郭 鷹

(浙江省社會科學院,浙江 杭州 310007)

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管 理 經 濟

宏觀經濟不確定性對固定資產投資的影響

郭 鷹

(浙江省社會科學院,浙江 杭州 310007)

利用2001年～2012年的面板數(shù)據(jù),檢驗宏觀經濟不確定性對中國固定資產投資波動的影響。實證結果表明:宏觀經濟不確定性對固定資產投資的影響顯著,當宏觀經濟不確定性增強、經濟形勢不明朗時,固定資產投資水平降低;但宏觀經濟不確定性對不同投資主體、不同投資區(qū)域和不同投資領域的影響存在差異性。

宏觀經濟不確定性;固定資產投資;面板數(shù)據(jù);GARCH模型

宏觀經濟的不確定性是影響投資預期收益率的重要因素,并影響固定資產的投資行為。當前,在宏觀經濟不確定性的深度影響下,投資的主體結構、行業(yè)結構和區(qū)域結構都發(fā)生了新的變化,面臨很多新的問題。對這些問題展開研究,將有助于政府在宏觀經濟不確定性的背景下精準制定更科學的促進有效投資的方針和政策。

一、文獻綜述

固定資產投資作為拉動經濟增長的“三駕馬車”之一,相對于消費和出口而言,政府主動調控管理的空間較大,且作用顯著,歷來是學者們研究關注的重點。關于固定資產投資的影響因素,國外研究主要集中在經濟形勢和預期、貨幣政策、財政政策、資本市場及匯率。凱恩斯(1936)最早系統(tǒng)提出投資決定因素,指出利率、盈利水平預期、股票價值和利潤率等因素決定了經濟中的投資需求。*Keynes J M,The General Theory of Employment, Interest and Money, Harcout, Brace and World,1964,p.67.其后,有一些學者對影響投資的因素進行了補充,Lovell(1964)提出“加速因子(accelerator)”是決定投資水平的重要因素,*Lovell M C, Models of Income Determination, Princeton University Press,1964,pp.177-232.Terragossa(1997)認為折舊提成也是影響投資的一個重要因素,*Terragrossa R A, Capital Depreciation and Investment Demand, Quarterly Review of Economics and Finance,1997,Vol.37,No.1,pp.23-42.Choi和Kim(2001)將財政赤字作為影響固定資產投資的一個重要因素,因為影響投資很大一部分原因是無法預期的銷售沖擊,*Choi W G, Kim Y, Has Inventory Investment Been Liquidity-Constrained?Evidence From U. S. Panle Data,Working paper No.01/122, International Money Fund, Washington D C,2001.Heim(2008)認為匯率會影響國內投資需求。*Heim, What Determines Market Demand For Investment Goods, International Journal of Business Strategy,2008,Vol.8,No.1,pp.36-49.

國內關于固定資產投資影響因素的研究主要集中在定性分析和定量研究兩個方面。在定性分析方面,劉均霞(1996)提出由于自然技術因素、體制政策因素、投資乘數(shù)和加速原理的綜合作用導致中國投資周期波動。*劉均霞:《論中國的投資周期波動》,《貴州財經學院學報》1992年第2期,第15-19頁。張東剛(1997)認為，國民收入、消費拉動、資產價格、政治目標和利潤率是影響固定資產投資波動的主要因素。*張東剛:《影響我國近代方向固定資本投資需求變動的因素分析》,《南開經濟研究》1997年第4期,第70-74頁。王彤、王劭斐(2003)認為，影響固定資產投資的因素包括市場、資金來源、投資預期和政策環(huán)境等。*王彤、王劭斐:《影響我國固定資產投資變動的主要因素》,《經濟研究參考》2003年第71期,第69-74頁。胡曙光(2008)將固定資產投資周期性的影響因素歸結為投資本身的原因、農業(yè)的影響以及工業(yè)的影響等內在物質性因素和知識形式、計劃決策以及經濟管理體制等外在非物質性因素。在定量研究方面,目前研究文獻較少,主要采用統(tǒng)計方法研究。*胡曙光:《改革開放以來中國投資波動的因素分析》,《投資建設三十年回顧——投資專業(yè)論文集(4)》(2008),第145-153頁。許滌龍、馬嵐(2002)運用相關性分析和主成分分析,構建投資的回歸模型,結果表明利潤因素、儲蓄、價格因素和利率對固定資產投資有顯著影響。*許滌龍、馬嵐:《宏觀投資的影響因素與實證分析》,《經濟問題》2002年第4期,第5-7頁。范飛龍(2004)在對上海市不同所有制經濟固定資產投資的函數(shù)分析中,通過資金來源渠道的分析,剖析了固定資產投資的驅動因素,認為上年度GDP總量、財政收入、銀行貸款和上年度資本存量是固定資產投資的重點驅動影響因素。*范飛龍:《上海市不同所有制經濟固定資產投資函數(shù)分析》,《經濟管理》2004年第21期,第88-93頁。管衛(wèi)華等(2008)采用灰色關聯(lián)度法和因子分析法對可能的58個影響因素進行分析,結果顯示勞動力、投資彈性系數(shù)、價格、工業(yè)及主要產品、交通設施、教育、存貨、城市消費水平和糧食等對固定資產投資波動的影響為正,而外貿和農業(yè)產值對投資波動的影響為負。*管衛(wèi)華、林振山、甄峰:《中國投資波動影響因素變化分析》,《中國軟科學》2008年第2期,第33-39頁。

