李 臻

（四川省社會科學(xué)院，四川 成都610000）

股權(quán)眾籌，即小微創(chuàng)業(yè)者借助互聯(lián)網(wǎng)上的眾籌平臺將其準(zhǔn)備創(chuàng)辦的企業(yè)或籌辦的項(xiàng)目信息向眾籌投資人展示，以吸引投資人。創(chuàng)業(yè)者可利用互聯(lián)網(wǎng)出讓一定比例的股份，投資人通過出資入股公司，從而獲得未來的收益[1]31。與傳統(tǒng)的股權(quán)融資方式相比，股權(quán)眾籌充分結(jié)合了互聯(lián)網(wǎng)信息優(yōu)勢，為眾多“屌絲”提供了便捷、高效、獲益的投融資服務(wù)；與此同時(shí)，隨著投融資金額數(shù)量的增加，股權(quán)眾籌發(fā)展中潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)也引起人們的普遍關(guān)注。

2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會起草了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》），《辦法》對股權(quán)眾籌融資的性質(zhì)、平臺準(zhǔn)入、投資者與融資者的權(quán)利義務(wù)、投資者保護(hù)、自律管理等內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)定，明確了股權(quán)眾籌的法律地位、備案制度等，這意味著股權(quán)眾籌行業(yè)的監(jiān)管框架初步明朗化[2]。然而，這畢竟是我國監(jiān)管部門首次針對股權(quán)眾籌推出條文式規(guī)范性意見，諸多規(guī)定還是帶有“過度管理”的色彩，與此同時(shí)，配套的法律環(huán)境還亟待于提上議程。

一、《辦法》的典型“過度管理”問題

（一）“過度管理”之發(fā)行方式及范圍

《辦法》第12條規(guī)定，融資者不得公開或采用變相公開方式發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行證券。融資完成后，融資者或融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計(jì)不得超過200人。法律法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定。

對此，楊東教授認(rèn)為，關(guān)于股權(quán)眾籌非公開發(fā)行的限制，應(yīng)由證券法予以突破。意見稿并未突破200人的限制，很大程度上是基于現(xiàn)行《證券法》對公開發(fā)行條款的規(guī)定尚未修改所致。但世界各國和我國的實(shí)踐已證明，促進(jìn)股權(quán)眾籌發(fā)展的必要手段是對股權(quán)眾籌的發(fā)行進(jìn)行小額豁免，通過設(shè)置“安全港”降低發(fā)行成本，以支持中小企業(yè)的融資需求[3]。因此，結(jié)束僅限于非公開發(fā)行方式或許要等到《證券法》修改完成。

筆者認(rèn)為，股權(quán)眾籌融資在當(dāng)前的法律框架下，放棄公開發(fā)行的模式是無奈之舉，換言之，也是延續(xù)了此前《證券法》對私募的要求，因?yàn)楣蓹?quán)眾籌融資的中小微企業(yè)幾乎不具備現(xiàn)行《證券法》公開發(fā)行的條件。但縱觀世界上實(shí)行股權(quán)眾籌的國家，公開發(fā)行才是股權(quán)眾籌的中流砥柱。如鐘洪明博士所言：“只允許私募發(fā)行的股權(quán)眾籌是變異和跛腳的眾籌。公開發(fā)行的股權(quán)眾籌才是真正意義上的眾籌，才是真正具備公眾、小額、分散等互聯(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)屬性的投融資行為。”可見，私募并非股權(quán)眾籌發(fā)行的唯一途徑，可以在修改上位法的同時(shí)，于一些條件成熟的地區(qū)試點(diǎn)施行公開發(fā)行的股權(quán)眾籌。

（二）“過度管理”之投資者范圍

《辦法》第14條規(guī)定的投資者包括，投資單個融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人；凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位；金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人等。如此高門檻的投資者標(biāo)準(zhǔn)，勢必會影響股權(quán)眾籌投融資渠道作用的發(fā)揮，從而與其目的背道而馳。鄭鈜副研究員指出，當(dāng)下我國私募股權(quán)眾籌是對眾籌本質(zhì)的一種異化，它只適合于規(guī)模偏大的企業(yè)融資，而不能為中小微企業(yè)或社會大眾提供融資。筆者認(rèn)為，準(zhǔn)入門檻高將普羅大眾拒于眾籌門外，將股權(quán)眾籌變?yōu)椤巴梁馈辈磐娴闷鸬挠螒?，這違背了眾籌的本意，不是普惠金融所應(yīng)具備的特點(diǎn)。

