聶新偉

宏觀脆弱漸進(jìn)下的經(jīng)濟(jì)解釋與政策走向※

聶新偉

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下滑，尤其是2014年GDP增速下調(diào)至7.3%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期普遍走向不樂觀，在此情況下，對(duì)政策的調(diào)整方向也陷入了見仁見智。該如何認(rèn)知我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的問題，并基于現(xiàn)實(shí)問題的判斷形成針對(duì)性的政策啟示顯得愈發(fā)重要?；诖?，該文利用GDP增長(zhǎng)率分解方法，對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱積累產(chǎn)生的原因、趨勢(shì)進(jìn)行了分析判斷，并在此基礎(chǔ)上提出了未來政策的重點(diǎn)方向與調(diào)控目標(biāo)。

全要素生產(chǎn)率 債務(wù)-通縮風(fēng)險(xiǎn) 結(jié)構(gòu)性改革

2008年全球陷入金融危機(jī)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在政府“四萬億計(jì)劃”的大力救助下企穩(wěn)回升，全年實(shí)現(xiàn)GDP增速9.6%，繼續(xù)領(lǐng)跑全球。然而，這“秀于林”的成績(jī)卻延續(xù)甚至放大了舊的增長(zhǎng)方式，留下并衍生出了諸多隱患。之所以說其“延續(xù)了舊的增長(zhǎng)方式”，是因?yàn)榇碳ふ卟]有實(shí)質(zhì)性地推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變，即內(nèi)生性增長(zhǎng)并沒有取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，致使資產(chǎn)價(jià)格尤其是商品房?jī)r(jià)格大幅上漲的同時(shí)，卻出現(xiàn)了GDP增速不斷下滑的局面，2014年GDP增長(zhǎng)率為7.3%，成為1991年以來最低增幅，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“三期疊加”階段。

一、經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)怎么樣

1.全要素生產(chǎn)率的不斷下降

在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，全要素生產(chǎn)率（TFP）是分析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)源泉的重要工具，通過該項(xiàng)指標(biāo)可識(shí)別經(jīng)濟(jì)是投入型增長(zhǎng)還是效率型增長(zhǎng)，TFP越高，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性越強(qiáng)，技術(shù)進(jìn)步和效率提升也就越明顯，反之則反是。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）研究報(bào)告指出，2002-2007年我國(guó)TFP的增長(zhǎng)幅度為5%～6%，而2008-2013年，增長(zhǎng)幅度降到2%～3%。在全球危機(jī)后的近幾年，中國(guó)的增長(zhǎng)方式暴露出的一個(gè)重要問題是代表全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的技術(shù)進(jìn)步放緩 （戴維·多拉爾，2015）。我國(guó)學(xué)者也從實(shí)證角度論證了我國(guó)TFP近年來下降的事實(shí)。TFP的持續(xù)下降不僅將進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不景氣預(yù)期，而且經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)的動(dòng)力也將因其不斷下降而面臨后續(xù)動(dòng)力不足。顯然，這將不利于我國(guó)潛在增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，中長(zhǎng)期判斷，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)加大。

2.第二產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)與工業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)下降

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度來看，近年來服務(wù)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)出不斷提升的態(tài)勢(shì)，2013年服務(wù)業(yè)占GDP比重首次超過第二產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟(jì)服務(wù)化進(jìn)一步推進(jìn)。與此同時(shí)，第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率卻在明顯回落，2010年我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率為57.18%，而到2014年下降到46.34%，回落超過了10個(gè)百分點(diǎn)，與之相伴的是工業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率幾乎同步下降了近10個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)單要素生產(chǎn)率測(cè)算，2008年以來工業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率呈現(xiàn)出遞減態(tài)勢(shì)，而服務(wù)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率卻穩(wěn)步提升，其中2013年增長(zhǎng)幅度最為明顯，接近于12%；從兩者的比值來看，2005年以來，生產(chǎn)率差距明顯在縮窄。由此來看，可以得出兩個(gè)基本判斷：一是服務(wù)業(yè)生產(chǎn)率的提升的確意味著我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在逐步優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得積極成效；二是在工業(yè)化階段沒有完成的背景下，我們傾向于認(rèn)為這種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化更多地是以工業(yè)制造業(yè)效率下降而體現(xiàn)出的一種結(jié)構(gòu)性矛盾下的累積現(xiàn)象，即產(chǎn)業(yè)之間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)部均出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性問題，不僅造成產(chǎn)業(yè)效率下降，而且在宏觀面上拖累了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；如果這一結(jié)構(gòu)性問題得不到妥善處理，那么產(chǎn)業(yè)分化加重的趨勢(shì)——“逆庫茲涅茨化”，不僅不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，而且難以形成支持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉。

