呂林　胡海春

【摘要】2015年1月19日商務(wù)部公布了《外國投資法（草案征求意見稿）》，《征求意見稿》對外國投資者的定義中采取“實際控制”標(biāo)準(zhǔn)，文章以征求意見稿為研究重點，就VIE海外上市模式產(chǎn)生原因、風(fēng)險展開論述，認(rèn)為VIE海外上市模式必將隨著我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸消失，但在我國現(xiàn)階段仍有存在的必然性，并就進(jìn)一步規(guī)制VIE海外上市模式風(fēng)險提出相應(yīng)建議。

【關(guān)鍵詞】VIE模式 風(fēng)險 法律規(guī)制

【中圖分類號】D923.99 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

VIE海外上市模式的概述

VIE海外上市模式的概念。VIE（即“協(xié)議控制”）海外上市模式是中國企業(yè)海外上市的主要模式，其基本的法律構(gòu)架：因英屬維爾京群島具有公司注冊簡單、高度保密優(yōu)勢等，為了達(dá)到海外上市的目的，因此擬海外上市的中國企業(yè)國內(nèi)股東先設(shè)立英屬維爾京群島（BVI）公司；同時因為開曼群島完全沒有稅收，無論是對個人、公司還是信托行業(yè)都不征任何稅，因此上述英屬維爾京群島公司、國內(nèi)外的私募股權(quán)基金作為股東，在開曼群島設(shè)立公司，作為在國外資本市場公開募集資金的主體即上市主體；根據(jù)2008年修改后的企業(yè)所得稅法規(guī)定境外股東來源于境內(nèi)居民企業(yè)的收入征收10%的企業(yè)所得稅，但是中國大陸與香港地區(qū)之間簽訂有貿(mào)易協(xié)定，根據(jù)中國大陸與香港的貿(mào)易協(xié)定，香港居民投資的外商獨資企業(yè)的企業(yè)所得稅可以減免至5%，因此在開曼群島設(shè)立的上市主體組建香港殼公司，以達(dá)到降低稅負(fù)以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓上的便利性；而香港殼公司在中國大陸設(shè)立外商獨資的運(yùn)用實體（WFOE）；WFOE與中國大陸的牌照持有公司（OPCO）簽訂股權(quán)（份）質(zhì)押協(xié)議、獨家購股協(xié)議、獨家咨詢以及服務(wù)協(xié)議、業(yè)務(wù)合作合同、委托貸款協(xié)議等，從而使OPCO經(jīng)營收入轉(zhuǎn)移外商獨資的運(yùn)用實體，順利完成中國內(nèi)地被限制或者禁止性企業(yè)到達(dá)海外上市的目的。VIE海外上市模式是指為規(guī)避中國法律對于外資進(jìn)入產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的限制，通過一些系列的公司制度安排，最終達(dá)到海外籌集資金，促進(jìn)國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展的海外上市模式安排。

VIE海外上市模式產(chǎn)生的原因。近年來，眾多中國企業(yè)采取VIE模式海外上市，而中國企業(yè)VIE海外上市模式的首要原因是繞開中國政府對部分敏感行業(yè)的投資限制。我國政府出于主權(quán)安全或意識形態(tài)領(lǐng)域安全的考慮，禁止或限制境外投資者投資很多領(lǐng)域，比如互聯(lián)網(wǎng)、電信、媒體等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，但這些領(lǐng)域企業(yè)的發(fā)展需要外國的資本、技術(shù)、先進(jìn)的管理經(jīng)驗。另外，當(dāng)今世界企業(yè)資金流充盈與否決定企業(yè)的未來發(fā)展以及戰(zhàn)略布局，新興的互聯(lián)網(wǎng)等類型的公司在中國大陸資本市場融資的渠道不暢。