自2008年金融危機爆發(fā)以來,歐洲國家債務危機、中東與北非的社會動蕩和新興市場通貨膨脹等問題交替影響著世界經濟的復蘇,國際經濟形勢一直處于蕭條狀態(tài)。戴新民、趙金蓉等(2012)認為，受此影響,國內經濟總體形勢在保持增長狀態(tài)的同時,波動性很大,如經濟增長速度的放緩及資本市場和房地產市場的變化等。*戴新民、趙金蓉、費靜：《宏觀經濟不確定性與上市公司現(xiàn)金持有行為研究》，中國會計學會財務成本分會第25屆理論研討會論文集(2012)，第18-20頁。在宏觀經濟環(huán)境層面,宏觀經濟波動對公司的投資行為所表現(xiàn)出的“小波動,大沖擊”現(xiàn)象很普遍,特別是近年來宏觀經濟不確定性以及政府為應對金融危機而采取的各項刺激措施，更加成為影響投資決策的重要因素之一。在這樣的背景下,微觀實體中的不同投資主體都處于觀望中,其投資行為體現(xiàn)出不同的特征。Baum(2010)等通過分析宏觀經濟不確定性對公司投資的影響,認為公司個別風險和基于CAPM測度的宏觀經濟不確定性對公司投資有負面影響。*Baum C F, Chakraborty, Liu B. The Impact of Macroeconomic Uncertainty on Firms’ Changes in Financial Leverage, International Journal of Finance & Economics,2010,Vol.15,No.1,pp.22-30.陸慶春、朱曉筱(2013)實證分析了2001年～2009年我國非金融上市公司直接投資和間接投資行為與宏觀經濟不確定性之間的關系,發(fā)現(xiàn)宏觀經濟不確定性顯著抑制公司交易成本較高的直接投資行為。*陸慶春、朱曉筱:《宏觀經濟不確定性與公司投資行為——基于時期隨機效應的實證研究》,《河海大學學報(哲學社會科學版)》2013年第1期,第56-63頁。但因為不確定性難以測估,所以宏觀經濟不確定性對經濟活動影響的定量分析較為有限,且主要集中在微觀層面。因此,本文擬從宏觀層面,利用我國2001年～2012年省際面板數(shù)據(jù)構建固定資產投資的影響因素模型,探討宏觀經濟不確定性對我國固定資產投資的影響,同時進一步探討不同投資主體、不同投資區(qū)域和不同投資領域影響的差異性。

二、研究設計

(一)檢驗模型與變量設定

為考察宏觀經濟不確定性對固定資產投資的影響,筆者借鑒崔順偉(2012)等的方法,*崔順偉:《中國固定資產投資的影響因素分析》,《技術經濟與管理研究》2012年第5期,第86-89頁。建立如下面板數(shù)據(jù)模型:

INVit=α+βINDPRVAt+γIit+ηGDPit+εit

(1)

其中,因變量INVit表示i省(市、自治區(qū))在t期的固定資產投資水平;檢驗變量INDPRVAt表示在t期的宏觀經濟不確定性,各省在同一時期面臨的宏觀經濟不確定性相同;Iit和GDPit分別表示利率和地方生產總值這兩個控制變量;εit為隨機干擾項。i為1—31,表示全國31個省(市、自治區(qū));t表示2001年至2012年的12個年度。檢驗結果均由Eviews 6.0完成。

1.因變量。采用以當年價格表示的全社會固定資產投資額作為因變量(INV),為消除通貨膨脹的影響,用以2000年為基期的居民消費價格指數(shù)進行平減,并為消除序列異方差,進行了對數(shù)化處理。

表1 ARCH效應LM檢驗結果

其后通過GARCH(1,1)模型進行參數(shù)估計與檢驗的結果見表2?？梢姺讲罘匠讨?ARCH項和GARCH項的系數(shù)在1%水平上均顯著。將模型中獲得的條件方差從月度數(shù)據(jù)轉換成年度數(shù)據(jù),并為消除序列異方差,進行了對數(shù)化處理,并統(tǒng)一取自然對數(shù),可得到宏觀經濟不確定性的代理變量(INDPRVA)。

