王 敏

（山東大學(xué) 法學(xué)院，山東·濟南 250100）

一、 問題的提出

民族地區(qū)股權(quán)市場指新疆股權(quán)交易中心、內(nèi)蒙古股權(quán)交易中心、廣西北部灣股權(quán)交易所、貴州股權(quán)金融資產(chǎn)交易中心等自治區(qū)和少數(shù)民族人口較多省份的區(qū)域性股權(quán)市場。按照2012年8月中國證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》的提法，區(qū)域性股權(quán)市場“是多層次資本市場重要組成部分”，是為“企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場”。2013年以來，民族地區(qū)股權(quán)市場發(fā)展迅速，接受了大量中小微企業(yè)掛牌。例如，截至目前，新疆股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)已達446家，融資額3.59億元，力爭成為輻射中亞的區(qū)域性國際市場；貴州股權(quán)金融資產(chǎn)交易中心掛牌企業(yè)達119家，預(yù)計三年內(nèi)該中心掛牌、托管企業(yè)將超過300家，融資100億元。2014年5月，內(nèi)蒙古股權(quán)交易中心首批掛牌企業(yè)112家，金融機構(gòu)授信達138億元。2014年9月3日，廣西北部灣股權(quán)交易所實現(xiàn)43家企業(yè)首批掛牌，計劃年內(nèi)掛牌企業(yè)超過200家，融資10億元。

2014年5月，國務(wù)院《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》把基本形成多層次資本市場體系作為到2020年的“主要任務(wù)”，并且提出了“在清理整頓的基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)市場納入多層次資本市場體系”的具體要求。2014年6月17日，國家民委、中國證監(jiān)會聯(lián)合召開“資本市場支持民族地區(qū)發(fā)展工作座談會”。全國政協(xié)副主席、國家民委主任王正偉要求“積極推進民族地區(qū)的經(jīng)濟體制改革和制度創(chuàng)新”，“加強民族地區(qū)金融基礎(chǔ)條件建設(shè)，建立健全資本市場體系”。中國證監(jiān)會副主席劉新華表示“支持民族地區(qū)的區(qū)域性股權(quán)市場建設(shè)”，“改善民族地區(qū)資本市場服務(wù)”。[1]這些政策利好，必將進一步推動民族地區(qū)股權(quán)市場發(fā)展和制度創(chuàng)新。

但是，我們還應(yīng)看到，民族地區(qū)的股權(quán)交易中心雖然名為“交易”，可實際上均重點開展融資業(yè)務(wù)，而“交易”業(yè)務(wù)則頗為清淡。各股權(quán)市場沒有采取做市商機制和集中競價模式，而以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主；投資者賣出后買入、買入后賣出某一品種的時間間隔不得少于五天，不能連續(xù)掛牌轉(zhuǎn)讓。雖然，這些限制在一定程度上規(guī)避了投資風(fēng)險，但是也大大降低了民族地區(qū)股權(quán)市場的交易活躍度。促進市場流動性是當(dāng)前應(yīng)解決的重大問題。在這方面，天津股權(quán)交易所業(yè)已實踐的做市商制度能夠發(fā)揮重大作用。所以，引入做市商制度已經(jīng)成為提升民族地區(qū)股權(quán)市場運營水準(zhǔn)的重要途徑。

二、 民族地區(qū)股權(quán)市場引入做市商制度的必要性

在股權(quán)市場中，由持有特定證券的券商公布買賣價格，并且在其承諾的價位上，持續(xù)向投資者賣出證券或者買入投資者持有的證券，以其間的買賣價差賺取利潤。這些獲得做市經(jīng)營許可的擁有信譽、實力的券商就是做市商。這種交易模式就是做市商制度。該制度與主體數(shù)量較少，信息對稱程度較低，流動性較差的場外交易市場具有較強的適應(yīng)性。[2]為使民族地區(qū)股權(quán)市場持續(xù)、健康發(fā)展，引入做市商制度是非常必要的。

