文芳

目前投行正處于春秋戰(zhàn)國(guó)時(shí)代。在大變革前夕，群雄逐鹿、競(jìng)爭(zhēng)加劇的態(tài)勢(shì)，令過(guò)去9年投行業(yè)的集中度一路下滑。這似乎表明，投行領(lǐng)域并不存在常勝將軍，無(wú)論哪一家投行都尚未獲得絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的高盛、大摩仍在培育中。

不過(guò)，促成投行資源逐步集中的變量已然存在。漸行漸近的注冊(cè)制將變目前的賣方市場(chǎng)為買方市場(chǎng)，這是承銷領(lǐng)域的最大變量，企業(yè)上市資源將向有定價(jià)和銷售能力的券商集中；在并購(gòu)重組進(jìn)一步松綁的大背景下，并購(gòu)重組及資本中介領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步帶來(lái)投行格局的變化，有交易撮合能力和金融資源調(diào)配能力的投行將會(huì)勝出。除此之外，互聯(lián)網(wǎng)的沖擊、國(guó)際化擴(kuò)張均會(huì)對(duì)既有投行格局產(chǎn)生一定影響。

感謝支持本專題調(diào)研的證券公司、公募基金、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、QFII、私募基金等IPO詢價(jià)機(jī)構(gòu)，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)，上市公司董秘，證券分析師

投行的春秋戰(zhàn)國(guó)時(shí)代

過(guò)去10年，中國(guó)投行業(yè)務(wù)的蛋糕被迅速做大，總?cè)谫Y額和承銷收入的增長(zhǎng)均呈現(xiàn)出一條漂亮的上升曲線，以超過(guò)35%的年化速度增長(zhǎng)著（圖1、2），儼然一幅超級(jí)大牛市的圖景。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)投行的總承銷收入從2003年的9.5億元擴(kuò)張到2013年的201.66億元，以及2014年中期的102億元；而中信建投和國(guó)泰君安2014年全年承銷收入分別達(dá)到17.4億元和15.85億元，是2014年上半年的3倍。以此估算，2014年全年整個(gè)證券行業(yè)的承銷收入可達(dá)300億元。

然而，參與其中的券商，卻幾經(jīng)變換，名次不斷更迭。以股權(quán)融資為例，承銷額居前的十大券商的集中度（CR10）近年不升反降，在2005年達(dá)到巔峰，為96.39%，但最近幾年集中度一路走低，2014年降至53.92%（圖3）。在IPO和再融資領(lǐng)域，承銷額居前的十大投行的業(yè)務(wù)集中度亦均未能幸免走低趨勢(shì)（表1）。

這一切似乎表明，市場(chǎng)演進(jìn)至今，投行領(lǐng)域并不存在常勝將軍，無(wú)論哪一家投行，都尚沒(méi)有在市場(chǎng)中形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。不管是券商，還是發(fā)行人，抑或投資人、普羅大眾，都在翹首以待，中國(guó)的高盛、大摩們何時(shí)才能出現(xiàn)。

并購(gòu)重組定天下

并購(gòu)，被稱為投行業(yè)務(wù)的“明珠”。據(jù)券商投行人士分析，承銷在投行業(yè)務(wù)中的收入占比應(yīng)該是1/3，而并購(gòu)所創(chuàng)造的收入至少應(yīng)與承銷收入平分秋色，另外1/3將由產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)造，但是，對(duì)于國(guó)內(nèi)投行來(lái)說(shuō)，現(xiàn)階段達(dá)到這一收入格局的環(huán)境尚不成熟，其承銷收入占比仍超過(guò)50%。在未來(lái)上市資源和再融資需求均會(huì)提升的大趨勢(shì)中，券商的承銷收入仍會(huì)進(jìn)一步增加，但更大的收入成長(zhǎng)空間將由并購(gòu)重組及資本中介業(yè)務(wù)所創(chuàng)造。

2013年被稱為中國(guó)的“并購(gòu)元年”，2014年，并購(gòu)市場(chǎng)持續(xù)井噴式發(fā)展，并改變著資本市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律。Wind數(shù)據(jù)顯示，2007-2014年間國(guó)內(nèi)上市公司共發(fā)生5987起并購(gòu)；而2013-2014年的不到兩年間，共發(fā)生并購(gòu)2544起，占比高達(dá)42.5%（圖4）。

事實(shí)上，并購(gòu)的高潮并非一蹴而就的。在2007年中小板第一單產(chǎn)業(yè)并購(gòu)案—東華軟件（002065）并購(gòu)聯(lián)銀通科技發(fā)生之時(shí)，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)還比較陌生，監(jiān)管層對(duì)此也有疑惑，“一個(gè)凈利潤(rùn)有3、4千萬(wàn)元的企業(yè)，為何不獨(dú)立IPO”的質(zhì)疑聲比比皆是。

