梅研

【摘 要】 采用實(shí)證研究方法，以深圳證券交易所383家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，對(duì)符合條件公司的2013年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)行準(zhǔn)則下，創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)支出披露尤其是資本化研發(fā)支出披露具有信號(hào)傳遞作用。

【關(guān)鍵詞】 研發(fā)支出； 信息含量； 創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號(hào)：F275；F273 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）16-0071-03

一、引言

在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)管理者比投資者更多地了解有關(guān)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)和盈利前景等方面的內(nèi)部信息（George A. Akerlof，1970）。為表明企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，管理者會(huì)通過(guò)適當(dāng)?shù)姆椒ㄏ蚴袌?chǎng)傳遞信息，以此來(lái)影響外部投資者的決策。利潤(rùn)宣告、股利宣告、融資宣告等都可作為常見(jiàn)的信息傳遞信號(hào)。作為一種廣義投資行為，研發(fā)活動(dòng)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的動(dòng)力，其本質(zhì)上代表了企業(yè)的一種投資傾向和發(fā)展戰(zhàn)略，體現(xiàn)企業(yè)的一種長(zhǎng)期發(fā)展能力和增長(zhǎng)潛力。研發(fā)支出的披露成為信息傳播的有力渠道之一，具有了信息效應(yīng)。外部投資者理性地分析和接受管理當(dāng)局的這種行為，從而影響公司股票價(jià)格的變動(dòng)（Bhattacharya，1979）。

2009年10月23日中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)，至今已五年有余。截至2014年12月31日，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司共423家，這些公司大多從事高新業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性?？梢哉f(shuō)，創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)孵化科技型、成長(zhǎng)型企業(yè)的搖籃。相對(duì)于主板、中小板市場(chǎng)上市公司而言，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司研發(fā)活動(dòng)更顯重要。

研發(fā)支出披露在公司價(jià)值尤其是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司價(jià)值的信息傳遞過(guò)程中是否起到了重要作用？是否具有信息含量？本文試圖通過(guò)實(shí)證研究來(lái)探討這些問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于研發(fā)支出的研究主要涉及研發(fā)支出信息披露現(xiàn)狀研究、披露動(dòng)因研究和披露的價(jià)值相關(guān)性研究等方面，少數(shù)研究從市場(chǎng)反應(yīng)的角度對(duì)研發(fā)支出披露的信息含量進(jìn)行研究。

1.研發(fā)支出信息披露的價(jià)值相關(guān)性研究

安慧、高潔（2014）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本檢驗(yàn)了研發(fā)支出資本化的價(jià)值相關(guān)性，結(jié)果顯示正常資本化研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系；非正常資本化研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值之間不存在顯著相關(guān)性；徐芳（2013）以2007年到2010年滬深兩市A股市場(chǎng)737家企業(yè)為樣本對(duì)研發(fā)支出資本化強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出資本化強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值、企業(yè)價(jià)值波動(dòng)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；逯東、林高、楊丹（2012）以2009—2010年創(chuàng)業(yè)板中的高新技術(shù)企業(yè)作為考察樣本，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出與公司的市場(chǎng)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系只存在于無(wú)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)中；Callen and Morel（2005）采用基于收益的時(shí)間序列計(jì)價(jià)模型考察了研發(fā)支出的價(jià)值相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出在公司層面上的價(jià)值相關(guān)性證據(jù)微弱，僅僅有25%的樣本公司研發(fā)支出對(duì)公司價(jià)值有顯著影響。

