劉勝軍，張 雯，田志文

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)，哈爾濱 150028）

引言

近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，以及中國(guó)國(guó)力的不斷增強(qiáng)，中國(guó)企業(yè)開(kāi)始將實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)作為提升全球競(jìng)爭(zhēng)力、進(jìn)入全球產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈頂端的戰(zhàn)略選擇。隨著中國(guó)企業(yè)面臨著國(guó)內(nèi)外良好的并購(gòu)環(huán)境，中國(guó)政府在2013年出臺(tái)了一系列積極政策來(lái)鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)施。根據(jù)普華永道發(fā)布的“2014中國(guó)地區(qū)企業(yè)并購(gòu)回顧與2015年前瞻”的報(bào)告顯示，2014年中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)數(shù)量達(dá)272宗，與2013年的200宗相比，增長(zhǎng)了36%。雖然缺乏巨型并購(gòu)的案件，但是，2014年中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的交易額仍達(dá)到了569億美元，僅次于2012年669億美元的歷史最高值。

在全球經(jīng)濟(jì)格局大調(diào)整的背景下，中國(guó)企業(yè)為了獲取海外豐富的資源、開(kāi)拓新的國(guó)際市場(chǎng)、提高并購(gòu)企業(yè)生產(chǎn)效率的重要途徑就是進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)。通常中國(guó)企業(yè)將“為股東創(chuàng)造財(cái)富”作為實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的目標(biāo)，但是，中國(guó)企業(yè)在實(shí)際開(kāi)展跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，往往不能得到令人滿(mǎn)意的并購(gòu)結(jié)果，相當(dāng)一部分的跨國(guó)并購(gòu)計(jì)劃最終以失敗告終。例如，2007年中國(guó)平安先后斥資238億元人民幣，對(duì)位于比利時(shí)的富通集團(tuán)進(jìn)行投資，最終持有富通集團(tuán)近5%的股權(quán)。然而令中國(guó)平安沒(méi)有想到的是，在2008年，比利時(shí)政府開(kāi)始對(duì)富通集團(tuán)實(shí)施國(guó)有化，并制訂了股權(quán)出售計(jì)劃，最終導(dǎo)致中國(guó)平安對(duì)富通集團(tuán)的跨國(guó)投資出現(xiàn)重大損失。再如，2004年TCL集團(tuán)開(kāi)始收購(gòu)湯姆遜彩電業(yè)務(wù)成立的TTE合資公司，同年10月28日又以5億美元的價(jià)格收購(gòu)韓國(guó)雙龍。兩次收購(gòu)均以失敗告終。但是，以上跨國(guó)并購(gòu)的失敗給我們很多的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言，每一個(gè)并購(gòu)決策都蘊(yùn)藏著巨大的失敗風(fēng)險(xiǎn)，甚至決策中的一個(gè)微小失誤，都很有可能導(dǎo)致整個(gè)并購(gòu)計(jì)劃的全盤(pán)失敗。

因此，究竟哪些因素影響企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，而這些因素對(duì)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？這是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

隨著跨國(guó)并購(gòu)浪潮的興起，關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的理論性研究成果也出現(xiàn)了快速的發(fā)展。學(xué)者們目前對(duì)有關(guān)并購(gòu)績(jī)效影響因素的研究主要集中在微觀層面，分別從資源優(yōu)化配置視角、節(jié)約交易成本視角、組織學(xué)習(xí)視角等作為研究切入點(diǎn)。