3.投資效率下降與投資結(jié)構(gòu)的扭曲

TFP持續(xù)下降，表明我國(guó)仍是投資型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度講，微觀主體“理性”的體現(xiàn)就是“以最小的投入取得最大的收益”。然而，當(dāng)前的事實(shí)卻是我國(guó)投資的效率在逐步變差，投資的邊際產(chǎn)出在逐步下降，即單位投資創(chuàng)造的GDP在減少，2014年第一季度GDP增速為7.4%，而投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)只有3.1%，經(jīng)濟(jì)不合理性愈發(fā)凸顯?？v向來看，投資效率的下降也是比較明顯的，2002-2007年的6年中，我國(guó)的固定資產(chǎn)投資完成額占GDP的比重達(dá)到了41.5%，GDP年均增速為11%；而在2008-2013年的6年中，投資與GDP之比達(dá)到50%以上，而2013 年GDP卻滑落至2000年以來的最低水平7.7%。客觀而言，投資邊際產(chǎn)出的下降一方面反映了投資驅(qū)動(dòng)模式遇到了邊界約束——向“S”型曲線頂部逼近（邊際投資-產(chǎn)出率為0）；另一方面，也凸顯了投資效率和投資結(jié)構(gòu)的問題比較突出，造成投資邊際產(chǎn)出逼近“邊界約束”。從投資各領(lǐng)域比重來看，房地產(chǎn)業(yè)投資無疑占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，2003-2010年該行業(yè)投資占全社會(huì)總投資和第三產(chǎn)業(yè)投資的比重分別為25%和45%，2013年進(jìn)一步上升到約1/3和50%的水平。房地產(chǎn)投資大幅增長(zhǎng)的投資結(jié)構(gòu)相比于新技術(shù)的引入或基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯然是缺乏建設(shè)性的。之所以說房地產(chǎn)投資對(duì)“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏建設(shè)性”，是因?yàn)橥顿Y結(jié)構(gòu)的不同會(huì)造成對(duì)潛在增長(zhǎng)不同的貢獻(xiàn)率。例如，從對(duì)TFP的影響來看，機(jī)器設(shè)備的投資是有利于其增長(zhǎng)的，而建筑安裝投資則反之。從實(shí)際情況來看，2009年以來我國(guó)建設(shè)按照工程投資同比增速一直高于設(shè)備器具購置投資增速，與危機(jī)前1999-2005年的情況相反，可以說，TFP的較低貢獻(xiàn)與我國(guó)資本驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式有關(guān)，更與投資結(jié)構(gòu)的扭曲直接相關(guān)，這也較好地回答了“為什么投資率高的時(shí)候，TFP增長(zhǎng)率會(huì)減慢”這一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的扭曲現(xiàn)象。正如已有研究指出的，造成我國(guó)前沿技術(shù)和新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)能力落后的一個(gè)很重要的原因，是長(zhǎng)期以來企業(yè)對(duì)基礎(chǔ)研究投入的不足（黃群慧等，2015）。

4.產(chǎn)能過剩與企業(yè)債務(wù)

金融危機(jī)后，在政府大力救助計(jì)劃下，既面臨著信貸擴(kuò)張的寬松環(huán)境，又受限于投資領(lǐng)域的有限性和一些領(lǐng)域投資邊際回報(bào)率下降的現(xiàn)實(shí)，就會(huì)容易造成微觀主體在投資上出現(xiàn)無效投資和重復(fù)投資，造成繼續(xù)投資下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)能過剩和新投資機(jī)會(huì)領(lǐng)域的“一哄而上”與資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，進(jìn)一步加劇因盲目擴(kuò)張而形成低端競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)能利用率大幅下降，其中上游行業(yè)產(chǎn)能過剩極為明顯。例如，2014年，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量8.23億噸，約占全球一半，產(chǎn)能利用率只有70.69%。