第一，活躍市場交易，增強流動性。民族地區(qū)股權(quán)市場的服務(wù)對象是中小微企業(yè)。與主板、創(chuàng)業(yè)板上市公司比較，這些企業(yè)大多具有經(jīng)營和技術(shù)風(fēng)險大，股票換手率低的特點。當(dāng)前我國的民族地區(qū)股權(quán)市場普遍存在“交投清淡”現(xiàn)象。而做市商則是比較大的機構(gòu)投資者，對于企業(yè)運營狀況具有識別能力，并且資金實力強，因此擅長于民族地區(qū)股權(quán)市場的投資活動。做市商引入后，其不斷地買入、賣出這些中小微企業(yè)的股票，使市場交易行為頻繁發(fā)生，促進了股權(quán)的順暢流動和資金的優(yōu)化配置。

第二，提高監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本。民族地區(qū)股權(quán)市場的監(jiān)管部門是各自治區(qū)、民族省份的金融辦。市場上的掛牌企業(yè)成百上千，監(jiān)管部門很難一一顧及。而做市商是證券業(yè)協(xié)會的會員單位，其數(shù)量又少得多，通過監(jiān)督做市商的行為實現(xiàn)對掛牌企業(yè)的監(jiān)管，無疑是一條高效、低成本的途徑。同時，做市商具有資本市場運作經(jīng)驗，對場外交易市場的掛牌企業(yè)具有較高的甄別能力，考慮到自己的經(jīng)濟利益，也會選擇較好的企業(yè)進行做市。這也提高了自律性監(jiān)管的有效性。

第三，促進價格發(fā)現(xiàn)，遏制盲目性投資。做市商制度是一種較為科學(xué)的股票價格形成機制。股權(quán)市場的掛牌企業(yè)一般均由兩家以上的做市商為其做市，美國納斯達克市場掛牌公司平均做市商數(shù)量為十二家。做市商在考察研究掛牌公司狀況后，向投資者提出股票報價。而投資者在對多家做市商報價比較的基礎(chǔ)上，有選擇地展開交易。投資者的購買行為反饋給做市商。做市商為了實現(xiàn)更多的交易，獲取更大利潤，必然不斷地調(diào)整自己的報價。這個過程，使掛牌企業(yè)的股票價格不斷地趨近于其真實價值，從而最大限度地避免了市場行為的盲目性與投機性。

第四，維持交易穩(wěn)定，避免大起大落。與主板相比，民族地區(qū)股權(quán)市場上的中小微企業(yè)規(guī)模較小，股本額較低。因而，更加容易被惡意的市場操縱者大幅度地拉升或者壓低股價，造成市場的大幅波動。引入做市商機制后，由于做市商資金實力雄厚、運作經(jīng)驗豐富，它就能夠及時發(fā)現(xiàn)并且抵御操縱市場或者內(nèi)幕交易等違規(guī)行為。這有利于民族地區(qū)股權(quán)市場的交易價格穩(wěn)定，維護良好的投融資秩序。

另外，我國的五個自治區(qū)和貴州、云南、青海等民族省份，都是資本凈流出地區(qū)。例如，2012年，廣西、新疆和云南的資金融出達到13000億元、9000億元和2000億元。[3]從整體上看，與東部地區(qū)比較，民族地區(qū)企業(yè)競爭力相對較弱，登陸滬深證券交易所和新三板市場、并且大量融資和交易難度較大。所以，建設(shè)本地的區(qū)域性股權(quán)市場，是民族地區(qū)獲得資金支持的重要途徑。引入做市商機制，搞好民族地區(qū)股權(quán)市場，有利于扭轉(zhuǎn)資金的地域流向，推動區(qū)域間的均衡發(fā)展。