據(jù)投行人士介紹，2010年后，創(chuàng)業(yè)板上市公司的心態(tài)發(fā)生了變化，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)才開(kāi)始漸成規(guī)模；至2013年，并購(gòu)市場(chǎng)的參與各方逐步意識(shí)到，通過(guò)并購(gòu)成長(zhǎng)是企業(yè)發(fā)展的常態(tài)，是不可改變的大趨勢(shì)，因?yàn)闀r(shí)代給予企業(yè)通過(guò)募資自建產(chǎn)業(yè)、逐步成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)越來(lái)越少。Wind數(shù)據(jù)顯示，對(duì)2014年國(guó)內(nèi)已完成并購(gòu)事件的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，其最主要的并購(gòu)目的是橫向整合、行業(yè)整合、多元化戰(zhàn)略，71%的并購(gòu)都是通過(guò)這三大路徑展開(kāi)的（表2）。2008到2014年的6年間，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)也以橫向整合和行業(yè)整合的案例居多（圖5）。

數(shù)據(jù)顯示，越來(lái)越多的上市公司選擇了通過(guò)并購(gòu)成長(zhǎng)，2014年國(guó)內(nèi)已完成的1305個(gè)并購(gòu)案例中，有62%的并購(gòu)主體是上市公司。安信證券的數(shù)據(jù)略有不同，2007-2013年國(guó)內(nèi)發(fā)生的并購(gòu)事件中，有數(shù)量占比約71.6%的并購(gòu)事件與上市公司相關(guān)，僅28.4%的并購(gòu)為非上市公司發(fā)起。2014年，上市公司在并購(gòu)市場(chǎng)的主力軍角色得到進(jìn)一步強(qiáng)化，上市公司參與國(guó)內(nèi)并購(gòu)案的比例上升到74.8%。兩個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑雖有不同，但上市公司成并購(gòu)重要主體是不爭(zhēng)的事實(shí)。

有趣的是，在這一輪產(chǎn)業(yè)并購(gòu)浪潮中，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的民營(yíng)企業(yè)擔(dān)當(dāng)大任，2014年在808家上市公司為主體的并購(gòu)中，有59%，即475家是在中小板和創(chuàng)業(yè)板上的上市公司；而據(jù)安信證券和Wind的數(shù)據(jù)，2014年在2000多家上市公司中有44.1%發(fā)生了并購(gòu)，2007年這一數(shù)據(jù)是16.6%（圖6）。

另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，安信證券指出，隨著新三板的快速擴(kuò)容，大量新三板公司開(kāi)始進(jìn)行信息公開(kāi)披露，因此，這些企業(yè)的信息透明度比一般非股份制公司好得多，它們也獲得了更多參與并購(gòu)的機(jī)會(huì)，瑞翼信息、新冠億碳在新三板掛牌不足4個(gè)月，便被上市公司收購(gòu)。這進(jìn)一步說(shuō)明，上市公司將成為新三板并購(gòu)重組的主要參與者，新三板將成為上市公司并購(gòu)圍獵場(chǎng)。

那么，券商在并購(gòu)中能做什么？第一是發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)、撮合交易，第二是組織實(shí)施、安排金融資源，解決并購(gòu)的配套融資。這一過(guò)程中，投行獲得的收益除了基本的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)，更有在解決并購(gòu)融資、設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品過(guò)程中通過(guò)資本介入所帶來(lái)的財(cái)務(wù)收益。

撮合交易是基礎(chǔ)

撮合交易是并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本功能，只有對(duì)并購(gòu)所處行業(yè)有著深入理解、對(duì)交易雙方需求和利益關(guān)注點(diǎn)有準(zhǔn)確把握，且能夠提供及時(shí)、有效的交易方案和金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)，交易雙方才更需要券商從中的撮合和組織。與IPO等近乎標(biāo)準(zhǔn)化的投行業(yè)務(wù)不一樣的是，由于并購(gòu)包括借殼上市和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，其中各家公司的狀況又大不相同，因此，券商需要提供非常有針對(duì)性的個(gè)性化服務(wù)，而高質(zhì)量的服務(wù)需要沉淀。

那么，券商究竟應(yīng)該如何提供高質(zhì)量的撮合服務(wù)？如何提高自身競(jìng)爭(zhēng)力？在哪些方面進(jìn)行布局？2012-2013年，所有提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)的券商及其合作伙伴都在逐步啟動(dòng)的并購(gòu)潮中思考，整個(gè)行業(yè)也都在這種思考中走向成長(zhǎng)和成熟。