首先，互聯(lián)網(wǎng)等類型的公司難以登陸中國大陸A股市場，中國A股市場對于上市公司的股本總額、無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例、凈利潤、主營業(yè)務(wù)收入有嚴(yán)格的約束標(biāo)準(zhǔn)，而對于資金需求量大，無形資產(chǎn)占比過重的互聯(lián)網(wǎng)等類型的公司無法通過股票市場籌集發(fā)展資金；其次、中國債券發(fā)行市場的條件同樣嚴(yán)格，要求對于資產(chǎn)總額、凈利潤也有嚴(yán)格的約束標(biāo)準(zhǔn)，債券市場同樣難以滿足互聯(lián)網(wǎng)等新型市場的需求。再次，互聯(lián)網(wǎng)等類型的公司同樣難以從銀行得到貸款支持，發(fā)展初期對于資金需求最為強(qiáng)烈的階段，互聯(lián)網(wǎng)等類型處于起步階段，規(guī)模較小、固定資產(chǎn)較少，即使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)處于發(fā)展中后期，互聯(lián)網(wǎng)等類型公司往往屬于輕資產(chǎn)運(yùn)行企業(yè)，難以滿足銀行抵押等貸款的條件要求。最后，公司通過民間市場借貸融資，存在刑事法律風(fēng)險，有可能觸犯非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪。

另外，相比國內(nèi)資本市場，國外資本市場上市存在諸多優(yōu)勢。首先，為保證國內(nèi)證券市場的總體健康發(fā)展，中國證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對于公司首次公開發(fā)行股票有嚴(yán)格的條件限制，國外資本市場相對于國內(nèi)資本市場，具有上市審核時間短、擬上市公司主要義務(wù)為盡到最大披露義務(wù)，因此上市融資的成本較國內(nèi)而言反而大大降低。其次，國外資本市場上市能夠進(jìn)一步提升上市公司的現(xiàn)代公司治理水平，國內(nèi)公司國外資本市場上市，國外的大眾投資者以及機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)格依照上市披露的公司章程來主張權(quán)利，上市公司必須嚴(yán)格依照上市時披露的相關(guān)文件向廣大投資者承擔(dān)責(zé)任，從而提升公司現(xiàn)代公司治理水平。再次，公司國外上市能夠全方位引進(jìn)國外的公司管理理念、經(jīng)驗以及國外先進(jìn)技術(shù)，中國內(nèi)資公司通過國外資本市場上市，能夠引進(jìn)國外的財務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者，國外投資者為了獲取中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利，必然為中國內(nèi)資公司引入外國的先進(jìn)企業(yè)管理理念以及企業(yè)所需的先進(jìn)技術(shù)。以VIE海外上市模式為例，境外投資者通過業(yè)務(wù)合作協(xié)議、獨家服務(wù)協(xié)議對內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行全方位的管理服務(wù)，從而提高內(nèi)資公司的管理水平。最后，國外資本市場上市提升中國內(nèi)資公司在國際市場上的知名度以及影響力，中國內(nèi)資公司在國外資本市場上市，為中國內(nèi)資公司創(chuàng)造了良好的廣告平臺和機(jī)會，進(jìn)而有利于中國內(nèi)資公司開展國外商品等市場。

VIE海外上市模式風(fēng)險概述

VIE海外上市模式下國家安全的風(fēng)險。我國政府建立限制或者禁止類產(chǎn)業(yè)目錄根本目的是國家整體利益，比如：國家禁止高能耗、高污染的項目進(jìn)入，主要從節(jié)能減排發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)，保護(hù)整個國家環(huán)境安全的角度；而互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域限制或者禁止外資進(jìn)入，著重考慮國家網(wǎng)絡(luò)安全以及防止境外顛覆或者分裂勢力，通過把控我國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域達(dá)到顛覆國家政權(quán)的目的，進(jìn)而維護(hù)國家整體安全；限制或者禁止外資進(jìn)入農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，最終目的是保證中國糧食安全，沒有糧食安全，國家安全難以保證。但是在VIE海外上市模式下，外資通過一系列的協(xié)議控制OPCO，繞開外資進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的限制曲線進(jìn)入，實質(zhì)上控制了我國的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，最終會對我國國家安全造成潛在的巨大風(fēng)險。以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，可以發(fā)現(xiàn)VIE海外上市模式對國家安全潛在的風(fēng)險。互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域新浪、網(wǎng)易和搜狐三大門戶網(wǎng)站通過VIE海外上市模式在美國資本市場上市，中國互聯(lián)網(wǎng)的概念股獲取了外國投資者追捧，為我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展募集所需資金，因此進(jìn)一步推動VIE海外上市模式的運(yùn)用，并使VIE海外上市模式運(yùn)用到非互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，外資通過VIE海外上市模式進(jìn)入控制我國互聯(lián)將網(wǎng)造成以下巨大風(fēng)險：外國資本控制國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，對中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展存在較大不確定因素，外資完全有可能因為國籍國對中國的政策變化，資金突然撤出；外資控制我國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，控制微博、微信等新媒體完全有可能對我國意識形態(tài)、輿論導(dǎo)向產(chǎn)生的一系列負(fù)面引導(dǎo)。