從資源優(yōu)化配置視角研究跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的學(xué)者們認(rèn)為，跨國(guó)并購(gòu)可以獲取互補(bǔ)性資源，繼而提升企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效。例如，馮根福、吳林江（2001）以中國(guó)上市公司于1995—1998年間實(shí)施的共計(jì)201起并購(gòu)案件作為研究樣本數(shù)據(jù)，主要分析了并購(gòu)雙方所在的行業(yè)之間的相似程度對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的作用。研究結(jié)果顯示，混合并購(gòu)的短期并購(gòu)績(jī)效是最顯著的，但是從長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)講，橫向并購(gòu)優(yōu)于混合并購(gòu)；同時(shí)研究結(jié)果也表明，縱向并購(gòu)的績(jī)效水平最不顯著。Kim&Finkelstein（2009）用1989—2001年間利用美國(guó)銀行業(yè)的并購(gòu)數(shù)據(jù)分析了并購(gòu)雙方在市場(chǎng)上和戰(zhàn)略上的互補(bǔ)性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。結(jié)果顯示，市場(chǎng)互補(bǔ)性與并購(gòu)績(jī)效呈顯著地負(fù)相關(guān)性，相反地，戰(zhàn)略互補(bǔ)性越強(qiáng)的并購(gòu)雙方，相應(yīng)的并購(gòu)績(jī)效也越明顯，即戰(zhàn)略互補(bǔ)性與并購(gòu)績(jī)效具有明顯的正向效應(yīng)。

以交易成本作為研究視角的學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)實(shí)施的跨國(guó)并購(gòu)將降低利用信息、知識(shí)和技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)的成本。例如，Morck&Yeung（1992）對(duì)美國(guó)企業(yè)在1978—1988年間進(jìn)行的332起跨國(guó)并購(gòu)案件進(jìn)行研究，結(jié)果表明，影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的重要因素是并購(gòu)企業(yè)的研發(fā)支出、廣告支出，并且均與并購(gòu)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。再如，Manzon、Sharp&Travlos（1994）則對(duì)美國(guó)企業(yè)在1975—1983年間實(shí)施的共計(jì)301起跨國(guó)并購(gòu)案例進(jìn)行分析，并且著重研究了影響股東財(cái)富效應(yīng)的稅收因素。研究結(jié)果表明，如果并購(gòu)企業(yè)要想在跨國(guó)并購(gòu)中獲得更高的財(cái)富，那么選擇的被并購(gòu)企業(yè)所在國(guó)的稅率要高于并購(gòu)企業(yè)所在國(guó)的稅率才是可行的。而B(niǎo)lonigen（1997）則對(duì)日本企業(yè)于1975—1992年間在美國(guó)進(jìn)行的共計(jì)860起并購(gòu)案例作為研究的數(shù)據(jù)來(lái)源，用實(shí)證檢驗(yàn)的研究方法檢驗(yàn)了匯率對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響。而實(shí)證研究的結(jié)果也顯示：美元相對(duì)于日元越弱勢(shì)，則日本企業(yè)越能在并購(gòu)中獲得更高的并購(gòu)收益。

另有學(xué)者從動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)來(lái)看，認(rèn)為企業(yè)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)還可以增長(zhǎng)并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，這些無(wú)形資源有利于提升企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力，這亦是影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的重要因素。如Vermeulen&Barkema（2001）以荷蘭企業(yè)于 1966—1994年間發(fā)生的1 349起并購(gòu)案件進(jìn)行了實(shí)證分析研究，實(shí)證結(jié)果證實(shí)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)提升企業(yè)并購(gòu)績(jī)效具有重大的積極影響。賈昌杰（2003）從實(shí)施了跨國(guó)并購(gòu)的中國(guó)上市公司中隨機(jī)選取92家上市公司，這些上市公司共實(shí)施了372起并購(gòu)案。他對(duì)這些并購(gòu)案進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，在短期內(nèi)，企業(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)可以有效提升企業(yè)的并購(gòu)戰(zhàn)略績(jī)效；然而從長(zhǎng)期來(lái)看則并不十分顯著。

還有些學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)控制以及并購(gòu)企業(yè)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的支付方式來(lái)分析影響并購(gòu)績(jī)效的因素。杜群陽(yáng)等（2010）以2006—2008年間實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的4家公司作為研究對(duì)象，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性關(guān)系。Loughran&Vijh（1997）從并購(gòu)支付方式的角度，針對(duì)美國(guó)企業(yè)1970—1989年間實(shí)施的947起并購(gòu)案的支付方式進(jìn)行研究，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在五年后獲得更高的超額收益的是在并購(gòu)中使用現(xiàn)金方式支付的企業(yè)。