2000年便開(kāi)始組建并購(gòu)團(tuán)隊(duì)，至今有15年經(jīng)驗(yàn)積累的華泰聯(lián)合于此頗有心得。其投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人鄭俊表示，只有聚焦行業(yè)、長(zhǎng)期跟蹤，才能深刻理解客戶的訴求。然而，如何聚焦行業(yè)？帶著這樣的思考，華泰聯(lián)合開(kāi)始組建行業(yè)組，目前其已經(jīng)設(shè)立了TMT、大消費(fèi)、能源與環(huán)保、醫(yī)療健康等4個(gè)大的行業(yè)組，而以前流行的區(qū)域分組仍然存在，包括北京、上海、南京和深圳4個(gè)區(qū)域組。這些區(qū)域組覆蓋所有行業(yè)，不過(guò)其主要偏重一些除上述四大行業(yè)的其他行業(yè)，也包括一些傳統(tǒng)行業(yè)中向好的細(xì)分領(lǐng)域，比如制造業(yè)升級(jí)、基礎(chǔ)化工之上的精細(xì)化工板塊。

不過(guò)，目前對(duì)投行業(yè)務(wù)人員進(jìn)行行業(yè)分組的券商并不多，有些券商還有過(guò)建組又裁撤的經(jīng)歷。有投行人士透露，這與國(guó)內(nèi)券商所在的市場(chǎng)環(huán)境和體制有關(guān)。過(guò)去投行業(yè)務(wù)主要是IPO，靠小團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)，拼的是寫材料、跑會(huì)，不需要對(duì)行業(yè)有深刻的理解和把握，而擬上市公司的需求也簡(jiǎn)單粗暴：就是上市、融資。不過(guò)，從海外投行的發(fā)展歷程來(lái)看，伴隨產(chǎn)業(yè)演進(jìn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，行業(yè)分組是大勢(shì)所趨。

不妨來(lái)檢驗(yàn)一下，行業(yè)分組是否有助于券商提升投行業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。以2014年非常火爆的TMT行業(yè)為例進(jìn)行觀察，可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)分組的確形成了一定的業(yè)務(wù)聚攏效應(yīng)。加總承銷金額和服務(wù)家數(shù)，排名前五的券商中，華泰聯(lián)合服務(wù)過(guò)的上市公司達(dá)到13家，是目前TMT行業(yè)股權(quán)融資和財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)最強(qiáng)的一家券商。廣發(fā)證券服務(wù)的上市公司達(dá)到8家，中信證券和中信建投也分別服務(wù)過(guò)9家和8家上市公司（表3）。

而從券商投行業(yè)務(wù)進(jìn)行分組的情況看，呈現(xiàn)出一定的呼應(yīng)之勢(shì)。除了華泰聯(lián)合，中金公司和中信證券業(yè)均采取行業(yè)分組的構(gòu)架，廣發(fā)證券也設(shè)立了包括TMT在內(nèi)的行業(yè)組，海通證券則設(shè)有金融行業(yè)組和傳媒組。中信建投在金融、TMT領(lǐng)域也實(shí)行了行業(yè)分工試點(diǎn)，并自2012年擴(kuò)大了試點(diǎn)。

資本介入是并購(gòu)業(yè)務(wù)的重要衍生

浸淫并購(gòu)行業(yè)10余年的鄭俊直言，與IPO和增發(fā)的融資需求不一樣，并購(gòu)的融資需求在交易過(guò)程中產(chǎn)生，且有著多樣性、私密性和時(shí)效性的特點(diǎn)。比如股東對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)做調(diào)整、原有的財(cái)務(wù)投資者想要退出、管理層和員工要持股、跨境產(chǎn)權(quán)調(diào)整需要境內(nèi)外資金過(guò)橋等等，需求點(diǎn)會(huì)相當(dāng)?shù)囟?。這時(shí)候就需要資本的迅速介入，向股東、財(cái)務(wù)投資者、管理層、員工等資金需求方提供各種類型的融資。此時(shí)作為并購(gòu)交易的財(cái)務(wù)顧問(wèn)有著先天的優(yōu)勢(shì)，可以幫助客戶快速、有效地解決融資，完成并購(gòu)。這便是投行在并購(gòu)中的另一大功能：資本中介。有資本優(yōu)勢(shì)和金融資源的券商將會(huì)勝出。

根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，如果從并購(gòu)交易的支付手段和資金來(lái)源來(lái)界定，并購(gòu)一般可以分為如下四類。第一類是現(xiàn)金對(duì)價(jià)，不過(guò)在并購(gòu)中，現(xiàn)金支付的比率一般較低，因?yàn)榘凑諊?guó)外稅法，目標(biāo)公司接受現(xiàn)金價(jià)款必須繳納所得稅。第二類是股票對(duì)價(jià)，即通過(guò)定向增發(fā)完成收購(gòu)，這可能會(huì)稀釋原有股東的持股比例、攤薄并購(gòu)后的每股收益（EPS），且程序復(fù)雜，可能會(huì)延誤并購(gòu)時(shí)機(jī)，增加并購(gòu)成本；新股東進(jìn)入董事會(huì)，可能會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)。第三種是杠桿收購(gòu)（LBO），管理層收購(gòu)（MBO）多采取這種方式，其中的資金安排主要包括并購(gòu)貸款和過(guò)橋貸款，前者以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)為抵押取得貸款；后者由被收購(gòu)公司發(fā)行債券，或以被收購(gòu)公司未來(lái)的現(xiàn)金流償付借款。公司債券、優(yōu)先股、認(rèn)沽權(quán)證和可轉(zhuǎn)化債券等，則可歸為第四種方式。