三、 民族地區(qū)股權(quán)市場引入做市商制度的困難與問題

廣西北部灣股權(quán)托管交易中心于2011年11月設(shè)立，2014年9月改組為廣西北部灣股權(quán)交易所；2012年10月，新疆股權(quán)交易中心完成登記注冊，正式成立；2013年7月，青海股權(quán)交易中心揭牌；2014年1月，貴州股權(quán)金融資產(chǎn)交易中心掛牌；2014年3月，內(nèi)蒙古股權(quán)交易中心試運行，5月正式啟動。由于民族地區(qū)股權(quán)市場建設(shè)時間較短，金融體系相對不夠健全，[4]創(chuàng)新交易機制、引入做市商制度依舊面臨較多困難和問題。

第一，缺少準(zhǔn)入、退出的明確標(biāo)準(zhǔn)，合格做市商培育滯后。做市商的經(jīng)營行為具有較強的專業(yè)性，要求其具有一定數(shù)量的專業(yè)人員和運作經(jīng)驗等。長期以來，民族地區(qū)為了規(guī)避風(fēng)險，主動取消或者限制場外交易的發(fā)展，更談不上明確準(zhǔn)入和退出標(biāo)準(zhǔn)以及培育合格的做市商了。

第二，做市商的成本補償機制尚未建立。民族地區(qū)股權(quán)市場換手率低、交易很少，即使做市商制定的價差較大，仍然難以收回成本。擁有合理的利潤空間，做市商才有做市積極性。我國西部地區(qū)的場外交易市場建設(shè)落后，各種機構(gòu)投資者在民族地區(qū)股權(quán)市場進行長期價值投資的觀念淡漠，導(dǎo)致做市行為更加難以取得預(yù)期目標(biāo)、獲得相應(yīng)回報。這些都挫傷了做市商的經(jīng)營積極性。

第三，監(jiān)管模式低效，調(diào)控水平不高。在證券市場上，我國一直運用的是傳統(tǒng)的職能監(jiān)管模式，而非行為監(jiān)管。我國場內(nèi)交易中內(nèi)幕交易、操縱股價、欺詐等行為時有發(fā)生，懲罰力度不夠，對于集中競價的監(jiān)管已經(jīng)不盡如人意。與場內(nèi)市場比較，民族地區(qū)股權(quán)市場的顯著特點是分散、靈活、復(fù)雜。對于場外做市商的監(jiān)管繼續(xù)沿襲證券交易所的固有模式，毋庸置疑是難以奏效的。

第四，做市商存在某些違法違規(guī)隱患。作為券商，同時開展證券自營和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，較易產(chǎn)生沖突。為了以較低的成本獲取更大的利潤，做市商難免會運用自己的優(yōu)勢地位內(nèi)幕交易、操縱市場與欺詐客戶。[5]另外，做市商存在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險、存貨價值風(fēng)險、信息風(fēng)險和效率風(fēng)險，容易產(chǎn)生損害投資者利益、造成市場波動的不當(dāng)行為。

四、 民族地區(qū)股權(quán)市場引入做市商制度的相關(guān)建議

（一）確定合適的做市準(zhǔn)入退出標(biāo)準(zhǔn)

民族地區(qū)股權(quán)市場起步時，做市商較少，準(zhǔn)入門檻可適當(dāng)降低。待市場交易和做市業(yè)務(wù)漸趨成熟，再行嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)?？傮w上看，關(guān)于準(zhǔn)入條件，應(yīng)當(dāng)從以下方面做出要求：（1）獲得綜合類證券商資格，被吸納為中國證券業(yè)協(xié)會會員；（2）擁有一定數(shù)量的證券交易和相關(guān)研究的高素質(zhì)人才，運作狀況良好，資質(zhì)評估合格，經(jīng)營能力較強；（3）具備抵抗風(fēng)險和持倉做市的能力，資本量充足，財務(wù)水準(zhǔn)達標(biāo)；（4）能夠進行雙向、連續(xù)報價，保證其所做市的證券實現(xiàn)必要的流動性。同時，為維護交易安全和投資者權(quán)益，明確民族地區(qū)股權(quán)市場做市商的退出標(biāo)準(zhǔn)也是必要的。當(dāng)做市商出現(xiàn)某些狀況，例如，信用水平降低、做市股票沒有達到最低交易額要求、報價與股票真實價值差異過大等，則應(yīng)當(dāng)退出民族地區(qū)股權(quán)市場，并且承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