信貸背景下的投資擴(kuò)張必然造成微觀主體負(fù)債上升（見表1），2012年我國(guó)不同部門的總杠桿率雖有提升，但仍處于較低并可控的水平；但分部門來看，企業(yè)部門無疑是杠桿水平最高部門，表明金融危機(jī)之后，企業(yè)部門處于杠桿加速的過程。根據(jù)最新公布的研究表明，2014年我國(guó)非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到60%；負(fù)債占GDP的比重達(dá)到317%，相比于危機(jī)前的2007年，分別提升了6%和122%。然而，從投資效率視角來看，因需求下降和前期擴(kuò)張性投資造成的產(chǎn)能過剩意味著投資浪費(fèi)和投資無效，而且隨著供求缺口的逐漸拉大與向新的均衡趨近，過多的投資就演變成了沉淀成本，使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的狀況進(jìn)一步惡化，進(jìn)而造成高杠桿背景下企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，營(yíng)收不平衡下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口顯著擴(kuò)大，加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。綜合來看，受投資造成的產(chǎn)能過剩和無效投資增加的影響，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表將會(huì)由前期的“擴(kuò)張”逐漸向“衰退”演變，即債臺(tái)高筑的私人部門試圖或者被迫降低債務(wù)水平，至少是不愿意或者不能繼續(xù)增加債務(wù)；基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一旦微觀主體陷入這種資產(chǎn)負(fù)債表衰退，那么任何試圖通過信貸政策拉動(dòng)企業(yè)投資的刺激政策就會(huì)大打折扣，從而進(jìn)一步深化經(jīng)濟(jì)下行的市場(chǎng)預(yù)期，造成經(jīng)濟(jì)脆弱性漸進(jìn)。

表1 2012年各國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和總杠桿率的比較

5.房地產(chǎn)泡沫、政府債務(wù)與銀行風(fēng)險(xiǎn)

金融危機(jī)之后，相比于西方國(guó)家的“去杠桿”，我國(guó)卻在“加杠桿”——政府債務(wù)不斷提升，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表不斷膨脹，微觀主體也在高杠桿下進(jìn)行著或產(chǎn)能擴(kuò)張或投資新機(jī)會(huì)“一哄而上”的投資或投機(jī)行為，陷入了事后看來的“非理性繁榮”。從投資結(jié)構(gòu)來看，更多的投資進(jìn)入到房地產(chǎn)業(yè)。從價(jià)格月度同比增長(zhǎng)情況來看，2009年到2014年之前，我國(guó)房?jī)r(jià)上漲的勢(shì)頭比較兇猛，其中有24個(gè)月房?jī)r(jià)同比增長(zhǎng)超過了10%，整個(gè)考察期房?jī)r(jià)同比漲幅平均值為10.11%。而進(jìn)入2014年以來，房市不景氣開始顯現(xiàn)，房?jī)r(jià)同比增速連續(xù)9個(gè)月為負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)陷入低迷狀態(tài)，房?jī)r(jià)拐點(diǎn)似乎漸行漸近。對(duì)于供給來講，由于前期的大肆“跑馬圈地”而造成的“過剩供給”將不得不面臨化解的痛苦，尤其是三四線城市面臨的泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)空前加劇。是泡沫，總會(huì)有破裂的一天，房地產(chǎn)泡沫是否會(huì)突然破裂成為當(dāng)前宏觀脆弱的一個(gè)嚴(yán)峻事實(shí)。

與此同時(shí)，在政府主導(dǎo)的救助計(jì)劃和唯GDP論的競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)帶動(dòng)下，大量項(xiàng)目的上馬所需要的融資規(guī)模也越來越大，融資平臺(tái)的杠桿也因融資規(guī)模擴(kuò)張需要而大幅提高，地方負(fù)債水平迅速攀升。審計(jì)署2011年公布的地方性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，截至2010年底，全國(guó)地方性債務(wù)余額為10.72萬億元，其中48.85%的債務(wù)是2009年及以后形成的。2013年審計(jì)報(bào)告顯示，地方政府債務(wù)資金的來源中56.6%來自于銀行信貸，考慮到信托融資和BT（建設(shè)-轉(zhuǎn)移）融資背后與銀行信貸支持的密切關(guān)系，有理由相信與銀行相關(guān)的融資比重可能會(huì)更大?？此贫嘣牡胤饺谫Y渠道不僅沒有降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，而且由于多元主體的參與，尤其是信托等影子銀行的涉入，反而使地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出輻射性的發(fā)散擴(kuò)大之勢(shì)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制與應(yīng)對(duì)難度和力度都明顯加大，“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，加劇了宏觀的脆弱性。到目前為止，共計(jì)3.8萬億元地方政府債券的發(fā)行規(guī)模不可謂不大，16萬億元的地方政府債務(wù)總規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)不可低估。