本文通過(guò)對(duì)已有的經(jīng)驗(yàn)性研究成果進(jìn)行梳理，結(jié)果表明，現(xiàn)有的研究成果大部分是討論企業(yè)的微觀層面，主要集中于戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)管理及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面，分別從不同視角進(jìn)行了研究，例如，企業(yè)的成本節(jié)約、資源整合及知識(shí)增長(zhǎng)等，當(dāng)然還存在著進(jìn)一步拓展研究視角的可能性。

二、影響跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的因素

與一般的國(guó)內(nèi)并購(gòu)相比，跨國(guó)并購(gòu)面臨更為復(fù)雜的宏觀環(huán)境和交易過(guò)程，因此，筆者分別從環(huán)境層面、企業(yè)層面以及并購(gòu)交易層面進(jìn)行綜合的考察分析，綜合地研究影響中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的因素。

（一）環(huán)境層面

1.東道國(guó)制度環(huán)境。近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)?fù)ǔＴ跉W美等發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行，而發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和法律體系更為完善，各類(lèi)監(jiān)管機(jī)制也更加規(guī)范，較我國(guó)的制度環(huán)境差別較大。東道國(guó)的制度環(huán)境將對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生重要的宏觀影響。由于并購(gòu)雙方所在國(guó)的制度環(huán)境存在著各種顯著的或潛在的差異，這些差異會(huì)對(duì)置身于其中的企業(yè)的戰(zhàn)略管理決策的制定產(chǎn)生直接或間接的影響，當(dāng)然也包括企業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的決策。理論研究表明，東道國(guó)良好的制度環(huán)境能夠降低企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的不確定性和復(fù)雜性，減少跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，從而提升跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效。

2.文化差異性。最近幾年來(lái)，在跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)所面臨的文化沖突矛盾越來(lái)越嚴(yán)重，而并購(gòu)后的文化整合也越來(lái)越困難，中國(guó)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中所要解決的突出問(wèn)題就是如何避免或降低文化差異帶來(lái)的沖突和矛盾。在企業(yè)并購(gòu)中流傳著著名的“七七定律”，即70%的跨國(guó)并購(gòu)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的并購(gòu)績(jī)效，而并購(gòu)后又有70%的企業(yè)不能很好地進(jìn)行文化整合，所以，較國(guó)內(nèi)企業(yè)之間的并購(gòu)而言，存在多元化文化沖突的跨國(guó)并購(gòu)就具有更大的挑戰(zhàn)了。Stahl&Voigt（2008）構(gòu)建了一個(gè)關(guān)于并購(gòu)中文化角色的綜合模型，強(qiáng)調(diào)文化差異會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)后股東財(cái)富效應(yīng)以及協(xié)同作用的發(fā)揮。研究表明，區(qū)域間的文化差異越大，文化整合的難度就越大，于是，并購(gòu)企業(yè)為了發(fā)揮并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)也就需要?jiǎng)佑酶噘Y源來(lái)進(jìn)行文化的整合。

（二）企業(yè)層面

1.企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)?？鐕?guó)并購(gòu)活動(dòng)需要企業(yè)擁有巨額的資金支持。在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，通常的融資方式分為外部融資和內(nèi)源融資。外部融資又包括股權(quán)融資方式和債權(quán)融資兩種方式，其中，股權(quán)融資存在股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，而債權(quán)融資又可能使企業(yè)面臨償還不了大額的到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。相反地，內(nèi)源融資是指企業(yè)依靠其自身的經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)作為一種融資方式，其具有自主性強(qiáng)、資金成本低和風(fēng)險(xiǎn)小等優(yōu)點(diǎn)，因而是很多并購(gòu)企業(yè)理想的融資方式。然而，目前大多數(shù)中國(guó)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況是企業(yè)規(guī)模較小，利潤(rùn)率水平比較低，僅僅依靠企業(yè)自身的內(nèi)部積累籌集到并購(gòu)所需的巨額資金幾乎是不可能的，通常大部分資金還是來(lái)源于大規(guī)模的外部融資方式。研究表明，中國(guó)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中主要采用的是混合融資方式，10%—15%的自有資金，50%—70%的銀行貸款，剩余的20%—40%則來(lái)源于長(zhǎng)期債券的發(fā)行。在這樣的融資方式下，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效也就不明顯。

