的。如果能成為大股東，獲得絕對(duì)控制權(quán)，這是最簡(jiǎn)單的，如果不能獲得控制權(quán)，可以通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)來(lái)?yè)v亂，比如投反對(duì)票，利益要挾等?！?/p>

作為萬(wàn)科的創(chuàng)始人王石，自然不希望門(mén)口的野蠻人攪亂萬(wàn)科，他必須做出反擊。于是在8 月31 日，萬(wàn)科在總部召開(kāi)2015 年第一次臨時(shí)股東大會(huì)。包括萬(wàn)科董事會(huì)主席王石、萬(wàn)科總裁郁亮、萬(wàn)科高級(jí)副總裁兼董秘譚華杰、萬(wàn)科集團(tuán)監(jiān)事會(huì)主席解凍、萬(wàn)科監(jiān)事周清平、萬(wàn)科董事王文金、萬(wàn)科獨(dú)立董事羅君美等公司高管全體出席，這在近年來(lái)也是極為少見(jiàn)的。

在萬(wàn)科臨時(shí)股東大會(huì)上，萬(wàn)科宣布了百億回購(gòu)計(jì)劃：萬(wàn)科股票回購(gòu)價(jià)格調(diào)整至不超過(guò)13.20 元/ 股，預(yù)計(jì)可回購(gòu)股份不少于75757.6 萬(wàn)股?；刭?gòu)時(shí)間從股東大會(huì)到2015 年12 月31 日，回購(gòu)資金為公司的自有資金。此次回購(gòu)資金約占公司凈資產(chǎn)的11.34%，占公司總資產(chǎn)1.97%。萬(wàn)科告訴出席大會(huì)的各股東，100 億元的股份回購(gòu)金額不會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和未來(lái)的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。此計(jì)劃需經(jīng)股東表決通過(guò)，投票結(jié)果是99% 的股東通過(guò)決議。

對(duì)于這份股權(quán)回購(gòu)計(jì)劃，王石表示，議案的推出主要是在股市下跌后。他說(shuō)：“在這種情況下，公司保護(hù)股東最有利的舉措就是回購(gòu)，我們考慮的是盡最大可能保護(hù)股東權(quán)益。”

寶能系作為股東，當(dāng)然也參與了8 月31 日的臨時(shí)股東大會(huì)，王石在會(huì)后，還特意詢問(wèn)寶能系代表，為何要投資萬(wàn)科？寶能系的回答，依然是用看好萬(wàn)科的發(fā)展，以購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科股票純屬財(cái)務(wù)投資來(lái)回應(yīng)王石。

問(wèn)的人，實(shí)際上并不相信對(duì)方僅是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資。答的人，投入200億元獲得第一大股東的地位，顯然也會(huì)有更多的預(yù)期。表面上和氣的兩家民企，暗地里卻在較勁。但王石并不是一個(gè)人在戰(zhàn)斗，他還有一個(gè)好幫手，這就是萬(wàn)科前第一大股東華潤(rùn)。在王石的表述中，華潤(rùn)15年來(lái)一直是萬(wàn)科的第一大股東，并且始終堅(jiān)持只領(lǐng)分紅利潤(rùn)，并不干預(yù)萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)的政策，但每到關(guān)鍵時(shí)刻都會(huì)支持萬(wàn)科。

隨后，王石帶著郁亮等人拜會(huì)華潤(rùn)高層，這被外界解讀為尋求支持與幫助。果然，在寶能系成為萬(wàn)科第一大股東之后第4 天，華潤(rùn)終于出手了。8 月31 日，以均價(jià)13.37元每股增持約752.15 萬(wàn)股。9 月1 日，華潤(rùn)再次增持萬(wàn)科，以均價(jià)13.34 元每股增持約2974.3 萬(wàn)股，兩次增持共耗資約4.97 億元。至此，華潤(rùn)共計(jì)持股萬(wàn)科約16.9 億股，占萬(wàn)科“A+H”總股本的15.23%，再加上華潤(rùn)旗下全資子公司所持有的股份，總持股比例為15.29%，以微弱優(yōu)勢(shì)超過(guò)寶能系15.04% 的持股比例。

截至《中國(guó)民商》發(fā)稿時(shí)，華潤(rùn)重新成為萬(wàn)科第一大股東，寶能系名列第二大股東。問(wèn)題是，寶能系會(huì)就此撤退嗎？

王石反收購(gòu)大戰(zhàn)

寶能系在短時(shí)間內(nèi)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)上的股票收購(gòu)成為萬(wàn)科第一大股東，在中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院教授郭國(guó)慶看來(lái)，就是常見(jiàn)的收購(gòu)方式。他告訴《中國(guó)民商》記者，王石通過(guò)公司回購(gòu)增持股票及華潤(rùn)的支持來(lái)應(yīng)對(duì)，就是典型的反收購(gòu)戰(zhàn)略。

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)A 股市場(chǎng)，有很多收購(gòu)與反收購(gòu)的案例。比如說(shuō)，東方銀星、*ST 新梅、長(zhǎng)園集團(tuán)、康達(dá)爾等公司都曾出現(xiàn)舉牌收購(gòu)，雙方通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的資本對(duì)決，往往能夠決定一家上市公司的歸屬權(quán)及未來(lái)企業(yè)命運(yùn)。