目前在中國(guó)，主要采用的方式是第一和第二種。定向增發(fā)作為一種應(yīng)用最多的再融資方式，在并購(gòu)井噴中起到重要的撬動(dòng)作用。2014年，92.88%的再融資是以定向增發(fā)的形式進(jìn)行的，如果剔除掉可轉(zhuǎn)債的股權(quán)再融資，97.89%的融資都選擇了定向增發(fā)方式（圖7）。

2014年，有1/4強(qiáng)的并購(gòu)配套融資通過(guò)定向增發(fā)完成。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，2014年A股的定向增發(fā)融資總額為6610億元，其中2869億元來(lái)自財(cái)務(wù)顧問(wèn)項(xiàng)目，其中的2635億元用于資產(chǎn)收購(gòu)，是并購(gòu)中所產(chǎn)生的配套融資。2014年已完成的并購(gòu)金額11088億元，由此可以推算出，有25.87%的并購(gòu)配套融資通過(guò)定向增發(fā)獲得滿足。如果剔除境外融資及阿里巴巴（BABA.NYSE）、騰訊（00700.HK）、百度（BIDU.NSDQ）等海外上市公司的并購(gòu)金額，這一比例還會(huì)高得多。

Wind并購(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2014年1-6月，并購(gòu)交易的支付方式中，以股權(quán)為主，兼顧債權(quán)、現(xiàn)金、資產(chǎn)的綜合性支付方式占40.57%；以現(xiàn)金為主，兼顧股權(quán)、債權(quán)、資產(chǎn)的綜合性支付方式占50.02%；以實(shí)物資產(chǎn)為主，兼顧股權(quán)、債權(quán)、現(xiàn)金的綜合性支付方式占3.95%。以現(xiàn)金、股權(quán)、債權(quán)、資產(chǎn)支付的方式中，兩種或兩種以上組合支付方式占94.55%，單一債權(quán)和其他支付方式僅占5.45%。

財(cái)務(wù)顧問(wèn)提供過(guò)橋貸款

藍(lán)色光標(biāo)（300058）以16億元并購(gòu)博杰廣告，是首個(gè)國(guó)內(nèi)投行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)為并購(gòu)提供過(guò)橋貸款的案例。

這次并購(gòu)發(fā)生在2013年4月。在交易之前的2013年2月5日，藍(lán)色光標(biāo)以自有資金1.782億元增資博杰廣告，獲得其11%的股權(quán)。在2013年4月12日公布的藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)博杰廣告的草案中，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)華泰聯(lián)合控股股東華泰證券旗下的紫金投資，為博杰廣告股東提供過(guò)橋貸款2.3億元，幫助標(biāo)的公司解決非業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)而產(chǎn)生的股東資金占用的問(wèn)題。

據(jù)報(bào)道，“當(dāng)時(shí)面臨著先有雞還是先有蛋的棘手問(wèn)題，”投行人士稱，“并購(gòu)標(biāo)的存在股東占用，但是按照交易的規(guī)范性要求，交易一旦啟動(dòng)，披露預(yù)案，股東欠款肯定要?dú)w還。如果錢回不過(guò)來(lái)，交易就不能披露；交易如果不批，錢支付不上去，問(wèn)題就解決不了?！?/p>

為解決博杰廣告原控制人李對(duì)博杰廣告的占款，2014年1月17日，博杰投資設(shè)立，并收購(gòu)了博杰廣告25%的股權(quán)（后被稀釋至22.5%）。而在3月22日的增資中，紫金投資出資1億元入股博杰投資。3月28日，紫金投資再以1.3億元購(gòu)買博杰投資持有的博杰廣告36.85%股權(quán)的收益權(quán)。至此，紫金投資共付2.3億元，用于支付3月7日博杰投資收購(gòu)李冰、李萌持有博杰廣告7.3%股權(quán)形成的2.63億元應(yīng)付款，然后由李冰、李萌借給李，用于歸還給博杰廣告，清理資金占用。簡(jiǎn)而言之，華泰聯(lián)合及其關(guān)聯(lián)方將錢借給占款股東，獲得被收購(gòu)公司的股份，然后，占款股東將錢還給被收購(gòu)公司，紫金投資獲得夾層資金回報(bào)。不過(guò)，華泰聯(lián)合必須對(duì)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的獨(dú)立性作出說(shuō)明。