VIE海外上市模式下OPCO的風(fēng)險。VIE海外上市模式下OPCO雖然能夠通過曲線海外上市籌集公司發(fā)展所需的資金，也為公司的現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)提供外部管理、技術(shù)的支持，但OPCO依然面臨眾多風(fēng)險，尤其是法律風(fēng)險。例如，根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》明確規(guī)定“境內(nèi)電信牌照持有公司不得向外國投資者變相轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證，也不得為外國投資者在中國大陸從事電信業(yè)務(wù)提供各種條件”。該通知雖然未直接提及VIE海外上市模式，但從嚴(yán)格意義上講，VIE海外上市模式同樣適用于本通知的規(guī)范和調(diào)整。商務(wù)部頒布的《實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》規(guī)定“外國資本收購中國大陸內(nèi)資牌照持有公司，應(yīng)當(dāng)接受中國政府的收購安全審查，外國資本與被收購的中國大陸內(nèi)資牌照持有公司不得以協(xié)議控制、信托、貸款等形式規(guī)避中國政府收購安全審查”。上述規(guī)定均可以對VIE海外上市模式進(jìn)行相應(yīng)的規(guī)范和監(jiān)管，如果VIE海外上市模式下中國政府相關(guān)主管部門認(rèn)為外資或者OPCO違背上述規(guī)定，可以對外資或者OPCO進(jìn)行相應(yīng)處罰甚至吊銷OPCO的相關(guān)經(jīng)營許可證件，因此VIE海外上市模式下OPCO面臨巨大法律風(fēng)險。

VIE海外上市模式下海外投資者的風(fēng)險。VIE海外上市模式為OPCO規(guī)避中國產(chǎn)業(yè)投資目錄限制在境外提供了融資通道，VIE海外上市模式下海外投資者同樣面臨諸多風(fēng)險：協(xié)議控制相比股權(quán)控制有較大局限性、中國法律對于協(xié)議認(rèn)可具有不確定性、OPCO實際經(jīng)營人即協(xié)議控制中國一方的轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)從而損害海外投資者的利益等，但海外投資者面臨諸多風(fēng)險中核心的風(fēng)險系中國法律風(fēng)險。按照《合同法》第五十二條規(guī)定“以合法形式掩蓋非法目的以及違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的合同無效”。因此，VIE海外上市模式旨在規(guī)避我國現(xiàn)行外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入監(jiān)管、并購監(jiān)管或者證券監(jiān)管的股權(quán)（份）質(zhì)押協(xié)議、獨家購股協(xié)議、獨家咨詢以及服務(wù)協(xié)議、業(yè)務(wù)合作協(xié)議、借款協(xié)議可能被我國法院認(rèn)定為無效。協(xié)議控制一旦被確認(rèn)無效、違反或終止，OPCO向開曼上市公司輸送利潤的缺乏法律基礎(chǔ)，OPCO無法將境內(nèi)的經(jīng)營收益轉(zhuǎn)移開曼上市公司，境外投資者收益將難以實現(xiàn)，海外投資者利益訴請將難以得到中國法律有效保護(hù)。