2.企業(yè)規(guī)模。企業(yè)自身的規(guī)模和經(jīng)濟(jì)實(shí)力往往是影響企業(yè)是否選擇將跨國(guó)并購(gòu)作為國(guó)際化經(jīng)營(yíng)模式的一個(gè)重要因素。相對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)而言，規(guī)模大的企業(yè)往往具有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、更強(qiáng)的融資能力等優(yōu)勢(shì)，這也就從另一角度說(shuō)明了規(guī)模大的企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)往往比規(guī)模小的企業(yè)要小得多，而且也更容易及時(shí)足額地籌集到并購(gòu)所需的大額資金；同時(shí)，企業(yè)規(guī)模越大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)。因此，規(guī)模大的企業(yè)更容易達(dá)成既定的并購(gòu)目標(biāo)，有效地實(shí)現(xiàn)并購(gòu)績(jī)效。

3.企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期。根據(jù)組織學(xué)習(xí)理論，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期的增長(zhǎng)，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)時(shí)積累的經(jīng)驗(yàn)也更豐富，因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期也是影響跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的重要因素。企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中累積的經(jīng)驗(yàn)會(huì)成為企業(yè)一項(xiàng)核心的無(wú)形資產(chǎn)，有助于提升企業(yè)的生存和發(fā)展能力；在跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中，這種經(jīng)驗(yàn)有利于并購(gòu)企業(yè)嫻熟地解決并購(gòu)中出現(xiàn)的諸多復(fù)雜問(wèn)題，進(jìn)而提高跨國(guó)并購(gòu)的成功率，并有效地改善企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效。正如Fowler&Schmidt（1989）的研究表明，企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

（三）交易層面

在并購(gòu)的交易層面，主要研究的是并購(gòu)交易的規(guī)模對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。通常情況下，并購(gòu)規(guī)模以交易總額來(lái)衡量，而交易總額是指并購(gòu)企業(yè)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)行為需要支付的總支出。并購(gòu)的交易總額直接影響企業(yè)并購(gòu)的并購(gòu)成本和預(yù)期的收益，一般來(lái)講，并購(gòu)交易的規(guī)模越大，并購(gòu)企業(yè)為并購(gòu)行為付出的并購(gòu)成本就越多。例如，Laabs&Schiereck（2010）的研究表明，大規(guī)模的并購(gòu)交易常?？梢允共①?gòu)企業(yè)在并購(gòu)后得到更好的并購(gòu)績(jī)效。但是，2011年畢馬威的研究報(bào)告則發(fā)表了不同的意見(jiàn)，報(bào)告認(rèn)為，并購(gòu)交易的規(guī)模越小，越便于企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)后的吸收整合，進(jìn)而更好的發(fā)揮企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，使并購(gòu)企業(yè)獲得更多的超額收益。而Yiu&Makino（2002）的研究則認(rèn)為，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效與交易規(guī)模之間的關(guān)系還需要綜合考慮并購(gòu)企業(yè)是否達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)并購(gòu)績(jī)效國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀的梳理，分別從環(huán)境層面、企業(yè)層面和交易層面研究了影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響因素。當(dāng)前的國(guó)際環(huán)境使中國(guó)企業(yè)處于國(guó)際化快速發(fā)展的重要關(guān)鍵時(shí)期，這一時(shí)期，部分中國(guó)企業(yè)加快跨國(guó)并購(gòu)的步伐，但還不能妥善地應(yīng)對(duì)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，政府作為宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)者，需要積極推出更多有利于跨國(guó)并購(gòu)的政策措施、完善關(guān)于跨國(guó)并購(gòu)的法律法規(guī)等，以有效地引導(dǎo)和支持中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)。例如，建立專(zhuān)門(mén)的跨國(guó)并購(gòu)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)信息服務(wù)、管理信息咨詢(xún)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的興辦，牽頭搭建戰(zhàn)略合作的平臺(tái)；推出針對(duì)中小企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)資金需求的相關(guān)金融政策，降低企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；加快關(guān)于跨國(guó)并購(gòu)的立法工作，從而促進(jìn)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的持續(xù)健康發(fā)展。