二、宏觀脆弱積聚的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋：基于GDP增長(zhǎng)率的因素分解分析

綜上分析，當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出脆弱積聚的特征。深入地看，造成這種宏觀脆弱累積的背后經(jīng)濟(jì)邏輯是什么？此邏輯下蘊(yùn)含的政策啟示、政策調(diào)整或改進(jìn)的方向又是什么？根據(jù)GDP增長(zhǎng)率公式，本文進(jìn)行解答。

GDP增長(zhǎng)率=投資率/資本產(chǎn)出率 （1）

GDP增長(zhǎng)率=勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率+勞動(dòng)參與率增長(zhǎng)率+人口紅利增長(zhǎng)率+總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)率 （2）

式（1）和式（2）分別從不同的維度對(duì)GDP增長(zhǎng)率進(jìn)行分解，結(jié)合式（1）和式（2）的分析既可以反映當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性問題，也可以反映未來的趨勢(shì)性問題。

1.信貸擴(kuò)張-加杠桿-投資效率下降-脆弱積聚

從式（1）來看，如果資本產(chǎn)出率不變，GDP增長(zhǎng)率與投資率為正向關(guān)系，投資率提高，GDP增長(zhǎng)率加快。從投資/GDP比值變動(dòng)情況來看，“九五”期間比值為32.83%，“十五”期間為41.58%，“十一五”期間為59.5%，而2014年則突破了80%。由此可見，我國(guó)毫無疑問地陷入了依靠信貸擴(kuò)張來驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的模式。從需求結(jié)構(gòu)來看，投資率過高意味著消費(fèi)率的下降，在凈出口疲弱的情況下，三駕馬車的均衡性變差，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，一旦信貸增長(zhǎng)率下降，有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體增速大幅下降，經(jīng)濟(jì)體的脆弱性大大增加。2009年以來隨著投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率不斷下降，經(jīng)濟(jì)增速也在不斷下滑。與此同時(shí)，較高的投資率不僅帶來了產(chǎn)能的擴(kuò)張，而且刺激了資產(chǎn)泡沫的膨脹，無效投資和低效投資普遍顯現(xiàn)，足以說明了投資效率和投資結(jié)構(gòu)問題的凸顯，具體而言，表現(xiàn)為投資率上升而TFP下降和資本產(chǎn)出比的上升。馬丁·沃爾夫（2015）指出，危機(jī)之后新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多地來源于資本流入、強(qiáng)勁的信貸增長(zhǎng)、繁榮的大宗商品市場(chǎng)，以及尤其是像中國(guó)那樣不可持續(xù)的低效率投資。

由于投資的擴(kuò)張直接帶來了信貸規(guī)模的膨脹，致使經(jīng)濟(jì)部門處于加杠桿的過程，在投資低效的情況下，債務(wù)償還壓力加劇，企業(yè)不良資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模共起舞，直接或間接地影響到金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，增加了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和不良資產(chǎn)率。一個(gè)集中體現(xiàn)就是上游行業(yè)的產(chǎn)能過剩。當(dāng)前PPI繼續(xù)下滑，顯然對(duì)企業(yè)利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)效益的改善（去杠桿）是極為不利的，如果繼續(xù)保持下滑，很可能造成“債務(wù)-通縮”的惡性循環(huán)。與此同時(shí)，由于投資過多集中到了產(chǎn)能擴(kuò)張和房地產(chǎn)等領(lǐng)域，致使有利于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的全要素生產(chǎn)率提升的投資不足，減弱了未來經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)生性動(dòng)力，并且不同表現(xiàn)的投資低效問題及引發(fā)的后果已經(jīng)成為當(dāng)前的“典型事實(shí)”，加之，在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部交互影響，逐漸危及到支撐經(jīng)濟(jì)基本面向好的因素，造成資源配置低效下的結(jié)構(gòu)性問題愈發(fā)凸顯和宏觀脆弱累積。此外，考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的開放性和危機(jī)后的 “加杠桿”——資本流入為國(guó)內(nèi)信貸的快速增長(zhǎng)提供了資金支持，隨著高收入國(guó)家的貨幣政策和利率水平逐漸回歸正?；?，將對(duì)國(guó)際資本的流動(dòng)和流向產(chǎn)生極大的影響，顯然對(duì)于依賴外資或投資驅(qū)動(dòng)的我國(guó)是不利的，宏觀面所面臨的挑戰(zhàn)將更大?？傮w而言，由于投資低效和投資結(jié)構(gòu)失衡造成TFP下降，加之投資率逼近“S”形頂部，依靠過往的投資驅(qū)動(dòng)或信貸擴(kuò)張式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將是不可持續(xù)的——投資率突破50%而GDP增長(zhǎng)率逐步下降的事實(shí)足以證明這一點(diǎn)。