（二）建立高效的做市報價交易機制

持續(xù)的雙邊報價是做市商制度的核心。優(yōu)化報價交易機制，關(guān)鍵在于科學(xué)確定報價價差。合理的價差，既有利于提高投資效益、活躍市場交易，又有利于以一定的利潤空間保持做市商的積極性。第一，建立競爭性做市商機制。規(guī)定每個掛牌公司，至少有兩家以上券商為其做市。美國納斯達克市場上每支股票平均有十二家做市商。多家做市商服務(wù)于同一家掛牌企業(yè)，可以使報價在比較與競爭中更趨合理。第二，明確價差浮動合理空間。對于同一支股票，不同做市商的報價價差應(yīng)當(dāng)保持在特定范圍之內(nèi)；對于同一個做市商，它在不同時期的諸項報價平均價差與該時期全體做市商的平均價差也應(yīng)當(dāng)處于合理范圍之內(nèi)。[6]另外，在特殊的市場情形出現(xiàn)時，做市義務(wù)可以豁免；條件成熟時，可以賦予做市商T+0交易的權(quán)利。

（三）推出恰當(dāng)?shù)淖鍪谐杀狙a償機制

券商的做市成本主要包括存貨成本、流動性成本和定價成本。在民族地區(qū)股權(quán)市場引入做市商機制的初期，為了提高做市積極性，政府和股權(quán)交易中心等部門可以從現(xiàn)金補償和融資便利方面推出成本補償機制。第一，進行現(xiàn)金補償。對于特定時間段能夠較好地履行義務(wù)的做市商，給予一定金額的獎勵；自營賬戶和做市賬戶分列，針對做市業(yè)務(wù)免收稅費和交易費，自營業(yè)務(wù)仍須繳納。第二，給予融資便利。做市商可以運用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保方式，從銀行取得貸款；若做市商信譽良好，則可以在銀行間同業(yè)拆借市場融資；民族地區(qū)股權(quán)市場引進私募股權(quán)投資基金和風(fēng)險投資基金，向做市商及時注入流動性。

（四）施行科學(xué)的做市監(jiān)管調(diào)控措施

對于做市商應(yīng)當(dāng)堅持科學(xué)監(jiān)管，促進順暢流轉(zhuǎn)，優(yōu)化資金配置。第一，建立電子化交易系統(tǒng)。對于民族地區(qū)股權(quán)市場的做市行為，為了實現(xiàn)科學(xué)監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)建立電子化交易系統(tǒng)。這是必要的技術(shù)手段，使做市活動通過該系統(tǒng)實現(xiàn)。系統(tǒng)具有交易異常情況預(yù)警和處理職能，實時監(jiān)測成交量、價格等的波動狀況，及時調(diào)查分析并且緊急應(yīng)對。電子化交易系統(tǒng)有利于改變做市行為透明度低的問題，實現(xiàn)事前、事中、事后全程監(jiān)控。第二，做市商應(yīng)當(dāng)進行嚴(yán)格的信息披露。通過做市商，客戶投資于民族地區(qū)股權(quán)市場上的某種股票，體現(xiàn)了客戶對做市商的信任。如若做市商沒有披露身份信息，即使達成了交易，亦屬于違法違規(guī)行為。同時，以信息的準(zhǔn)確性和及時性為原則，披露內(nèi)容還應(yīng)當(dāng)包括雙邊報價、交易量、連續(xù)交易狀況、成交報告情況和其他重大的事項。第三，強化做市商的行政法律責(zé)任。對于違法行為，加大財產(chǎn)處罰力度。運用提升違法成本的方式，消減做市商的違法動機。同時，將做市商的違法違規(guī)行為記錄在案，規(guī)定達到一定程度者，可以永久取消該券商和主要責(zé)任人員擔(dān)任做市商或者從事做市業(yè)務(wù)的資格。以此懲罰措施，警戒相關(guān)券商和業(yè)內(nèi)人士切勿逾越雷池、違法違規(guī)。