資本中介業(yè)務(wù)使得券商在并購(gòu)業(yè)務(wù)中的盈利模式發(fā)生改變，由單一財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入轉(zhuǎn)變?yōu)楂@得財(cái)務(wù)顧問(wèn)與資本中介雙重收入。

財(cái)務(wù)顧問(wèn)與并購(gòu)基金共同參與

各券商旗下的并購(gòu)基金，如今已經(jīng)如雨后春筍般涌現(xiàn)。如華泰聯(lián)合旗下即擁有多只并購(gòu)基金（2014年初募集完總額10億元的第一期基金，第二期正在籌備中）、行業(yè)基金（專注于TMT和醫(yī)療領(lǐng)域）等。國(guó)金證券直投子公司國(guó)金鼎興投資有限公司，則發(fā)起設(shè)立了專注夾層投資的結(jié)構(gòu)化并購(gòu)基金—上海國(guó)金鼎興一期股權(quán)投資基金中心，其初衷是看好夾層投資在中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇。

并購(gòu)?qiáng)A層基金風(fēng)險(xiǎn)收益介于股權(quán)和債券之間，投資期限短，結(jié)構(gòu)靈活，可預(yù)見(jiàn)性較強(qiáng)。在國(guó)金證券看來(lái)，這類基金當(dāng)前面臨的機(jī)遇有五種。一是參與上市公司對(duì)目標(biāo)企業(yè)的分步收購(gòu)，以較低對(duì)價(jià)實(shí)現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)移；二是為管理層收購(gòu)等項(xiàng)目提供資金支持；三是為借殼方提供融資或參與收購(gòu)上市公司部分股權(quán)；四是與國(guó)內(nèi)優(yōu)秀高成長(zhǎng)企業(yè)合資設(shè)立新公司，開(kāi)展地域擴(kuò)張及業(yè)務(wù)整合；五是參與上市公司收購(gòu)時(shí)的配套融資。

國(guó)金并購(gòu)基金一期總規(guī)模為15億元，投資期兩年，退出期兩年，注重與包括上市公司在內(nèi)的行業(yè)龍頭企業(yè)協(xié)同進(jìn)行行業(yè)整合，同時(shí)關(guān)注控股股權(quán)收購(gòu)及其他機(jī)會(huì)投資。

在實(shí)踐中，投行提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)、協(xié)同并購(gòu)基金提供并購(gòu)融資的做法比較常見(jiàn)，立思辰（300010）并購(gòu)匯金科技即是一例。在并購(gòu)過(guò)程中，先由獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)華泰聯(lián)合的關(guān)聯(lián)方華泰創(chuàng)新（專注TMT的行業(yè)基金）提供過(guò)橋資金，再由硅谷天堂旗下基金參與配套融資，支付部分對(duì)價(jià)，同時(shí)入股公司。

從交易結(jié)構(gòu)而言，此次華泰聯(lián)合提供過(guò)橋資金的方式，與藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)博杰廣告一案不同。后者先成為被收購(gòu)公司的股東，再依合約轉(zhuǎn)讓；而在本案中，華泰創(chuàng)新僅接盤了實(shí)際控制人龍等人旗下87%的匯金科技股權(quán)的收益權(quán)。龍等人通過(guò)質(zhì)押匯金科技股權(quán)，獲得過(guò)橋資金，再用收購(gòu)中的現(xiàn)金對(duì)價(jià)償還過(guò)橋資金。

當(dāng)前，上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金也蔚然成風(fēng)，其主要有三種模式。第一是與券商聯(lián)合設(shè)立并購(gòu)基金，華泰證券通過(guò)旗下全資子公司華泰紫金設(shè)立了華泰瑞聯(lián)基金管理有限公司，華泰瑞聯(lián)又發(fā)起設(shè)立了北京華泰瑞聯(lián)并購(gòu)基金中心，愛(ài)爾眼科（300015）、藍(lán)色光標(biāo)和掌趣科技（300315）等多家上市公司參與。海瀾之家（600398）與華泰證券設(shè)立的華泰瑞麟股權(quán)投資基金合作，使用1億元參與設(shè)立華泰新產(chǎn)業(yè)基金，挖掘移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。2014年8月，楚天高速（600035）與天風(fēng)證券共同發(fā)起設(shè)立天風(fēng)并購(gòu)基金，規(guī)模5億元，投資方向主要為文化旅游、影視傳媒、醫(yī)藥行業(yè)、高端制造業(yè)、能源與環(huán)保等。2014年12月，三變科技（002112）與國(guó)泰君安創(chuàng)新投資等發(fā)起設(shè)立國(guó)泰君安并購(gòu)基金。珠江鋼琴（002678）與廣證創(chuàng)投設(shè)立的并購(gòu)基金廣珠壹號(hào)，則主要投資藝術(shù)教育領(lǐng)域。

