張偉靖

越來越多國內(nèi)企業(yè)在跨境并購時開始選擇本土券商作財務(wù)顧問，東方精工、南京新百的蛇吞象式跨國并購背后，財務(wù)顧問分別是中信建投和華泰。不過，本土券商尚不具備獨立完成大型境外項目的能力，仍難介入影響力較大的海外IPO或并購項目，其跨境業(yè)務(wù)仍以內(nèi)地企業(yè)在香港的交易為主，中概股回歸也成為新的亮點。伴隨國內(nèi)券商通過并購等方式加快海外網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，其承攬的海外業(yè)務(wù)范圍將進(jìn)一步拓展。

安邦保險集團(tuán)接連收購紐約華爾道夫酒店和比利時FIDEA保險，復(fù)星參與競購地中海俱樂部、葡萄牙醫(yī)療保健服務(wù)商EspíritoSantoSaúde-SGPS等十多起并購交易，萬達(dá)出手收購瑞士盈方體育（Infront Sports &Media AG）？？？？伴隨著人民幣國際化的推進(jìn)及中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，一批具備實力的內(nèi)地企業(yè)已啟動其全球化布局，一帶一路戰(zhàn)略更助推中國企業(yè)加大走出去的步伐。隨之而來的是，從境外融資到境外資產(chǎn)并購安排，中國企業(yè)對海外資本市場服務(wù)的需求迅猛增長。

同時，受到中概股危機(jī)影響，加之境外市場與A股估值差異較大，2011年起，一批中概股選擇私有化，希望通過重組回歸A股或H股，由此也帶來了新的投行業(yè)務(wù)需求。

在企業(yè)各種需求的催化下，中資券商跨境投行業(yè)務(wù)逐漸增強(qiáng)，有實力的券商正在加快其海外網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，以承攬企業(yè)出海的相關(guān)業(yè)務(wù)。

券商海外并購加速

中資券商出海的第一步基本都從在香港設(shè)立子公司開始，憑借母公司在境內(nèi)的資源和網(wǎng)絡(luò)，服務(wù)于向境外拓展的大型企業(yè)客戶（表1）。

近兩年，國內(nèi)券商香港子公司在港業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，2014年在香港市場IPO的114家企業(yè)中，內(nèi)資投行參與承銷保薦的有60家。原本位列香港IPO市場第二梯隊的中信國際、招商證券（香港）、海通國際等機(jī)構(gòu)快速崛起，沖入曾由中金、中銀國際等機(jī)構(gòu)組成的第一梯隊（附圖）。

除IPO項目外，其他投行業(yè)務(wù)也有增長。中信證券2014？？年半年報顯示，2014年上半年公司在香港及海外市場參與完成再融資項目10單，跨境并購項目2單，離岸人民幣債與美元債券項目15單。2014年上半年，彭博公布的涉及中國企業(yè)參與的全球并購交易中，中信證券以交易金額224.54億美元、交易單數(shù)11單，位居全球財務(wù)顧問排行榜第二位、中資投行第一位。

海通證券2014年半年報顯示，報告期內(nèi)，海通國際控股實現(xiàn)收入6.88億港元；在香港完成債券發(fā)行項目5個，資產(chǎn)管理規(guī)模較年初增長24%。同期，廣發(fā)證券海外投資銀行完成保薦項目6家，承擔(dān)了18家財務(wù)顧問項目，實現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)收入0.44億元，同比增長463.86%。

除在港業(yè)務(wù)的發(fā)展，2014年，中國券商自身海外并購的步伐也明顯加快（表2），近期海通證券的表現(xiàn)最為激進(jìn)，收購了葡萄牙圣靈投資銀行（BESI）的100%股權(quán)，突顯其“先亞太后歐美” 的并購戰(zhàn)略與全牌照擴(kuò)張的念想。其他大券商也開始了在亞太及歐美地區(qū)的布局（表3），不過，在除香港外的其他市場，業(yè)務(wù)基本處于萌芽階段。

中國企業(yè)海外并購仍青睞外資投行

券商海外布局的動力源于中國企業(yè)走出去的強(qiáng)烈意愿。不過，由于本土券商國際化水平不足，尚不具備獨立完成大型境外項目的能力，影響力較大的海外IPO或并購項目，往往都由外資投行操作。比如，復(fù)星聯(lián)合法國安盛私募股權(quán)基金對地中海俱樂部發(fā)起的收購，就由法國興業(yè)銀行作為顧問。弘毅投資以15億美元收購英國餐飲品牌Pizza Express，通過跟國際投行合作，包括摩根大通給其的收購貸款承諾，迅速在倫敦債券市場融資完成收購。

不過，基于對中國企業(yè)客戶更熟悉，越來越多的國內(nèi)上市企業(yè)在跨境并購時開始選擇本土投行作財務(wù)顧問。2014年，東方精工（002611）收購意大利佛斯伯公司（FosberS.p.A.）60%股權(quán)、南京新百（600682，SH）收購老牌英國百貨公司Highland Group約89%的股權(quán)，這兩起蛇吞象式的跨國并購背后，財務(wù)顧問分別是中信建投和華泰聯(lián)合。受限于金融衍生品種類的缺乏，這類并購多采取現(xiàn)金交易。