（五）參考新三板的做市業(yè)務(wù)舉措

2014年6月5日，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》出臺，和《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則（試行）》共同構(gòu)成做市規(guī)則體系，新三板做市商制度正式推出。該《管理規(guī)定》對做市業(yè)務(wù)內(nèi)部管理、決策和部門職責(zé)，自律管理，禁止性規(guī)定等五方面內(nèi)容進行規(guī)范。從上述規(guī)定可以看出，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)引入的是傳統(tǒng)的競爭性做市商制度，“傳統(tǒng)”指的是選擇做市轉(zhuǎn)讓的掛牌企業(yè)只能固定使用該交易方式，不同于混合型做市商制度；“競爭性”指的是掛牌企業(yè)應(yīng)當(dāng)有2家以上做市商，不同于壟斷型做市商制度。既引入競爭，提高效率，又提升了券商做市主動性。同時，新三板沒有規(guī)定做市業(yè)務(wù)細(xì)則和做市商內(nèi)部架構(gòu)，在人員數(shù)量、經(jīng)驗要求等方面也沒有硬性標(biāo)準(zhǔn)，從而使做市商可以自主探索創(chuàng)新。另外，新三板細(xì)致規(guī)定了做市委托、報價、成交和庫存股管理等，例如5%價差、6個月和3個月退出限制、雙向報價、5分鐘報價間隔等，督促券商依法規(guī)范運作。股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易支持平臺于2014年8月上線，做市商機制正式落地。上述做法，值得民族地區(qū)股權(quán)市場因地制宜、參考運用。

（六）借鑒天交所的做市既有經(jīng)驗

作為東部沿海地區(qū)較早設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場，天津股權(quán)交易所對做市商制度進行了有效探索，出臺了《做市商管理暫行辦法》和《關(guān)于做市商行為的監(jiān)管意見》，建立了合格注冊制度、業(yè)務(wù)實時監(jiān)管制度、培訓(xùn)考核制度和業(yè)務(wù)考評制度等。規(guī)定每筆最小交易數(shù)量不少于掛牌企業(yè)股份總額的1/200，從而確保公司股東不突破200人。要求做市商實收資本和凈資產(chǎn)不少于5000萬元，內(nèi)部管理、操作規(guī)程、風(fēng)險控制、激勵考核等機制健全；對做市商進行實時報價與交易監(jiān)督、業(yè)務(wù)現(xiàn)場檢查和個別談話；通過滿意度調(diào)查、誠信檔案和市場公示等方式嚴(yán)格業(yè)務(wù)考評，致力于建設(shè)投資價值高、風(fēng)險可控的股權(quán)市場。天交所的做市商實踐提升了市場流動性、穩(wěn)定了交易價格、遏制了過度投機，為民族地區(qū)股權(quán)市場提供了有益借鑒。

五、 結(jié)語

當(dāng)前民族地區(qū)股權(quán)市場的建設(shè)風(fēng)起云涌，但是被流動性困境的難題深深困擾。引入做市商制度可謂之破解良策。政府監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)政策法規(guī)，民族地區(qū)股權(quán)市場應(yīng)當(dāng)積極審慎探索，充分落實2014年6月“資本市場支持民族地區(qū)發(fā)展工作座談會”強調(diào)的“健全資本市場體系”和“制度創(chuàng)新”的要求，使做市商制度在民族地區(qū)場外交易中發(fā)揮更大作用。

[1]牛志男.資本市場助推民族地區(qū)經(jīng)濟升級[J].中國民族，2014，(7).

[2]張承惠，田 輝，朱明方.中國場外股權(quán)交易市場發(fā)展與創(chuàng)新[M].北京：中國發(fā)展出版社，2013：171.

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[5]Christie and W.P.Schulz.Why do NASDAQ market maker avoid odd-eight quotes?[J]Journal of Finance，1994.

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