第二是聯(lián)手PE設(shè)立并購(gòu)基金。2014年12月，康得新（002450）與控股股東康得投資以及森煜投資等合作設(shè)立面向新能源汽車、智能化等新材料的產(chǎn)業(yè)基金。2014年7月24日，中恒集團(tuán)（600252）和泰格醫(yī)藥（300347）分別公告設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，前者的合作伙伴是剛剛牽手全通教育（300359）的北京盛世景；泰格醫(yī)藥合作方則為曾參與京山輕機(jī)（000821）收購(gòu)惠州三協(xié)的睿德信，二者設(shè)立的并購(gòu)基金目標(biāo)認(rèn)繳出資總額為3億元，其中，睿德信作為GP出資300萬(wàn)元，占合伙企業(yè)出資總額的1%，泰格醫(yī)藥作為L(zhǎng)P以自有資金出資3000萬(wàn)元，占合伙企業(yè)出資總額的10%，合伙企業(yè)其余資金由睿德信負(fù)責(zé)募集。此外，健民集團(tuán)（600976）也設(shè)立了產(chǎn)業(yè)基金。

第三是聯(lián)合銀行成立并購(gòu)基金。2014年12月16日，昆藥集團(tuán)（600422）、平安證券、興業(yè)銀行（601166）在昆明簽約成立“昆明諾泰醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金”，掘金大健康產(chǎn)業(yè)整合商機(jī)。2015年1月，東方園林（002310）與民生銀行（600016）建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，協(xié)助公司制定產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)整合發(fā)展的金融方案，雙方將設(shè)立并購(gòu)基金，對(duì)東方園林選取的上下游產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行收購(gòu)和培育。

警惕并購(gòu)后遺癥

中國(guó)上市公司市值管理研究中心發(fā)布的2014年A股市值管理行為年度報(bào)告顯示，2014年，1216家上市公司中，較2013年出現(xiàn)市值增幅1倍以上的公司共有194家，占16%；市值增幅在50%-100%之間的公司共有315家，占26%；市值增幅在0-50%之間的共有557家，占45.8%；僅有112家上市公司市值出現(xiàn)縮水。并購(gòu)重組對(duì)上市公司市值增長(zhǎng)的效益明顯。

在并購(gòu)熱度爆棚的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)警惕并購(gòu)后遺癥。據(jù)投行人士介紹，2013和2014年并購(gòu)的火爆有點(diǎn)透支并購(gòu)發(fā)展模式，這是源于二級(jí)市場(chǎng)的熱捧，導(dǎo)致相關(guān)交易價(jià)格飛速上升。2012至2013年，并購(gòu)標(biāo)的的估值一般在10-12倍PE，而2014至2015年，PE將達(dá)到15倍左右。這其實(shí)存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，顯示上市公司對(duì)未來(lái)預(yù)期過(guò)好，對(duì)整合決策偏樂(lè)觀。

2014年很多上市公司的“市值管理”，就是為追求短期股價(jià)提升，盲目并購(gòu)熱點(diǎn)題材，“囫圇吞棗”一次性并購(gòu)多個(gè)標(biāo)的、簽署瘋狂對(duì)賭協(xié)議、通過(guò)分倉(cāng)一致行動(dòng)等偽創(chuàng)新來(lái)規(guī)避監(jiān)管等現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。

安信證券報(bào)告指出，并購(gòu)市場(chǎng)正出現(xiàn)并購(gòu)效率下滑的隱憂。第一，并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量略有下滑，2014年并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的整體ROE水平為17%，較2013年整體ROE水平21%下降約4個(gè)百分點(diǎn)；但并購(gòu)標(biāo)的ROE水平仍遠(yuǎn)高于并購(gòu)發(fā)起方自身ROE。第二，并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)上升，2008-2014年上市公司重大重組事件對(duì)應(yīng)的平均交易市凈率，分別為1.67X、1.9X、2.26X、1.64X、2.85X、5.96X、7.11X。第三，并購(gòu)盈利提升效用趨于減弱，2011-2013年上市公司并購(gòu)后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的企業(yè)數(shù)量占比分別為90%、87%、83%。

在過(guò)去，并購(gòu)中的業(yè)績(jī)對(duì)賭是法定要求，整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)被制度性延后。2011年的并購(gòu)小高峰后，從2013年起，并購(gòu)失敗和并購(gòu)后業(yè)績(jī)變臉的案例開(kāi)始增多。2015年1月16日，北緯通信（002148）發(fā)布公告，下調(diào)對(duì)2014年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)預(yù)期，預(yù)計(jì)盈利1126.132萬(wàn)至2815.33萬(wàn)元，同比下降50%-80%。而其2014年三季報(bào)預(yù)計(jì)，2014年全年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)比上年同期增長(zhǎng)10%-60%。北緯通信的解釋是，因?yàn)椤氨敬沃卮筚Y產(chǎn)重組未能于2014年12月31日前完成，相關(guān)投資收益無(wú)法確認(rèn)，使得公司2014年度業(yè)績(jī)發(fā)生重大變化”。