2.當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況是結(jié)構(gòu)性矛盾和趨勢(shì)性下降

在追求最好的可能性同時(shí)，卻忽略了最差的可能性。實(shí)踐表明投資率的提升非但沒有改善或優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)與投資效率，而且也因擠壓消費(fèi)率造成內(nèi)需增長(zhǎng)動(dòng)力不足。從這一點(diǎn)來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的原因除了凈出口萎縮，更大程度上是因?yàn)榍捌谛刨J擴(kuò)張而引致的結(jié)構(gòu)性下降。簡(jiǎn)言之，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速走低既是結(jié)構(gòu)性的因果累積，也是周期性的如實(shí)反映，如果這一模式不進(jìn)行調(diào)整和轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增速將極有可能呈趨勢(shì)性下降；若如此，則產(chǎn)能過剩的上游行業(yè)極有可能面臨“債務(wù)-通縮”的惡性循環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格累計(jì)的泡沫也將逼近“明斯基時(shí)刻”，加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的脆弱性。而要保證經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，則宏觀經(jīng)濟(jì)保持一個(gè)健康的基本面是必要的，也是十分重要的，這就需要對(duì)基本面的運(yùn)行態(tài)勢(shì)進(jìn)行判斷與把握。

為避免我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)存在趨勢(shì)性下滑，我們需要什么樣的補(bǔ)償或結(jié)構(gòu)性改革使經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中向好的運(yùn)行態(tài)勢(shì)？為了回答這些問題，并考慮到結(jié)構(gòu)性因素變化的特殊性，我們把我國(guó)未來增長(zhǎng)的趨勢(shì)建立在一個(gè)多層次的供給面因素的評(píng)估上，這個(gè)核算框架就是式（2），其既體現(xiàn)了人口結(jié)構(gòu)變化的特點(diǎn)，也反映了生產(chǎn)率變動(dòng)下的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變。具體從要素構(gòu)成來看，勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)將持續(xù)下滑，判斷如下：一是即使農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率在現(xiàn)代化進(jìn)程中快速提升，但其增加值份額有限，難以大幅拉動(dòng)整體生產(chǎn)率提升；二是過往由第二產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)下勞動(dòng)生產(chǎn)率快速提升的動(dòng)力將減弱；三是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)服務(wù)化下，服務(wù)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率難以大幅提高的產(chǎn)業(yè)內(nèi)在屬性。整體判斷，要保持整體勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，加大對(duì)第二產(chǎn)業(yè)的支持尤其是對(duì)更加注重勞動(dòng)生產(chǎn)率提升的結(jié)構(gòu)調(diào)整、人力資本提升等愈發(fā)重要。由于式（2）中其他要素構(gòu)成都與我國(guó)的人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，這里結(jié)合表2進(jìn)行分析。不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)不僅面臨總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)率不斷下降的趨勢(shì)，而且人口結(jié)構(gòu)老齡化趨勢(shì)愈發(fā)明顯，2013年我國(guó)勞動(dòng)人口 （15～64歲人口占比）比重出現(xiàn)首次下降，與此同時(shí)，老年人撫養(yǎng)比加速提升，我國(guó)人口紅利效應(yīng)在加速消逝，對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)難以為繼?？傮w來看，在當(dāng)下及未來要保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不大幅下降，唯一且可為的措施就是不斷提升勞動(dòng)生產(chǎn)率。鑒于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)服務(wù)化和第二產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率下降的事實(shí)，如果在提升服務(wù)業(yè)效率的同時(shí)，不斷保持二、三產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)質(zhì)量的提高，是當(dāng)前及未來我國(guó)面臨的至為關(guān)鍵的問題，這也是當(dāng)前我國(guó)大力倡導(dǎo)并試圖達(dá)到“提質(zhì)增效”增長(zhǎng)模式的本質(zhì)所在。