2.研發(fā)支出披露的信息含量研究

王賀（2014）以2010—2013年滬深兩市披露資本化研發(fā)支出的A股非金融類公司為樣本進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)認(rèn)可實(shí)際資本化支出所代表的信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)，并對(duì)其予以正向反應(yīng)，投資者不能辨別管理層利用名義資本化支出的真正動(dòng)機(jī)，因而不會(huì)對(duì)其作出反應(yīng)；辛云峰（2012）以中小和創(chuàng)業(yè)板上市公司為考察對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露的研發(fā)支出信息對(duì)股票價(jià)格及股票收益率有正面的促進(jìn)作用，研發(fā)支出的信息披露具有好的市場(chǎng)反應(yīng)；劉斌、李翔（2010）研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)下，股價(jià)對(duì)研發(fā)支出的信息披露存在選擇性吸收；短期市場(chǎng)反應(yīng)中對(duì)于非高科技公司則無(wú)明顯反應(yīng)；劉曉璐（2009）以滬深兩市A股上市公司2007年的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)確認(rèn)了開(kāi)發(fā)支出的上市公司給予了正向的價(jià)格反應(yīng)，但是相比未確認(rèn)開(kāi)發(fā)支出的公司來(lái)說(shuō)，其會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性并未表現(xiàn)為更高；Chan and Sougannis在研究中控制了其他因素的影響后發(fā)現(xiàn)，研究開(kāi)發(fā)強(qiáng)度與股票回報(bào)的波動(dòng)性顯著正相關(guān)。

（二）研究假設(shè)

基于信號(hào)傳遞理論，在成熟的資本市場(chǎng)條件下，由于信息不對(duì)稱的存在，研發(fā)支出披露是一個(gè)難得的信息傳播渠道，會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)，進(jìn)而影響企業(yè)股票的價(jià)格。公司增加研發(fā)支出、研發(fā)支出的強(qiáng)度越大，向投資者傳遞的是公司發(fā)展態(tài)勢(shì)良好、業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)、利潤(rùn)上升空間大的信號(hào)，會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的上升；公司減少研發(fā)支出、研發(fā)支出的強(qiáng)度越小，會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌。據(jù)此，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)披露的研發(fā)支出信息與市場(chǎng)反應(yīng)顯著正相關(guān)。

現(xiàn)行財(cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)研發(fā)支出的披露尚不完全充分，費(fèi)用化處理使信息使用者很難獲知企業(yè)投入的研發(fā)費(fèi)用有多少取得了成功，有多大比例形成了最終成果，不便于考核研發(fā)支出的投資效益，投資者從中無(wú)法獲得決策所需信息。相比之下，資本化處理能更準(zhǔn)確地反映研發(fā)活動(dòng)的效果，有助于投資者衡量企業(yè)現(xiàn)有研發(fā)能力，并預(yù)測(cè)未來(lái)研發(fā)水平和企業(yè)價(jià)值。公司增加資本化研發(fā)支出比增加費(fèi)用化研發(fā)支出的信息含量更加顯著。據(jù)此，提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)2：資本化研發(fā)支出的披露相對(duì)于費(fèi)用化研發(fā)支出的披露，市場(chǎng)反應(yīng)更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

從1998年開(kāi)始，我國(guó)上市公司在公布年報(bào)的同時(shí)需公布利潤(rùn)分配方案，即上市公司在披露研發(fā)支出的同時(shí)，股利信息、盈余信息、審計(jì)意見(jiàn)等多種信息也到達(dá)資本市場(chǎng)。因此，在建立模型時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮股利公告、盈余公告等對(duì)研發(fā)支出披露的影響；同時(shí)，利潤(rùn)分配方案中同時(shí)夾雜著配股方案，配股因素具有一定的信號(hào)傳遞效應(yīng)（陳曉等，1998；陳偉等，1999；陳浪南等，2000）；審計(jì)意見(jiàn)是注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)該公司財(cái)務(wù)報(bào)表的合法性、公允性和一貫性發(fā)表的意見(jiàn)，也能向市場(chǎng)傳遞重要信息，引起市場(chǎng)的波動(dòng)。

根據(jù)以上分析以及本文研究的側(cè)重點(diǎn)①，在借鑒國(guó)內(nèi)外研究模型基礎(chǔ)上建立如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型：

CARi=β0+β1R&Di+β2UCDi+β3UEi+β4SDi+β5IDi

+β6AUDITi+εi

應(yīng)用模型時(shí)，首先確定事件窗口，計(jì)算被解釋變量累計(jì)異常收益率CAR的值；然后將研發(fā)支出信息和其他控制變量作為解釋變量進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)研發(fā)支出披露的顯著程度（即β1的顯著程度）。