表2 GARCH(1,1)模型參數(shù)估計與檢驗結果

3.控制變量。根據(jù)凱恩斯的古典經濟理論,在資本市場上,投資是資本需求,儲蓄是資本供給,兩者是通過利率的調節(jié)來達到均衡的,投資是資本利息率的減函數(shù),因此，本文選取利率水平(I)作為控制變量,具體定義為人民銀行公布的6個月至1年(含1年)貸款基準利率的加權平均數(shù),為消除序列異方差,進行了對數(shù)化處理。同時,根據(jù)加速數(shù)理論,國民收入是決定投資水平的關鍵因素,原因是國民收入的提高通過引起儲蓄水平和消費水平的提高而拉動投資,因此，本文選取地方生產總值(GDP)作為控制變量,具體定義為以當年價格表示的地方生產總值,為消除通貨膨脹的影響,以2000年為基期的居民消費價格指數(shù)進行平減,同時為消除序列異方差,進行了對數(shù)化處理。

(二)樣本選取與統(tǒng)計描述

由于部分省(市、自治區(qū))2000年前的數(shù)據(jù)無法獲取,本文選取2000年～2012年作為研究區(qū)間,數(shù)據(jù)來源為歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》。

主要變量的描述性統(tǒng)計結果見表3。檢驗變量INDPRVA在樣本期內表現(xiàn)出較大的變化率,標準差超過均值的20%,說明宏觀經濟不確定性在樣本期內具有較大的變化,這對檢驗宏觀經濟不確定性對固定資產投資的影響提供了可能性。同時,因變量INV和控制變量GDP在樣本期內也表現(xiàn)出很大的變化,標準差與均值的比例都達到30%左右。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

三、實證檢驗結果與分析

(一)估計方法說明

1.平穩(wěn)性檢驗。首先通過Levin,Lin和Chut檢驗方法對各變量進行平穩(wěn)性檢驗,發(fā)現(xiàn)所有變量一階差分后都是平穩(wěn)的,均在5%顯著性下通過單位根檢驗,所有變量都是一階單整,有理由認為可能存在協(xié)整關系。然后采用Kao面板協(xié)整檢驗方法,滯后期按Akaike最優(yōu)準則,ADF統(tǒng)計量的t值為(-6.241290),在1%顯著性下通過t檢驗,因此可以確定存在一個協(xié)整關系。

2.模型類型識別。面板數(shù)據(jù)模型依據(jù)截距項和系數(shù)項的不同,可分為三類,分別是含有個體影響的不變系數(shù)模型、無個體影響的不變系數(shù)模型和含有個體影響的變系數(shù)模型。本文使用F檢驗方法,通過檢驗確定應該選擇無個體影響的不變系數(shù)模型。

(二)回歸結果

考慮到不同省份之間的經濟發(fā)展差異較大,有可能存在橫截面異方差,為減少由此造成的影響,本文選擇截面加權(Cross-section Weights)。面板數(shù)據(jù)模型的估計結果見表4。

表4 模型估計結果

注：***表示1%置信度下通過t檢驗。

從表4的結果可見,在1%的置信度水平上,模型通過了F檢驗,并且宏觀經濟不確定性代理變量INDPRVR是顯著的,其系數(shù)為負表示在樣本期間內,隨著宏觀經濟不確定性的上升,固定資產投資水平隨之下降,即在經濟前景不明朗階段,固定資產的投資傾向于保守。

四、宏觀經濟不確定性對固定資產投資影響的差異性比較

在宏觀經濟不確定性面前,不同的投資主體、投資區(qū)域和投資領域可能會表現(xiàn)出不同的特征,存在著差異性,可以做進一步的深入比較分析。

(一)投資主體的差異性比較

按所有制不同,本文選取具有典型意義的國有投資主體、私營經濟主體和外商投資主體進行分析比較,根據(jù)式(1),因變量INV和控制變量GDP分別采用不同投資主體的樣本數(shù)據(jù),估計結果見表5。從估計結果看,在1%的置信度水平上,模型通過了F檢驗,并且不同投資主體的宏觀經濟不確定性代理變量INDPRVR在5%的置信水平上都是顯著的。但是在樣本期間內國有投資和外商投資主體的系數(shù)為正,而私營投資主體的系數(shù)為負,這可能是因為在拉動經濟增長的“三駕馬車”中,固定資產投資是政府最可控和最有效的調節(jié)手段,在面臨宏觀經濟不確定性增強的形勢下,國有投資主體承擔了更多的投資任務;同時，政府可能會加大招商引資的力度,吸引外商投資的增加;而私營投資主體在固定資產的投資上則趨于謹慎。