商務(wù)部公布《外國投資法（草案征求意見稿）》，而征求意見稿擬將外國投資認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)改為實際控制人標(biāo)準(zhǔn)。意見稿第十一條第二款規(guī)定：受外國投資者控制的境內(nèi)企業(yè)，視同外國投資者。第十八條規(guī)定：認(rèn)定控制某一企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，除了具有股權(quán)、董事會股東會控制權(quán)外，也包括通過協(xié)議或信托方式對該企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)、人事或技術(shù)等施加決定性影響的形式。根據(jù)征求意見稿的規(guī)定，VIE海外上市模式下受外資控制的OPCO視同為外國投資者，將被限制進(jìn)入相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，如果《外國投資法（草案征求意見稿）》最終成為法律，VIE海外上市模式將失去存在的法律基礎(chǔ)。但是筆者認(rèn)為目前我國企業(yè)的整體融資環(huán)境較差，融資成本較高的背景下，貿(mào)然通過法律禁止VIE海外上市模式必將切斷我國企業(yè)的一條有效的融資渠道，必然對我國經(jīng)濟(jì)、社會以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展造成制約，現(xiàn)階段應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善相關(guān)法律規(guī)定，加強(qiáng)VIE海外上市模式監(jiān)管，規(guī)避VIE海外上市模式對我國的風(fēng)險，逐漸消除VIE海外上市模式。

VIE海外上市模式的法律風(fēng)險的規(guī)制

完善外國投資者資金監(jiān)管法律制度。VIE海外上市模式主要滿足OPCO到境外募集發(fā)展資金，而對于境外公眾投資者或私募機(jī)構(gòu)的主要目的在于獲取中國經(jīng)濟(jì)高速增長的紅利。因此VIE海外上市模式在涉及境外募集資金的流入給OPCO使用，同時境外公眾投資者或私募機(jī)構(gòu)股息或者利潤回流境外。為防止外資尤其是熱錢大規(guī)模流入或者流出，嚴(yán)重影響我國金融秩序，甚至影響我國經(jīng)濟(jì)、社會秩序，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將VIE海外上市模式納入監(jiān)管范圍，從以下幾個方面完善我國的外國投資者的資金監(jiān)管法律制度：首先，建立VIE海外上市模式境外募集資金流入或者流出的外匯管備案制度，外匯管理部門加強(qiáng)對VIE海外上市模式境外募集資金流入的監(jiān)督、跟蹤管理。其次，在加強(qiáng)跟蹤監(jiān)管基礎(chǔ)上，要求募集資金必須按照境外招股說明書的規(guī)定或者外匯管理部門備案用途用于企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，如果募集資金沒有按照外匯管理部門備案用途進(jìn)行經(jīng)營主營業(yè)務(wù)內(nèi)容，僅僅靠人民幣大幅升值獲取收益，或者進(jìn)入其他領(lǐng)域的，視作境外資金違規(guī)流入，應(yīng)當(dāng)追繳其違規(guī)收益，并根據(jù)不同違規(guī)程度，進(jìn)行相應(yīng)處罰制裁等，從而保證OPCO募集資金合理使用。

完善互聯(lián)網(wǎng)法律制度規(guī)制VIE海外上市模式的法律風(fēng)險。VIE海外上市模式下的中國企業(yè)絕大多數(shù)系互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或者電子商務(wù)類型的企業(yè)，為規(guī)避VIE海外上市模式下外資對互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的控制的風(fēng)險，需要防止經(jīng)濟(jì)被外國資本政治企圖所裹挾。為防止外國資本通過曲線控制我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對中國社會進(jìn)行意識形態(tài)領(lǐng)域內(nèi)的分化、瓦解，同時預(yù)防外資通過控制互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)而控制我國經(jīng)濟(jì)命脈，因此應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善我國互聯(lián)網(wǎng)的監(jiān)管法律制度。VIE海外上市模式下中國政府應(yīng)當(dāng)加大對于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管力度，在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的管理方面，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從事危害中國經(jīng)濟(jì)安全、危害社會輿論導(dǎo)向、危及中國信息安全甚至顛覆我國政權(quán)的行為要制定具體、細(xì)致的有可操作性的規(guī)范和處罰制度。同時，VIE海外上市模式要加強(qiáng)監(jiān)控，甚至否決其VIE海外上市模式，直至吊銷OPCO互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營許可資格。