（二）變量說(shuō)明（見(jiàn)表1）

1.因變量選取

模型中，CAR為被解釋變量，表示累計(jì)異常收益率。本文將事件窗口選為（-5，+5），即將公司年報(bào)公告前后各5個(gè)交易日（不包括公告日，若公告前一交易日暫停交易，則往前推一個(gè)交易日；若公告后一交易日暫停交易，則往后遞延一個(gè)交易日）作為事件期。

2.自變量選取

本文選取研發(fā)支出信息作為解釋變量。解釋變量使用研發(fā)支出增長(zhǎng)率，研發(fā)支出增長(zhǎng)率=（當(dāng)年研發(fā)支出金額-上年研發(fā)支出金額）/上年研發(fā)支出金額；為增強(qiáng)檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，解釋變量同時(shí)使用研發(fā)支出強(qiáng)度，研發(fā)支出強(qiáng)度=當(dāng)年研發(fā)支出金額/當(dāng)年?duì)I業(yè)收入。

3.控制變量

上市公司在公布年報(bào)的同時(shí)需公布利潤(rùn)分配方案，現(xiàn)金股利、股票股利、配股方案都是重要信息，在模型中將現(xiàn)金股利、股票股利、配股因素作為控制變量加以把握。UCD表示未預(yù)期現(xiàn)金股利，是公告的現(xiàn)金股利與期望現(xiàn)金股利之間的差額；股票股利SD與配股信息ID均作為啞變量進(jìn)行定義：公告中同時(shí)含有股票股利時(shí)SD取值為1，否則為0；同時(shí)含有配股信息時(shí)ID取值為1，否則為0。

年報(bào)中還有兩個(gè)非常重要的信息：一個(gè)是盈余信息，反映了上市公司的經(jīng)營(yíng)成果；另一個(gè)是審計(jì)意見(jiàn)。這兩個(gè)公告也能向市場(chǎng)傳遞重要信息，引起市場(chǎng)的波動(dòng)。類似于未預(yù)期現(xiàn)金股利的定義，將公告的盈余與期望盈余之間的差額定義為未預(yù)期盈余UE。凈資產(chǎn)收益率是反映盈余的所有指標(biāo)中綜合性最強(qiáng)、最具有代表性的一個(gè)指標(biāo)，因此本文用凈資產(chǎn)收益率ROE反映盈余信息；審計(jì)意見(jiàn)類型AUDIT作為啞變量進(jìn)行定義，當(dāng)審計(jì)意見(jiàn)是標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)時(shí)AUDIT取值為0，其他情況下取值為1。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取383家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究的背景樣本，在背景樣本中挑選2012—2013年連續(xù)披露研發(fā)支出的上市公司，共找到370家符合條件的樣本，然后通過(guò)下列方式依次對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除非連續(xù)交易記錄樣本②；（2）剔除經(jīng)營(yíng)狀況異常的ST公司；（3）剔除2013年新發(fā)行股票的公司；（4）剔除2013年有股權(quán)融資行為的公司；（5）剔除金融企業(yè)樣本。經(jīng)過(guò)以上篩選，共得到觀測(cè)值365個(gè)。

公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、審計(jì)意見(jiàn)數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)各公司披露的2013年年報(bào)，年報(bào)公告日、股票收益率、市場(chǎng)收益率等信息來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)，研究數(shù)據(jù)經(jīng)筆者手工整理而成。實(shí)證研究部分的數(shù)據(jù)分析運(yùn)用SPSS19.0統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析（見(jiàn)表2）

符合條件的365家創(chuàng)業(yè)板上市公司，研發(fā)支出披露合計(jì)金額為138.13億元，與2012年度相比，增幅為21.14%；從研發(fā)支出占比來(lái)看，上市公司研發(fā)支出總額占營(yíng)業(yè)收入的比例為5.19%。