表5 不同投資主體的模型估計結果比較

注：*表示10%置信度下通過t檢驗,**表示5%置信度下通過t檢驗,***表示1%置信度下通過t檢驗。

(二)投資區(qū)域的差異性比較

本文根據(jù)國家統(tǒng)計局的分類方法,將全國分為東部、中部和西部地區(qū)進行分析比較,根據(jù)式(1),因變量INV和控制變量GDP分別采用不同投資區(qū)域的樣本數(shù)據(jù),估計結果見表6。從估計結果看,在1%的置信度水平上,模型通過了F檢驗,并且不同區(qū)域的宏觀經濟不確定性代理變量INDPRVR在10%的置信水平上都是顯著的,系數(shù)均為負數(shù)。但是通過比較可以發(fā)現(xiàn),東部地區(qū)宏觀經濟不確定性代理變量INDPRVR的系數(shù)絕對值較中、西部地區(qū)大,這說明發(fā)達地區(qū)可能由于市場經濟體系較為完善等原因,固定資產投資受宏觀經濟不確定性的影響較敏感,而相對欠發(fā)達地區(qū)可能由于國家經濟政策傾斜等原因,受影響相對較小。

表6 不同投資區(qū)域的模型估計結果比較

注：*表示10%置信度下通過t檢驗,**表示5%置信度下通過t檢驗,***表示1%置信度下通過t檢驗。

(三)投資領域的差異性比較

按投資領域不同,本文選取具有典型意義的制造業(yè)、基礎設施和房地產進行分析比較,其中由于基礎設施投資沒有直接的統(tǒng)計數(shù)據(jù),本文選取按國民經濟行業(yè)分組中的交通運輸、倉儲和郵政業(yè)進行代替。根據(jù)式(1),因變量INV和控制變量GDP分別采用不同投資領域的樣本數(shù)據(jù),估計結果見表7。從估計結果看,在1%的置信度水平上,模型通過了F檢驗,并且不同領域的宏觀經濟不確定性代理變量INDPRVR在10%的置信水平上都是顯著的,系數(shù)均為負數(shù)。但是通過比較可以發(fā)現(xiàn),房地產領域宏觀經濟不確定性代理變量INDPRVR的系數(shù)絕對值較制造業(yè)和基礎設施領域小,這說明在宏觀經濟不確定性增強的形勢下,制造業(yè)和基礎設施領域可能更容易缺失投資信心和迷失投資方向,而房地產行業(yè)相對來說成為較安全的“避風港”,這也能解釋近些年較多的投資資金流向房地產市場的現(xiàn)象。

表7 不同投資領域的模型估計結果比較

注：*表示10%置信度下通過t檢驗,**表示5%置信度下通過t檢驗,***表示1%置信度下通過t檢驗。

五、研究結論與啟示

實證結果可知,宏觀經濟不確定性對我國固定資產投資水平有著重要的影響,在不確定性增強時,固定資產投資水平下降。針對不同的投資主體、投資區(qū)域和投資領域,宏觀經濟不確定性對固定資產投資的影響存在差異性。在不確定性增強時,國有投資和外商投資主體的固定資產投資水平上升,而私營投資主體的投資水平下降;東部發(fā)達地區(qū)受宏觀經濟不確定性影響程度大于中、西部欠發(fā)達地區(qū);房地產領域受宏觀經濟不確定性影響程度小于制造業(yè)和基礎設施領域。

綜上可知，政府部門對宏觀經濟形勢的研究報告與建議指導，是固定資產投資決策的一個重要參考依據(jù),政府部門應提高宏觀研究與決策水平,提高宏觀經濟的可預期性,降低不確定性,為固定資產投資的穩(wěn)健發(fā)展提供一個良好的外部環(huán)境。

(責任編輯 陳漢輪)

The Impact of Macroeconomic Uncertaintyon Fixed Assets Investment

GUO Ying

(ZhejiangAcademyofSocialScience,Hangzhou,Zhejiang, 310007,China)

Based on the panel data from 2001 to 2012,this paper investigates the impact of macroeconomic uncertainty on fixed assets investment. The results show that macroeconomic uncertainty has significant effects on fixed assets investment. When macroeconomic uncertainty increases and economic situation is unclear, fixed assets investment will significantly decrease, though there are different characteristics in different investment subjects, areas and fields.

macroeconomic uncertainty; fixed assets investment; panel date model; GARCH Model

2015-02-27

浙江省社會科學院常規(guī)課題(2015CYB04)

郭鷹,男,浙江杭州人,研究員,管理學博士,研究方向:固定資產投資。

10.3969/j.issn.1671-2714.2015.00.004

在線優(yōu)先出版日期:2015-06-15