表2 我國(guó)人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況

通過式（1）和式（2）的解析和前述內(nèi)容的分析，我們可以對(duì)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況作出基本的解答：一是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)存在結(jié)構(gòu)性矛盾和趨勢(shì)性下降的雙重特征，其中趨勢(shì)性下降是我國(guó)人口結(jié)構(gòu)變遷的必然結(jié)果，而結(jié)構(gòu)性矛盾的存在是復(fù)雜的，并導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性下降與趨勢(shì)性下降共同聯(lián)動(dòng)的因果效應(yīng)，從而造成經(jīng)濟(jì)增速的加快下滑。二是從供給面來看，我國(guó)結(jié)構(gòu)性矛盾的形成與我國(guó)投資結(jié)構(gòu)和投資效率存在的問題密切相關(guān)，產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)泡沫存在的同時(shí)，卻是全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率的下降和投資率的畸高。三是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的服務(wù)化和第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩和效率下滑，勞動(dòng)資本要素向第三產(chǎn)業(yè)流動(dòng)集聚，第二產(chǎn)業(yè)和工業(yè)制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率有降低趨勢(shì)，同時(shí)，第三產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)質(zhì)量和效率面臨機(jī)遇與挑戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)間效率失衡或?qū)⒓铀?，進(jìn)一步抑制勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，從而造成潛在增長(zhǎng)率下降。四是由于扭曲激勵(lì)機(jī)制的影響，不僅造成投資結(jié)構(gòu)不合理和投資效率不高，而且使得微觀投資主體不斷提升杠桿，在產(chǎn)能過剩和市場(chǎng)不景氣的影響下，面臨著資產(chǎn)泡沫破裂與債務(wù)-通縮螺旋的雙重風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，作為救助的主體，地方政府也因前期的過度投資而面臨著償債壓力，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯加重，風(fēng)險(xiǎn)的積聚不僅容易通過經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的相互影響而削弱經(jīng)濟(jì)的韌性，而且加大了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性，宏觀脆弱性呈現(xiàn)出加劇局面。

三、經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的方向：結(jié)構(gòu)性改革下的“穩(wěn)增長(zhǎng)”與金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下的“去杠桿”

結(jié)合上述分析，若從政策調(diào)控目標(biāo)來看，我們既要化解結(jié)構(gòu)性矛盾和防止趨勢(shì)性下滑，又要培育潛在增長(zhǎng)的動(dòng)力和減輕經(jīng)濟(jì)周期性的傷害程度。從政策的偏重次序和現(xiàn)實(shí)考量來看，通過結(jié)構(gòu)性改革來優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提升投資效率，通過去杠桿防止金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積聚與爆發(fā)，宏觀審慎政策將成為當(dāng)前及未來一段時(shí)期的重點(diǎn)目標(biāo)。簡(jiǎn)言之，“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險(xiǎn)”依然是政策的主基調(diào)。

基于前述因果邏輯，我們推論：為了保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)部門加杠桿的過程中，由于債權(quán)債務(wù)主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)直接是以資產(chǎn)負(fù)債表的相互拆借或彼此交織，一旦一方的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問題，其他部門的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)受直接或間接的影響，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性就會(huì)增加。因此，一方面考慮到“調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險(xiǎn)”應(yīng)對(duì)的實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)金融問題，另一方面為了避免陷入“債務(wù)-通縮”螺旋和“明斯基時(shí)刻”的到來，應(yīng)該說不同經(jīng)濟(jì)部門的資產(chǎn)負(fù)債表基于健康性的修復(fù)是我國(guó)未來在宏觀調(diào)控需要關(guān)注的重點(diǎn)，在此過程中“去杠桿”勢(shì)必將一直是貨幣政策與財(cái)政政策調(diào)控的重要方向。