二、配套的法律監(jiān)督問題

（一）監(jiān)管法律缺位

《證券法》在起草和歷次修改時(shí)，并沒有考慮到在幾年后的今天，會有股權(quán)眾籌這一新興融資方式的異軍突起。因此，股權(quán)眾籌從一定程度上講，還沒有相關(guān)法律對其進(jìn)行規(guī)制。近期，國務(wù)院也正在針對互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管進(jìn)行統(tǒng)一部署，由中國人民銀行牽頭，包括銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、工信部等多個部委參與的《互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》即將公布實(shí)施。銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管P2P行業(yè)，股權(quán)眾籌由證監(jiān)會監(jiān)管，中國人民銀行則負(fù)責(zé)第三方支付的監(jiān)管[1]196。可見，互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管問題已經(jīng)得到了政府相關(guān)部門的重視，無論是債權(quán)式眾籌還是股權(quán)式眾籌，都在相應(yīng)出臺試行辦法，征求各方建議。

（二）股權(quán)眾籌難以適應(yīng)當(dāng)前的監(jiān)管體制

股權(quán)眾籌同時(shí)具有吸收公眾存款、眾籌資金、出售股權(quán)等理財(cái)性質(zhì)，同時(shí)觸及中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等三大機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍，顯然，任何一個單獨(dú)的監(jiān)管部門都不可能全面有效地監(jiān)管股權(quán)眾籌。因此，當(dāng)前針對股權(quán)眾籌的監(jiān)管模式體現(xiàn)為分類式監(jiān)管。從市場反應(yīng)來看，股權(quán)眾籌對我國分類式監(jiān)管并不感冒。股權(quán)眾籌在眾多歐美發(fā)達(dá)國家已經(jīng)趨于成熟，但在監(jiān)管體制上依然存在爭議；反觀我國，股權(quán)眾籌還處于初級起步階段，既不能“拔苗助長”，也不能“坐視不管”。因此，如何基于我國的社會環(huán)境，建立一套適合中國股權(quán)眾籌發(fā)展的監(jiān)管體制，成為亟待解決的問題。

三、法律規(guī)制的完善

（一）《證券法》應(yīng)當(dāng)作出回應(yīng)

針對股權(quán)眾籌的監(jiān)管法律缺位問題，筆者認(rèn)為，不能僅寄希望通過證券業(yè)協(xié)會的自律性規(guī)定就能夠解決，應(yīng)當(dāng)對與股權(quán)眾籌密切聯(lián)系的上位法進(jìn)行修改?，F(xiàn)正值股票發(fā)行注冊制改革和《證券法》修改醞釀期，有必要將股權(quán)眾籌相對應(yīng)的內(nèi)容納入修法范圍內(nèi)。對此，有學(xué)者提出，應(yīng)當(dāng)推進(jìn)《證券法》中有關(guān)證券公開發(fā)行條款的修改，承認(rèn)股權(quán)眾籌的合法地位，同時(shí)增加相對應(yīng)的有關(guān)投資者、融資者、眾籌平臺的條款，明確其權(quán)利義務(wù)[4]。筆者認(rèn)為，在注冊制改革的大背景下，信息披露制度對于股權(quán)眾籌發(fā)展的重要性不言而喻。據(jù)融360的數(shù)據(jù)顯示，2014年第一季度國內(nèi)股權(quán)眾籌募資金額僅為4725萬元；第二季度股權(quán)眾籌募資金額10838萬元；第三季度股權(quán)眾籌募資金額比第二季度翻了近一倍，達(dá)到20284萬元；第四季度股權(quán)眾籌募資金額已經(jīng)高達(dá)34682萬元。盡管融資金額不斷上漲，但據(jù)業(yè)內(nèi)人士提供的數(shù)據(jù)顯示，一般平臺項(xiàng)目的成功率僅為四成。在道德風(fēng)險(xiǎn)日趨嚴(yán)重的我國，這樣的現(xiàn)象實(shí)屬正常，一方面，股權(quán)眾籌是新興金融工具，潛在法律風(fēng)險(xiǎn)問題嚴(yán)重，敢于“吃螃蟹的人”不多；另一方面，有能力的投資者對于項(xiàng)目的“菜單”，即平臺披露的項(xiàng)目發(fā)布者的信息以及項(xiàng)目的信息存在質(zhì)疑，擔(dān)心被騙。

因此，在《證券法》修改的同時(shí)，針對股權(quán)眾籌平臺的信息披露環(huán)節(jié)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行規(guī)定和明細(xì)。信息披露制度應(yīng)當(dāng)貫穿于整個股權(quán)眾籌的項(xiàng)目之中，以平臺主動披露相關(guān)信息為主，監(jiān)管部門審查為輔。此外，在法律責(zé)任的承擔(dān)方面加大違反信息披露制度的處罰力度，維護(hù)股權(quán)眾籌的健康良性發(fā)展。