面對(duì)寶能系的舉牌收購(gòu)，事實(shí)上可供王石選擇的反收購(gòu)策略很多。其中王石已經(jīng)付諸實(shí)施的反收購(gòu)方法，第一即是股份回購(gòu)。即通過(guò)大規(guī)模買(mǎi)回本公司發(fā)行在外的股份來(lái)改變資本結(jié)構(gòu)的防御方法。股票一旦被大量購(gòu)回，在外流通的本公司股票減少，股價(jià)一般會(huì)上升。如果目標(biāo)公司提出以比收購(gòu)者出價(jià)更高的價(jià)格來(lái)回購(gòu)其股票，則收購(gòu)者也不得不提高其收購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致其收購(gòu)難度增加。

王石為萬(wàn)科選擇的第二個(gè)反收購(gòu)策略，即是員工持股計(jì)劃。公司鼓勵(lì)自己的員工持有公司股份，而員工為自己的工作及前途考慮，不會(huì)輕易出讓自己手中擁有的本公司股票。如果員工持股數(shù)額龐大，則目標(biāo)公司的防線就比較牢固。在8 月31 日的萬(wàn)科臨時(shí)股東大會(huì)上，萬(wàn)科總裁郁亮，就面對(duì)股東推出了此計(jì)劃，他說(shuō)：“我們的員工持股計(jì)劃已經(jīng)在執(zhí)行，希望對(duì)管理層有更大的約束和激勵(lì)。我們需要好好地研究如何更好地激發(fā)管理層與股東間的利益?！?/p>

郭國(guó)慶介紹，為進(jìn)一步防御收購(gòu)，還可以通過(guò)修改公司章程，以防止敵意收購(gòu)。具體方法包括規(guī)定分期分批改選董事，重大決策需經(jīng)更多的股權(quán)代表同意，限制董事的資格等，從而增加收購(gòu)者控制公司的難度。此外，按照萬(wàn)科目前較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還可以采取環(huán)形持股以穩(wěn)定持股結(jié)構(gòu)。具體方法為交叉持股的股權(quán)分布形式，即關(guān)聯(lián)公司之間相互持有部分股權(quán)。一旦其中一家公司遭收購(gòu)，相互持股公司間易形成“連環(huán)船”效果，從而大大增強(qiáng)反收購(gòu)一方的實(shí)力。

對(duì)于收購(gòu)與反收購(gòu)的雙方，目前來(lái)看，寶能系增持萬(wàn)科股票，實(shí)際上有更多的利好。無(wú)論是誰(shuí)增持萬(wàn)科股票，萬(wàn)科的股價(jià)受舉牌影響，都會(huì)迅速形成上漲態(tài)勢(shì)。寶能系最保守的估計(jì)，可以通過(guò)股價(jià)上漲而獲利。而寶能系若舉牌成功，成為萬(wàn)科控股人，獲得萬(wàn)科的控制權(quán)就成為可能，比如說(shuō)改組董事會(huì)，都可以使得寶能系獲得更大利益。因此，無(wú)論萬(wàn)科的選擇是什么，寶能系都能夠從中獲利。

從萬(wàn)科的角度而言，是不會(huì)容許寶能系輕易成功收購(gòu)的。陳蘇分析，華潤(rùn)和萬(wàn)科屬于一致行動(dòng)人，在董事會(huì)的持股超過(guò)寶能系，寶能系即使提出更換現(xiàn)有管理層的議案，成功的可能性極少。但如果寶能系獲得其他中小股東支持，則形勢(shì)會(huì)向姚氏兄弟傾斜。萬(wàn)科集團(tuán)近年來(lái)也出現(xiàn)利潤(rùn)下滑明顯的狀態(tài)，如果寶能系能夠提出更好的方案，那么吸引其他股東支持也并非沒(méi)有可能。

某種程度上而言，王石與姚氏兄弟誰(shuí)能夠取得數(shù)量眾多的中小股東支持，誰(shuí)就贏得了這場(chǎng)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的勝利籌碼。

而目前華潤(rùn)持股比例為15.29%，寶能系持股比例為15.04%，如此微弱的持股差距，寶能系再次進(jìn)行增持的可能性非常大。如寶能系再次增持，形勢(shì)事實(shí)上有利于萬(wàn)科一方，隨著股票價(jià)格的高漲，寶能系投入的資金將越來(lái)越多，融資成本壓力將非常之大。

但對(duì)于寶能系來(lái)說(shuō)，因萬(wàn)科方面增持而使得股價(jià)上漲，姚氏兄弟也有可能會(huì)在高位出貨，獲得較高利潤(rùn)，也不算輸家。問(wèn)題是，如果利潤(rùn)獲得低于融資成本，對(duì)于姚氏兄弟而言將會(huì)是一場(chǎng)大災(zāi)難。因此，這場(chǎng)收購(gòu)與反收購(gòu)的“商戰(zhàn)”，誰(shuí)也不會(huì)輕易言輸，未來(lái)極有可能爆發(fā)更大規(guī)模的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

而代表萬(wàn)科官方聲音的微信公眾號(hào)《萬(wàn)科周刊》，在王石微博點(diǎn)出“野蠻人強(qiáng)行入室”之后，頗有默契的在當(dāng)晚推送了一篇名為《第一大股東換人之后》的文章，其中耐人尋味地寫(xiě)道：“我們期待這場(chǎng)較量的下一局?！?/p>

由此看來(lái)，萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的“大戲”，或許才剛剛開(kāi)始……