此外，多氟多（002407）、星河生物（300143）、光正集團(tuán)（002524）、金利科技（002464）、奧普光電（002338）、北斗星通（002151）、海思科（002653）和萬(wàn)昌科技（002581）等8家公司也在并購(gòu)后出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉。星河生物、光正集團(tuán)、金利科技從此前的預(yù)告盈利，修正為虧損。值得注意的是，金利科技明確表示因?yàn)槭召?gòu)影響全年業(yè)績(jī)，星河生物、北斗星通都在業(yè)績(jī)“變臉”前后宣布重組終止或被否。

全業(yè)務(wù)鏈模式，

考驗(yàn)券商金融和投行資源的調(diào)配能力

海通證券投行部總經(jīng)理姜誠(chéng)君表示，投行業(yè)務(wù)是客戶導(dǎo)入模式，投行需要進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)和挖掘客戶的多層次需求。受訪的多家券商幾乎都意識(shí)到投行全產(chǎn)業(yè)鏈的重要性，并且在幾年前提出全產(chǎn)業(yè)鏈的口號(hào)。但是，這一策略執(zhí)行起來(lái)頗有難度。

以2014年IPO和定向增發(fā)承銷額前十名券商為例，同在名單的有：中信證券（分別排名第3和4位）、國(guó)信證券（排名第4和8位）、中信建投（排名第5和1位）、國(guó)泰君安（排名第6和5位）、華泰聯(lián)合（排名第7和3位）、海通證券（排名第10和6位）、廣發(fā)證券（排名第1和10位），而IPO業(yè)務(wù)2014年位居第2位的招商證券，卻未能擠入定向增發(fā)的TOP10（表4）。

2006至2014年再融資承銷額最強(qiáng)的10家券商，只有中信證券和國(guó)泰君安每年均能進(jìn)入前十，國(guó)信證券和中信建投有6年進(jìn)入前十；而2003至2014年的IPO前十，只有中信、中金和國(guó)信有8年以上進(jìn)入前十（表5）。

據(jù)投行人士表示，過(guò)去投行的內(nèi)部架構(gòu)是產(chǎn)品型導(dǎo)向，投行業(yè)務(wù)根據(jù)產(chǎn)品類型被劃分為IPO、再融資等范疇。這種粗放式的劃分導(dǎo)致投行人員對(duì)上市公司的需求理解不準(zhǔn)確，比如有的公司更適合被收購(gòu)或上新三板，而不是IPO。

另外一個(gè)原因是，IPO的發(fā)行收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于再融資。2014年投行從IPO的融資額中能收取6.25%的承銷費(fèi)用，而只能從再融資項(xiàng)目中只能收到1.2%的承銷費(fèi)用（表6）。對(duì)業(yè)績(jī)的考量，使得部分投行將主要資源放在IPO上，而忽略了其他業(yè)務(wù)的均衡發(fā)展。

雖然很多券商并不能均衡地全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，但也有不少券商的客戶遺失率較少，比如藍(lán)色光標(biāo)從IPO起所有的并購(gòu)、股權(quán)融資、債券融資、日常財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)等都由華泰聯(lián)合進(jìn)行，掌趣科技、恒泰艾普（300157）、立思辰、東華軟件、聯(lián)建光電等公司的數(shù)次融資及并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)均由華泰聯(lián)合主導(dǎo)。中信建投過(guò)去數(shù)年的客戶服務(wù)年限也比較長(zhǎng)，比如對(duì)景興紙業(yè)（002067）、同仁堂（600085）、華誼兄弟（300027）、中國(guó)國(guó)旅（601888）、興源過(guò)濾（300266）等IPO客戶持續(xù)提供服務(wù)，2006至2014年新股開(kāi)閘之前，中信建投總共保薦承銷了31家IPO項(xiàng)目，其中18家的后續(xù)再融資、并購(gòu)或債券項(xiàng)目均由中信建投承做，占比是57%，加上進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的1家公司和正在協(xié)助其進(jìn)行融資準(zhǔn)備的5家公司，客戶持續(xù)比例達(dá)77%。據(jù)介紹，對(duì)其他公司，中信建投也在持續(xù)跟蹤，目前不存在后續(xù)再融資項(xiàng)目由其他券商承做的情況。