完善安全審查制度規(guī)范VIE海外上市模式風(fēng)險。國家安全審查制度是為了保護(hù)國家的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)安全直至國家主權(quán)安全。我國對于外資的國家安全審查制度正式確立于國務(wù)院頒布的《關(guān)于建立外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》、《商務(wù)部實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》。上述規(guī)定存在立法層次低、法律體系缺乏完整、以及安全審查責(zé)任主體不明確等問題。因此，筆者認(rèn)為將VIE海外上市模式納入監(jiān)管范圍同時進(jìn)行國家安全的審查范圍，并從以下方面完善國家安全審查制度：由全國人大制定高位階的外國投資者并購控制安全審查基本法，進(jìn)一步完善我國國家安全審查制度，國家安全審查的范圍以及影響國家安全的標(biāo)準(zhǔn)等進(jìn)行明確細(xì)化，明確危害國家安全的事后追責(zé)機(jī)制，從而保證通過VIE海外上市模式積極利用外資，并且保證我國經(jīng)濟(jì)、社會的整體安全。

完善稅務(wù)制度規(guī)范VIE海外上市企業(yè)。由于在VIE海外上市模式下，OPCO的營業(yè)收入是通過WFOE向OPCO提供獨家的技術(shù)以及咨詢等服務(wù)的途徑將OPCO的營業(yè)收入等轉(zhuǎn)移到WFOE進(jìn)而轉(zhuǎn)移至海外上市公司。而WFOE就提供該等技術(shù)以及咨詢服務(wù)所獲取的營業(yè)收入不但繳納企業(yè)所得稅外，還需要繳納相應(yīng)其他稅費(fèi)，相比直接持股而言，在VIE海外上市模式增加了企業(yè)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。由于VIE海外上市模式相較于直接持股模式增加了企業(yè)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，因此在VIE海外上市模式下，很多企業(yè)通過各種方式逃避納稅義務(wù)，比如：把利潤保留在OPCO；把利潤保留在WFOE；或者通過轉(zhuǎn)移定價等關(guān)聯(lián)交易的方式，利用關(guān)聯(lián)企業(yè)的稅率差，從而逃避稅務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，筆者認(rèn)為VIE海外上市模式下實體之間通常存在關(guān)聯(lián)交易問題，各實體之間通過“協(xié)議交易”實現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移進(jìn)行避稅的行為，因此從稅收管理法規(guī)中進(jìn)一步明確VIE海外上市模式下中企業(yè)間的關(guān)聯(lián)關(guān)系界定，同時通過稅法調(diào)整降低各種稅負(fù)稅率存在的差異，縮小VIE結(jié)構(gòu)中不同企業(yè)間的稅負(fù)，降低套稅空間等措施規(guī)制VIE海外上市企業(yè)。

總之，絕大多數(shù)OPCO依然為公司創(chuàng)始人所控制，境外公眾投資者或私募機(jī)構(gòu)的主要目的在于獲取中國經(jīng)濟(jì)高速增長的紅利，因此現(xiàn)階段在通過法律規(guī)制VIE海外上市模式所存在的風(fēng)險，更好利用VIE海外上市模式為我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展服務(wù)，逐漸消除VIE海外上市模式。

（作者單位：燕京理工學(xué)院）

【注釋】

①譚揚(yáng)芳：“對我國互聯(lián)網(wǎng)海外上市潮的幾點思考”，《北京行政學(xué)院學(xué)報》，2011年4期，第30頁。

②蘇勇：“協(xié)議控制的法律監(jiān)管”，《人文法制》，2011年2期，第16頁。

③陳曉紅，林莎：“中國企業(yè)海外上市的法律風(fēng)險研究”，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》，2012年7期，第20頁。

責(zé)編/張曉