在365家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，研發(fā)支出增長(zhǎng)率均值為27.32%，其中增長(zhǎng)率最大值為320.81%，最小值為-84.77%；研發(fā)支出強(qiáng)度平均為7.60%，強(qiáng)度最大值為46.68%，最小值為0.03%。

從表3連續(xù)變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣中可以看出，累計(jì)異常收益率與研發(fā)支出增長(zhǎng)率之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系，初步符合假設(shè)1。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1.以研發(fā)支出增長(zhǎng)率為解釋變量

在控制未預(yù)期現(xiàn)金股利、未預(yù)期盈余、股票股利、配股、審計(jì)意見(jiàn)的前提下，累計(jì)異常收益率與研發(fā)支出增長(zhǎng)率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（在1%水平上顯著），說(shuō)明研發(fā)支出增加的披露引起正的市場(chǎng)反應(yīng)，研發(fā)支出減少的披露引起負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，研發(fā)支出披露具有信息含量；累計(jì)異常收益率與費(fèi)用化研發(fā)支出增長(zhǎng)率的相關(guān)關(guān)系并不顯著，說(shuō)明資本化研發(fā)支出增加的披露相對(duì)于費(fèi)用化研發(fā)支出增加的披露，市場(chǎng)反應(yīng)更加顯著，資本市場(chǎng)更加認(rèn)可資本化的研發(fā)支出。

2.以研發(fā)支出強(qiáng)度為解釋變量

在控制未預(yù)期現(xiàn)金股利、未預(yù)期盈余、股票股利、配股、審計(jì)意見(jiàn)的前提下，累計(jì)異常收益率與研發(fā)支出強(qiáng)度、資本化研發(fā)支出強(qiáng)度、費(fèi)用化研發(fā)支出強(qiáng)度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（在1%水平上顯著），說(shuō)明研發(fā)支出強(qiáng)度越大，市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)烈；資本化研發(fā)支出強(qiáng)度比費(fèi)用化研發(fā)支出強(qiáng)度的市場(chǎng)反應(yīng)更加顯著，投資者更加認(rèn)可資本化的研發(fā)支出。

實(shí)證結(jié)果表明，在現(xiàn)行準(zhǔn)則下創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的研發(fā)支出披露具有信號(hào)傳遞作用；相對(duì)于費(fèi)用化研發(fā)支出，資本化研發(fā)支出的信號(hào)傳遞作用更強(qiáng)。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文采用實(shí)證研究方法，以深圳證券交易所383家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，對(duì)符合條件的公司2013年年報(bào)披露的研發(fā)支出的信息含量進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，累計(jì)異常收益率與研發(fā)支出增長(zhǎng)率、研發(fā)支出強(qiáng)度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，且資本化研發(fā)支出信息披露較費(fèi)用化研發(fā)支出信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)更加顯著。在現(xiàn)行準(zhǔn)則下，創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)支出披露尤其是資本化研發(fā)支出披露具有信號(hào)傳遞作用。

（二）政策建議

首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)當(dāng)重視研發(fā)活動(dòng)的作用，提高公司的自主創(chuàng)新能力。創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)支出信息披露與股價(jià)顯著正相關(guān)，表明投資者對(duì)研發(fā)活動(dòng)認(rèn)可。加大研發(fā)投入，有利于提高依賴新技術(shù)、新思想生存的創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績(jī)水平。

其次，上市公司應(yīng)認(rèn)識(shí)到研發(fā)支出披露是公司價(jià)值傳遞的有力渠道，研發(fā)支出信息對(duì)市場(chǎng)定價(jià)具有重要作用；監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)研發(fā)支出披露的監(jiān)管力度，從而引導(dǎo)和鼓勵(lì)企業(yè)自發(fā)、規(guī)范地披露研發(fā)支出信息。

最后，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)當(dāng)增加研發(fā)支出的資本化處理，資本化處理能更準(zhǔn)確地反映研發(fā)活動(dòng)的效果，有助于投資者衡量企業(yè)現(xiàn)有研發(fā)能力，并預(yù)測(cè)未來(lái)研發(fā)水平和企業(yè)價(jià)值。

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