華泰聯(lián)合在對(duì)客戶提供綜合性投資銀行服務(wù)方面走得更進(jìn)一步。鄭俊表示，華泰聯(lián)合對(duì)客戶的投行服務(wù)發(fā)展經(jīng)歷了幾個(gè)階段。第一階段是為客戶提供全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)，涵蓋單個(gè)客戶的IPO、股權(quán)型再融資、債權(quán)型再融資、非標(biāo)結(jié)構(gòu)化融資、股東特殊目的融資，以及并購(gòu)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)和并購(gòu)中產(chǎn)生的過(guò)橋、夾層、配套融資等需求；第二個(gè)階段，是將全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)覆蓋到企業(yè)的全生命周期，針對(duì)企業(yè)的初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期，提供適用的投行產(chǎn)品服務(wù)，尤其是成長(zhǎng)快、需求多的TMT企業(yè)；第三，進(jìn)行行業(yè)聚焦，以更深理解企業(yè)需求，解決客戶問(wèn)題。

可以想象這樣一幅圖景：一家初創(chuàng)企業(yè)M，得到A輪融資之后，商業(yè)模式逐步成型，投行B介入，調(diào)配金融資源，滿足M各個(gè)階段的融資需求；此后，投行研究部門介入，根據(jù)對(duì)M及其所處行業(yè)的研究，深刻把握其需求，將其導(dǎo)入新三板或A股上市，抑或被收購(gòu)；待M更壯大之后，投行B撮合M與產(chǎn)業(yè)鏈橫向和縱向的一系列公司N、L、Y等實(shí)施并購(gòu)交易，以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)成長(zhǎng)，投行B調(diào)配自己掌握的金融資源為其提供過(guò)橋貸款等；在M發(fā)展過(guò)程中，投行B又安排M進(jìn)行股債融資，如果M所在的上市地估值偏低，可以把M私有化并轉(zhuǎn)板；而在M成熟老化之時(shí)，還可以把其新業(yè)務(wù)分拆上市。

對(duì)于國(guó)內(nèi)投行，要達(dá)到這一境界，無(wú)疑仍有較長(zhǎng)的路要走。

注冊(cè)制前夕：券商如何應(yīng)對(duì)？

從歷年券商的總承銷收入的變化趨勢(shì)來(lái)看，每一次政策松綁，都帶來(lái)投行業(yè)務(wù)的繁榮。2004年5月27日中小板正式啟動(dòng)后，國(guó)內(nèi)券商的承銷收入大增40.53%；2006年5月8日啟動(dòng)定向增發(fā)后，承銷收入勁增2倍；2009年10月30日推出的創(chuàng)業(yè)板使得當(dāng)年承銷收入增長(zhǎng)66%，次年翻倍；而債券大牛市讓沒(méi)有IPO的2013年承銷總收入仍保持穩(wěn)中有增。投行格局也因歷次政策變化而產(chǎn)生改變。

政策的松綁極大地拓展了投行業(yè)務(wù)空間，在目前的環(huán)境中，IPO的注冊(cè)制、資產(chǎn)證券化的注冊(cè)制、并購(gòu)重組審批的簡(jiǎn)化、新三板做市商等等，均會(huì)為投行注入變革和市場(chǎng)基因。因此，說(shuō)投行處于一個(gè)大變革的環(huán)境中，并不過(guò)分。

從監(jiān)管趨勢(shì)來(lái)看，也在向著松綁的方向發(fā)展，并購(gòu)、資產(chǎn)證券化、新三板的放松管制均已顯示這一態(tài)勢(shì)，而風(fēng)口浪尖上的注冊(cè)制在2015年預(yù)計(jì)也會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。對(duì)此，投行準(zhǔn)備好了嗎？

綜合來(lái)看，注冊(cè)制將在兩個(gè)方面深刻影響投行，并可能會(huì)帶來(lái)投行格局的再一次突變。一方面，IPO作為投行業(yè)務(wù)入口的核心位置，決定了未來(lái)投行儲(chǔ)備項(xiàng)目的多少；另一方面，注冊(cè)制的推出將深刻影響投行的定價(jià)和銷售能力，投行的核心競(jìng)爭(zhēng)力將在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成。

在注冊(cè)制下，新發(fā)行的股票是否好賣，取決于投行對(duì)這家公司及其所處行業(yè)的理解程度，及其是否有強(qiáng)大的銷售能力把這些股票銷售出去，投行的研究能力、定價(jià)能力以及銷售能力的價(jià)值凸顯。目前，不少投行對(duì)資本市場(chǎng)部的建設(shè)投入了很大的精力，比如國(guó)泰君安2012年便成立了資本市場(chǎng)部，獨(dú)立于投行部而存在，而資本市場(chǎng)部的考核交由投行部打分。華泰聯(lián)合在2012年底、2013年初也開(kāi)始大規(guī)模組建資本市場(chǎng)部。未來(lái)上市公司的海量供應(yīng)令研究能力突出的券商占據(jù)有利位置。即將開(kāi)啟的“注冊(cè)制元年”，將為各家券商的比拼提供新的起點(diǎn)。

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