中資投行涉跨境業(yè)務(wù)仍以香港市場為主

目前，中國券商操作的涉跨境業(yè)務(wù)仍集中于內(nèi)地大型企業(yè)，尤其是央企在香港上市，以及在A股與H股之間的跨市場交易。

2014年，在國企混合所有制改革啟動的背景下，國內(nèi)券商承擔(dān)了多起史無前例的涉H股的大型資本項目，如中金公司、中信證券等擔(dān)任財務(wù)顧問的中石化混改，中信證券操刀完成的中信集團(tuán)H股整體上市，中金公司擔(dān)任財務(wù)顧問的南車合并北車項目。

中信集團(tuán)的整體上市，對交易中擔(dān)任財務(wù)顧問和配售代理（配售份額占比超過80%）的中信證券來說，具有非凡意義，這是首例沒有邀請外資投行參與的國內(nèi)大型企業(yè)境外上市案。香港《南華早報》曾以題為《中信上市自己搞定，金融安全讓外資走開》對此進(jìn)行報道，稱“諸如中信證券等在本地成長的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)有信心可以處理復(fù)雜的上市和并購項目”。

此次交易中擬注入資產(chǎn)涵蓋金融、房地產(chǎn)等30多行業(yè)，2000多子公司，境內(nèi)涉及金融、環(huán)保、房地產(chǎn)、新聞幾乎所有行業(yè)的上市特殊監(jiān)管；境外涉及香港、英國等七家監(jiān)管部門的審核。中信集團(tuán)境內(nèi)外重要上市公司達(dá)到13家，母子上市公司之間的審批、監(jiān)管、信息披露等銜接工作難度極大，中信證券的業(yè)務(wù)實力得到了充分考驗。

另外，彼時國際資本市場情況復(fù)雜，不利于交易實施。本次交易公告后，中信泰富股價一度跌破發(fā)行價，同時，因未邀請外資投行參與、綜合性企業(yè)的估值陷阱以及彼時萬洲國際發(fā)行失敗等綜合影響，國際大行普遍表示本次交易“是不可能完成的任務(wù)”，對交易的市場配售產(chǎn)生很大影響。

在這種不利的市場環(huán)境下，中信證券打破了香港配售慣例，創(chuàng)新設(shè)計了“多次配售、分批公告”的模式；在尚未取得股東授權(quán)及監(jiān)管審批前，提前錨定15家戰(zhàn)略投資者；打破“一次發(fā)行、一次定價”的市場慣例，設(shè)定兩種定價基準(zhǔn)。最終，通過深入挖掘綜合性企業(yè)的內(nèi)部價值、協(xié)同效應(yīng)，以及高效的溝通路演，實現(xiàn)了高于1倍PB的交易定價。

南車與北車的合并則創(chuàng)造了另外一個先例：兩家公司均有A股和H股；二者從市值到利潤收入都接近，業(yè)務(wù)相似性也非常高，交易中需兼顧六方股東利益，包括兩個國資大股東、二者各自的A股和H股股東。經(jīng)過多方考量，雙方最終還是選取了較為成熟的運作方式，由中國南車以換股的形式吸收合并中國北車。

中概股回歸誘惑

另一類由國內(nèi)券商參與的涉跨境業(yè)務(wù)則是退市中概股回歸，于A股或H股再上市項目。自2010年起，在渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)的狙擊下，一批中概股選擇從海外資本市場退市，在私有化的過程中，不少國內(nèi)券商為其提供了融資服務(wù)，作為交換條件，這些公司的再上市業(yè)務(wù)將由提供融資的券商投行操作。

2014年以來，有關(guān)海外上市的優(yōu)質(zhì)高新行業(yè)企業(yè)回歸的政策暖風(fēng)頻出，深交所理事長吳利軍在創(chuàng)業(yè)板五周年論壇上提出“創(chuàng)造條件讓國內(nèi)已經(jīng)在海外上市的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，能夠回歸創(chuàng)業(yè)板上市”。2014年3月，北大千方集團(tuán)借殼聯(lián)信永益（002373）上市，成為國內(nèi)首個從美國退市的中概股借殼回歸A股的成功案例。

2012年10月，北大千方通過私有化交易回購公眾股東手中的股票，從納斯達(dá)克退市。2014年3月，千方科技在A股借殼成功。交易完成后，千方集團(tuán)成為A股市場領(lǐng)先的智慧交通全面解決方案提供商，公司市值較2012年私有化交易完成時點增值超過700%。

本項目整體結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及VIE協(xié)議的解除以及境內(nèi)外真實股權(quán)結(jié)構(gòu)的還原、國家開發(fā)銀行貸款質(zhì)押的解除及后續(xù)處理、境外PE的退出、教育部財政部對方案的審批、兩家境內(nèi)上市公司之間的方案銜接等問題，需要兼顧上市主體實際控制人、私有化交易財務(wù)投資人、退市貸款銀行等各方利益。

據(jù)執(zhí)行本項目的華泰聯(lián)合證券投行部人士介紹，本次交易自籌劃至證監(jiān)會重組委審核通過僅耗時6個月，期間通過境內(nèi)引入財務(wù)投資人，實現(xiàn)境外私有化交易財務(wù)投資人退出，并需要溝通退市貸款變更安排，解除上市主體股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)，同時清理VIE架構(gòu)，其操作過程頗值得后來者借鑒。