（二）調(diào)整監(jiān)督管理體制

前文提到，股權(quán)眾籌對當(dāng)前的分類式監(jiān)管并不適用，而在《互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》中被劃歸為中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管。筆者認(rèn)為，此項(xiàng)規(guī)定若正式實(shí)施，在股權(quán)眾籌的監(jiān)管方面，中國證監(jiān)會將面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。有學(xué)者建議，可采用立體交叉監(jiān)管方式，即中國證監(jiān)會可以將大多監(jiān)管權(quán)限下放到地方政府，賦予地方政府金融辦對股權(quán)眾籌的監(jiān)管權(quán)限，實(shí)行中央與地方統(tǒng)分結(jié)合的金融監(jiān)管。同時(shí)，建立股權(quán)眾籌行業(yè)協(xié)會，讓行業(yè)協(xié)會發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督作用，促進(jìn)行業(yè)自律[5]。上海市浦東新區(qū)人民法院的何欣奕指出，借鑒英國的原則導(dǎo)向監(jiān)管制度，對我國的股權(quán)眾籌進(jìn)行監(jiān)管是較好的選擇[6]。

筆者認(rèn)為，在注冊制改革的大背景下，應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況、金融水平、社會土壤、法制環(huán)境等綜合因素，構(gòu)建綜合的監(jiān)管體制，以促進(jìn)和維護(hù)股權(quán)眾籌的健康發(fā)展。因此，筆者建議從監(jiān)管理念、監(jiān)管體制兩個方面進(jìn)行變革。

1.監(jiān)管理念?！氨O(jiān)管理念是證券市場發(fā)展的靈魂，它制約著證券市場的定位、發(fā)展的方向、內(nèi)容、速度，甚至監(jiān)管者的行為規(guī)范?！薄罢_的監(jiān)管理念，反映了監(jiān)管者對證券市場基本功能和作用的認(rèn)識、決定著證券市場的制度建設(shè)和隨之采用的監(jiān)管政策?！盵7]14-22同樣，樹立正確的監(jiān)管理念對股權(quán)眾籌的健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。參與股權(quán)眾籌的投資者大部分都是中小投資者，在股權(quán)眾籌市場中處于弱勢地位，加之我國法律法規(guī)還沒有對其潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制，中小投資者的權(quán)益保護(hù)問題顯得尤為突出。另外，“市場失靈”與“政府失靈”理論表明，過度管制與放任自由都無法保證證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，因此尋求管制與自由之間的平衡——適度監(jiān)管已成為多數(shù)國家行使證券市場監(jiān)管的重要原則[8]576?！耙凰删蛠y，一管就死”的現(xiàn)象普遍存在于新興金融市場的政府監(jiān)管層面，股權(quán)眾籌也不例外。筆者建議，中國證監(jiān)會可以從明確股權(quán)眾籌的監(jiān)管范圍、界定監(jiān)管的權(quán)限等方面進(jìn)行試點(diǎn)探究，尋求監(jiān)管的最佳平衡點(diǎn)。

2.綜合監(jiān)管體制。僅憑中國證監(jiān)會一己之力，難以實(shí)現(xiàn)對日益壯大的股權(quán)眾籌進(jìn)行全面、系統(tǒng)的監(jiān)管。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建綜合的監(jiān)管體制。第一，股權(quán)眾籌劃歸中國證監(jiān)會集中統(tǒng)一管理無可厚非，其派出機(jī)構(gòu)地方證監(jiān)局應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵循由中國證監(jiān)會統(tǒng)一制定的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，履行適當(dāng)義務(wù)。第二，在保證中國證監(jiān)會集中統(tǒng)一管理的前提下，盡可能發(fā)揮中國證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管作用，在必要時(shí)可以單獨(dú)建立股權(quán)眾籌行業(yè)協(xié)會進(jìn)行專門監(jiān)管。第三，股權(quán)眾籌借互聯(lián)網(wǎng)之利得以發(fā)展，其有別于傳統(tǒng)的股票發(fā)行，完全依賴中國證監(jiān)會的集中統(tǒng)一管理也并非最佳選擇，還應(yīng)重視發(fā)揮地方政府在股權(quán)眾籌中的監(jiān)管作用，在投資者的審核階段發(fā)揮地方政府監(jiān)管部門的地域性優(yōu)勢。

[1]楊東，黃超達(dá)，劉思宇.贏在眾籌[M].北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2015.

[2]姜華.股權(quán)眾籌監(jiān)管框架初步明朗[EB/OL].2014-12-12.中國經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)http：//www.cet.com.cn/plpd/sbsp/1411951.shtml.

[3]楊東.股權(quán)眾籌應(yīng)寬進(jìn)嚴(yán)管[N].上海證券報(bào)，2014-12-14（1）.

[4]楊東，劉翔.互聯(lián)網(wǎng)金融視閥下我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的完善[J].貴州民族大學(xué)報(bào)，2014（2）.

[5]齊飛.完善我國股權(quán)眾籌制度的相關(guān)建議[EB/OL].2015-01-20.民建中央網(wǎng)http：//www.cndca.org.cn/mjzy/lxzn/czyz/jyxc/947703/index.html.

[6]何欣奕.股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的法律思考[N].人民法院報(bào)，2015-01-07（7）.

[7]黃運(yùn)成，申屹，劉希普.證券市場監(jiān)管：理論、實(shí)踐與創(chuàng)新[M].北京：中國金融出版社，2001.

[8]周友蘇.新證券法論[M].北京：法律出版社，2007.