由于結(jié)構(gòu)性矛盾的存在，“去杠桿”有其復(fù)雜性。一是在保持負(fù)債新增規(guī)模減少或增速降低的情況下，盡量盤活做優(yōu)資產(chǎn)方、降低壞賬比例或通過第三方入資的形式優(yōu)化，使相對(duì)比例出現(xiàn)下降；二是負(fù)債的剝離與清償，或者如在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)長(zhǎng)期收益可期望的情況下實(shí)現(xiàn)債務(wù)期限的調(diào)整與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，使其處于可控。例如，調(diào)劑不同時(shí)間段資金余缺，讓不同時(shí)期資產(chǎn)與負(fù)債對(duì)稱的債務(wù)置換。但考慮到宏觀脆弱的現(xiàn)實(shí)，保持市場(chǎng)充足的流動(dòng)性是重要前提，當(dāng)前M2增速基本控制在13%的水平是比較合理的。從本質(zhì)看，一個(gè)不容忽視的重要事實(shí)是，“去杠桿”過程能否順利實(shí)現(xiàn)，最終仍需要宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好的積極支持?；诮Y(jié)構(gòu)性矛盾的特征事實(shí)，為了支持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)中向好，這就不可避免地出現(xiàn)宏觀調(diào)控更好地發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)控或改革的思路，一方面要對(duì)不利于提質(zhì)增效增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的因素繼續(xù)管控（“三高一低”產(chǎn)業(yè)），對(duì)不利于潛在增長(zhǎng)率提升的體制機(jī)制加快改革（戶籍制度改革）；另一方面要對(duì)積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素進(jìn)行雙向調(diào)控與激勵(lì)，包括供給面和需求面。

由于經(jīng)濟(jì)自身的系統(tǒng)性特點(diǎn)和當(dāng)前結(jié)構(gòu)性矛盾的復(fù)雜性，如何避免出現(xiàn)過往政策普惠制下的“一哄而上”，而出現(xiàn)預(yù)設(shè)的定向預(yù)調(diào)微調(diào)下的“破舊立新”，需要?jiǎng)?chuàng)新當(dāng)前的宏觀調(diào)控體系，形成適應(yīng)新常態(tài)、引領(lǐng)新常態(tài)的宏觀調(diào)控新范式。正如國(guó)家發(fā)改委主任徐紹史（2015）所強(qiáng)調(diào)的：“在積極發(fā)揮財(cái)政政策、貨幣政策的基礎(chǔ)上，更靈活地應(yīng)用規(guī)劃、計(jì)劃、消費(fèi)、投資、產(chǎn)業(yè)、價(jià)格、區(qū)域政策，讓它們來完善宏觀調(diào)控的體系，加強(qiáng)這些調(diào)控措施之間的協(xié)調(diào)配合，使得多種目標(biāo)、多項(xiàng)政策、多方面的改革能夠協(xié)調(diào)、聯(lián)動(dòng)、平衡，更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)增長(zhǎng)”。無怪乎有人形容當(dāng)前的宏觀調(diào)控更像似在懸崖上跳舞，由此可見調(diào)控的危險(xiǎn)性與藝術(shù)性?？上驳氖?，我國(guó)的政策決策層正在行動(dòng)，并在正確的方向上前進(jìn)，如，保持調(diào)控定力和實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。有理由相信，隨著政策效力的不斷釋放，經(jīng)濟(jì)韌性將不斷增強(qiáng)，基于中長(zhǎng)期判斷，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)在逐漸走強(qiáng)。

1.［英］馬丁·沃爾夫著：《轉(zhuǎn)型與沖擊——馬丁·沃爾夫談未來全球經(jīng)濟(jì)》，中信出版集團(tuán)2015年版。

2.黃群慧、賀俊：《中國(guó)制造業(yè)的核心能力、功能定位與發(fā)展戰(zhàn)略——兼評(píng)〈中國(guó)制造2025〉》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2015年第6期。

3.［美］戴維·多拉爾：《中國(guó)作為全球大國(guó)崛起邁入新階段》，參考消息網(wǎng)2015年7月23日。

4.徐紹史：《宏觀調(diào)控在新常態(tài)下要有新作為》，新華網(wǎng)，http：//politics.people.com.cn/n/2015/0305/c70731-26644214. html，2015年3月5日。

［責(zé)任編輯：侯祥鵬］

F123.16

A

1009-2382（2015）12-0016-05

聶新偉，國(guó)家信息中心中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)中心助理研究員（北京 100045）。